王予德 劉勝題

摘要：本文首先通過(guò)對(duì)余額寶收益的機(jī)理分析得出上海銀行間拆借利率shibor是影響余額寶收益率的最主要因素，然后選取數(shù)據(jù)建立模型對(duì)兩個(gè)變量進(jìn)行回歸分析，最終得出余額寶收益率會(huì)受到上一期shibor變化的影響，兩者趨于同向變化的結(jié)論。最后根據(jù)結(jié)論分析提出一些對(duì)余額寶的發(fā)展預(yù)測(cè)及投資建議。

關(guān)鍵詞：余額寶；收益率；shibor；影響因素

引言

余額寶是2013年6月支付寶推出的余額增值服務(wù)和活期資金管理服務(wù)產(chǎn)品，其最開始借助中國(guó)最大的電子商務(wù)平臺(tái)淘寶網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)購(gòu)物的第三方支付模式得到迅速發(fā)展。余額寶不僅可以直接用于購(gòu)物、繳費(fèi)、轉(zhuǎn)賬等消費(fèi)支付，而且每天還可以產(chǎn)生一定的利息收入，因而余額寶在網(wǎng)購(gòu)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)的背景下成功吸引了廣大消費(fèi)者的關(guān)注。余額寶實(shí)際上是天弘基金旗下的余額寶貨幣基金（基金代碼000198），是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的創(chuàng)新型互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)管理工具。余額寶的出現(xiàn)有益地補(bǔ)充了現(xiàn)有的投資產(chǎn)品，降低理財(cái)門檻的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了大眾理財(cái)和懶人理財(cái)，貫徹了普惠金融的理念。截止到2017年6月底，余額寶已達(dá)到1.43萬(wàn)億元，超過(guò)了招商銀行2016年底的個(gè)人活期和定期存款總額，也成為全球規(guī)模最大的貨幣基金。

余額寶成立初期不單依靠操作簡(jiǎn)便、交易成本低、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)吸引大眾，更重要的是余額寶的利率遠(yuǎn)高于銀行的活期存款利率。成立初期，余額寶的收益率持續(xù)走高，在2014年1月份月平均七日年化率達(dá)到最高的6.5777%。隨后2015年經(jīng)歷了政策上的兩次降息降準(zhǔn)后，余額寶的收益率不斷下降，在2016年9月份月平均七日年化率降至最低的2.3371%。進(jìn)入2017年以來(lái)，余額寶的年化收益率不斷上漲，到5月11日又重新突破了4%。余額寶的月平均七日年化收益率在兩年多的時(shí)間里經(jīng)歷了較大幅度的波動(dòng)，為何余額寶的收益率會(huì)有此較大幅度的波動(dòng)？對(duì)于大多持有余額寶份額的簡(jiǎn)單投資者來(lái)說(shuō)，理清影響余額寶年化收益率變動(dòng)的影響因素至關(guān)重要，因此本文研究了影響余額寶收益率變動(dòng)的主要因素以及進(jìn)行相關(guān)性分析并得出結(jié)論。

1、余額寶運(yùn)營(yíng)模式分析

支付寶是消費(fèi)者在淘寶網(wǎng)購(gòu)物時(shí)進(jìn)行支付的工具，消費(fèi)者可以先把錢充進(jìn)自身的支付寶賬戶中進(jìn)行消費(fèi)。在推出余額寶后，消費(fèi)者不僅可以把錢充入支付寶余額，也可以直接充入余額寶中，余額寶和支付寶余額一樣可以進(jìn)行支付、提現(xiàn)等功能。但不同的是，充入余額寶的錢每天會(huì)產(chǎn)生一定的利息收入，這是因?yàn)閮蓚€(gè)賬戶的根本性質(zhì)是不同的。充入余額寶的錢實(shí)質(zhì)上是購(gòu)買了天弘基金旗下的余額寶貨幣基金，創(chuàng)新之處在于消費(fèi)者持有基金份額的同時(shí)可以直接用于消費(fèi)，也可以迅速轉(zhuǎn)出到綁定的銀行卡或支付寶余額，可以說(shuō)余額寶是嵌入支付寶的貨幣基金。消費(fèi)者、支付寶和天弘基金公司三方形成了余額寶的買、承銷和賣的運(yùn)營(yíng)模式，全部流程可以直接在電腦或手機(jī)移動(dòng)端完成，操作便捷，并且使消費(fèi)者不知不覺中變成了投資者。因此在網(wǎng)購(gòu)興起的背景下，余額寶在短期內(nèi)得到了飛速的發(fā)展。余額寶創(chuàng)新性的運(yùn)營(yíng)模式也使互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)開始進(jìn)入大眾視野。

2、余額寶收益機(jī)理分析

余額寶實(shí)質(zhì)上是在支付寶平臺(tái)上針對(duì)支付寶用戶進(jìn)行直銷的貨幣基金，由基金經(jīng)理集中后主要投資于銀行存款、國(guó)債等短期金融工具。根據(jù)天弘余額寶貨幣2017年季度報(bào)告中的投資組合報(bào)告可以得到：到2017年9月30日，債券投資占總體資產(chǎn)配置的7.87%，買入返售金融資產(chǎn)僅占4.87%，而銀行存款和結(jié)算備付金合計(jì)占到了總體資產(chǎn)配置的87.11%。下面（表1）整理了2017年余額寶資產(chǎn)配置的變化情況：

對(duì)比前兩個(gè)季度的數(shù)據(jù)可以看出2017年以來(lái)余額寶在資產(chǎn)配置方面加大了銀行存款的配置比例，因此可以說(shuō)明余額寶的收益主要來(lái)自于基金和商業(yè)銀行的協(xié)定存款利率，協(xié)定存款利率越高，余額寶的收益就越高，協(xié)定存款利率越底，則余額寶的收益就越低。協(xié)定存款利率以中央銀行規(guī)定的基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)貨幣政策或者其他原因?qū)е率袌?chǎng)流動(dòng)性缺失資金面緊張的時(shí)候，協(xié)議存款利率相對(duì)較高，理論上來(lái)講接下來(lái)余額寶的收益率也應(yīng)該較高。在我國(guó)，能夠直接反映市場(chǎng)資金面緊張程度的數(shù)據(jù)為上海銀行間同業(yè)拆放利率shibor，因此本文將著重研究余額寶收益率變動(dòng)和shibor變動(dòng)之間的關(guān)系，將選取2016年6月30日以來(lái)的余額寶每周末的七日年化收益率和上一期期末的shibor人民幣同業(yè)拆借1周利率進(jìn)行線性回歸分析。

圖1為2016年6月30日到2017年12月15日的每周末余額寶七日年化收益率和shibor同業(yè)拆借一周利率的走勢(shì)對(duì)比圖，縱軸為利率（%），橫軸為時(shí)間跨度。其中上方為余額寶七日年化收益率走勢(shì)曲線，下方為shibor同業(yè)拆借一周利率走勢(shì)曲線。下面將建立模型，運(yùn)用r語(yǔ)言對(duì)兩個(gè)變量進(jìn)行線性回歸分析并得出結(jié)論。

3、建立實(shí)證模型

變量的選取。本文通過(guò)貨幣基金的收益機(jī)理分析，選取余額寶七日年化收益率和上一期的shibor同業(yè)拆借一周利率為兩個(gè)假設(shè)的相關(guān)變量。

數(shù)據(jù)來(lái)源。余額寶七日年化收益率可以從天天基金網(wǎng)收集得到，shibor的同業(yè)拆借一周利率數(shù)據(jù)來(lái)自shibor的官方網(wǎng)站，本文選取了從2016年6月30日到2017年12月15日的余額寶七日年化收益率以及相對(duì)應(yīng)的上一周期shibor同業(yè)拆借一周利率，共76組數(shù)據(jù)，已在上文圖1中體現(xiàn)。

建立模型?；谏鲜鲎兞拷⒁话憔€性回歸模型，以上一周期末的shibor同業(yè)拆借一周利率作為自變量，以本周期末的余額寶七日年化收益率作為因變量，模型為Y=AX+B。將數(shù)據(jù)輸入R中，得到如下結(jié)果（圖2）：

其中x表示了余額寶七日年化收益率和上一周期的shibor一周利率之間的關(guān)系系數(shù)，也就是模型中的A值?？梢钥闯瞿Ｐ偷玫降膒值 p-value<2.2e -16處于0和0.001之間，因此可以得到余額寶七日年化收益率與上一周期的shibor一周利率之間存在長(zhǎng)期顯著性關(guān)系的結(jié)果。R-squared為0.7249表示余額寶七日年化收益率的72.49%可以由上一周期的shibor一周利率來(lái)解釋。x為0.86805表示上一周期末的shibor一周利率與余額寶七日年化收益率同向變動(dòng)，并且shibor一周利率變化1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)引起余額寶七日年化收益率變化0.86805個(gè)百分點(diǎn)?；仡檰为?dú)變量的大致趨勢(shì)，在選取的時(shí)間跨度中，shibor一周利率的走勢(shì)向右上方傾斜，總體上來(lái)看處于緩慢上升的階段。余額寶的七日年化收益率走勢(shì)同樣向右上方傾斜，總體上來(lái)看也處于緩慢上升的階段，兩個(gè)變量的趨勢(shì)對(duì)比符合實(shí)證模型所得到的結(jié)果。

值得注意的是，在選取的數(shù)據(jù)中，第26、55、56組數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化殘差落在了置信區(qū)間（-2，2）之外，其概率小于等于0.05，因此可在95%置信度將其判斷為異常實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，不參與回歸擬合。下面（圖3）為實(shí)驗(yàn)過(guò)程中得到的數(shù)據(jù)殘差正態(tài)分布：

4、結(jié)論、預(yù)測(cè)與建議

結(jié)論：通過(guò)上述實(shí)證模型可以看出余額寶七日年化收益率確實(shí)會(huì)受到上一周期末shibor一周利率的影響，兩者呈正相關(guān)變化?？梢哉f(shuō)shibor利率的變化是影響余額寶收益率的重要因素，而shibor直接反映了市場(chǎng)的資金面的緊張程度，因此也可以說(shuō)市場(chǎng)資金面的緊張程度是影響余額寶收益率的重要因素。當(dāng)市場(chǎng)資金較為緊張、缺乏流動(dòng)性時(shí)，shibor利率較高，導(dǎo)致余額寶的收益率升高；當(dāng)市場(chǎng)資金面較為寬松、流動(dòng)性較好時(shí)，shibor利率較低，進(jìn)而導(dǎo)致余額寶的收益下降。回顧余額寶的歷史收益率也可以驗(yàn)證這一結(jié)論：在2014年1月份余額寶的七日年化收益率達(dá)到最高時(shí)，市場(chǎng)正面臨錢荒的局面，shibor利率也達(dá)到了短期內(nèi)的高點(diǎn)。在2015年經(jīng)歷了兩次降息降準(zhǔn)后，余額寶的收益率降到了歷史最低點(diǎn)。

預(yù)測(cè)：根據(jù)以上結(jié)論，我們可以通過(guò)關(guān)注市場(chǎng)資金面的緊張程度來(lái)預(yù)計(jì)余額寶收益率的變化情況，進(jìn)而進(jìn)行投資決策。在短期內(nèi)貨幣市場(chǎng)會(huì)受到各種因素影響，資金流動(dòng)性難以預(yù)測(cè)，但是長(zhǎng)期來(lái)看可以通過(guò)關(guān)注中央政府的貨幣政策和宏觀調(diào)控來(lái)把握貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性情況。在剛剛結(jié)束的2017年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，強(qiáng)調(diào)了要在未來(lái)保持穩(wěn)健中性的貨幣政策，適應(yīng)貨幣方式供應(yīng)的新變化，再加上經(jīng)濟(jì)的下行壓力有所緩解，因此可以預(yù)計(jì)在2018年難以出現(xiàn)像2015年兩次降息降準(zhǔn)后余額寶收益率大幅下降的情況。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)處于加息縮表的周期，逐步緊縮貨幣，對(duì)我國(guó)有一定的加息壓力，間接對(duì)貨幣基金的收益率有一定的正向影響。因此，可以預(yù)測(cè)2018年余額寶的收益率應(yīng)該會(huì)平穩(wěn)中略有提升，不太可能出現(xiàn)類似2015年收益率大幅下降的局面。

建議：目前由于余額寶凈資產(chǎn)體量過(guò)大，天弘基金分別兩次下調(diào)了單個(gè)支付寶賬戶的余額寶最高額度，并且限制每日轉(zhuǎn)入不得超過(guò)兩萬(wàn)元。天弘基金主動(dòng)控制資產(chǎn)規(guī)模以防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的措施對(duì)于余額寶的持有者無(wú)疑是利好的消息。相對(duì)于其他收益率可能稍高的寶寶類貨幣基金來(lái)說(shuō)，鑲嵌在支付寶里的余額寶具有將投資收益馬上轉(zhuǎn)化為消費(fèi)效用的強(qiáng)大流動(dòng)性，同時(shí)余額寶的投資收益率又遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行的活期存款，因此對(duì)于我們大多數(shù)普通投資者來(lái)說(shuō)，繼續(xù)持有或適度增持余額寶份額仍然是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。另一方面對(duì)于基金管理者來(lái)說(shuō)，需要更加合理地優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，尋找收益率與風(fēng)險(xiǎn)的平衡的其他投資替代品，降低銀行協(xié)議存款利率對(duì)余額寶的影響程度，提升余額寶的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以吸引更多投資者的關(guān)注。

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作者簡(jiǎn)介：

王予德，上海理工大學(xué)管理學(xué)院碩士在讀，研究方向：金融學(xué)；

劉勝題，上海理工大學(xué)管理學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：金融服務(wù)法、國(guó)際銀團(tuán)貸款等。