謝志賢 譚躍

摘 要：兼顧內(nèi)在價(jià)值和成長(zhǎng)性的GRAP策略已經(jīng)被眾多機(jī)構(gòu)證明是相對(duì)最優(yōu)的投資組合策略。本文在前人研究基礎(chǔ)上，提出了一個(gè)適用于中國(guó)A股市場(chǎng)的“偏成長(zhǎng)型的GARP策略”，并以2009—2016年中國(guó)A股市場(chǎng)作為模擬環(huán)境，構(gòu)建并運(yùn)行GARP50投資組合，最終用實(shí)證檢驗(yàn)的方式證明了這一偏成長(zhǎng)型的GARP策略適用于中國(guó)A股市場(chǎng)的結(jié)論。在理論上具有一定的創(chuàng)新意義，在實(shí)踐上也為投資者提高收益提供了有利參考。

關(guān)鍵詞：成長(zhǎng)投資 GRAP策略 成長(zhǎng)投資組合 實(shí)證檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）07（c）-035-04

1 GRAP策略的有效性

為了找到最優(yōu)的證券組合投資策略，金融機(jī)構(gòu)的投研人員可謂不遺余力，日夜摸索。國(guó)外的一些研究機(jī)構(gòu)曾對(duì)世界上重要的證券市場(chǎng)的證券投資基金產(chǎn)品的投資業(yè)績(jī)進(jìn)行過詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)分析，最終結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)最優(yōu)的投資組合策略是兼顧公司內(nèi)在價(jià)值和成長(zhǎng)性的投資組合策略，即GARP策略。

在投資策略實(shí)證研究當(dāng)中，最具說服力的是美國(guó)學(xué)者Henery Insana在《華爾街實(shí)戰(zhàn)叢書》中進(jìn)行的投資策略實(shí)證研究檢驗(yàn)，這次檢驗(yàn)所使用的樣本數(shù)據(jù)取自美國(guó)證券市場(chǎng)，覆蓋范圍長(zhǎng)達(dá)44年，這也是目前為止在投資策略研究方面做過的最長(zhǎng)的研究案例。Henery Insana按照選股方法的不同，構(gòu)建不同的投資組合，并計(jì)算各組合的投資收益率，最終的結(jié)果如表1所示。

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，Henery Insana的實(shí)證研究說明了三點(diǎn)：一是市場(chǎng)是可以戰(zhàn)勝的。成長(zhǎng)策略組合、價(jià)值策略組合和價(jià)值成長(zhǎng)組合的年復(fù)合收益率分別是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的1.61倍、1.31倍、1.49倍；是全部股票投資組合的1.43倍、1.17倍和1.32倍。說明了投資者通過運(yùn)用科學(xué)的投資策略是完全可以獲得超額收益的。二是在該統(tǒng)計(jì)中，成長(zhǎng)策略取得的收益率最大。成長(zhǎng)策略的累計(jì)收益率幾乎是全部股票的13倍，但是其收益波動(dòng)性和不確定也最大，這樣會(huì)給投資者的長(zhǎng)期持股造成很大的心理壓力。三是價(jià)值成長(zhǎng)組合策略的sharpe指數(shù)最高，達(dá)到66。說明在同等條件下，組合的無風(fēng)險(xiǎn)收益率是最高的。對(duì)于長(zhǎng)期投資者來說，積極穩(wěn)健的投資回報(bào)往往是第一訴求。因此，總體比較來看，價(jià)值成長(zhǎng)組合策略是最佳的中長(zhǎng)期投資策略。

但是，Henery Insana的實(shí)證研究是基于美國(guó)證券市場(chǎng)，對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)是否適用和效果是否顯著仍需驗(yàn)證。因此接下來，將以中國(guó)A股市場(chǎng)為基礎(chǔ)，驗(yàn)證該策略的適用性和有效性。

2 偏成長(zhǎng)型的GRAP策略指標(biāo)的選用

傳統(tǒng)的GARP策略價(jià)值指標(biāo)和成長(zhǎng)指標(biāo)一般各占50%，考慮到中國(guó)A股市場(chǎng)成長(zhǎng)股往往比價(jià)值股更能夠取得較大收益以及中小投資者偏愛成長(zhǎng)股投資的特殊環(huán)境，本文在傳統(tǒng)GARP策略基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新，提出了“偏成長(zhǎng)型的GARP策略”的概念，即在指標(biāo)的選用上，成長(zhǎng)型指標(biāo)占比超過50%，本實(shí)證檢驗(yàn)中達(dá)到90%的比例，而價(jià)值型指標(biāo)只占10%的比例。

選用的指標(biāo)和權(quán)重比例如下：一是成長(zhǎng)規(guī)模指標(biāo)。本文選用的是總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率，在權(quán)重上各占10%；二是成長(zhǎng)質(zhì)量指標(biāo)，由于成長(zhǎng)質(zhì)量往往比規(guī)模更重要，本文選用的是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率、ROA增長(zhǎng)率和EPS增長(zhǎng)率，各占20%的權(quán)重；三是安全估值指標(biāo)。選用的是預(yù)測(cè)PEG值，PEG值介于0～2之間，在權(quán)重上只占10%。

3 偏成長(zhǎng)型的GRAP策略的實(shí)證檢驗(yàn)

本文采用的樣本為滬深A(yù)股市場(chǎng)全部股票，選用的量化工具為Choice金融終端之“量化選股”模型，輸出的圖表由SPSS軟件統(tǒng)計(jì)后導(dǎo)出的Excel數(shù)據(jù)所生成。

3.1 流程設(shè)計(jì)

本文的適用性檢驗(yàn)流程設(shè)計(jì)如下。

第一步，確定成長(zhǎng)股的篩選范圍。為中國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)全部股票。

第二步，確定具有可比性的財(cái)務(wù)指標(biāo)。本文選用的是總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率、ROA增長(zhǎng)率、EPS增長(zhǎng)率、預(yù)測(cè)PEG等七大最具代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

第三步，采用序數(shù)打分法，對(duì)選用的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行打分排序從而確定指標(biāo)得分的秩值。本文在打分時(shí)，不考慮公司指標(biāo)和所處行業(yè)平均水平的差異，目的是在全市場(chǎng)中尋找最具潛力的成長(zhǎng)股。另外，這種方式選出來的組合暗含了宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于行業(yè)配置的優(yōu)化結(jié)果。

第四步，根據(jù)設(shè)定的篩選標(biāo)準(zhǔn)，選取得分居前的50只股票構(gòu)建成長(zhǎng)投資組合。

第五步，對(duì)投資組合的收益率與基準(zhǔn)收益率（上證指數(shù)和滬深300指數(shù)漲幅）做比較，如投資組合的收益率明顯高于基準(zhǔn)收益率，則證明這種成長(zhǎng)投資策略在A股市場(chǎng)是有效的。

3.2 參數(shù)設(shè)置

（1）檢驗(yàn)區(qū)間。

為了考察成長(zhǎng)投資策略在A股市場(chǎng)的適用性，本文選擇的時(shí)間區(qū)間是2009年10月21日—2016年10月20日，這段時(shí)間上證指數(shù)從3084.45點(diǎn)回到3084.46點(diǎn)，7年間指數(shù)幾乎零增長(zhǎng)，方便對(duì)比的同時(shí)，也能夠更好的證明成長(zhǎng)投資能夠取得較高的超額收益的結(jié)論。GARP策略投資組合每年重新構(gòu)造兩次，分別為年報(bào)基本結(jié)束的4月20日和三季報(bào)基本結(jié)束的10月20日，如果組合構(gòu)造日為非交易日，構(gòu)造日則順延至開盤日為止。

（2）數(shù)據(jù)選擇。

本模型財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均采用收盤價(jià)數(shù)據(jù)（復(fù)權(quán)價(jià)）。

（3）投資組合配置。

每半年構(gòu)造一次投資組合，每次構(gòu)造的投資組合中股票數(shù)量取決于每一期GARP策略的選股結(jié)果，根據(jù)每期打分的結(jié)果，取每期按秩得分前50位的個(gè)股構(gòu)建GARP50投資組合。若初選指標(biāo)篩選出來的個(gè)股小于50只，則全部進(jìn)入投資組合。50只股票中，每只股票等權(quán)重構(gòu)造投資組合。

（4）業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

以市場(chǎng)上最具有代表性的上證指數(shù)和滬深300指數(shù)為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

（5）選股流程。

本文所用的模型僅為財(cái)務(wù)指標(biāo)選股模型，并未考慮宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、公司管理層素質(zhì)等較難量化的一些因素。其中的邏輯是：一是這些指標(biāo)其實(shí)已經(jīng)隱含了社會(huì)經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境等因素；二是如果在省略這些因素的情形下依然能夠獲得超額收益的話，足以證明GARP策略是適用于我國(guó)A 股市場(chǎng)的。

（6）分紅除息和交易成本。

本模型中的投資組合中未計(jì)算個(gè)股的分紅除息和交易成本的影響。通常分紅除息后股票價(jià)格會(huì)有有一定下跌，因此本文計(jì)算持有期的流通市值實(shí)際上會(huì)稍微低估，大約低估1%～2%。但由于本模型的投資組并未計(jì)算每次調(diào)倉(cāng)換股而產(chǎn)生的交易成本，于是每期的投資組合收益又稍微高估1%～2%左右。兩者相互抵消一部分后，實(shí)際上的誤差不會(huì)超過1%，因此忽略不計(jì)。

（7）初選指標(biāo)。

本文通過總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率、ROA增長(zhǎng)率、EPS增長(zhǎng)率、預(yù)測(cè)PEG等七大指標(biāo)進(jìn)行初選，其中各函數(shù)的設(shè)計(jì)如下：總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率≥20%，凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率≥10%，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率≥20%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率≥10%，ROA增長(zhǎng)率≥5%，EPS增長(zhǎng)率≥5%，預(yù)測(cè)PEG 介于0～2之間。

（8）打分方法。

通過Choice金融終端將滿足初選財(cái)務(wù)指標(biāo)的個(gè)股統(tǒng)計(jì)出來之后，對(duì)這些個(gè)股的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行排序，按秩打分，公式如下：

其中，P表示分?jǐn)?shù)；N表示每項(xiàng)指標(biāo)的最高分；Y表示樣本總數(shù)；Xt表示樣本t秩。

分值設(shè)定：總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率、ROA增長(zhǎng)率、EPS增長(zhǎng)率得分分別為10分，按順序打分，即增長(zhǎng)率越高，得分越高；預(yù)測(cè)PEG得分為10分，按倒序打分，即指標(biāo)越大，得分越低。

（9）組合構(gòu)建。

根據(jù)每期打分的結(jié)果，將每期按秩得分前50位的個(gè)股構(gòu)建GARP50投資組合，若當(dāng)期篩選出來的個(gè)股小于50只，則全部進(jìn)入投資組合。

3.3 檢驗(yàn)結(jié)果

按照上述方法運(yùn)行偏成長(zhǎng)型的GARP策略模型，篩選出符合條件的個(gè)股取前50只股票構(gòu)建成長(zhǎng)投資組合（不足50只股票的情況下有多少取多少），按照模擬投資進(jìn)行運(yùn)作，每期的投資組合每半年重構(gòu)一次，與上證指數(shù)和滬深300指數(shù)作比較，最終得到的數(shù)據(jù)和圖形如表2和圖1所示。

表2顯示的是GARP50組合對(duì)比上證指數(shù)、滬深300指數(shù)的超額收益和累計(jì)收益率的匯總表，從表2中可以看出，在2009年10月—2016年10月這14個(gè)半年區(qū)間里，成長(zhǎng)投資組合的累計(jì)收益率為125.515%，相對(duì)于上證指數(shù)的超額收益率為96.922%，相對(duì)于滬深300指數(shù)的超額收益率為95.014%。14個(gè)區(qū)間里，相對(duì)上證指數(shù)，11個(gè)區(qū)間的超額收益為正值，相對(duì)正收益概率高達(dá)78.57%，相對(duì)滬深300指數(shù)，12個(gè)區(qū)間的超額收益為正值，相對(duì)正收益概率為高達(dá)85.71%。很明顯，偏成長(zhǎng)型的GARP策略顯著的超越了市場(chǎng)的平均收益率。

從圖1來看，在這14段區(qū)間中，超額收益為負(fù)值并且最大出現(xiàn)在2014年10月—2015年4月這段時(shí)間區(qū)間，此時(shí)正值2014—2015年“杠杠牛市”的沖頂階段。這段期間，由于資金的大量涌入，績(jī)差股補(bǔ)漲明顯，因此價(jià)值成長(zhǎng)股漲幅相對(duì)落后。超額收益為正值并且最大出現(xiàn)在2009年10月—2010年4月、2015年4月—2015年10月這兩段時(shí)間區(qū)間，此時(shí)正值“杠桿牛市”結(jié)束和開始高位下跌的階段。這段期間，投資組合的價(jià)值和成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)的非常明顯，不僅沒有跟隨大盤下跌，反而出現(xiàn)了絕對(duì)正收益。這說明GARP策略選出來的投資組合在市場(chǎng)整體低迷情況下具有明顯的抗跌性，對(duì)于長(zhǎng)期投資來說，不失為一種既穩(wěn)健又能取得高投資回報(bào)的優(yōu)秀投資策略。

4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論

第一，本文采用的“偏成長(zhǎng)型的GARP策略”是有效的，并且能夠成功跨越牛熊取得顯著的超額收益，從長(zhǎng)期投資的角度來看，不失為一種既穩(wěn)健又能取得高投資回報(bào)的優(yōu)秀投資策略。

第二，考慮中國(guó)A股市場(chǎng)成長(zhǎng)股往往比價(jià)值股更能夠取得超額收益以及中小投資者偏愛成長(zhǎng)股的特殊環(huán)境，本文對(duì)傳統(tǒng)GARP策略進(jìn)行了創(chuàng)新，提出了“偏成長(zhǎng)型的GARP策略”，這是對(duì)客觀事實(shí)尊重后的一種改進(jìn)。在目前市場(chǎng)里，筆者認(rèn)為，PE和PB指標(biāo)在中國(guó)市場(chǎng)的效果并不顯著，不然很難說清楚為什么低PE和低PB的價(jià)值股一直被市場(chǎng)冷遇。因此，本文在估值的合理性上只選用了預(yù)測(cè)PEG值，這樣有兩個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)：一方面是高市盈率往往伴隨的是高增長(zhǎng)率，如果一只股票的市盈率很高，但是其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率比市盈率還高并且具有趨勢(shì)性，則這種高PE是相對(duì)合理的；另一方面，預(yù)測(cè)PEG值其實(shí)是融入了分析師對(duì)公司股票的預(yù)測(cè)信息。這有利于更好地反映上市公司未來的財(cái)務(wù)狀況，從而使數(shù)量化選股模型能夠更好地反映公司的內(nèi)在價(jià)值和成長(zhǎng)性。

第三，“偏成長(zhǎng)型的GARP策略”是通過長(zhǎng)期投資來獲得超額收益的，因此并不適合短線投資者。因?yàn)樵摬呗运捎玫呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)每半年更新一次，并且中途如果公司的成長(zhǎng)性沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，一般都會(huì)持有到該時(shí)間區(qū)間結(jié)束才會(huì)換股。

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