布拉德·塞策

土耳其的問(wèn)題不在于銀行向國(guó)內(nèi)企業(yè)提供外幣貸款，而是利用外幣貸款來(lái)支持國(guó)內(nèi)里拉貸款

土耳其最近的貨幣危機(jī)有多種解釋。一種觀點(diǎn)是土耳其企業(yè)的巨額外債，這些債務(wù)很難按當(dāng)前的匯率償還。土耳其企業(yè)的外債余額約為3350億美元，而且很多企業(yè)在借入外債時(shí)并沒(méi)有對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。這些外債未來(lái)可能會(huì)面臨重組或違約。另一種觀點(diǎn)則強(qiáng)調(diào)寬松的財(cái)政政策，特別是2018年大選前后的經(jīng)濟(jì)刺激政策。

這些觀點(diǎn)都有一定道理，但我將給出一個(gè)新的分析框架。IMF認(rèn)為，2016年以來(lái)，土耳其財(cái)政政策的結(jié)構(gòu)性寬松幅度已經(jīng)超過(guò)其GDP的1個(gè)百分點(diǎn)，這還沒(méi)有算上2017年土耳其政府為小企業(yè)貸款提供擔(dān)?；鹚鶐?lái)的信貸寬松。不過(guò)，土耳其的財(cái)政赤字遠(yuǎn)低于經(jīng)常賬戶赤字，政府也沒(méi)有龐大的外債。即使在最近的寬松政策下，土耳其財(cái)政赤字占GDP的比重僅約為3%，政府債務(wù)占GDP的比重約為30%。

所以我認(rèn)為關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該是土耳其銀行的大量外債（圖1）。這些銀行外債是土耳其貨幣危機(jī)演變?yōu)閭鶆?wù)危機(jī)的原因，因?yàn)橥炼錄](méi)有足夠的外匯儲(chǔ)備來(lái)避免重大違約。

似曾相識(shí)的危機(jī)

土耳其目前的危機(jī)讓我回想起1997-1998年亞洲金融危機(jī)。當(dāng)時(shí)大多數(shù)亞洲新興國(guó)家都沒(méi)有巨額財(cái)政赤字，但經(jīng)常賬戶赤字越來(lái)越大。這些經(jīng)常賬戶赤字的資金主要來(lái)自于境外銀行的短期貸款，這是一種眾所周知的容易遭擠兌的融資方式。這些亞洲國(guó)家的銀行將在境外籌集到的資金以美元計(jì)價(jià)貸給國(guó)內(nèi)企業(yè)（通常是房地產(chǎn)公司）。當(dāng)債務(wù)快到期時(shí)，境外銀行才意識(shí)到，它們向這些國(guó)家提供的大量短期美元債務(wù)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其外匯儲(chǔ)備。游戲于是終止。

土耳其似乎也是如此：經(jīng)常賬戶赤字的資金來(lái)自外債（以外幣計(jì)價(jià)），目前外債余額為4500億美元（其中短期外債余額超過(guò)1500億美元），國(guó)內(nèi)銀行向企業(yè)提供了大量外幣借款，但流動(dòng)外匯資產(chǎn)有限（圖2）。

不過(guò)二者也有不同之處。土耳其利用外幣借款支撐了國(guó)內(nèi)信貸的繁榮，當(dāng)年亞洲新興國(guó)家沒(méi)有這樣做過(guò)。

這里有幾點(diǎn)需要注意。首先，土耳其銀行其實(shí)并不需要向其他國(guó)家借入外幣資金來(lái)滿足國(guó)內(nèi)企業(yè)的外幣貸款需求。土耳其的外幣存款（約為1650億美元）大體與國(guó)內(nèi)企業(yè)的外幣貸款（約1550億美元）相當(dāng)。其次，土耳其銀行的主要批發(fā)融資需求是里拉，而不是美元。再次，銀行向居民提供里拉貸款促成了信貸繁榮，而非向企業(yè)提供外幣貸款。

土耳其監(jiān)管部門出于審慎的原因，要求銀行向居民提供里拉（而非外幣）貸款。土耳其的居民部門也愿意借入里拉，盡管名義利率高（超過(guò)10%），但因?yàn)橥浡室埠芨撸詫?shí)際利率非常低。居民部門的信貸繁榮進(jìn)一步支撐了國(guó)內(nèi)需求，進(jìn)口增加，導(dǎo)致土耳其出現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字。

新的分析框架

從某種意義上講，土耳其的問(wèn)題不在于銀行向國(guó)內(nèi)企業(yè)提供外幣貸款，而是利用外幣貸款來(lái)支持國(guó)內(nèi)里拉貸款。

1.根據(jù)監(jiān)管要求，土耳其銀行確實(shí)持有相當(dāng)數(shù)量的資本，且以里拉計(jì)價(jià)。但土耳其境內(nèi)的外資銀行則不同，雖然它們的大部分資金來(lái)源和貸款都是以美元計(jì)價(jià)，但所有者權(quán)益仍以里拉計(jì)價(jià)。當(dāng)里拉大幅貶值時(shí)，這些銀行的資本充足率也隨之下降。這也就是所謂銀行資本結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配：銀行越需要資本，資本充足率下降越快。

2.土耳其銀行借入的外幣，一部分在貨幣互換市場(chǎng)上換成了里拉。這部分資金僅僅體現(xiàn)為外債數(shù)據(jù)中的外幣借款，實(shí)際上卻是有效的里拉資金。但問(wèn)題是，貨幣互換期限通常比外幣借款期限要短。比如外幣借款期限是5年，但美元與土耳其里拉貨幣互換協(xié)議期限只有3個(gè)月。這實(shí)際上是一筆3個(gè)月的資金，但土耳其監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許銀行用這筆資金支持國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期貸款。顯然，土耳其銀行在里拉賬戶上又出現(xiàn)了期限錯(cuò)配的問(wèn)題。如果國(guó)內(nèi)利率大幅上升，土耳其銀行將面臨損失。

3.土耳其央行允許銀行將外幣（和黃金）用于繳納存款準(zhǔn)備金。這正是所謂的準(zhǔn)備金選擇機(jī)制（ROM）。土耳其銀行可以選擇用里拉或外幣來(lái)滿足存款準(zhǔn)備金要求。于是，它們以較低利率借入美元（或歐元）并交付給土耳其央行，再以較高的利率借出更多的里拉。這是在監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)下的大規(guī)模套利交易。土耳其銀行還可以選擇用黃金來(lái)滿足存款準(zhǔn)備金要求，結(jié)果同樣是利用黃金儲(chǔ)備來(lái)支持居民部門信貸。最終，土耳其銀行的外匯資產(chǎn)負(fù)債表復(fù)雜且脆弱。

土耳其的外債對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成了巨大的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

外幣債務(wù)過(guò)多的企業(yè)當(dāng)然可以破產(chǎn)，這不會(huì)影響土耳其的外匯儲(chǔ)備，但讓重要的企業(yè)破產(chǎn)仍會(huì)對(duì)銀行資本造成不利影響，而如果企業(yè)希望通過(guò)購(gòu)買外匯來(lái)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致里拉進(jìn)一步貶值。

對(duì)于土耳其銀行而言，外債可以重組或展期，但如果外國(guó)債權(quán)人不同意這些解決方案，或者持有外幣存款的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)戶出現(xiàn)擠兌，銀行耗盡美元將只是時(shí)間早晚問(wèn)題。

如何才能化解這場(chǎng)危機(jī)？從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)看，土耳其銀行的外債風(fēng)險(xiǎn)比政府主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要大得多。政府（不包括國(guó)有銀行）的外債余額接近1000億美元，但明年到期的不到100億美元。而銀行外債余額超過(guò)1500億美元，明年將有1000多億美元債務(wù)到期。因此，如果土耳其的債權(quán)人將外幣借款展期，土耳其所需的外匯儲(chǔ)備就比到期需要償還的外債要少得多。再加上土耳其里拉貶值和限制國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張，經(jīng)常賬戶赤字也會(huì)迅速降下來(lái)。

但在我看來(lái)，上述條件很難實(shí)現(xiàn)。在大多數(shù)危機(jī)中，債權(quán)人迫切希望縮小風(fēng)險(xiǎn)敞口，而不僅僅是阻止風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大。從這個(gè)角度來(lái)看，土耳其仍面臨較高的系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)。

（作者為美國(guó)外交關(guān)系協(xié)會(huì)高級(jí)研究員）