鄧學(xué) 婁周鑫

智能化大趨勢(shì)下，均勝電子以并購整合能力為基，借助 KSS+ 高田進(jìn)軍汽車安全和 ADAS，依托普瑞+PCC 布局車載信息系統(tǒng)，著力整合技術(shù)提供智能駕駛綜合解決方案，有望奪取智能時(shí)代競(jìng)爭(zhēng)高地。

雖然中國零部件出口短期受到?jīng)_擊，但長期來看，中國汽車產(chǎn)業(yè)正處于加速崛起態(tài)勢(shì)，核心龍頭零部件公司將持續(xù)提升競(jìng)爭(zhēng)力，成長做大的趨勢(shì)是不變的。

外延并購布局全球 核心業(yè)務(wù)聚焦汽車電子

均勝電子（600699）成立于2004年，以汽車功能件為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。2011年至今，先后收購了汽車電子公司德國普瑞、德國機(jī)器人公司IMA（于2017年4月將100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給均勝集團(tuán)）、德國QUIN、汽車安全系統(tǒng)全球供應(yīng)商美國KSS以及智能車聯(lián)領(lǐng)域的德國TS（現(xiàn)更名為PCC）等，與日本汽車安全系統(tǒng)制造商高田的收購尚在進(jìn)行中（圖1）。通過多次海外并購，公司業(yè)務(wù)外延拓寬，實(shí)現(xiàn)了全球資源的優(yōu)化整合，有望成長為一家全球化的汽車零部件頂級(jí)企業(yè)（表1）。

公司核心業(yè)務(wù)分為汽車安全產(chǎn)品、智能駕駛（HMI）、汽車功能件、新能源汽車動(dòng)力控制四大板塊，聚焦汽車電子領(lǐng)域，圍繞安全、智能、環(huán)保的主題開展戰(zhàn)略布局。通過并購，公司在高端汽車電子領(lǐng)域具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，并且在汽車安全電子、智能汽車電子和新能源汽車電子領(lǐng)域達(dá)到全球領(lǐng)先的水平。2017年上半年，公司汽車安全電子、HMI、車載互聯(lián)系統(tǒng)、電子功能件及總成、智能制造、新能源汽車電子的營收分別占主營比例為52.3%、18.7%、14.0%、9.3%、3.5%、2.3%（圖2）。

公司與主要整車廠商及TIER-1客戶已形成了穩(wěn)定的合作關(guān)系，積累了龐大的優(yōu)質(zhì)客戶資源。主要客戶涵蓋寶馬、戴姆勒、大眾、奧迪、通用、福特等全球整車廠商，上汽、長安、廣汽、北汽、吉利等國內(nèi)一線自主品牌，以及博世、大陸、采埃孚等汽車零部件Tier-1巨頭。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，旗下?lián)碛?5家子公司。截至2017Q3，公司前十大股東合計(jì)持股占比56.38%，其中，公司實(shí)際控制人為王劍鋒，直接持有均勝電子2.19%股權(quán)，通過均勝集團(tuán)間接持股持有均勝投資17.62%股權(quán)，總計(jì)持股19.81%。企業(yè)集團(tuán)共有包括KSS、普瑞、Quin在內(nèi)的75家子公司，其中直接持股100%的子公司達(dá)62家（圖3）。

受益于KSS和PCC并表，公司2016年?duì)I業(yè)收入大幅增長，2014-2017H1公司營業(yè)收入分別為70.8億元、80.8億元、185.5億元、130.9億元（圖4）。期間，公司綜合毛利率分別為19.6%、21.7%、18.9%、18.1%，主要由于車載互聯(lián)業(yè)務(wù)和汽車安全業(yè)務(wù)尚處投入開拓期，毛利率較低；于2016年分別為11.9%和15.1%，于2017H1分別為9.4%、17.5%。受益于公司強(qiáng)大的整合能力，并購后，整體銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率持續(xù)下降，帶動(dòng)整體費(fèi)用率下行，期間分別為13.3%、15.8%、14.6%、13.7%。

汽車電子如虎添翼 智能化風(fēng)口起舞

初出國門收購普瑞 轉(zhuǎn)型布局汽車電子

德國普瑞成立于2003年，是一家專注汽車電子的跨國公司。公司聚焦人機(jī)交互產(chǎn)品（HMI），主要涉及空調(diào)控制系統(tǒng)、駕駛員控制系統(tǒng)、傳感器、電控單元、工業(yè)自動(dòng)化五大類，各產(chǎn)品的銷售在其所在的細(xì)分行業(yè)均處于領(lǐng)先地位。從單一的中控臺(tái)、娛樂控制器到帶有觸摸功能的人機(jī)交互產(chǎn)品，再到融合智能車聯(lián)技術(shù)的新一代概念產(chǎn)品，普瑞不斷根據(jù)市場(chǎng)的需求變化，推出緊跟時(shí)代的產(chǎn)品。

依靠產(chǎn)品在細(xì)分市場(chǎng)的出色表現(xiàn)，普瑞拓展了與寶馬、奔馳、德國大眾、北美通用、北美福特等知名整車廠的合作關(guān)系，主要產(chǎn)品包括I-Driver（寶馬）、MMI（奧迪）。此外，公司還與博世、日立、約翰迪爾等零部件巨頭保持良好合作關(guān)系。2012年并購?fù)瓿珊笃杖馉I收和毛利率均穩(wěn)步增長，2016年受系統(tǒng)級(jí)高單價(jià)產(chǎn)品出貨量增加以及并購PCC等因素影響，普瑞業(yè)績大幅提升，營業(yè)額達(dá)86.2億元，同比增長62.5%（圖5）。

并購PCC步入車載系統(tǒng)新時(shí)代

PCC（原名TS道恩）于1986年成立于德國，公司業(yè)務(wù)從最初的車載無線電、影音娛樂系統(tǒng)，到面向前后裝市場(chǎng)的導(dǎo)航設(shè)備、數(shù)據(jù)安全和延伸服務(wù)，再到車載模塊化軟硬一體信息服務(wù)系統(tǒng)。目前PCC專注于導(dǎo)航&駕駛輔助、汽車影音娛樂、智能車聯(lián)、智能&在線服務(wù)四大板塊的產(chǎn)品與業(yè)務(wù)，能夠?yàn)檎噺S商提供完整的車載電子解決方案。并購PPC延拓了公司的車載信息產(chǎn)業(yè)鏈，完善產(chǎn)品服務(wù)四位一體。

目前PCC在德國、波蘭擁有兩處生產(chǎn)基地，并在德國、美國、上海設(shè)有研發(fā)中心，跨國的生產(chǎn)和研發(fā)模式幫助企業(yè)快速響應(yīng)當(dāng)?shù)卣噺S的要求，就近配套、強(qiáng)化客戶黏性。PCC成立后即打造MIB2系統(tǒng)，與大眾及其子品牌建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，成功進(jìn)入全球頂級(jí)主機(jī)廠的供應(yīng)體系（圖6）。

普瑞+PCC強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合 打造前沿技術(shù)弄潮智能時(shí)代

PCC擁有軟硬件一體化研發(fā)能力，能夠靈活應(yīng)對(duì)整車廠的要求，提供全方位的車聯(lián)網(wǎng)解決方案。普瑞現(xiàn)行HMI產(chǎn)品側(cè)重硬件和部分底層軟件，收購?fù)瓿珊?，將吸收PCC的軟硬件技術(shù)，協(xié)同開發(fā)基于人機(jī)交互業(yè)務(wù)的信息系統(tǒng)。例如，2017年4月在上海展出的最新中控臺(tái)概念產(chǎn)品融合了雙方最新技術(shù)，采用模塊化解決方案，可在不同車型和品牌商使用?？蛻舴矫妫琍CC為大眾及其子品牌的核心配套服務(wù)商，普瑞有望借此機(jī)會(huì)強(qiáng)化與大眾集團(tuán)的關(guān)系，深化雙方合作。

根據(jù)羅蘭貝格預(yù)測(cè)，至2020年全球車載信息系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)350億歐元，年復(fù)合增長率為7.5%。細(xì)分來看，亞洲市場(chǎng)成長速度最快，復(fù)合增長率接近10%；產(chǎn)品方面，通訊系統(tǒng)以16.6%的增速領(lǐng)先其他細(xì)分市場(chǎng)。公司有望通過普瑞和PCC的整合，優(yōu)享產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利（圖7、8）。車載信息市場(chǎng)開啟新浪潮，市場(chǎng)集中度低將成為突破口。

全面布局汽車安全 主動(dòng)+被動(dòng)齊頭并進(jìn)

汽車安全市場(chǎng)前景廣闊

汽車安全系統(tǒng)主要包括主動(dòng)安全系統(tǒng)和被動(dòng)安全系統(tǒng)。主動(dòng)安全是預(yù)先偵測(cè)附近車輛運(yùn)行狀態(tài)，判斷風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)做出反應(yīng)；而被動(dòng)安全則是在發(fā)生事故時(shí)汽車對(duì)車內(nèi)成員的保護(hù)或?qū)Ρ蛔曹囕v或行人的保護(hù)。從產(chǎn)品細(xì)分來看，被動(dòng)安全涉及安全氣囊、安全帶等傳統(tǒng)保護(hù)設(shè)施；而主動(dòng)安全囊括傳感模塊和控制模塊兩大類。

世界各國出臺(tái)了關(guān)于汽車安全的政策規(guī)范，被動(dòng)安全系統(tǒng)起步較早，整體政策體系規(guī)范、內(nèi)容全面；相比之下主動(dòng)安全系統(tǒng)起步晚，少數(shù)發(fā)達(dá)國家雖在這方面領(lǐng)先，但是大規(guī)模發(fā)展和推動(dòng)汽車主動(dòng)系統(tǒng)的應(yīng)用集中在2010年以后。中國整體汽車安全市場(chǎng)規(guī)范政策起步較晚，特別是主動(dòng)汽車系統(tǒng)（如ABS、ESC等）。

Autoliv數(shù)據(jù)顯示，隨著各國及消費(fèi)者對(duì)汽車安全日益重視，全球汽車安全系統(tǒng)的市場(chǎng)規(guī)模將從2016年的270億美元增長至2019年的340億美元，年復(fù)合增長率為8%，預(yù)計(jì)到2025年全球市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到400億美元。單車價(jià)值角度來看，世界平均單車安全價(jià)值從2011年的$270/輛增長至2017年的300美元/輛。其中，僅2016年單車價(jià)值量便增長約10美元/輛。但相較于發(fā)達(dá)國家的400+美元/輛，中國市場(chǎng)單車安全產(chǎn)品價(jià)值仍然偏低，僅約為210-220美元/輛，單車價(jià)值上行空間更為巨大。

收購KSS進(jìn)軍汽車安全市場(chǎng)

KSS成立近30余年，是全球少數(shù)幾家具備主被動(dòng)安全系統(tǒng)整合能力，面向自動(dòng)駕駛提供安全解決方案的公司。公司主營汽車主動(dòng)安全和被動(dòng)安全系統(tǒng)，產(chǎn)品涵蓋整個(gè)汽車安全市場(chǎng)，主要有智能傳感器、ADAS、安全氣囊、方向盤、安全帶等。

KSS自成立初就積極布局全球市場(chǎng)，現(xiàn)有32處生產(chǎn)中心、銷售中心、研發(fā)中心，主要分布于美、德、法、中、日等國，并在北美、歐洲和亞洲建有5處技術(shù)中心。KSS就近配套研發(fā)、銷售，同各地知名整車廠建立長期友好的合作關(guān)系，優(yōu)質(zhì)客戶包括大眾、寶馬、現(xiàn)代、上汽等。

2014年至2016年，受亞洲市場(chǎng)消費(fèi)量總體上升影響，KSS營業(yè)收入持續(xù)上升，年均復(fù)合增長率為21.2%。2014、2015年歸母凈利潤為-0.6億元、2.3億元，2016年完成并購后，盈利預(yù)測(cè)歸母凈利潤約4.65億元，同比增長83%。但由于并購產(chǎn)生的財(cái)務(wù)和法律費(fèi)用及匯率波動(dòng)等因素影響，實(shí)際實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4億元，同比增長77%，達(dá)成率為83%（圖9、10）。雖未能達(dá)到此前公司預(yù)測(cè)，但隨著后續(xù)整合的陸續(xù)完成，各項(xiàng)費(fèi)用趨于正常，KSS的優(yōu)勢(shì)有望逐步釋放。

主動(dòng)安全：行業(yè)方興未艾 乘風(fēng)發(fā)力智能化

2016年完成對(duì)KSS的收購后，均勝電子開始大力增資，協(xié)助其進(jìn)行全球擴(kuò)張，特別是對(duì)主動(dòng)安全產(chǎn)品中的智能駕駛資源進(jìn)行整合，形成美、中、韓三大研發(fā)中心，主要從事內(nèi)視系統(tǒng)、前視系統(tǒng)和環(huán)視系統(tǒng)的研發(fā)。此外，公司同上游芯片供應(yīng)商MOBILEYE建立長期合作關(guān)系，雙方在視覺圖像處理方向上的ADAS產(chǎn)品上進(jìn)行緊密合作；并與下游的整車廠（OEMs）保持密切的交流反饋機(jī)制。

隨著成本的下降以及技術(shù)的發(fā)展，越來越多的自主車企開始搭載ADAS系統(tǒng)。以影像系統(tǒng)為例，360°全景影像系統(tǒng)在2015年10-20萬元區(qū)間的新車型安裝率僅為5.0%，而2017年安裝率升至11.2%，并進(jìn)一步下探至10萬元以下區(qū)間的新車型，安裝率達(dá)6.1%。普通倒車影像裝配率進(jìn)一步提高，10萬元以下及10-20萬元區(qū)間車型增長約20%，中低端車型滲透加速。受益于此，KSS成功開拓吉利、蔚來、長豐等自主品牌，并已經(jīng)逐步與上海大眾和長安進(jìn)行產(chǎn)品配套測(cè)試，2016年與2017H1分別新獲訂單1.2億和1.3億美元。如今主動(dòng)安全市場(chǎng)正迎來新一輪的高速發(fā)展，據(jù)Autoliv預(yù)測(cè)，至2019年全球主動(dòng)安全市場(chǎng)規(guī)模將至120億美元，CAGR接近17.0%，中國市場(chǎng)規(guī)模也將進(jìn)一步擴(kuò)大。均勝有望借助KSS參與其中，并優(yōu)享先行優(yōu)勢(shì)。

被動(dòng)安全：收購高田 打造全球龍頭

被動(dòng)安全市場(chǎng)是一個(gè)寡頭壟斷的行業(yè)，目前市場(chǎng)領(lǐng)先者包括Autoliv、TAKATA（高田）、TRW（天合）以及KSS，市場(chǎng)份額分別約為37%、20%、18%、8%，合計(jì)占比超80%（圖11）。而安全氣囊作為整個(gè)被動(dòng)安全系統(tǒng)的核心一環(huán)，KSS自成立時(shí)就專注該領(lǐng)域開發(fā)，并成功躋身國際一線品牌。

如今擁有被動(dòng)安全市場(chǎng)20%份額的高田成立于1933年，主要生產(chǎn)安全帶、安全氣囊、方向盤等被動(dòng)安全產(chǎn)品。高田在全球擁有57處生產(chǎn)基地和17處研發(fā)中心，主要分布在亞洲、歐洲和美洲，各地區(qū)收入分別占34.5%、24.8%、40.7%，在亞洲市場(chǎng)特別是日本市場(chǎng)具有較大先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2016年，高田前五大客戶中日系品牌占據(jù)三席（圖12）。

高田安全氣囊召回事件始于2008年，涉及全球約1億臺(tái)氣囊，其中牽扯到包括本田、福特、大眾和特斯拉等19家汽車制造商的汽車。預(yù)計(jì)回收事件至少會(huì)持續(xù)到2019年底，成本可能超過100億美元。受召回門影響高田出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)營困難，營業(yè)收入從2008年開始出現(xiàn)滑坡，雖然2012年后營收出現(xiàn)回升，但是凈利潤在2012、2014、2016年均出現(xiàn)巨虧。毛利率更是從2007年的21.3%降至2016年的17.7%，公司被迫于2017年申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)（圖13、14）。

均勝已于2017年12月同高田簽訂合約，商定擬以不高于15.88億美元收購高田除硝酸銨氣體發(fā)生器以外的主要資產(chǎn)。KSS收購高田后，有望從4個(gè)方面獲益：

1）高田、KSS客戶互補(bǔ)，訂單支持保證業(yè)績預(yù)期。KSS在亞洲、歐洲和美洲收入占比為39%、21%、40%；主要客戶為福特、通用、大眾等美、德系整車廠，亞洲市場(chǎng)主要配套韓系車，日系車配套率極低。并購高田后，KSS可以迅速進(jìn)入本田、豐田、日產(chǎn)等日系客戶被動(dòng)安全供應(yīng)體系，進(jìn)一步拓展被動(dòng)安全市場(chǎng)空間。此外，與高田簽訂資產(chǎn)收購協(xié)議的同時(shí)，KSS將與客戶集團(tuán)簽訂協(xié)議保證收購后經(jīng)營的穩(wěn)定，涉及的訂單總量合計(jì)達(dá)210億美元。

2）單車氣囊價(jià)值未飽和，側(cè)面氣囊布局成藍(lán)海。安全氣囊是被動(dòng)安全系統(tǒng)中的核心環(huán)節(jié)，2015年市場(chǎng)占比超過50%?，F(xiàn)行車型大多采用四氣囊的布局，主要分布在車內(nèi)前方（正副駕駛位）、側(cè)方（車內(nèi)前排和后排）和車頂，但隨著智能駕駛對(duì)行車安全要求的提高，市場(chǎng)對(duì)側(cè)面氣囊的需求將不斷增長。我們認(rèn)為，KSS和高田深耕被動(dòng)安全十余年，有望攜手優(yōu)享產(chǎn)業(yè)紅利。

3）KSS攜手高田挑戰(zhàn)龍頭，毛利率成未來發(fā)力點(diǎn)。安全氣囊問題爆發(fā)前，高田毛利率略高于Autoliv，以2007年為例，高田毛利率為21.3%，高出Autoliv1.6個(gè)百分點(diǎn)。但受到召回門拖累，高田毛利率受挫顯著，2013年與2014年僅為16.2%，2016年稍有回升至17.7%。此外，被動(dòng)安全領(lǐng)域毛利率與規(guī)模成正相關(guān)，此前規(guī)模較小的KSS歷年毛利率僅為17%左右，與奧托立夫和陷入召回門前的高田相比仍有一定差距。我們認(rèn)為，均勝此次收購高田，一方面有望幫助高田擺脫困境，重塑市場(chǎng)形象，恢復(fù)毛利率；另一方面均勝有望借兩者融合以后的規(guī)模優(yōu)勢(shì)來提升原有KSS業(yè)務(wù)的毛利率（圖15）。

4）收購擴(kuò)大營收規(guī)模，加碼研發(fā)打造智能駕倉。均勝通過并購普瑞、PCC、KSS，完成了在人機(jī)交互系統(tǒng)、智能車聯(lián)以及汽車安全領(lǐng)域的布局，為打造智能駕倉、提供一體化智能駕駛出行方案奠定基礎(chǔ)。但相較于博世、大陸、Autoliv等主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，均勝電子在研究開發(fā)領(lǐng)域相差甚遠(yuǎn)。2016年博世、大陸、Autoliv的研發(fā)費(fèi)用為91.2億美元、33.7億美元、6.5億美元，研發(fā)占比分別為10.4%、6.9%、6.5%。雖然近年來均勝電子研發(fā)占比從2012年3.5%上升到2016年6.3%，逐步接近Autoliv，但是由于營收體量小，2016年實(shí)際投入的研發(fā)費(fèi)用金額僅為1.7億美元，僅為博世的1.9%、大陸的5.0%、Autoliv的25.2%。盡管遭遇召回門影響，但我們認(rèn)為，高田2016年?duì)I收規(guī)模仍有56.8億美元，并購高田將擴(kuò)大均勝整體營收規(guī)模，有望增加其投入研發(fā)的金額，為后續(xù)智能駕駛和智能駕倉研究提供充足的研發(fā)資金保障。

內(nèi)外飾件登堂入室 BMS業(yè)務(wù)再上一樓

內(nèi)外飾件走向高端 為智能駕駛添磚加瓦

公司創(chuàng)立初期以汽車功能件為主業(yè)，2014年并購德國高端方向盤總成與內(nèi)飾功能件總成供應(yīng)商Quin，進(jìn)入奔馳、寶馬、奧迪等高端整車廠商的全球級(jí)供應(yīng)體系，促進(jìn)公司汽車功能件業(yè)務(wù)全球化、高端化。并購?fù)瓿珊?，均勝通過對(duì)低毛利產(chǎn)品生產(chǎn)線占比的下調(diào)（2015年12月轉(zhuǎn)讓持有的全部華德塑料股權(quán)）以及傳統(tǒng)功能件業(yè)務(wù)部門與Quin在客戶、技術(shù)、產(chǎn)品線上協(xié)同效應(yīng)的顯現(xiàn)，公司汽車內(nèi)外飾功能件盈利水平逐漸提高，2014-2017H1毛利率分別為16.8%、19.3%、24.5%、25.5%。

對(duì)Quin的收購整合，在促進(jìn)內(nèi)飾件高端化、豐富公司產(chǎn)品系、拓展全球市場(chǎng)的同時(shí)，亦有望與HMI、車聯(lián)網(wǎng)和ADAS等產(chǎn)品形成協(xié)同效應(yīng)，針對(duì)性地補(bǔ)充HMI相關(guān)高端內(nèi)飾件，從而為客戶提供完整的HMI解決方案，使得均勝的產(chǎn)品覆蓋人車交互各方面，從而具備了為整車廠商提供智能駕倉產(chǎn)品總成的能力。

BMS業(yè)務(wù)高起點(diǎn) 逐鹿新能源市場(chǎng)

BMS是新能源汽車的核心技術(shù)，負(fù)責(zé)管理及維護(hù)各個(gè)電池單元，防止電池出現(xiàn)過度充放電，延長電池的使用壽命，監(jiān)控電池的狀態(tài)。

2015-2017年我國新能源汽車產(chǎn)銷量高速增長，CAGR分別達(dá)45.2%和51.3%，《節(jié)能與新能汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012-2020）》中提出到2020年，我國純電動(dòng)汽車和插電式混合動(dòng)力汽車生產(chǎn)能力達(dá)200萬輛、累計(jì)產(chǎn)銷量超500萬輛，隨著新能源汽車產(chǎn)銷規(guī)模的擴(kuò)大，BMS的需求將與日俱增。據(jù)智研咨詢測(cè)算，2020年中國BMS市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到235億元，全球規(guī)模635億元，2017-2022年全球年復(fù)合增長率達(dá)55%。

均勝旗下的普瑞于2012年開始與寶馬共同研發(fā)BMS（現(xiàn)獨(dú)立研發(fā)），且為寶馬提供BMS產(chǎn)品，截至2016年已累計(jì)向?qū)汃R提供了超過15萬套BMS產(chǎn)品，目前主要應(yīng)用于寶馬i3、i8、3/5/7系等高端新能源車型。此外，公司48V混合動(dòng)力系統(tǒng)BMS產(chǎn)品已成功應(yīng)用于奔馳旗下全系列48V系統(tǒng)乘用車中。國內(nèi)方面，除奇瑞、吉利、上海大眾、中車等客戶外，2017年公司獲國內(nèi)南、北大眾新能源平臺(tái)車型項(xiàng)目訂單。隨著規(guī)模的不斷提升，BMS板塊經(jīng)營狀況持續(xù)向好。2014-2017H1，營業(yè)收入分別為1.9億元、3億元、4.4億元、2.9億元；毛利率分別為16.5%、16.8%、17.4%、19.8%。未來公司有望憑借優(yōu)良的技術(shù)和客戶關(guān)系，優(yōu)享新能源汽車行業(yè)發(fā)展紅利。