沈永鋒 崇雨晨

企圖用簡單的“換股+業(yè)績對賭”的模式來抵消進軍新興市場的不確定風(fēng)險存在一個悖論：因發(fā)行股份購買資產(chǎn)獲得上市公司股票的賣方，會把股票馬上質(zhì)押或者以上市公司為背書大肆舉債，這種情況下即便是“一元回購注銷”的方案也是無法執(zhí)行的。

曾幾何時，上市公司市值管理大行其道。由于并購重組能夠引起市場極大關(guān)注和投資者的熱情，財富迅速積累的“印鈔機”式誘惑大大刺激了企業(yè)家們的并購欲望。其中，上市公司是并購中最大的買家，大多數(shù)國內(nèi)并購仍然發(fā)生在上市公司與非上市公司之間，這是因為上市公司依靠自身“內(nèi)生式”增長十分緩慢，大型企業(yè)都希望通過并購實現(xiàn)跨越式發(fā)展。上市公司一方面資金相對充足、融資能力強，另一方面有業(yè)績壓力，兩者一結(jié)合就自然產(chǎn)生了較強的并購欲望、并購沖動，也就更有可能不慎落入并購的陷阱。

在各種各樣的并購“雷陣”當中，當今并購市場中最為普遍且令人堪憂的風(fēng)險莫過于由“三高并購”（高估值、高溢價、高業(yè)績承諾）帶來的巨額商譽減值。

商譽減值對市值的沖擊力是巨大的。例如聯(lián)建光電，從2015年6月的高點以來，市值縮水已超過85%，而該公司高營收低利潤背后的主要原因，則是過去幾年間瘋狂的業(yè)績對賭式并購積累的大量商譽面對的無法回避的減值風(fēng)險。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年一季度末，聯(lián)建光電商譽為38.43億元，占凈資產(chǎn)的比重約78%。其中，眾多收購標的當中有共計7家不同程度的未完成業(yè)績承諾，近5.58億元的商譽減值重創(chuàng)了該公司的整體盈利。聯(lián)建光電絕不是個例，A股上市公司并購浪潮導(dǎo)致賬面商譽激增，這引發(fā)了人們對于商譽泡沫的擔憂。

“退貨”、轉(zhuǎn)賣還是變更補償？

首先是資產(chǎn)剝離。如2017年4月上市公司吉艾科技披露：擬作價 8 億元向安埔勝利原控股股東郭仁祥出售安埔勝利90%股權(quán)，對價8億元，其中 1.86億元為原控股股東向吉艾科技支付的 2016 年度業(yè)績承諾未達標的補償款，6.14億元用于購買標的資產(chǎn)即安埔勝利 90%股權(quán)。這種重組資產(chǎn)“退貨模式”使上市公司實現(xiàn)了出售資產(chǎn)“止損”，而且掃除了繼續(xù)拖累上市公司業(yè)績的癥結(jié)，對上市公司有利。雖然本次出售安埔勝利的實際價格為 6.14 億元，比起當初上市公司買入價格低了一些，但是基于標的資產(chǎn)的現(xiàn)實狀況，這種手段還算是一種較好的處置模式。這個模式基于上市公司與賣方股東的合作基礎(chǔ)，雙方有利益平衡的機制。

除了“退貨”，“轉(zhuǎn)手”賣掉也不失為一種資產(chǎn)剝離手段。康恩貝公司于 2014 年 12 月和 2015 年 6 月分別以現(xiàn)金形式收購珍誠醫(yī)藥30.81%和26.44%的股權(quán)，合計投資 5.04 億元。珍誠醫(yī)藥主要以“醫(yī)藥在線”為平臺，進行藥品、醫(yī)療器材等的批發(fā)、分銷業(yè)務(wù)。但兩年的時間內(nèi)，珍誠醫(yī)藥并未給康恩貝交上一份滿意的答卷，預(yù)測凈利潤數(shù)僅達成 51.92%。為了避免收購標的資產(chǎn)繼續(xù)拖累上市公司業(yè)績，康恩貝公司于2016年12月將當初5 億元購買的資產(chǎn)以 3.45 億元轉(zhuǎn)讓。

其次是更改業(yè)績補償方案，這種手段在上市公司并購中也十分常見，但是近年來業(yè)績補償更改的方案在監(jiān)管方面也日趨嚴格，更改數(shù)量和更改模式都發(fā)生了比較明顯的變化。

2016年以前，對賭失敗并提出變更業(yè)績補償承諾的案例并不少見，這種變更通常是將業(yè)績承諾期內(nèi)每個年度單獨測算和補償改為三個或五個年度屆滿時一次性測算和補償，或是將現(xiàn)金補償改為股份補償?shù)?。此前，變更方案多由重組方提議，但其合理性遭到質(zhì)疑的也比較多，但這些并不合理的提議又往往能夠獲得上市公司的支持。如ST建機2015年收購自貢天成工程機械后由于目標公司未能完成業(yè)績承諾，賣方原股東王志榮提出修改補償條款，要求將業(yè)績承諾期內(nèi)每個年度單獨測算和補償改為三個年度屆滿時一次性測算和補償。而針對上交所的問詢函，上市公司竟回復(fù)稱“如此次王志榮履行原承諾責(zé)任，則會對其造成較大心理負擔，影響其生產(chǎn)經(jīng)營積極性”。

由于上市公司為重組方恣意修改業(yè)績承諾開“后門”，后者在并購中瘋狂高估值“吹泡泡”的行為也就有了底氣，這里面蘊含了大量風(fēng)險。于是在2016年6月17日，證監(jiān)會網(wǎng)站以《關(guān)于上市公司業(yè)績補償承諾的相關(guān)問題與解答》形式明確：上市公司重大資產(chǎn)重組中，重組方的業(yè)績補償承諾是基于其與上市公司簽訂的業(yè)績補償協(xié)議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應(yīng)當嚴格按照業(yè)績補償協(xié)議履行承諾。重組方不得適用《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規(guī)定，變更其作出的業(yè)績補償承諾。該《問答》發(fā)布后，恣意修改業(yè)績承諾的現(xiàn)象有了一定克制，業(yè)績承諾變更方案也呈現(xiàn)出更加理性的趨勢。如萬達院線在重大資產(chǎn)重組方案披露后不久即修訂了業(yè)績補償方案：原本三年期的打包承諾在目標業(yè)績總額不變的情況下，被細化為每一年度需分別實現(xiàn)一定的承諾利潤額，這種“逆”向調(diào)整的方案和思路體現(xiàn)了監(jiān)管態(tài)度的趨嚴。

最好的防范是成功并購

把握上市公司并購戰(zhàn)略的制定與實施至關(guān)重要。上市公司在主營業(yè)務(wù)缺乏增長動力時，應(yīng)加大對同業(yè)的并購及上下游資源的整合，做好產(chǎn)業(yè)并購的大文章，不應(yīng)盲目搞跨界并購，不宜追捧熱門概念資產(chǎn)。一是這種熱門資產(chǎn)必然導(dǎo)致資產(chǎn)標的高溢價，并最終形成高額商譽，而這種熱門的資產(chǎn)之后未必會產(chǎn)生效益（如新日恒力并購博雅干細胞，博雅干細胞叫好不叫座，不能產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)濟效益）；二是今日的熱門資產(chǎn)明天會變成冷門資產(chǎn)，熱門必然吸引市場的投資者，隨著進入者數(shù)量的加劇，競爭慘烈，如光伏行業(yè)、共享單車等，結(jié)局有目共睹，盲目追熱點，上市公司必然損失慘重。堅持產(chǎn)業(yè)并購才是王道。

同時，在并購?fù)瓿珊螅?jīng)營業(yè)績不應(yīng)過度依賴并購對象，否則在被收購方業(yè)績大變臉后，將面對商譽減值的沖擊。

此外，近年來上市公司自身也通過不斷反思，吸取失敗教訓(xùn)，建立健全自身審慎并購的運營機制，如新華醫(yī)療2017年提出了“六大軍規(guī)”：既要考慮標的企業(yè)及產(chǎn)品是否符合國家鼓勵行業(yè)以及行業(yè)所處生命周期，又要考慮是否符合公司產(chǎn)品發(fā)展方向；充分考慮標的與公司的協(xié)同效應(yīng)；加強投后管理，充分考慮是否有可以勝任的投后管理團隊；重視投資回報率；審慎評估標的的發(fā)展?jié)摿?，重點關(guān)注未來五年是否能持續(xù)增長；充分考慮商譽減值。

必須指出的是，上市公司在多元化的發(fā)展過程中，由于對新領(lǐng)域行業(yè)門檻的認識不足，企圖用簡單的“換股+業(yè)績對賭”的模式來抵消進軍新興市場的不確定風(fēng)險。但是，這其中存在一個悖論：因發(fā)行股份購買資產(chǎn)獲得上市公司股票的賣方，會把股票馬上質(zhì)押或者以上市公司為背書大肆舉債，這種情況下即便是“一元回購注銷”的方案也是無法執(zhí)行的。

商譽減值是并購中的“黑天鵝”，只要并購存在，商譽問題就不可回避。面對問題，資本市場的企業(yè)家和監(jiān)管者們只有深思以往的錯誤，適當忍受改革和剝離帶來的“陣痛”，通過改變思路從單純追求做大轉(zhuǎn)向做強，更加追求效益增長的長效并購戰(zhàn)略，才能擺脫商譽減值的陰影，獲得并購本身的財富。

作者沈永鋒系上海中浩律師事務(wù)所合伙人、

上海市律師協(xié)會并購重組委員會委員