方子睿 于波

摘 要：近年來，隨著保險資金運(yùn)用限制的逐步放開，以寶能系為代表的險企在二級市場連續(xù)舉牌，企圖利用資金優(yōu)勢來實(shí)現(xiàn)對上市公司股權(quán)的控制。寶能和萬科的股權(quán)之爭在此背景下爆發(fā)，這場博弈長達(dá)兩年之久，吸引了多方參與其中，也一度引起了資本市場空前的恐慌情緒。本文對這場股權(quán)斗爭的始末進(jìn)行梳理，從寶能和萬科兩個視角分析收購的原因，據(jù)此提出在險資舉牌這一背景下上市公司應(yīng)對惡意收購的可行策略。

關(guān)鍵詞：險資 舉牌 惡意收購 寶萬之爭

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）09（b）-041-03

1 事件回顧

1.1 雙方背景

寶能是指以寶能集團(tuán)為中心的資本集團(tuán)。寶能集團(tuán)創(chuàng)始于1992年，姚振華為其法定代表人和唯一股東。在本次寶能萬科股權(quán)之爭中，寶能系資本運(yùn)作的兩大核心分別為前海人壽和鉅盛華。前海人壽成立于2012年2月，憑借萬能險產(chǎn)品獲得了充沛的現(xiàn)金流，至2017年第四季度其資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到2188億元，躋身壽險業(yè)前十，短期內(nèi)資產(chǎn)的快速增長正是其能夠在二級市場頻繁舉牌的最主要的原因。

萬科企業(yè)股份有限公司成立于1984年，創(chuàng)始人為王石，公司以房地產(chǎn)為核心項目，是中國大陸首批公開上市的企業(yè)之一。經(jīng)過30多年的發(fā)展，萬科已成為中國房地產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，位列世界500強(qiáng)第307位。

1.2 收購事件始末

寶能系在2015年7～11月期間，通過旗下的前海人壽和鉅盛華連續(xù)4次舉牌萬科A，持股比例達(dá)到20%，超過華潤的15.23%成為萬科的第一大股東。12月鉅盛華繼續(xù)增持，寶能系的持股比例升至24.26%（具體過程如表1所示）。12月17日，王石在公司內(nèi)部講話中以寶能“信用不夠”為由明確表示不歡迎寶能成為公司第一大股東。18日萬科A、H股一齊停牌籌劃發(fā)行股份，同日證監(jiān)會就寶能收購萬科作出回應(yīng)，稱只要合法合規(guī)就不會干預(yù)。同時安邦兩次增持萬科A，持股比例達(dá)到7.01%，萬科對此回應(yīng)稱歡迎安邦入股，安邦也表達(dá)了對萬科發(fā)展前景的肯定，會積極支持萬科發(fā)展。2016年6月26日，寶能提請召開萬科股東大會，提議罷免王石、郁亮等在內(nèi)的12位董事、監(jiān)事的職務(wù)，此提議遭到否決，也更加深了公司管理層對于寶能的敵對情緒。7月4日萬科A復(fù)牌并一字跌停，6日寶能第5次舉牌萬科A，持股比例達(dá)到25%。恒大加入收購萬科的行列，在隨后的幾個月連續(xù)買入萬科A，持股比例達(dá)到14.07%。萬科引入深圳地鐵，后者先后受讓了華潤和恒大的股份，在2017年9月持股比例達(dá)到29.38%，最終超過寶能成為公司的第一大股東，如圖1所示。

2 寶能收購萬科原因分析

2.1 寶能層面

2.1.1 萬能險產(chǎn)品負(fù)債端壓力較大，需要在資產(chǎn)端做大收益

寶能系旗下的前海人壽作為一家成立不久的保險企業(yè)，通過發(fā)行高結(jié)算利率的萬能險產(chǎn)品來募集資金，從而在保險市場爭取到一定的市場份額，以期實(shí)現(xiàn)所謂的“彎道超車”。然而，萬能險這種產(chǎn)品雖然能夠在短期內(nèi)幫助前海人壽獲得較大的市場，但因為其超過7%的結(jié)算年利率，使得保險公司在負(fù)債端承受極大的壓力，這對公司的償付能力提出了更高的要求。只有在資產(chǎn)端做大收益來覆蓋負(fù)債端的利息成本，前海人壽才能維持自身的發(fā)展，此時前往二級市場舉牌不僅可以拉高股價，同時通過獲取萬科的控制權(quán)還能影響公司的股利政策，從而獲取較高的股息收益，舉牌這種行為可謂一舉兩得。

2.1.2 借助萬科的信用評級，降低項目融資成本

寶能系通過自身的房地產(chǎn)融資項目去發(fā)債進(jìn)行融資時，債券的票面利率較高，相應(yīng)的融資成本便偏高，大多遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過10%。而萬科由于是房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，有著較好的企業(yè)形象及影響力，其信用評級為行業(yè)最高，達(dá)到AAA級，所以能夠以不到4%的票面利率發(fā)債，融資成本非常低。低廉的融資成本使得萬科對寶能有非常大的吸引力，如果寶能成為萬科的大股東，通過向萬科注入它的地產(chǎn)項目，其融資成本便能夠獲得大幅度的降低。

2.1.3 減少二級市場波動的影響，實(shí)現(xiàn)并表利潤增加

在當(dāng)前會計準(zhǔn)則下，當(dāng)持股比例低于20%的時候只能以交易性金融資產(chǎn)或可供出售金融資產(chǎn)入賬，這兩種方法以公允價值計量，浮動盈虧對財務(wù)報表影響較大。而當(dāng)持股比例超過20%時，可以轉(zhuǎn)為在權(quán)益法核算下的長期股權(quán)投資，保險公司可以按比例將被投資公司的凈利潤計入自身的投資收益。這也就解釋了寶能連續(xù)舉牌萬科的另一個原因，當(dāng)其持股比例超過20%時，可以對萬科施加重大影響，將投資劃入長期股權(quán)投資，結(jié)成聯(lián)營或合營企業(yè)，在這種情況下可以減少二級市場股價波動的影響，實(shí)現(xiàn)并表利潤的增加，幫助保險公司實(shí)現(xiàn)盈利。

2.2 萬科層面

2.2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，獲取控制權(quán)的成本較低

在被寶能舉牌前，萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直以來都十分分散，如表2所示，創(chuàng)始人王石早在1988年公司股份制改革時就放棄了自己的原始股份，成為職業(yè)經(jīng)理人，而在寶能舉牌前公司的第一大股東華潤也僅僅持股比例為14.89%。所以，萬科不存在控股股東和實(shí)際控制人，這給了寶能可乘之機(jī)。根據(jù)當(dāng)時約14元左右的股價測算，寶能只需要動用230多億元的資金就能夠超過華潤成為萬科的第一大股東，控制這一市值高達(dá)1540億、年銷售額在2614億且總資產(chǎn)為5359億的地產(chǎn)龍頭企業(yè)。獲取控制權(quán)的成本如此低廉，而后期帶來的回報又極為豐厚，這在寶能看來是一個難得的機(jī)會。

2.2.2 萬科公司章程存在漏洞，不利于保護(hù)公司控制權(quán)

萬科的《公司章程》（2014年版）第15條和第47條規(guī)定，萬科的股東同股同權(quán)，作為董事長的王石并沒有一票否決權(quán)，這使得在公司面臨寶能的惡意收購時無法保護(hù)自身的控制權(quán)，等于將其直接推向了資本市場。同時，《公司章程》（2014版）第97條和121條還規(guī)定萬科的董事由股東提名，股東可以在任期未滿時隨時撤換董事，在這種情況下，董事長王石無法控制董事會，自然也無法維護(hù)對萬科的控制權(quán)。

2.2.3 萬科股價被低估，寶能存在套利機(jī)會

萬科A的股價在寶能開始收購前半年內(nèi)一直維持在10～15元之間，而萬科H的價格卻始終高于A股，A/H溢價率長期低于1，如圖2所示，存在明顯倒掛現(xiàn)象。同時在寶能開始收購萬科之前，萬科A的年內(nèi)漲幅僅為11.37%，而當(dāng)時我國的A股市場正經(jīng)歷一輪牛市，同樣的時間區(qū)間內(nèi)深證成指的漲幅高達(dá)64.31%，滬深300指數(shù)漲幅也達(dá)到了50.98%。所以，相比較而言萬科A的上漲明顯不足。根據(jù)萬科2015年報，其營業(yè)收入為1955.5億元，凈利潤為259.5億元，經(jīng)營業(yè)績亮眼，在行業(yè)內(nèi)牢牢占據(jù)著龍頭的位置。這樣一只優(yōu)質(zhì)的“藍(lán)籌白馬股”的股價卻被嚴(yán)重低估，所以寶能相信其股價有極大的上升空間，能夠給自己帶來絕佳的套利機(jī)會，獲取豐厚的投資收益。而后續(xù)萬科A的股價漲至30多元也印證了這一觀點(diǎn)。

3 上市公司應(yīng)對策略建議

從寶能萬科股權(quán)之爭這一案例中可以看出，上市公司會面臨來自資本市場的外來投資者的威脅，寶能這種收購行為并非要充當(dāng)財務(wù)投資者，而是要謀求上市公司的控制權(quán)，這種惡意收購是不值得提倡的。但在當(dāng)前資本市場環(huán)境下，金融創(chuàng)新的手段不斷更新，上市公司將越來越多地需要去面對這些所謂的“門口的野蠻人”，而如何在這種情況下維護(hù)好自身的利益，牢牢掌握好對公司的控制權(quán)，更加顯得至關(guān)重要。

3.1 設(shè)計合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止股權(quán)過度分散

回顧萬科30多年的發(fā)展史，經(jīng)歷過的不僅僅有這次“寶萬之爭”，還有24年前同樣轟動一時的“君萬之爭”（君安證券與萬科）。寶能和君安之所以選擇萬科，很大程度上是由于它股權(quán)分散的特點(diǎn)，而這種股權(quán)分散的公司則非常容易成為資本市場的目標(biāo)。所以，上市公司應(yīng)當(dāng)要重視自身股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計，防止股權(quán)過度分散，不給惡意收購者低成本收購的機(jī)會。要有意識地去引入可靠的大股東，這類大股東不會去過多地干預(yù)公司日常的運(yùn)作和重大決策，能夠有效地支持治理層和管理層的工作，幫助公司在健康、穩(wěn)定的環(huán)境下發(fā)展。同時，還應(yīng)當(dāng)團(tuán)結(jié)廣大中小股東，維護(hù)好他們的合法權(quán)益，使公司在面臨惡意收購時能有更多的一致行動人，形成更堅實(shí)的反收購基礎(chǔ)。

3.2 完善公司章程，防范惡意收購

在上文中提到了萬科的公司章程存在的一些漏洞，正是這些漏洞給了寶能可乘之機(jī)，也使得萬科在應(yīng)對寶能來勢洶洶的惡意收購時無計可施。所以，上市公司應(yīng)當(dāng)在制定公司章程時未雨綢繆、提前防范。收購方控制上市公司的一般思路如圖3所示。

在這種情況下可以通過設(shè)置一些特殊條款將這一鏈條斬斷，以應(yīng)對可能發(fā)生的惡意收購事件。比如，可以加入“驅(qū)鯊劑條款”，提出“每年只能改選一名董事”，這樣大股東想要控制董事會需要花費(fèi)的時間會更長，這為上市公司爭取到了反擊的時間；在公司章程中設(shè)立“黃金降落傘”，即提高更換管理層所需要支付的成本，如規(guī)定公司因股份變動事由在聘任合同期內(nèi)終止或變更合同，公司應(yīng)當(dāng)對被解聘的高級管理人員支付高額的賠償金，這在一定程度上可以提高其收購的成本；在公司章程中加入“牛卡計劃”，即“不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)”，在公司上市時將股票分成A類和B類，A類股票由普通投資者持有，B類股票由創(chuàng)始人團(tuán)隊持有。兩類股票的投資回報率完全相同，但在表決權(quán)方面卻有顯著差異，A類每股表決權(quán)為1票，B類為10票。這樣的設(shè)置可以維護(hù)好創(chuàng)始人股東的合法權(quán)益，使得在遭遇大股東提出不利于公司發(fā)展的決策時有能力予以否決，保住自身對于上市公司的實(shí)際控制權(quán)。

3.3 惡意收購發(fā)生后采取有效的反擊措施

當(dāng)惡意收購已經(jīng)發(fā)生，上市公司應(yīng)及時制定相應(yīng)的應(yīng)對措施。目前，在反收購措施中較為常見的有“毒丸計劃”“白衣騎士”和“焦土政策”。所謂“毒丸計劃”又稱“股權(quán)攤薄反收購措施”，當(dāng)面臨惡意收購時，上市公司增發(fā)股票以攤薄收購方的持股比例，使其收購成本增加。這一政策只需要董事會通過，無需經(jīng)股東大會決議，所以可繞過控股股東，從而對其實(shí)現(xiàn)有效制約?！鞍滓买T士”是指被收購公司主動引入的與自身關(guān)系密切的第三方并購競爭者，通常實(shí)力比較雄厚，且上市公司會給予其一定的優(yōu)惠政策。通過讓“白衣騎士”成為第一大股東可以有效遏制惡意收購方的收購勢頭。而寶能萬科股權(quán)之爭中萬科正是引入了深圳地鐵這一“白衣騎士”，使其持股比例超過寶能達(dá)到29.38%，才保住了對公司的控制權(quán)。上市公司應(yīng)該在選擇“白衣騎士”時特別謹(jǐn)慎，防止引入別有用心的收購者。而“焦土政策”是出售上市公司的核心資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使其喪失對收購方的吸引力，這是一種兩敗俱傷的反收購政策，不到萬不得已的情況下不建議使用。上述措施各有利弊，被收購公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身情況和當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)選擇適合的應(yīng)對策略，以保護(hù)好對公司的控制權(quán)。

3.4 塑造公司良好形象，引導(dǎo)有利于自身的輿論導(dǎo)向

在寶能萬科的股權(quán)斗爭中可以發(fā)現(xiàn)社會輿論相對來說比較偏向于萬科，這是因為萬科充分發(fā)揮了輿論的作用，指出寶能信用不足，暗示其資金來源存疑、資管計劃違法等，引導(dǎo)公眾去關(guān)注寶能系險資運(yùn)用存在的問題，以及可能帶來的負(fù)面效應(yīng)。這也在一定程度上促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始重視險資舉牌方面的監(jiān)管問題，為后來前海人壽受罰埋下了伏筆。同時，萬科還通過媒體傳達(dá)自己維護(hù)中小股東權(quán)益的決心，塑造出一個負(fù)責(zé)任的大企業(yè)形象，使得廣大的中小股東選擇站在萬科這一邊，一定程度上壯大了反收購陣營。這種引導(dǎo)輿論導(dǎo)向的做法也不失為應(yīng)對惡意收購的一種新方法。

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①基金項目：2017年江蘇省大學(xué)生實(shí)踐創(chuàng)新訓(xùn)練計劃項目國家級項目（201710300033）。

作者簡介：方子睿（1996-），男，漢族，江蘇無錫人，本科，主要從事公司金融方面的研究；于波（1974-），男，漢族，湖南長沙人，博士，副教授，碩士生導(dǎo)師，副院長，主要從事公司金融方面的研究。