丁安華

預(yù)計(jì)2020年美國的GDP增長回落到潛在增速之下，陷入技術(shù)性衰退。2020年為什么重要？一是關(guān)乎特朗普總統(tǒng)連任的機(jī)會(huì)；二是美元強(qiáng)勢(shì)是否終結(jié)；三是多邊自由貿(mào)易體系能否獲得修復(fù)重建的機(jī)會(huì)。對(duì)中國而言，則關(guān)系到我們“第一個(gè)百年”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

雖然當(dāng)下的美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過熱超過關(guān)注衰退，我們依然要問：美國經(jīng)濟(jì)何時(shí)轉(zhuǎn)向衰退？美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)持續(xù)了九年時(shí)間，是戰(zhàn)后持續(xù)時(shí)間第二長的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期（圖1）。從經(jīng)濟(jì)周期的角度而言，沒有哪個(gè)國家可以逃脫“蕭條-復(fù)蘇-繁榮-衰退”循環(huán)返復(fù)的命運(yùn)。而這個(gè)問題看起來越來越重要，原因有二：一是中美貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)開打，全球多邊貿(mào)易體系受到前所未有的沖擊；二是美元正處于加息進(jìn)程，新興市場(chǎng)資本流出壓力增大，人民幣面臨貶值壓力。或許只有經(jīng)濟(jì)基本面的逆轉(zhuǎn)，才能改變美國的政治格局和貿(mào)易政策方向。

美國經(jīng)濟(jì)何時(shí)掉頭向下？學(xué)界和市場(chǎng)上開始出現(xiàn)各種各樣的說法。要找到答案，首先需要正確地界定問題。我們換一種角度：美國的加息周期還能走多遠(yuǎn)？因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)衰退之際，就是美聯(lián)儲(chǔ)加息終結(jié)之時(shí)。這就提供了一個(gè)重要的線索，就是觀察美國的加息進(jìn)程，加到什么程度開始損害美國的經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利？假如我們知道這個(gè)時(shí)點(diǎn)，就可以判斷美國經(jīng)濟(jì)何時(shí)走向衰退了。

從利率走勢(shì)這一線索出發(fā)判斷美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，需要運(yùn)用一個(gè)重要的概念性工具：自然利率。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部已經(jīng)就美國的自然利率水平展開激烈而痛苦的辯論，因?yàn)樽匀焕试诤艽蟪潭壬蠜Q定美國貨幣政策的走向，決定美國的加息周期會(huì)走到多遠(yuǎn)，以及加息的空間究竟還有多大。

自然利率，也稱中性利率或均衡實(shí)際利率r*（natural/neutral rate of interest），是指在產(chǎn)出缺口為零、通脹缺口為零的均衡狀態(tài)下的實(shí)際利率水平，在貨幣政策的松緊程度上而言它是中性的。作為利率“錨”，自然利率有助于理解和制定貨幣政策、預(yù)算決策和長期財(cái)政計(jì)劃。如果央行設(shè)定的政策利率低于潛在自然利率水平，貨幣政策就是寬松的；反之，則是過緊。寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長，但可能同時(shí)會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲；緊縮的貨幣政策有利于控制通貨膨脹，但可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。因此，討論美國的自然利率水平，有助于我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息的剩余空間。

那么，美國如今的自然利率到底在什么水平？泰勒法則（Taylor Rule）作為最常用最簡(jiǎn)單的自然利率估算方式，自1993年首次被提出后被廣泛用作政策利率分析工具。泰勒法則將美國的自然利率界定為2%。請(qǐng)注意，這個(gè)2%只是針對(duì)美國的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則，各國的自然利率水平不同，不可簡(jiǎn)單套用。全球金融危機(jī)之前，這個(gè)2%的對(duì)于美國中性的自然利率水平估算還是比較準(zhǔn)確的，但已經(jīng)不符合現(xiàn)在的情形了。

泰勒法則公式：

FRt= r*+1.5（inft-2%） + 1（GDPt-GDP*t）+2%

其中：FRt為聯(lián)邦基金利率；r*為自然利率

inft為當(dāng)前通脹，2%為美聯(lián)儲(chǔ)長期通脹目標(biāo)

（GDPt-GDP*t）為產(chǎn)出缺口

傳統(tǒng)的泰勒法則認(rèn)為：

通脹缺口的系數(shù)為1.5，產(chǎn)出缺口的系數(shù)為1

資料來源：Taylor （1999）， 招銀國際研究

幾十年來，學(xué)術(shù)界一直在努力開發(fā)各種分析模型，例如SVAR模型、Laubach-Williams 狀態(tài)空間模型、DSGE模型等，希望找到自然利率的確切位置，但是效果不彰。自然利率無法直接觀測(cè)，更無法精確計(jì)算，至今仍是一個(gè)概念性的分析工具。自然利率的決定因素主要有勞動(dòng)力增速、生產(chǎn)率增速以及投資者對(duì)安全資產(chǎn)的偏好等。最近幾年，越來越多的研究文獻(xiàn)論證美國自然利率水平正在不斷下降（圖2），究其原因，就是勞動(dòng)力增長減緩、老齡化等人口結(jié)構(gòu)不利變動(dòng)、全球儲(chǔ)蓄相對(duì)于投資機(jī)會(huì)持續(xù)過剩等因素，導(dǎo)致潛在產(chǎn)出降低，使得自然利率下降。

現(xiàn)在，學(xué)術(shù)界和市場(chǎng)的一個(gè)基本的共識(shí)是，美國自然利率水平要比泰勒法則估算的2%要低，可能已經(jīng)下降至1.5%-1.75%的位置。也就是說，假定2%的通脹預(yù)期，大概3.5%-3.75%的名義利率水平對(duì)經(jīng)濟(jì)的效果為中性。名義利率如果低于這個(gè)水平，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用就是刺激性的；如果高于這個(gè)水平，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用就是抑制性的。

好，請(qǐng)記住3.5%- 3.75%，它代表美國加息的拐點(diǎn)位置。美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立于行政系統(tǒng)之外，貨幣目標(biāo)上盯住通貨膨脹（inflation targeting）并且信奉“規(guī)則為本”（rule-based）。這個(gè)自然利率對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言非常重要，現(xiàn)在我們要看目前的利率水平與自然利率還差多遠(yuǎn)。今年兩次加息之后基準(zhǔn)利率已經(jīng)到了2%，假設(shè)今年再加兩次年底將到2.5%。根據(jù)目前的加息預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖（圖3），明年預(yù)計(jì)三次加息，后年也就是2020年就達(dá)到中性利率水平。從利率的角度，繼續(xù)加息開始對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利施加負(fù)面影響，美國經(jīng)濟(jì)掉頭向下。2020年，美國本輪漫長的復(fù)蘇擴(kuò)張將走到終點(diǎn)。

判斷經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的另一個(gè)視角是觀察收益率曲線的形態(tài)。如果短端利率達(dá)到中性水平，那么長端利率怎么走？我們知道，短端利率是由美聯(lián)儲(chǔ)決定的，而長端政策更多是由市場(chǎng)力量決定的。如果短端利率在3.5%的水平，十年國債利率會(huì)怎么演變？現(xiàn)在看來，超過4%的十年國債利率水平幾乎難以想象，也是金融市場(chǎng)無法承受的。從收益率曲線的角度，很可能在短端達(dá)到自然利率之前就會(huì)走平就會(huì)甚至倒掛，預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退的來臨，迫使美聯(lián)儲(chǔ)在到達(dá)自然利率之前停下加息步伐（圖4）。

其他跡象也同時(shí)指向2020年，一是減稅刺激力度逐漸減弱；二是增收進(jìn)口關(guān)稅對(duì)物價(jià)上漲的負(fù)面影響；三是貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)美國企業(yè)全球供應(yīng)鏈的打擊；四是貿(mào)易報(bào)復(fù)對(duì)美國企業(yè)出口的拖累。綜上，預(yù)測(cè)2020年美國的GDP增長回落到潛在增速之下，陷入技術(shù)性衰退。2020年為什么重要？一是關(guān)乎特朗普總統(tǒng)連任的機(jī)會(huì)；二是美元強(qiáng)勢(shì)是否終結(jié)；三是多邊自由貿(mào)易體系能否獲得修復(fù)重建的機(jī)會(huì)。對(duì)中國而言，則關(guān)系到我們“第一個(gè)百年”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。