熊錦秋

上市公司并購重組注入資產(chǎn)不僅享受超高溢價、有注水之嫌，而且并購資產(chǎn)缺乏盈利后勁，這是形成股市風(fēng)險的一個重要原因。要防范股市風(fēng)險，就要防止病從口入，不僅要把住IPO前門，更應(yīng)把好“并購重組”此類資產(chǎn)進入股市的后門。

7月16日方案藏格控股公告重組方案，公司擬發(fā)行股份收購巨龍銅業(yè)100%股權(quán)，作價280億元；7月20日公司收到深交所問詢函；8月2日晚間藏格控股發(fā)布公告稱，公司擬對重組方案作出調(diào)整，調(diào)整后巨龍銅業(yè)作價變?yōu)?80億元。筆者認為，應(yīng)完善對重大重組的監(jiān)管制度。

藏格控股重組方案引發(fā)輿論廣泛關(guān)注。本次交易向藏格投資等三方發(fā)行股份方式購買其持有的巨龍銅業(yè)股份，藏格投資為上市公司控股股東，由此構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易；且收購價格超過上市公司凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)的100%，由此構(gòu)成重大重組。收購資產(chǎn)估值在短短10多天就出現(xiàn)百億元的變化，公司方面稱此舉是為更好保護上市公司中小股東利益，但投資者懷疑收購資產(chǎn)是否能價值上百億元。

事實上，2012年5月24日，上市公司全資子公司格爾木藏格鉀肥將其持有的巨龍銅業(yè)42.88%股權(quán)以15092萬元價格轉(zhuǎn)讓給藏格投資，巨龍銅業(yè)當(dāng)時估值僅為3.5億元。交易所就此提出問詢，中介機構(gòu)解釋稱，經(jīng)過多年投入，巨龍銅業(yè)所屬3個礦山發(fā)生了重大變化，年生產(chǎn)規(guī)模從2萬噸增加至3120萬噸，2018年較2012年凈資產(chǎn)增長28倍左右、截至2018年6月30日巨龍銅業(yè)歸母凈資產(chǎn)為19億多元。

只是，到目前為止，巨龍銅業(yè)基本上還未開展經(jīng)營，2016年至2018年6月30日，巨龍銅業(yè)營業(yè)收入分別為0元、4.27萬元、13.50萬元，凈利潤分別為-1.32億元、-1.55億元、-0.95億元。盡管巨龍銅業(yè)所屬礦權(quán)遠景銅資源量號稱將達到1570萬噸，但未來是否能夠順利生產(chǎn)、能否達產(chǎn)、到底是否果真隱藏有如此多的銅資源儲量，這些都具有不確定性。重組方案也表示，本次注入資產(chǎn)尚處于建設(shè)期，建設(shè)完成到全面達產(chǎn)還需要一段時間；在投產(chǎn)前，重組標的資產(chǎn)無法實現(xiàn)盈利，甚至出現(xiàn)虧損。

至此，可以看出藏格控股的本次重大重組，其實有點類似于“賭石”。賭石玩家無法知道石頭里面是否真含有翡翠、也不知品相，為了吸引玩家，賭價會給玩家留下一定賭博空間，不會把一塊石頭真當(dāng)做翡翠來賭，即便如此，玩家也往往承擔(dān)巨大風(fēng)險。而藏格控股重組方案對收購資產(chǎn)的定價，等于基本排除了采掘生產(chǎn)可能遇到環(huán)保、行政、法律等方面障礙的可能性，認為可以順順利利開采，也等于完全相信銅礦勘探資源量的科學(xué)性，可想而知中小投資者存在何等風(fēng)險。8月3日藏格控股復(fù)牌后，股價全天封死跌停板，投資者恐慌賣出，以腳投票表達對重組方案的態(tài)度。

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條明確規(guī)定，重大重組應(yīng)有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力；2016年《證監(jiān)會關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組》進一步要求，重大重組應(yīng)當(dāng)有利于上市公司改善財務(wù)狀況、增強持續(xù)盈利能力。上市公司重大重組裝入一個還不能正常經(jīng)營、甚至可能帶來虧損的資產(chǎn)，似乎不符合上述規(guī)則要求；當(dāng)然，收購資產(chǎn)未來存在扭虧為盈可能，且交易對手一般也會為此提供業(yè)績補償承諾，但此前已有相當(dāng)多案例顯示，業(yè)績承諾往往難以達標，而收購資產(chǎn)盈利能力更是缺乏后勁，收購注水資產(chǎn)往往讓上市公司背上一個巨大包袱。

目前上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)需要證監(jiān)會核準，監(jiān)管部門應(yīng)依照《重組辦法》等規(guī)定，以是否有利于上市公司改善財務(wù)狀況、是否有相當(dāng)確定性等為準繩，來審核上市公司重組申請，否則投資者承擔(dān)巨大風(fēng)險、缺乏注入條件。另外，目前要求重組上市（借殼上市）收購資產(chǎn)需基本滿足IPO標準；本案收購資產(chǎn)比例較大，超過上市公司原來總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的100%，滿足借殼上市的部分指標，但由于控制權(quán)沒有變更，從而沒有構(gòu)成重組上市。建議對于此類超大規(guī)模的重大重組，即使控制權(quán)沒有變更，也應(yīng)要求收購資產(chǎn)應(yīng)該滿足IPO標準。

現(xiàn)在各方都在談防范股市風(fēng)險，但首先要搞清楚股市風(fēng)險到底如何形成。上市公司并購重組注入資產(chǎn)不僅享受超高溢價、有注水之嫌，而且并購資產(chǎn)缺乏盈利后勁，這是形成股市風(fēng)險的一個重要原因。要防范股市風(fēng)險，就要防止病從口入，不僅要把住IPO前門，更應(yīng)把好“并購重組”此類資產(chǎn)進入股市的后門。