回購(gòu)?fù)械?/h1>
2018-09-25 05:02余風(fēng)林
證券市場(chǎng)周刊 2018年34期
余風(fēng)林
史上最大回購(gòu)潮襲來，聰明錢入場(chǎng)，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，回購(gòu)潮結(jié)束時(shí)，亦是股市觸底時(shí)。
2018年以來，A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，上證指數(shù)跌幅近20%，個(gè)股股價(jià)跌幅超過50%的比比皆是。在資本市場(chǎng)出現(xiàn)非理性波動(dòng)、持續(xù)低迷的情況下，回購(gòu)成為上市公司托底股價(jià)的一大手段。
9月16日晚間，亞光科技（300123.SZ）公告稱，公司計(jì)劃以自有資金進(jìn)行股份回購(gòu)，回購(gòu)使用的資金總額為1億-2.4億元，回購(gòu)價(jià)格不超過12元/股，回購(gòu)股份擬用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、員工持股計(jì)劃或注銷以減少公司注冊(cè)資本。
同日，盛和資源（600392.SH）更是拋出了包括回購(gòu)在內(nèi)的組合式護(hù)盤工具。盛和資源發(fā)布公告稱，公司將采取多項(xiàng)措施維護(hù)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，除了控股股東承諾一年內(nèi)不減持之外，同時(shí)擬以自有資金不超過1億-2億元，在半年內(nèi)以不超過10.65元/股回購(gòu)不超過1%公司股份，作為員工激勵(lì)計(jì)劃或注銷；并支持鼓勵(lì)公司董監(jiān)高以及員工增持公司股票。
這只是A股史上最大回購(gòu)潮的一個(gè)縮影。
東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，按照預(yù)案披露日期來看，截至9月14日，2018年已有超過700家上市公司公告了回購(gòu)股份計(jì)劃，按照預(yù)案披露的回購(gòu)金額上限來看，累計(jì)回購(gòu)金額或?qū)⒊^784.26億元。其中，510家已實(shí)施回購(gòu)，合計(jì)回購(gòu)資金達(dá)248億元，這一規(guī)模早已超過2017年A股回購(gòu)股票金額的總和。
股票回購(gòu)是指上市公司從股票市場(chǎng)上購(gòu)回一定數(shù)額發(fā)行在外的股票?；刭?gòu)的股票可能作為庫(kù)存股保留，不再屬于發(fā)行在外的股票；也可能直接注銷，減少公司的注冊(cè)資本。庫(kù)存股可以用于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、實(shí)施員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)等，也可以在需要的時(shí)候出售用以增加企業(yè)的資金。
較之現(xiàn)金分紅，股份回購(gòu)是上市公司回報(bào)投資者的一種更優(yōu)的方式。通過回購(gòu)股份，可以讓投資者的持股更具含金量，比如每股對(duì)應(yīng)的收益、凈利潤(rùn)和權(quán)益均會(huì)增加，相應(yīng)的投資價(jià)值也會(huì)提升。
而對(duì)于此輪回購(gòu)熱潮，多家上市公司均表示，由于受外部市場(chǎng)因素的影響，近期公司股價(jià)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，公司認(rèn)為目前公司股價(jià)不能正確反映公司價(jià)值。為維護(hù)廣大股東利益，增強(qiáng)投資者信心，促進(jìn)公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，推動(dòng)公司股票市場(chǎng)價(jià)格回歸合理價(jià)值，公司推出回購(gòu)計(jì)劃。
大規(guī)模股票回購(gòu)主要集中在市場(chǎng)處于較低位置或市場(chǎng)連續(xù)下跌之時(shí)。2009年以來，A股市場(chǎng)出現(xiàn)過三輪上市公司回購(gòu)潮，分別是在2012年10月至2013年6月、2015年8月至2016年6月以及始自2017年11月的本輪回購(gòu)。
從回購(gòu)金額看，大手筆回購(gòu)的上市公司不在少數(shù)。數(shù)據(jù)顯示，回購(gòu)上限10億及10億元以上個(gè)股達(dá)到了10家，其中，陜西煤業(yè)（601225.SH）、美的集團(tuán)（000333.SZ）以及分眾傳媒（002027.SZ）分別以50億元、40億元、30億元位列前三位。
產(chǎn)業(yè)資本對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和價(jià)值判斷更具有信息優(yōu)勢(shì)，被市場(chǎng)稱之為“聰明錢”，從前兩輪回購(gòu)潮來看，回購(gòu)潮結(jié)束時(shí)，股市已經(jīng)觸底或正在觸底。而在大洋彼岸的美股市場(chǎng)，回購(gòu)美股十年黃金牛市的一大助推器。此次洶涌而來的史上最大回購(gòu)熱潮是否已表明市場(chǎng)已經(jīng)再次具備了底部特征？
政策力挺回購(gòu)
9月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)和政府法制信息網(wǎng)披露，證監(jiān)會(huì)會(huì)同有關(guān)部門，研究起草了《中華人民共和國(guó)公司法修正案》草案（下稱“《修正案草案》”），提出了修改《公司法》第142條股份回購(gòu)有關(guān)規(guī)定的建議。
股份回購(gòu)是公司在特定情形下，收購(gòu)本公司已經(jīng)發(fā)行在外的股份。實(shí)行股票回購(gòu)，一般傳遞出上市公司的四大動(dòng)機(jī)：穩(wěn)定公司股價(jià)；優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；激勵(lì)管理層；穩(wěn)定公司控制權(quán)。
《公司法》第142條規(guī)定了公司可以收購(gòu)本公司股份的四種情形：減少注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工，以及股東因股東大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議要求公司收購(gòu)其股份的情形等。除股東對(duì)合并、分立持有異議的收購(gòu)情形外，公司在其他情形下回購(gòu)股份均應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議。公司回購(gòu)股份用于減資的，需于10日內(nèi)注銷；用于公司合并或基于股東異議收購(gòu)的，需于6個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷；用于獎(jiǎng)勵(lì)職工的，回購(gòu)股份不得超過已發(fā)行股份總額的5%，且應(yīng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。
以上立法內(nèi)容可見，相關(guān)立法對(duì)股份回購(gòu)采取的是“原則禁止、例外允許”的立法模式?，F(xiàn)行《公司法》將股份回購(gòu)嚴(yán)格限定于四種法定情形，且多數(shù)情形下均要求必須召開股東大會(huì)，程序規(guī)定較為復(fù)雜?；刭?gòu)股份作為“臨時(shí)性措施”，所收購(gòu)的股份必須在短期內(nèi)完成處置。
根據(jù)公布的《修正案草案》內(nèi)容，股份回購(gòu)制度的主要變化有三種：
一是增加股份回購(gòu)情形。修正案草案中，將現(xiàn)行《公司法》第142條股份回購(gòu)情形的“將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工”的規(guī)定修改為“用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)”，此外，新增三類股份回購(gòu)情形：上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換的；上市公司為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益所必需的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形。
二是修正案草案簡(jiǎn)化了相關(guān)股份回購(gòu)的決策程序。《公司法》第142條規(guī)定，因減少注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工而發(fā)生的股份回購(gòu)需要經(jīng)過股東大會(huì)決議；修正案草案修改為，除了因減少公司注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合并兩個(gè)原因還需要經(jīng)過股東大會(huì)決議外，其他目的的回購(gòu)只需要董事會(huì)表決。
對(duì)于實(shí)施員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，上市公司配合可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換，以及為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益等情形實(shí)施股份回購(gòu)的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)董事會(huì)三分之二以上董事出席，并經(jīng)全體董事過半數(shù)同意，收購(gòu)不超過已發(fā)行股份總額百分之十的股份，從操作層面簡(jiǎn)化股份回購(gòu)的流程。
三是建立庫(kù)存股制度。修正案草案中，規(guī)定三種類型的股份回購(gòu)可以作為庫(kù)存持有，持有期限不超過三年，但庫(kù)存股不享有表決權(quán)，不參與利潤(rùn)分配：用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)；上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換的；上市公司為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益所必需的。
根據(jù)政府法制信息網(wǎng)披露，此次證監(jiān)會(huì)提出修改股份回購(gòu)制度，主要考慮到以下兩點(diǎn)：一是上市公司股份回購(gòu)已成為境外成熟資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排；二是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)短期非理性下跌，股價(jià)普遍被低估時(shí)，通過實(shí)施回購(gòu)計(jì)劃有利于為股價(jià)穩(wěn)定提供支撐，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。
事實(shí)上，由于現(xiàn)行《公司法》規(guī)定的股份回購(gòu)制度有所不足，難以發(fā)揮股份回購(gòu)制度在穩(wěn)定市場(chǎng)、回報(bào)投資、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定公司控制權(quán)、提升公司投資價(jià)值等方面的重要作用，而此次修正案草案的三大變化就是直指現(xiàn)有回購(gòu)制度的三大不足。
首先，回購(gòu)情形范圍窄?，F(xiàn)行《公司法》將股份回購(gòu)限定于四種特定情形，不能有效發(fā)揮股份回購(gòu)的市場(chǎng)功能和作用，無法適應(yīng)資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的實(shí)際需要。特別是在股市大幅下挫過程中，盡管有大量上市公司股價(jià)已經(jīng)低于每股凈資產(chǎn)，因回購(gòu)情形限制，公司無法適時(shí)采取回購(gòu)措施，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提振市場(chǎng)信心。修正案草案中新增了三類股份回購(gòu)情形，拓寬了股份回購(gòu)的選擇范圍，更好地發(fā)揮了回購(gòu)機(jī)制的市場(chǎng)作用。
其次，回購(gòu)程序較復(fù)雜。一般情況下，中國(guó)公司回購(gòu)股份必須召開股東大會(huì)，涉及各種事先通知、公告等事項(xiàng)和期限要求，程序規(guī)定較為復(fù)雜，特別是適應(yīng)特定市場(chǎng)目的的股份回購(gòu)，過于嚴(yán)格的程序要求使得上市公司難以及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，合理安排回購(gòu)計(jì)劃，降低了上市公司主動(dòng)實(shí)施回購(gòu)的積極性。修正案草案中，除因減少注冊(cè)資本，與持有本公司股份的其他公司合并外，其他情形的股票回購(gòu)只需要經(jīng)過董事會(huì)決議，極大地簡(jiǎn)便了回購(gòu)程序，使回購(gòu)決策更加及時(shí)有效地實(shí)施。
再次，庫(kù)存股制度缺失。現(xiàn)行《公司法》不允許將購(gòu)回股份以庫(kù)存方式持有，而且屬于減少注冊(cè)資本回購(gòu)股份的應(yīng)當(dāng)在收購(gòu)之日起十日內(nèi)注銷；獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工的也要在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓，限制了股份回購(gòu)的市場(chǎng)化功能作用發(fā)揮的必要條件和空間。從市場(chǎng)實(shí)踐和需要看，大多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃從授權(quán)到行權(quán)一般都要經(jīng)過至少2-3年，1年的轉(zhuǎn)讓時(shí)間不能滿足長(zhǎng)期激勵(lì)需要。同時(shí)，注銷回購(gòu)股份，既影響金融機(jī)構(gòu)的資本充足率，也會(huì)導(dǎo)致上市公司再融資時(shí)需重新發(fā)行股份，提高融資成本，挫傷公司回購(gòu)股份的積極性。修正案草案中，允許部分股份回購(gòu)情形下回購(gòu)的股份可以以庫(kù)存股持有，最長(zhǎng)可以持有3年，給回購(gòu)制度的市場(chǎng)化功能提供足夠的發(fā)展空間。
總的來說，修正案草案不僅從流程上實(shí)質(zhì)簡(jiǎn)化了上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的操作，擴(kuò)大了股份回購(gòu)的適用情形，而且針對(duì)上市公司股份回購(gòu)積極性不足的現(xiàn)實(shí)情況，從庫(kù)存股制度著手，打消了上市公司對(duì)融資成本提升的疑慮。有利于鼓勵(lì)上市公司積極進(jìn)行股份回購(gòu)，充分發(fā)揮股份回購(gòu)在穩(wěn)定股價(jià)、市值管理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的作用，也將助力A股維穩(wěn)。
美股牛市推手
招商證券研報(bào)顯示，股票回購(gòu)起源于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，并且從90年代開始股票回購(gòu)明顯增多，受到眾多公司的青睞。
金融危機(jī)后近10年的時(shí)間里，美國(guó)上市公司股票回購(gòu)規(guī)模龐大，2010-2012年平均每年回購(gòu)近3000億美元；2013-2017年平均每年回購(gòu)約4400億美元，其中，2017年回購(gòu)近4700億美元。
2018年更是美股回購(gòu)的狂歡之年，回購(gòu)規(guī)模再創(chuàng)新高，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至7月，美國(guó)上市公司在2018年的股票回購(gòu)規(guī)模已經(jīng)超過5000億美元，高于2017年全年水平。而根據(jù)高盛預(yù)計(jì)，2018年美國(guó)股票回購(gòu)規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到1萬億美元，比2017年同期增長(zhǎng)46%。
按照國(guó)金證券的分析，美股回購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要包括改善公司盈利能力指標(biāo)、向市場(chǎng)傳遞股票被低估的信號(hào)、作為分紅的替代等。
首先，提升EPS，改善公司盈利能力指標(biāo)。上市公司通過回購(gòu)流通在外的股份來減少股本，從而提升公司的每股收益，一方面，公司的每股收益提升能夠?qū)竟蓛r(jià)上漲形成支撐，從而最大化現(xiàn)有股東持股價(jià)值，股價(jià)上行的動(dòng)力主要來自于EPS提升后投資者對(duì)公司盈利預(yù)期的提升和PE回落至合理的水平；另一方面，公司的EPS與管理層的績(jī)效通常是掛鉤的，公司管理層可以通過回購(gòu)提升EPS從而改善自身的薪酬水平。另外，股票回購(gòu)還能使得公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)得到改善，例如一家公司使用10000元現(xiàn)金回購(gòu)10000股公司普通股，那么公司的ROA由回購(gòu)前的2%提升到回購(gòu)后的2.11%，ROE由回購(gòu)前的4%提升到4.44%。
其次，向市場(chǎng)傳遞股票被低估的信號(hào)。由于外部投資者與公司內(nèi)部存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，所以，當(dāng)公司管理層認(rèn)為公司股價(jià)被低估時(shí)，管理層往往希望通過回購(gòu)股票來向市場(chǎng)傳達(dá)股價(jià)被低估的信息，使投資者能夠重新評(píng)估公司的內(nèi)在價(jià)值，從而推升公司的股價(jià)。
再次，降低公司的代理成本?，F(xiàn)代公司治理理論中，公司管理者與所有者通常是分離的，作為代理人的公司管理層會(huì)為了自身利益而侵占公司股東的利益，進(jìn)行過度投資等行為，尤其是當(dāng)公司有充裕的自由現(xiàn)金流的時(shí)候。而股票回購(gòu)能夠降低代理成本，解決過度投資等問題，提高自由現(xiàn)金流的使用效率。
回購(gòu)還可以作為分紅的替代。在很多情況下，股票回購(gòu)和現(xiàn)金分紅相似，都是公司向股東支付現(xiàn)金，但股票回購(gòu)相對(duì)更加靈活，因?yàn)樵诿拦梢坏┕具x擇進(jìn)行股票分紅，那么以后的年度市場(chǎng)都會(huì)對(duì)公司的分化計(jì)劃有所期待，而股票回購(gòu)不會(huì)讓市場(chǎng)形成這樣的預(yù)期。另外，在2003年以前，資本利得稅低于紅利所得稅，所以公司通過股票回購(gòu)的形式發(fā)放股利能夠降低投資者的稅收負(fù)擔(dān)，但2003年的“就業(yè)與增長(zhǎng)減稅協(xié)調(diào)法案”發(fā)布后，兩者的稅率保持一致，回購(gòu)的節(jié)稅效應(yīng)消失。
另外，國(guó)金證券還認(rèn)為，美股力推股票回購(gòu)還與公司股權(quán)安排有很大的關(guān)系。
一則可以避免股權(quán)激勵(lì)后的股權(quán)稀釋。公司通常會(huì)給予高級(jí)管理人員一個(gè)期權(quán)計(jì)劃來對(duì)他們進(jìn)行激勵(lì)，而股票期權(quán)被執(zhí)行時(shí)，如果這部分股票來自于增發(fā)，那么會(huì)使得現(xiàn)有的股東的股權(quán)占比被稀釋，并且股本數(shù)量也會(huì)影響到EPS和PE等財(cái)務(wù)指標(biāo)，所以美國(guó)上市公司通常會(huì)使用回購(gòu)的股票來對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。
二則可以防止公司被惡意收購(gòu)。20世紀(jì)80年代，里根政府放松了市場(chǎng)管制使得敵意收購(gòu)盛行，為了防止公司被敵意收購(gòu)，上市公司紛紛大規(guī)?；刭?gòu)股票以減少在外流通的股份；另一方面，股價(jià)上行也會(huì)增加收購(gòu)方收購(gòu)成本，減緩其收購(gòu)的腳步。
本輪美股牛市從2009年3月9日低點(diǎn)算起到8月22日，已經(jīng)持續(xù)了3453天，超過互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的那一輪牛市的持續(xù)時(shí)間，正式刷新史上最長(zhǎng)牛市紀(jì)錄。在此期間，標(biāo)普500累計(jì)上漲319%；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)累計(jì)上漲288%；納斯達(dá)克累計(jì)上漲510%。
國(guó)金證券認(rèn)為，2008年金融危機(jī)期間，標(biāo)普500指數(shù)利潤(rùn)率出現(xiàn)斷崖式下跌，隨著2009年美國(guó)國(guó)內(nèi)強(qiáng)力的政策刺激和經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，企業(yè)利潤(rùn)率開始大幅回升，同期標(biāo)普500指數(shù)也出現(xiàn)了明顯的上漲，2011年以后，標(biāo)普500指數(shù)的利潤(rùn)率基本保持在8%-10%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，處在歷史較高的水平，較高的盈利能力為美股提供了一定的支撐，是本輪美股上漲的原因之一，但回購(gòu)可能是另一個(gè)更重要的原因。
從美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)來看，截至2017年年末，美國(guó)非金融企業(yè)累計(jì)購(gòu)買了3.37萬億美元的股票，ETF和共同基金累計(jì)購(gòu)買了1.64萬億美元的股票，而美國(guó)家庭和機(jī)構(gòu)分別凈出售了6557億美元、1.14萬億美元的股票，也即實(shí)際上2009年以來美國(guó)股市上最大的凈買入者是公司。
國(guó)金證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年一季度至2018年一季度，標(biāo)普500指數(shù)成份上市公司總共回購(gòu)自身股票總金額達(dá)到了4.23萬億美元，從季度回購(gòu)數(shù)據(jù)來看，標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)與標(biāo)普500回購(gòu)規(guī)?；颈３至送?，并且這個(gè)同步性在2009年以后得到了明顯的增強(qiáng)。
標(biāo)普500回購(gòu)指數(shù)是用來衡量過去12個(gè)月標(biāo)普500成份股回購(gòu)率最高的100只股票表現(xiàn)的指數(shù)，從2008年金融危機(jī)美股見底以后，標(biāo)普500指數(shù)與標(biāo)普500回購(gòu)指數(shù)的相關(guān)性顯著提升，基本上保持了完全同步的走勢(shì)，表明回購(gòu)比率最高的100只個(gè)股是推升標(biāo)普500指數(shù)的主要?jiǎng)恿Α?/p>
招商證券的研究也顯示，2009年4月開始，標(biāo)普500回購(gòu)指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)的漲幅開始出現(xiàn)巨大差距，前者的累計(jì)漲幅（374.25%）遠(yuǎn)超后者（251.1%），說明進(jìn)行大規(guī)模股票回購(gòu)的上市公司股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于其他股票，股票回購(gòu)在過去近10年的時(shí)間里一定程度上拉動(dòng)了標(biāo)普500指數(shù)的上漲。
但是，近兩年兩個(gè)指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)差異明顯縮小。2017年標(biāo)普500回購(gòu)指數(shù)上漲19.44%，同期標(biāo)普500指數(shù)上漲19.42%，兩者相差無幾。2018年（截至7月31日）標(biāo)普500指數(shù)上漲4.78%，而回購(gòu)指數(shù)僅上漲3.06%，表明進(jìn)行回購(gòu)的股票總體表現(xiàn)不如其他股票，股票回購(gòu)對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的支撐作用在減弱。
同時(shí)，國(guó)金證券的研究還發(fā)現(xiàn)，大規(guī)?；刭?gòu)使美股出現(xiàn)兩大特征。其中，特征一是股市成交量極度萎縮。回顧美股前兩輪大牛市，可以發(fā)現(xiàn)股價(jià)和股市成交量基本保持了同步變動(dòng)，也即在上漲時(shí)放量，下跌時(shí)縮量，而本輪美股大牛市卻有明顯不同，從2009年標(biāo)普500指數(shù)見底以來，指數(shù)最高漲幅超過200%，而成交量卻明顯萎縮，整體呈現(xiàn)的是一種縮量上漲的格局。
特征二則是波動(dòng)率被壓制。由于上市公司大量的回購(gòu)市場(chǎng)上的流通股票，可供市場(chǎng)參與者交易的股票越來越少，導(dǎo)致了成交量逐步萎縮，另一個(gè)結(jié)果是市場(chǎng)的整體波動(dòng)被熨平，市場(chǎng)波動(dòng)率被上市公司的回購(gòu)人為的壓制。由于股市波動(dòng)率的大幅下行，很多風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略、錨住波動(dòng)率的策略、期權(quán)對(duì)沖策略等會(huì)增加杠桿力度，對(duì)股票需求也會(huì)增加，但由于市場(chǎng)供給的逐漸萎縮使得股價(jià)進(jìn)一步被推高。
回購(gòu)提振士氣
浙商證券表示，股票回購(gòu)在中國(guó)起步較晚，1992年大豫園回購(gòu)小豫園股票并注銷是中國(guó)最早的股票回購(gòu)事件，但當(dāng)時(shí)主要是為了完成并購(gòu)。2005年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，標(biāo)志著中國(guó)公開市場(chǎng)股票回購(gòu)正式開啟。2008年以后，越來越多的公司采用股票回購(gòu)方式。特別是在2015年年中，中國(guó)股市再度經(jīng)歷過山車式的漲跌起伏，這種情形下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市公司推出增持、回購(gòu)、員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)等“5選1”救市方案，A股市場(chǎng)迎來了最大的增持回購(gòu)潮。
從回購(gòu)規(guī)模來看，2015年、2016年，A股上市公司累計(jì)回購(gòu)規(guī)模分別為50億元和109億元。2017年，上市公司共發(fā)生回購(gòu)565次，累計(jì)回購(gòu)規(guī)模為91.99億元，回購(gòu)股票數(shù)量19.9億股。
從回購(gòu)類型來看，中國(guó)上市公司股票回購(gòu)的類型可以簡(jiǎn)單分為股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)和普通回購(gòu)。其中，股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)指上市公司將股權(quán)激勵(lì)對(duì)象已獲授的限制性股票進(jìn)行回購(gòu)注銷。其他情況的回購(gòu)歸為普通回購(gòu)，主要包括以下四大類：公司為穩(wěn)定股價(jià)或投資者信心而進(jìn)行的股票回購(gòu)、為準(zhǔn)備員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而回購(gòu)的股票、重大資產(chǎn)重組后履行發(fā)行對(duì)象補(bǔ)償承諾而進(jìn)行的股票回購(gòu)以及因資產(chǎn)重組所需而回購(gòu)的股票。
其中，股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)一直是股票回購(gòu)的主要部分，而普通回購(gòu)相對(duì)較少。但2018年以來，普通回購(gòu)預(yù)案增加更快，主要因?yàn)槭袌?chǎng)連續(xù)大幅下調(diào)，公司更有動(dòng)力主動(dòng)進(jìn)行股票回購(gòu)。在目前公布的回購(gòu)預(yù)案中，普通回購(gòu)已近股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)的一半左右。
數(shù)據(jù)顯示，截至9月16日，2018年以來，已有510家A股上市公司實(shí)施回購(gòu)，累計(jì)回購(gòu)687筆，回購(gòu)總規(guī)模達(dá)248.07億元。股票回購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大意味著大量回購(gòu)資金會(huì)流入股市，在市場(chǎng)低迷的情況下有助于改善市場(chǎng)資金面，形成一定支撐作用。
浙商證券的研究顯示，從股票回購(gòu)家數(shù)和股票回購(gòu)規(guī)模來看，A股至今共有五次股票回購(gòu)潮，其中四次發(fā)生在股市低迷期，分別是2014年3月-2014年10月市場(chǎng)磨底期、2015年3月-2015年10月股災(zāi)前后、2016年3月-2016年8月小股災(zāi)后期、2018年至今震蕩下行期。
但股票回購(gòu)規(guī)模與股市走勢(shì)并無直接關(guān)系，股票回購(gòu)潮短期并不能改變大盤低迷態(tài)勢(shì)，上述四次回購(gòu)潮達(dá)到最高之后A股仍繼續(xù)下跌2個(gè)月、1個(gè)月、2個(gè)月、5個(gè)月。因此，浙商證券認(rèn)為，股票回購(gòu)更多是釋放積極信號(hào)，作為判斷市場(chǎng)底部的指標(biāo)之一，而非對(duì)大盤走勢(shì)產(chǎn)生立竿見影的效果。
對(duì)個(gè)股股價(jià)而言，股票回購(gòu)作為上市公司股權(quán)管理的重大事件之一，向市場(chǎng)傳遞著公司經(jīng)營(yíng)的重要信號(hào)，而投資者對(duì)股票回購(gòu)預(yù)案信息的解讀會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)。一般而言，公司回購(gòu)股票是希望能夠?qū)Φ兔缘墓蓛r(jià)起到提振作用，但市場(chǎng)反應(yīng)是否真的如此，股票回購(gòu)的短期和長(zhǎng)期影響如何？
浙商證券以2008年至2018年上市公司公布的股票回購(gòu)預(yù)案為樣本，將預(yù)案公告后的首個(gè)交易日記為T，考察預(yù)案公告后數(shù)個(gè)交易日內(nèi)公司股價(jià)及對(duì)應(yīng)行業(yè)板塊的表現(xiàn)。
普通回購(gòu)預(yù)案公布后的首個(gè)交易日，股價(jià)上漲占比為65.4%，下跌比例為34.6%；對(duì)應(yīng)的板塊上漲比例為58.65%，下跌比例為41.35%，上漲比例略高。而在公告后的第二個(gè)交易日、預(yù)案公告后的5個(gè)交易日及30個(gè)交易日的區(qū)間范圍內(nèi)，股票或者板塊上漲和下跌比例相差無幾，沒有表現(xiàn)出明顯規(guī)律。
相比之下，股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)預(yù)案公告后，無論是公告后的首個(gè)交易日，還是5個(gè)、30個(gè)交易日內(nèi)，股票和板塊漲跌參半。
浙商證券表示，普通回購(gòu)預(yù)案公告后對(duì)股票和板塊具有短期的提振作用，但長(zhǎng)期來看，并沒有明顯的規(guī)律；而股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)預(yù)案公告屬于被動(dòng)式回購(gòu)，對(duì)股價(jià)的影響相對(duì)中性，漲跌參半，沒有明顯的提振作用或者負(fù)面影響。
那么，普通回購(gòu)預(yù)案公告為何能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生提振作用？
浙商證券根據(jù)股票回購(gòu)目的將普通回購(gòu)預(yù)案進(jìn)一步分類匯總，主要分為三類：為進(jìn)行員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)股份；為維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定回購(gòu)股份；履行發(fā)行對(duì)象補(bǔ)償協(xié)議而進(jìn)行的股票回購(gòu)。
具體來看，如果股票回購(gòu)是為了實(shí)施員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，則當(dāng)股票回購(gòu)預(yù)案公布后，對(duì)公司股票的短期提振作用非常明顯，對(duì)應(yīng)行業(yè)板塊的上漲比例也高于下跌比例。將時(shí)間拉長(zhǎng)至30個(gè)交易日后，股價(jià)上漲比例有所下降，上漲比例略高于下跌比例。類似的，對(duì)行業(yè)板塊而言，預(yù)案公布后首個(gè)交易日和5個(gè)交易日內(nèi)板塊上漲概率略大于下跌比例，其他情況下漲跌參半。
如果股票回購(gòu)是為了在公司股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)增強(qiáng)投資者信心，那么預(yù)案公告后，絕大多數(shù)情況下上市公司的確可以在公告后的首個(gè)交易日取得較為明顯的效果。公司股價(jià)上漲比例高達(dá)78%，超過下跌比例的22%。并且這種提振作用持續(xù)的時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，在未來的5個(gè)或者30個(gè)交易日內(nèi)，公司股價(jià)上漲比例仍比較高，達(dá)到65%以上。
此外，如果股票回購(gòu)是因?yàn)榇饲爸卮筚Y產(chǎn)重組后，業(yè)績(jī)未達(dá)承諾水平，承諾人履約，上市公司將此前發(fā)行股份進(jìn)行回購(gòu)，則回購(gòu)預(yù)案公告后，市場(chǎng)短期反應(yīng)偏中性。但從長(zhǎng)期來看，30個(gè)交易日內(nèi)，公司股價(jià)下跌比例高達(dá)63%。
對(duì)于以上結(jié)果，浙商證券認(rèn)為，當(dāng)公司為了穩(wěn)定股價(jià)或者儲(chǔ)備員工持股計(jì)劃、激勵(lì)計(jì)劃所需股票而進(jìn)行股票回購(gòu)時(shí)，短期能夠向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，并且如果是專門為了維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定，對(duì)股價(jià)的刺激作用可以持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。因?yàn)楣竟芾碚呦啾韧顿Y者具有信息優(yōu)勢(shì)，當(dāng)管理者認(rèn)為公司股價(jià)被低估或者公司未來盈余會(huì)高于市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，會(huì)選擇進(jìn)行回購(gòu)，向市場(chǎng)傳遞出其看好公司未來發(fā)展的信號(hào)，從而能夠?qū)镜墓蓛r(jià)起到短期的提振作用。此外，公司通過現(xiàn)金進(jìn)行回購(gòu)，顯示公司具有充足的自由現(xiàn)金流，傳遞出公司經(jīng)營(yíng)良好的信息。并且股票回購(gòu)注銷使公司總股本減少，在凈利潤(rùn)不變的情況下，公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率將會(huì)提高，有利于增加公司市場(chǎng)價(jià)值。
相比之下，履行補(bǔ)償協(xié)議進(jìn)行股票回購(gòu)一般發(fā)生在重組以后，被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，股票發(fā)行對(duì)象需要向并購(gòu)方進(jìn)行補(bǔ)償（當(dāng)然某些時(shí)候只是基于事前約定的協(xié)議，不管被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)?nèi)绾味歼M(jìn)行補(bǔ)償），也就是說這類股票回購(gòu)是上市公司被動(dòng)進(jìn)行的，從這個(gè)角度來看，履行補(bǔ)償協(xié)議的股票回購(gòu)對(duì)上市公司股價(jià)并不具備正向的刺激作用，反而在長(zhǎng)期公司股價(jià)下跌概率更大。
那么，對(duì)投資者而言，股票回購(gòu)會(huì)否帶來超額收益呢？
考慮到股價(jià)走勢(shì)一定程度上受大盤影響，為了更好地反映股票回購(gòu)對(duì)股票收益的影響，浙商證券將研究范圍縮小至“為實(shí)施員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而進(jìn)行的股票回購(gòu)”以及“為維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定實(shí)施的回購(gòu)”，并從中選擇已經(jīng)實(shí)施完成的股票回購(gòu)預(yù)案作為研究樣本。以上證綜指以及申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)為基礎(chǔ)，分別計(jì)算各預(yù)案公布后的不同區(qū)間內(nèi)股票的超額收益。
首先，對(duì)于為實(shí)施員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)而進(jìn)行的股票回購(gòu)，在回購(gòu)預(yù)案公布后的首個(gè)交易日，個(gè)股相對(duì)上證綜指和行業(yè)指數(shù)均取得了正的超額收益，為1%左右，并且在0.05水平下顯著。但是，在公布后的5個(gè)或者30個(gè)交易日內(nèi)并未取得顯著的超額收益，表明回購(gòu)預(yù)案的刺激作用持續(xù)時(shí)間較短。
相比之下，對(duì)于明確指出為了維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定而回購(gòu)股票的，在回購(gòu)預(yù)案公布后的首個(gè)交易日及第二個(gè)交易日，個(gè)股相對(duì)上證綜指和行業(yè)指數(shù)均取得了顯著的超額收益，且首個(gè)交易日的超額收益平均在3%以上。此外，預(yù)案公布后的5個(gè)交易日內(nèi)以及30個(gè)交易日內(nèi)，股票也取得了顯著的正超額收益。
可以看出，如果上市公司為增強(qiáng)投資者信心、維護(hù)股價(jià)而進(jìn)行股票回購(gòu)，或者為了實(shí)施員工持股計(jì)劃而回購(gòu)股票，則回購(gòu)預(yù)案公布后的首個(gè)交易日及未來幾個(gè)交易日公司股票大概率取得超額收益。并且前一種情況對(duì)股票的刺激作用可以持續(xù)更久。
浙商證券的研究還發(fā)現(xiàn)，股票回購(gòu)對(duì)個(gè)股漲跌幅的影響不盡相同，從估值、現(xiàn)金充裕度、破凈率、破發(fā)率、質(zhì)押比例、盈利能力六個(gè)角度考察，回購(gòu)比例越大的個(gè)股漲幅越高，而回購(gòu)比例超過1%的個(gè)股具有五大特征：估值越低、現(xiàn)金越充裕、破凈率越高、破發(fā)率越高、質(zhì)押比例越高。另外，ROE 與回購(gòu)比例關(guān)系不大。
回購(gòu)比例越大，上漲幅度越大，短期影響大于長(zhǎng)期?；刭?gòu)比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、<0.1%個(gè)股首日、1周、1月的相對(duì)漲跌幅均為遞減，如首日分別為1.17%、0.79%、0.46%、0.28%、0%，意味著回購(gòu)比例越高，上漲幅度越大，對(duì)于回購(gòu)比例低于0.1%的個(gè)股，首日上漲與下跌概率相同，1周和1月下跌概率更大。
同時(shí)，回購(gòu)的短期影響大于長(zhǎng)期，回購(gòu)比例≥1%首日、1周、1月漲跌幅遞減，分別為1.17%、1.10%、0.99%，對(duì)于回購(gòu)比例較低（<0.2%）的個(gè)股，一月漲跌幅中位數(shù)為零，即回購(gòu)對(duì)漲跌幅沒有明顯影響。延長(zhǎng)漲跌幅區(qū)間至一個(gè)季度、半年，所有回購(gòu)比例的個(gè)股漲跌幅中位數(shù)均為零，即回購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期的漲跌幅沒有明顯影響。
由于回購(gòu)比例越高，短期上漲概率越大，因此浙商證券研究了回購(gòu)比例較高的個(gè)股特征，
具有如下特征：
特征一，估值越低，回購(gòu)比例越大。股價(jià)被低估是股票回購(gòu)的最大動(dòng)力之一，因此股票估值越低，回購(gòu)比例越大。回購(gòu)比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、<0.1%的PE估值遞增，分別是27.3、30.4、34.5、36.1、42.4，全部回購(gòu)為39.9。
特征二，現(xiàn)金越充裕，回購(gòu)比例越大?，F(xiàn)金充裕是股票回購(gòu)的必要條件之一，因此現(xiàn)金越充裕，回購(gòu)比例越大。以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/自由流通市值代表現(xiàn)金充裕程度，回購(gòu)比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、<0.1%的現(xiàn)金充裕度遞減，分別是18.6%、17.9%、16.7%、16.5%、11.5%，全部回購(gòu)為13.2%。
特征三，破凈率越高，回購(gòu)比例越大。破凈率代表股票價(jià)格位置，以PB 代表破凈程度，PB 越低，回購(gòu)比例越大?；刭?gòu)比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、<0.1%的市凈率遞增，分別是2.3、2.4、2.7、2.8、4.0，全部回購(gòu)為3.6。
特征四，破發(fā)率越高，回購(gòu)比例越大。破發(fā)率同樣代表股票價(jià)格位置，以股價(jià)/發(fā)行價(jià)代表破發(fā)程度，破發(fā)程度越高，回購(gòu)比例越大。回購(gòu)比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、<0.1%的股價(jià)/發(fā)行價(jià)遞增，分別是0.66、0.68、0.71、0.73、0.95，全部回購(gòu)為0.85。值得注意的是，回購(gòu)股票的破發(fā)率很高，2563 只股票中破發(fā)占比達(dá)56%，股價(jià)/發(fā)行價(jià)中位數(shù)為0.85，低于1。
特征五，質(zhì)押比例越高，回購(gòu)比例越大。質(zhì)押比例高代表爆倉(cāng)的可能性高，是股票回購(gòu)的原因之一，質(zhì)押比例越高，回購(gòu)比例越大?；刭?gòu)比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、<0.1%的質(zhì)押比例遞減，為20.9%、20.3%、18.7%、17.5%、11.9%，全部回購(gòu)為13.8%。
另外，ROE與回購(gòu)比例關(guān)系不大。股票回購(gòu)比例和盈利能力的關(guān)系較弱，全部回購(gòu)的ROE 中位數(shù)為3.6%，而回購(gòu)比例大于≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%的ROE 均低于3.6%，<0.1%中位數(shù)為4.2%，也就是說并不是ROE越高，股票回購(gòu)比例越大。
潛力以及雷區(qū)
既然股票回購(gòu)對(duì)股價(jià)至少在短期內(nèi)有正面的積極影響，那么哪些上市公司有較強(qiáng)的股票回購(gòu)的潛力呢？中泰證券認(rèn)為，可以從回購(gòu)能力和回購(gòu)誠(chéng)信度兩方面來尋找。
從現(xiàn)金流角度來看，20%上市公司有股票回購(gòu)的潛力。為了考慮企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金流支撐企業(yè)回購(gòu)，中泰證券設(shè)置了兩類財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行清理。
第一類指標(biāo)是，如果企業(yè)自由現(xiàn)金流為小于等于零或者貨幣資金小于等于零，則并不具有股票回購(gòu)的潛力；第二類指標(biāo)是，如果上市公司2018年中報(bào)的自由現(xiàn)金流低于2017年同期，同時(shí)貨幣資金也低于2017年同期，則股票回購(gòu)的潛力也并不高。同時(shí)，剔除掉截至8月31日2018年已經(jīng)發(fā)生過股票回購(gòu)計(jì)劃的上市公司，按照上述標(biāo)準(zhǔn)我們初步篩出選704家現(xiàn)金流充裕的上市公司，占目前全部上市公司數(shù)量的五分之一。
影響回購(gòu)意愿的因素則更為復(fù)雜，不僅包括客觀方面為了完成業(yè)績(jī)兌現(xiàn)、資產(chǎn)注入等方式的回購(gòu)，還可能主觀存在套路減持，提升股價(jià)的忽悠式回購(gòu)?？紤]了影響回購(gòu)因素的多樣性，以及準(zhǔn)確定量回購(gòu)意愿的難度較高，中泰證券在初步清篩選的樣本中，剔除了歷史上存在實(shí)際回購(gòu)數(shù)量與公告預(yù)案明顯不符，即回購(gòu)誠(chéng)信度較低的上市公司。
另外，中泰證券還認(rèn)為，充裕的現(xiàn)金流以及歷史上較高的誠(chéng)信度僅僅說明了上市公司具有良好的參與股票回購(gòu)的信譽(yù)和能力，但是上市公司是否需要去參加股票回購(gòu)，還要考慮自身股票業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否穩(wěn)定，是否真的存在被低估等因素。
具體而言，中泰證券在上述樣本的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步篩選出2018年以來業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)為正，且逐漸上升；8月以來至今股票價(jià)格漲跌幅為負(fù)；股票估值在自身歷史分位30%以下潛在被低估的股票（見表）。
另外，中泰證券還提醒應(yīng)注意規(guī)避股票回購(gòu)中的“雷區(qū)”。
首先，為了防止出現(xiàn)套路減持的局面，應(yīng)注意在股票回購(gòu)期間是否發(fā)生重要股東減持。以韻達(dá)股份（002120.SZ）為例，2018年4月26日發(fā)布回購(gòu)預(yù)案，回購(gòu)?fù)瓿扇掌谑?018年8月7日，然而在回購(gòu)期間也就是2018年6月卻發(fā)布了高管減持的方案。
其次，關(guān)注相關(guān)個(gè)股是否存在股票高質(zhì)押壓力。隨著6月以來股票市場(chǎng)的持續(xù)低迷，與股票質(zhì)押伴隨的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，成為影響股票回購(gòu)的一個(gè)重要影響因素。為了防止資金補(bǔ)倉(cāng)不到位，上市公司有可能會(huì)通過股票回購(gòu)來短時(shí)間提升股價(jià)。以華平股份（300074.SZ）為例，在8月份發(fā)布股票回購(gòu)預(yù)案之前，大股東質(zhì)押股票曾一度面臨平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，不禁讓人聯(lián)想到在大股東質(zhì)押比例非常高的情況下，通過股票回購(gòu)來緩解股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
再次，需要警惕未來是否會(huì)有業(yè)績(jī)虧損較為嚴(yán)重的上市公司發(fā)布股票回購(gòu)預(yù)案，希望通過回購(gòu)股票并注銷來美化自己的EPS、每股凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)。但只有回購(gòu)價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，股票回購(gòu)注銷后，才有可能提升每股凈資產(chǎn)，否則會(huì)適得其反。
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余風(fēng)林
史上最大回購(gòu)潮襲來，聰明錢入場(chǎng)，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，回購(gòu)潮結(jié)束時(shí)，亦是股市觸底時(shí)。
2018年以來，A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，上證指數(shù)跌幅近20%，個(gè)股股價(jià)跌幅超過50%的比比皆是。在資本市場(chǎng)出現(xiàn)非理性波動(dòng)、持續(xù)低迷的情況下，回購(gòu)成為上市公司托底股價(jià)的一大手段。
9月16日晚間，亞光科技（300123.SZ）公告稱，公司計(jì)劃以自有資金進(jìn)行股份回購(gòu)，回購(gòu)使用的資金總額為1億-2.4億元，回購(gòu)價(jià)格不超過12元/股，回購(gòu)股份擬用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、員工持股計(jì)劃或注銷以減少公司注冊(cè)資本。
同日，盛和資源（600392.SH）更是拋出了包括回購(gòu)在內(nèi)的組合式護(hù)盤工具。盛和資源發(fā)布公告稱，公司將采取多項(xiàng)措施維護(hù)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，除了控股股東承諾一年內(nèi)不減持之外，同時(shí)擬以自有資金不超過1億-2億元，在半年內(nèi)以不超過10.65元/股回購(gòu)不超過1%公司股份，作為員工激勵(lì)計(jì)劃或注銷；并支持鼓勵(lì)公司董監(jiān)高以及員工增持公司股票。
這只是A股史上最大回購(gòu)潮的一個(gè)縮影。
東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，按照預(yù)案披露日期來看，截至9月14日，2018年已有超過700家上市公司公告了回購(gòu)股份計(jì)劃，按照預(yù)案披露的回購(gòu)金額上限來看，累計(jì)回購(gòu)金額或?qū)⒊^784.26億元。其中，510家已實(shí)施回購(gòu)，合計(jì)回購(gòu)資金達(dá)248億元，這一規(guī)模早已超過2017年A股回購(gòu)股票金額的總和。
股票回購(gòu)是指上市公司從股票市場(chǎng)上購(gòu)回一定數(shù)額發(fā)行在外的股票?；刭?gòu)的股票可能作為庫(kù)存股保留，不再屬于發(fā)行在外的股票；也可能直接注銷，減少公司的注冊(cè)資本。庫(kù)存股可以用于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、實(shí)施員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)等，也可以在需要的時(shí)候出售用以增加企業(yè)的資金。
較之現(xiàn)金分紅，股份回購(gòu)是上市公司回報(bào)投資者的一種更優(yōu)的方式。通過回購(gòu)股份，可以讓投資者的持股更具含金量，比如每股對(duì)應(yīng)的收益、凈利潤(rùn)和權(quán)益均會(huì)增加，相應(yīng)的投資價(jià)值也會(huì)提升。
而對(duì)于此輪回購(gòu)熱潮，多家上市公司均表示，由于受外部市場(chǎng)因素的影響，近期公司股價(jià)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，公司認(rèn)為目前公司股價(jià)不能正確反映公司價(jià)值。為維護(hù)廣大股東利益，增強(qiáng)投資者信心，促進(jìn)公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，推動(dòng)公司股票市場(chǎng)價(jià)格回歸合理價(jià)值，公司推出回購(gòu)計(jì)劃。
大規(guī)模股票回購(gòu)主要集中在市場(chǎng)處于較低位置或市場(chǎng)連續(xù)下跌之時(shí)。2009年以來，A股市場(chǎng)出現(xiàn)過三輪上市公司回購(gòu)潮，分別是在2012年10月至2013年6月、2015年8月至2016年6月以及始自2017年11月的本輪回購(gòu)。
從回購(gòu)金額看，大手筆回購(gòu)的上市公司不在少數(shù)。數(shù)據(jù)顯示，回購(gòu)上限10億及10億元以上個(gè)股達(dá)到了10家，其中，陜西煤業(yè)（601225.SH）、美的集團(tuán)（000333.SZ）以及分眾傳媒（002027.SZ）分別以50億元、40億元、30億元位列前三位。
產(chǎn)業(yè)資本對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和價(jià)值判斷更具有信息優(yōu)勢(shì)，被市場(chǎng)稱之為“聰明錢”，從前兩輪回購(gòu)潮來看，回購(gòu)潮結(jié)束時(shí)，股市已經(jīng)觸底或正在觸底。而在大洋彼岸的美股市場(chǎng)，回購(gòu)美股十年黃金牛市的一大助推器。此次洶涌而來的史上最大回購(gòu)熱潮是否已表明市場(chǎng)已經(jīng)再次具備了底部特征？
政策力挺回購(gòu)
9月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)和政府法制信息網(wǎng)披露，證監(jiān)會(huì)會(huì)同有關(guān)部門，研究起草了《中華人民共和國(guó)公司法修正案》草案（下稱“《修正案草案》”），提出了修改《公司法》第142條股份回購(gòu)有關(guān)規(guī)定的建議。
股份回購(gòu)是公司在特定情形下，收購(gòu)本公司已經(jīng)發(fā)行在外的股份。實(shí)行股票回購(gòu)，一般傳遞出上市公司的四大動(dòng)機(jī)：穩(wěn)定公司股價(jià)；優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；激勵(lì)管理層；穩(wěn)定公司控制權(quán)。
《公司法》第142條規(guī)定了公司可以收購(gòu)本公司股份的四種情形：減少注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工，以及股東因股東大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議要求公司收購(gòu)其股份的情形等。除股東對(duì)合并、分立持有異議的收購(gòu)情形外，公司在其他情形下回購(gòu)股份均應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議。公司回購(gòu)股份用于減資的，需于10日內(nèi)注銷；用于公司合并或基于股東異議收購(gòu)的，需于6個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷；用于獎(jiǎng)勵(lì)職工的，回購(gòu)股份不得超過已發(fā)行股份總額的5%，且應(yīng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。
以上立法內(nèi)容可見，相關(guān)立法對(duì)股份回購(gòu)采取的是“原則禁止、例外允許”的立法模式?，F(xiàn)行《公司法》將股份回購(gòu)嚴(yán)格限定于四種法定情形，且多數(shù)情形下均要求必須召開股東大會(huì)，程序規(guī)定較為復(fù)雜?；刭?gòu)股份作為“臨時(shí)性措施”，所收購(gòu)的股份必須在短期內(nèi)完成處置。
根據(jù)公布的《修正案草案》內(nèi)容，股份回購(gòu)制度的主要變化有三種：
一是增加股份回購(gòu)情形。修正案草案中，將現(xiàn)行《公司法》第142條股份回購(gòu)情形的“將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工”的規(guī)定修改為“用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)”，此外，新增三類股份回購(gòu)情形：上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換的；上市公司為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益所必需的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形。
二是修正案草案簡(jiǎn)化了相關(guān)股份回購(gòu)的決策程序。《公司法》第142條規(guī)定，因減少注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工而發(fā)生的股份回購(gòu)需要經(jīng)過股東大會(huì)決議；修正案草案修改為，除了因減少公司注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合并兩個(gè)原因還需要經(jīng)過股東大會(huì)決議外，其他目的的回購(gòu)只需要董事會(huì)表決。
對(duì)于實(shí)施員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，上市公司配合可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換，以及為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益等情形實(shí)施股份回購(gòu)的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)董事會(huì)三分之二以上董事出席，并經(jīng)全體董事過半數(shù)同意，收購(gòu)不超過已發(fā)行股份總額百分之十的股份，從操作層面簡(jiǎn)化股份回購(gòu)的流程。
三是建立庫(kù)存股制度。修正案草案中，規(guī)定三種類型的股份回購(gòu)可以作為庫(kù)存持有，持有期限不超過三年，但庫(kù)存股不享有表決權(quán)，不參與利潤(rùn)分配：用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)；上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換的；上市公司為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益所必需的。
根據(jù)政府法制信息網(wǎng)披露，此次證監(jiān)會(huì)提出修改股份回購(gòu)制度，主要考慮到以下兩點(diǎn)：一是上市公司股份回購(gòu)已成為境外成熟資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排；二是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)短期非理性下跌，股價(jià)普遍被低估時(shí)，通過實(shí)施回購(gòu)計(jì)劃有利于為股價(jià)穩(wěn)定提供支撐，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。
事實(shí)上，由于現(xiàn)行《公司法》規(guī)定的股份回購(gòu)制度有所不足，難以發(fā)揮股份回購(gòu)制度在穩(wěn)定市場(chǎng)、回報(bào)投資、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定公司控制權(quán)、提升公司投資價(jià)值等方面的重要作用，而此次修正案草案的三大變化就是直指現(xiàn)有回購(gòu)制度的三大不足。
首先，回購(gòu)情形范圍窄?，F(xiàn)行《公司法》將股份回購(gòu)限定于四種特定情形，不能有效發(fā)揮股份回購(gòu)的市場(chǎng)功能和作用，無法適應(yīng)資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的實(shí)際需要。特別是在股市大幅下挫過程中，盡管有大量上市公司股價(jià)已經(jīng)低于每股凈資產(chǎn)，因回購(gòu)情形限制，公司無法適時(shí)采取回購(gòu)措施，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提振市場(chǎng)信心。修正案草案中新增了三類股份回購(gòu)情形，拓寬了股份回購(gòu)的選擇范圍，更好地發(fā)揮了回購(gòu)機(jī)制的市場(chǎng)作用。
其次，回購(gòu)程序較復(fù)雜。一般情況下，中國(guó)公司回購(gòu)股份必須召開股東大會(huì)，涉及各種事先通知、公告等事項(xiàng)和期限要求，程序規(guī)定較為復(fù)雜，特別是適應(yīng)特定市場(chǎng)目的的股份回購(gòu)，過于嚴(yán)格的程序要求使得上市公司難以及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，合理安排回購(gòu)計(jì)劃，降低了上市公司主動(dòng)實(shí)施回購(gòu)的積極性。修正案草案中，除因減少注冊(cè)資本，與持有本公司股份的其他公司合并外，其他情形的股票回購(gòu)只需要經(jīng)過董事會(huì)決議，極大地簡(jiǎn)便了回購(gòu)程序，使回購(gòu)決策更加及時(shí)有效地實(shí)施。
再次，庫(kù)存股制度缺失。現(xiàn)行《公司法》不允許將購(gòu)回股份以庫(kù)存方式持有，而且屬于減少注冊(cè)資本回購(gòu)股份的應(yīng)當(dāng)在收購(gòu)之日起十日內(nèi)注銷；獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工的也要在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓，限制了股份回購(gòu)的市場(chǎng)化功能作用發(fā)揮的必要條件和空間。從市場(chǎng)實(shí)踐和需要看，大多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃從授權(quán)到行權(quán)一般都要經(jīng)過至少2-3年，1年的轉(zhuǎn)讓時(shí)間不能滿足長(zhǎng)期激勵(lì)需要。同時(shí)，注銷回購(gòu)股份，既影響金融機(jī)構(gòu)的資本充足率，也會(huì)導(dǎo)致上市公司再融資時(shí)需重新發(fā)行股份，提高融資成本，挫傷公司回購(gòu)股份的積極性。修正案草案中，允許部分股份回購(gòu)情形下回購(gòu)的股份可以以庫(kù)存股持有，最長(zhǎng)可以持有3年，給回購(gòu)制度的市場(chǎng)化功能提供足夠的發(fā)展空間。
總的來說，修正案草案不僅從流程上實(shí)質(zhì)簡(jiǎn)化了上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的操作，擴(kuò)大了股份回購(gòu)的適用情形，而且針對(duì)上市公司股份回購(gòu)積極性不足的現(xiàn)實(shí)情況，從庫(kù)存股制度著手，打消了上市公司對(duì)融資成本提升的疑慮。有利于鼓勵(lì)上市公司積極進(jìn)行股份回購(gòu)，充分發(fā)揮股份回購(gòu)在穩(wěn)定股價(jià)、市值管理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的作用，也將助力A股維穩(wěn)。
美股牛市推手
招商證券研報(bào)顯示，股票回購(gòu)起源于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，并且從90年代開始股票回購(gòu)明顯增多，受到眾多公司的青睞。
金融危機(jī)后近10年的時(shí)間里，美國(guó)上市公司股票回購(gòu)規(guī)模龐大，2010-2012年平均每年回購(gòu)近3000億美元；2013-2017年平均每年回購(gòu)約4400億美元，其中，2017年回購(gòu)近4700億美元。
2018年更是美股回購(gòu)的狂歡之年，回購(gòu)規(guī)模再創(chuàng)新高，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至7月，美國(guó)上市公司在2018年的股票回購(gòu)規(guī)模已經(jīng)超過5000億美元，高于2017年全年水平。而根據(jù)高盛預(yù)計(jì)，2018年美國(guó)股票回購(gòu)規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到1萬億美元，比2017年同期增長(zhǎng)46%。
按照國(guó)金證券的分析，美股回購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要包括改善公司盈利能力指標(biāo)、向市場(chǎng)傳遞股票被低估的信號(hào)、作為分紅的替代等。
首先，提升EPS，改善公司盈利能力指標(biāo)。上市公司通過回購(gòu)流通在外的股份來減少股本，從而提升公司的每股收益，一方面，公司的每股收益提升能夠?qū)竟蓛r(jià)上漲形成支撐，從而最大化現(xiàn)有股東持股價(jià)值，股價(jià)上行的動(dòng)力主要來自于EPS提升后投資者對(duì)公司盈利預(yù)期的提升和PE回落至合理的水平；另一方面，公司的EPS與管理層的績(jī)效通常是掛鉤的，公司管理層可以通過回購(gòu)提升EPS從而改善自身的薪酬水平。另外，股票回購(gòu)還能使得公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)得到改善，例如一家公司使用10000元現(xiàn)金回購(gòu)10000股公司普通股，那么公司的ROA由回購(gòu)前的2%提升到回購(gòu)后的2.11%，ROE由回購(gòu)前的4%提升到4.44%。
其次，向市場(chǎng)傳遞股票被低估的信號(hào)。由于外部投資者與公司內(nèi)部存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，所以，當(dāng)公司管理層認(rèn)為公司股價(jià)被低估時(shí)，管理層往往希望通過回購(gòu)股票來向市場(chǎng)傳達(dá)股價(jià)被低估的信息，使投資者能夠重新評(píng)估公司的內(nèi)在價(jià)值，從而推升公司的股價(jià)。
再次，降低公司的代理成本?，F(xiàn)代公司治理理論中，公司管理者與所有者通常是分離的，作為代理人的公司管理層會(huì)為了自身利益而侵占公司股東的利益，進(jìn)行過度投資等行為，尤其是當(dāng)公司有充裕的自由現(xiàn)金流的時(shí)候。而股票回購(gòu)能夠降低代理成本，解決過度投資等問題，提高自由現(xiàn)金流的使用效率。
回購(gòu)還可以作為分紅的替代。在很多情況下，股票回購(gòu)和現(xiàn)金分紅相似，都是公司向股東支付現(xiàn)金，但股票回購(gòu)相對(duì)更加靈活，因?yàn)樵诿拦梢坏┕具x擇進(jìn)行股票分紅，那么以后的年度市場(chǎng)都會(huì)對(duì)公司的分化計(jì)劃有所期待，而股票回購(gòu)不會(huì)讓市場(chǎng)形成這樣的預(yù)期。另外，在2003年以前，資本利得稅低于紅利所得稅，所以公司通過股票回購(gòu)的形式發(fā)放股利能夠降低投資者的稅收負(fù)擔(dān)，但2003年的“就業(yè)與增長(zhǎng)減稅協(xié)調(diào)法案”發(fā)布后，兩者的稅率保持一致，回購(gòu)的節(jié)稅效應(yīng)消失。
另外，國(guó)金證券還認(rèn)為，美股力推股票回購(gòu)還與公司股權(quán)安排有很大的關(guān)系。
一則可以避免股權(quán)激勵(lì)后的股權(quán)稀釋。公司通常會(huì)給予高級(jí)管理人員一個(gè)期權(quán)計(jì)劃來對(duì)他們進(jìn)行激勵(lì)，而股票期權(quán)被執(zhí)行時(shí)，如果這部分股票來自于增發(fā)，那么會(huì)使得現(xiàn)有的股東的股權(quán)占比被稀釋，并且股本數(shù)量也會(huì)影響到EPS和PE等財(cái)務(wù)指標(biāo)，所以美國(guó)上市公司通常會(huì)使用回購(gòu)的股票來對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。
二則可以防止公司被惡意收購(gòu)。20世紀(jì)80年代，里根政府放松了市場(chǎng)管制使得敵意收購(gòu)盛行，為了防止公司被敵意收購(gòu)，上市公司紛紛大規(guī)?；刭?gòu)股票以減少在外流通的股份；另一方面，股價(jià)上行也會(huì)增加收購(gòu)方收購(gòu)成本，減緩其收購(gòu)的腳步。
本輪美股牛市從2009年3月9日低點(diǎn)算起到8月22日，已經(jīng)持續(xù)了3453天，超過互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的那一輪牛市的持續(xù)時(shí)間，正式刷新史上最長(zhǎng)牛市紀(jì)錄。在此期間，標(biāo)普500累計(jì)上漲319%；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)累計(jì)上漲288%；納斯達(dá)克累計(jì)上漲510%。
國(guó)金證券認(rèn)為，2008年金融危機(jī)期間，標(biāo)普500指數(shù)利潤(rùn)率出現(xiàn)斷崖式下跌，隨著2009年美國(guó)國(guó)內(nèi)強(qiáng)力的政策刺激和經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，企業(yè)利潤(rùn)率開始大幅回升，同期標(biāo)普500指數(shù)也出現(xiàn)了明顯的上漲，2011年以后，標(biāo)普500指數(shù)的利潤(rùn)率基本保持在8%-10%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，處在歷史較高的水平，較高的盈利能力為美股提供了一定的支撐，是本輪美股上漲的原因之一，但回購(gòu)可能是另一個(gè)更重要的原因。
從美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)來看，截至2017年年末，美國(guó)非金融企業(yè)累計(jì)購(gòu)買了3.37萬億美元的股票，ETF和共同基金累計(jì)購(gòu)買了1.64萬億美元的股票，而美國(guó)家庭和機(jī)構(gòu)分別凈出售了6557億美元、1.14萬億美元的股票，也即實(shí)際上2009年以來美國(guó)股市上最大的凈買入者是公司。
國(guó)金證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年一季度至2018年一季度，標(biāo)普500指數(shù)成份上市公司總共回購(gòu)自身股票總金額達(dá)到了4.23萬億美元，從季度回購(gòu)數(shù)據(jù)來看，標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)與標(biāo)普500回購(gòu)規(guī)?；颈３至送?，并且這個(gè)同步性在2009年以后得到了明顯的增強(qiáng)。
標(biāo)普500回購(gòu)指數(shù)是用來衡量過去12個(gè)月標(biāo)普500成份股回購(gòu)率最高的100只股票表現(xiàn)的指數(shù)，從2008年金融危機(jī)美股見底以后，標(biāo)普500指數(shù)與標(biāo)普500回購(gòu)指數(shù)的相關(guān)性顯著提升，基本上保持了完全同步的走勢(shì)，表明回購(gòu)比率最高的100只個(gè)股是推升標(biāo)普500指數(shù)的主要?jiǎng)恿Α?/p>
招商證券的研究也顯示，2009年4月開始，標(biāo)普500回購(gòu)指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)的漲幅開始出現(xiàn)巨大差距，前者的累計(jì)漲幅（374.25%）遠(yuǎn)超后者（251.1%），說明進(jìn)行大規(guī)模股票回購(gòu)的上市公司股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于其他股票，股票回購(gòu)在過去近10年的時(shí)間里一定程度上拉動(dòng)了標(biāo)普500指數(shù)的上漲。
但是，近兩年兩個(gè)指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)差異明顯縮小。2017年標(biāo)普500回購(gòu)指數(shù)上漲19.44%，同期標(biāo)普500指數(shù)上漲19.42%，兩者相差無幾。2018年（截至7月31日）標(biāo)普500指數(shù)上漲4.78%，而回購(gòu)指數(shù)僅上漲3.06%，表明進(jìn)行回購(gòu)的股票總體表現(xiàn)不如其他股票，股票回購(gòu)對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的支撐作用在減弱。
同時(shí)，國(guó)金證券的研究還發(fā)現(xiàn)，大規(guī)?；刭?gòu)使美股出現(xiàn)兩大特征。其中，特征一是股市成交量極度萎縮。回顧美股前兩輪大牛市，可以發(fā)現(xiàn)股價(jià)和股市成交量基本保持了同步變動(dòng)，也即在上漲時(shí)放量，下跌時(shí)縮量，而本輪美股大牛市卻有明顯不同，從2009年標(biāo)普500指數(shù)見底以來，指數(shù)最高漲幅超過200%，而成交量卻明顯萎縮，整體呈現(xiàn)的是一種縮量上漲的格局。
特征二則是波動(dòng)率被壓制。由于上市公司大量的回購(gòu)市場(chǎng)上的流通股票，可供市場(chǎng)參與者交易的股票越來越少，導(dǎo)致了成交量逐步萎縮，另一個(gè)結(jié)果是市場(chǎng)的整體波動(dòng)被熨平，市場(chǎng)波動(dòng)率被上市公司的回購(gòu)人為的壓制。由于股市波動(dòng)率的大幅下行，很多風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略、錨住波動(dòng)率的策略、期權(quán)對(duì)沖策略等會(huì)增加杠桿力度，對(duì)股票需求也會(huì)增加，但由于市場(chǎng)供給的逐漸萎縮使得股價(jià)進(jìn)一步被推高。
回購(gòu)提振士氣
浙商證券表示，股票回購(gòu)在中國(guó)起步較晚，1992年大豫園回購(gòu)小豫園股票并注銷是中國(guó)最早的股票回購(gòu)事件，但當(dāng)時(shí)主要是為了完成并購(gòu)。2005年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，標(biāo)志著中國(guó)公開市場(chǎng)股票回購(gòu)正式開啟。2008年以后，越來越多的公司采用股票回購(gòu)方式。特別是在2015年年中，中國(guó)股市再度經(jīng)歷過山車式的漲跌起伏，這種情形下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市公司推出增持、回購(gòu)、員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)等“5選1”救市方案，A股市場(chǎng)迎來了最大的增持回購(gòu)潮。
從回購(gòu)規(guī)模來看，2015年、2016年，A股上市公司累計(jì)回購(gòu)規(guī)模分別為50億元和109億元。2017年，上市公司共發(fā)生回購(gòu)565次，累計(jì)回購(gòu)規(guī)模為91.99億元，回購(gòu)股票數(shù)量19.9億股。
從回購(gòu)類型來看，中國(guó)上市公司股票回購(gòu)的類型可以簡(jiǎn)單分為股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)和普通回購(gòu)。其中，股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)指上市公司將股權(quán)激勵(lì)對(duì)象已獲授的限制性股票進(jìn)行回購(gòu)注銷。其他情況的回購(gòu)歸為普通回購(gòu)，主要包括以下四大類：公司為穩(wěn)定股價(jià)或投資者信心而進(jìn)行的股票回購(gòu)、為準(zhǔn)備員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而回購(gòu)的股票、重大資產(chǎn)重組后履行發(fā)行對(duì)象補(bǔ)償承諾而進(jìn)行的股票回購(gòu)以及因資產(chǎn)重組所需而回購(gòu)的股票。
其中，股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)一直是股票回購(gòu)的主要部分，而普通回購(gòu)相對(duì)較少。但2018年以來，普通回購(gòu)預(yù)案增加更快，主要因?yàn)槭袌?chǎng)連續(xù)大幅下調(diào)，公司更有動(dòng)力主動(dòng)進(jìn)行股票回購(gòu)。在目前公布的回購(gòu)預(yù)案中，普通回購(gòu)已近股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)的一半左右。
數(shù)據(jù)顯示，截至9月16日，2018年以來，已有510家A股上市公司實(shí)施回購(gòu)，累計(jì)回購(gòu)687筆，回購(gòu)總規(guī)模達(dá)248.07億元。股票回購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大意味著大量回購(gòu)資金會(huì)流入股市，在市場(chǎng)低迷的情況下有助于改善市場(chǎng)資金面，形成一定支撐作用。
浙商證券的研究顯示，從股票回購(gòu)家數(shù)和股票回購(gòu)規(guī)模來看，A股至今共有五次股票回購(gòu)潮，其中四次發(fā)生在股市低迷期，分別是2014年3月-2014年10月市場(chǎng)磨底期、2015年3月-2015年10月股災(zāi)前后、2016年3月-2016年8月小股災(zāi)后期、2018年至今震蕩下行期。
但股票回購(gòu)規(guī)模與股市走勢(shì)并無直接關(guān)系，股票回購(gòu)潮短期并不能改變大盤低迷態(tài)勢(shì)，上述四次回購(gòu)潮達(dá)到最高之后A股仍繼續(xù)下跌2個(gè)月、1個(gè)月、2個(gè)月、5個(gè)月。因此，浙商證券認(rèn)為，股票回購(gòu)更多是釋放積極信號(hào)，作為判斷市場(chǎng)底部的指標(biāo)之一，而非對(duì)大盤走勢(shì)產(chǎn)生立竿見影的效果。
對(duì)個(gè)股股價(jià)而言，股票回購(gòu)作為上市公司股權(quán)管理的重大事件之一，向市場(chǎng)傳遞著公司經(jīng)營(yíng)的重要信號(hào)，而投資者對(duì)股票回購(gòu)預(yù)案信息的解讀會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)。一般而言，公司回購(gòu)股票是希望能夠?qū)Φ兔缘墓蓛r(jià)起到提振作用，但市場(chǎng)反應(yīng)是否真的如此，股票回購(gòu)的短期和長(zhǎng)期影響如何？
浙商證券以2008年至2018年上市公司公布的股票回購(gòu)預(yù)案為樣本，將預(yù)案公告后的首個(gè)交易日記為T，考察預(yù)案公告后數(shù)個(gè)交易日內(nèi)公司股價(jià)及對(duì)應(yīng)行業(yè)板塊的表現(xiàn)。
普通回購(gòu)預(yù)案公布后的首個(gè)交易日，股價(jià)上漲占比為65.4%，下跌比例為34.6%；對(duì)應(yīng)的板塊上漲比例為58.65%，下跌比例為41.35%，上漲比例略高。而在公告后的第二個(gè)交易日、預(yù)案公告后的5個(gè)交易日及30個(gè)交易日的區(qū)間范圍內(nèi)，股票或者板塊上漲和下跌比例相差無幾，沒有表現(xiàn)出明顯規(guī)律。
相比之下，股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)預(yù)案公告后，無論是公告后的首個(gè)交易日，還是5個(gè)、30個(gè)交易日內(nèi)，股票和板塊漲跌參半。
浙商證券表示，普通回購(gòu)預(yù)案公告后對(duì)股票和板塊具有短期的提振作用，但長(zhǎng)期來看，并沒有明顯的規(guī)律；而股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)預(yù)案公告屬于被動(dòng)式回購(gòu)，對(duì)股價(jià)的影響相對(duì)中性，漲跌參半，沒有明顯的提振作用或者負(fù)面影響。
那么，普通回購(gòu)預(yù)案公告為何能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生提振作用？
浙商證券根據(jù)股票回購(gòu)目的將普通回購(gòu)預(yù)案進(jìn)一步分類匯總，主要分為三類：為進(jìn)行員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)回購(gòu)股份；為維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定回購(gòu)股份；履行發(fā)行對(duì)象補(bǔ)償協(xié)議而進(jìn)行的股票回購(gòu)。
具體來看，如果股票回購(gòu)是為了實(shí)施員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，則當(dāng)股票回購(gòu)預(yù)案公布后，對(duì)公司股票的短期提振作用非常明顯，對(duì)應(yīng)行業(yè)板塊的上漲比例也高于下跌比例。將時(shí)間拉長(zhǎng)至30個(gè)交易日后，股價(jià)上漲比例有所下降，上漲比例略高于下跌比例。類似的，對(duì)行業(yè)板塊而言，預(yù)案公布后首個(gè)交易日和5個(gè)交易日內(nèi)板塊上漲概率略大于下跌比例，其他情況下漲跌參半。
如果股票回購(gòu)是為了在公司股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)增強(qiáng)投資者信心，那么預(yù)案公告后，絕大多數(shù)情況下上市公司的確可以在公告后的首個(gè)交易日取得較為明顯的效果。公司股價(jià)上漲比例高達(dá)78%，超過下跌比例的22%。并且這種提振作用持續(xù)的時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，在未來的5個(gè)或者30個(gè)交易日內(nèi)，公司股價(jià)上漲比例仍比較高，達(dá)到65%以上。
此外，如果股票回購(gòu)是因?yàn)榇饲爸卮筚Y產(chǎn)重組后，業(yè)績(jī)未達(dá)承諾水平，承諾人履約，上市公司將此前發(fā)行股份進(jìn)行回購(gòu)，則回購(gòu)預(yù)案公告后，市場(chǎng)短期反應(yīng)偏中性。但從長(zhǎng)期來看，30個(gè)交易日內(nèi)，公司股價(jià)下跌比例高達(dá)63%。
對(duì)于以上結(jié)果，浙商證券認(rèn)為，當(dāng)公司為了穩(wěn)定股價(jià)或者儲(chǔ)備員工持股計(jì)劃、激勵(lì)計(jì)劃所需股票而進(jìn)行股票回購(gòu)時(shí)，短期能夠向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，并且如果是專門為了維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定，對(duì)股價(jià)的刺激作用可以持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。因?yàn)楣竟芾碚呦啾韧顿Y者具有信息優(yōu)勢(shì)，當(dāng)管理者認(rèn)為公司股價(jià)被低估或者公司未來盈余會(huì)高于市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，會(huì)選擇進(jìn)行回購(gòu)，向市場(chǎng)傳遞出其看好公司未來發(fā)展的信號(hào)，從而能夠?qū)镜墓蓛r(jià)起到短期的提振作用。此外，公司通過現(xiàn)金進(jìn)行回購(gòu)，顯示公司具有充足的自由現(xiàn)金流，傳遞出公司經(jīng)營(yíng)良好的信息。并且股票回購(gòu)注銷使公司總股本減少，在凈利潤(rùn)不變的情況下，公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率將會(huì)提高，有利于增加公司市場(chǎng)價(jià)值。
相比之下，履行補(bǔ)償協(xié)議進(jìn)行股票回購(gòu)一般發(fā)生在重組以后，被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，股票發(fā)行對(duì)象需要向并購(gòu)方進(jìn)行補(bǔ)償（當(dāng)然某些時(shí)候只是基于事前約定的協(xié)議，不管被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)?nèi)绾味歼M(jìn)行補(bǔ)償），也就是說這類股票回購(gòu)是上市公司被動(dòng)進(jìn)行的，從這個(gè)角度來看，履行補(bǔ)償協(xié)議的股票回購(gòu)對(duì)上市公司股價(jià)并不具備正向的刺激作用，反而在長(zhǎng)期公司股價(jià)下跌概率更大。
那么，對(duì)投資者而言，股票回購(gòu)會(huì)否帶來超額收益呢？
考慮到股價(jià)走勢(shì)一定程度上受大盤影響，為了更好地反映股票回購(gòu)對(duì)股票收益的影響，浙商證券將研究范圍縮小至“為實(shí)施員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而進(jìn)行的股票回購(gòu)”以及“為維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定實(shí)施的回購(gòu)”，并從中選擇已經(jīng)實(shí)施完成的股票回購(gòu)預(yù)案作為研究樣本。以上證綜指以及申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)為基礎(chǔ)，分別計(jì)算各預(yù)案公布后的不同區(qū)間內(nèi)股票的超額收益。
首先，對(duì)于為實(shí)施員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)而進(jìn)行的股票回購(gòu)，在回購(gòu)預(yù)案公布后的首個(gè)交易日，個(gè)股相對(duì)上證綜指和行業(yè)指數(shù)均取得了正的超額收益，為1%左右，并且在0.05水平下顯著。但是，在公布后的5個(gè)或者30個(gè)交易日內(nèi)并未取得顯著的超額收益，表明回購(gòu)預(yù)案的刺激作用持續(xù)時(shí)間較短。
相比之下，對(duì)于明確指出為了維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定而回購(gòu)股票的，在回購(gòu)預(yù)案公布后的首個(gè)交易日及第二個(gè)交易日，個(gè)股相對(duì)上證綜指和行業(yè)指數(shù)均取得了顯著的超額收益，且首個(gè)交易日的超額收益平均在3%以上。此外，預(yù)案公布后的5個(gè)交易日內(nèi)以及30個(gè)交易日內(nèi)，股票也取得了顯著的正超額收益。
可以看出，如果上市公司為增強(qiáng)投資者信心、維護(hù)股價(jià)而進(jìn)行股票回購(gòu)，或者為了實(shí)施員工持股計(jì)劃而回購(gòu)股票，則回購(gòu)預(yù)案公布后的首個(gè)交易日及未來幾個(gè)交易日公司股票大概率取得超額收益。并且前一種情況對(duì)股票的刺激作用可以持續(xù)更久。
浙商證券的研究還發(fā)現(xiàn)，股票回購(gòu)對(duì)個(gè)股漲跌幅的影響不盡相同，從估值、現(xiàn)金充裕度、破凈率、破發(fā)率、質(zhì)押比例、盈利能力六個(gè)角度考察，回購(gòu)比例越大的個(gè)股漲幅越高，而回購(gòu)比例超過1%的個(gè)股具有五大特征：估值越低、現(xiàn)金越充裕、破凈率越高、破發(fā)率越高、質(zhì)押比例越高。另外，ROE 與回購(gòu)比例關(guān)系不大。
回購(gòu)比例越大，上漲幅度越大，短期影響大于長(zhǎng)期?；刭?gòu)比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、<0.1%個(gè)股首日、1周、1月的相對(duì)漲跌幅均為遞減，如首日分別為1.17%、0.79%、0.46%、0.28%、0%，意味著回購(gòu)比例越高，上漲幅度越大，對(duì)于回購(gòu)比例低于0.1%的個(gè)股，首日上漲與下跌概率相同，1周和1月下跌概率更大。
同時(shí)，回購(gòu)的短期影響大于長(zhǎng)期，回購(gòu)比例≥1%首日、1周、1月漲跌幅遞減，分別為1.17%、1.10%、0.99%，對(duì)于回購(gòu)比例較低（<0.2%）的個(gè)股，一月漲跌幅中位數(shù)為零，即回購(gòu)對(duì)漲跌幅沒有明顯影響。延長(zhǎng)漲跌幅區(qū)間至一個(gè)季度、半年，所有回購(gòu)比例的個(gè)股漲跌幅中位數(shù)均為零，即回購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期的漲跌幅沒有明顯影響。
由于回購(gòu)比例越高，短期上漲概率越大，因此浙商證券研究了回購(gòu)比例較高的個(gè)股特征，
具有如下特征：
特征一，估值越低，回購(gòu)比例越大。股價(jià)被低估是股票回購(gòu)的最大動(dòng)力之一，因此股票估值越低，回購(gòu)比例越大。回購(gòu)比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、<0.1%的PE估值遞增，分別是27.3、30.4、34.5、36.1、42.4，全部回購(gòu)為39.9。
特征二，現(xiàn)金越充裕，回購(gòu)比例越大?，F(xiàn)金充裕是股票回購(gòu)的必要條件之一，因此現(xiàn)金越充裕，回購(gòu)比例越大。以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/自由流通市值代表現(xiàn)金充裕程度，回購(gòu)比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、<0.1%的現(xiàn)金充裕度遞減，分別是18.6%、17.9%、16.7%、16.5%、11.5%，全部回購(gòu)為13.2%。
特征三，破凈率越高，回購(gòu)比例越大。破凈率代表股票價(jià)格位置，以PB 代表破凈程度，PB 越低，回購(gòu)比例越大?；刭?gòu)比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、<0.1%的市凈率遞增，分別是2.3、2.4、2.7、2.8、4.0，全部回購(gòu)為3.6。
特征四，破發(fā)率越高，回購(gòu)比例越大。破發(fā)率同樣代表股票價(jià)格位置，以股價(jià)/發(fā)行價(jià)代表破發(fā)程度，破發(fā)程度越高，回購(gòu)比例越大。回購(gòu)比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、<0.1%的股價(jià)/發(fā)行價(jià)遞增，分別是0.66、0.68、0.71、0.73、0.95，全部回購(gòu)為0.85。值得注意的是，回購(gòu)股票的破發(fā)率很高，2563 只股票中破發(fā)占比達(dá)56%，股價(jià)/發(fā)行價(jià)中位數(shù)為0.85，低于1。
特征五，質(zhì)押比例越高，回購(gòu)比例越大。質(zhì)押比例高代表爆倉(cāng)的可能性高，是股票回購(gòu)的原因之一，質(zhì)押比例越高，回購(gòu)比例越大?；刭?gòu)比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、<0.1%的質(zhì)押比例遞減，為20.9%、20.3%、18.7%、17.5%、11.9%，全部回購(gòu)為13.8%。
另外，ROE與回購(gòu)比例關(guān)系不大。股票回購(gòu)比例和盈利能力的關(guān)系較弱，全部回購(gòu)的ROE 中位數(shù)為3.6%，而回購(gòu)比例大于≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%的ROE 均低于3.6%，<0.1%中位數(shù)為4.2%，也就是說并不是ROE越高，股票回購(gòu)比例越大。
潛力以及雷區(qū)
既然股票回購(gòu)對(duì)股價(jià)至少在短期內(nèi)有正面的積極影響，那么哪些上市公司有較強(qiáng)的股票回購(gòu)的潛力呢？中泰證券認(rèn)為，可以從回購(gòu)能力和回購(gòu)誠(chéng)信度兩方面來尋找。
從現(xiàn)金流角度來看，20%上市公司有股票回購(gòu)的潛力。為了考慮企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金流支撐企業(yè)回購(gòu)，中泰證券設(shè)置了兩類財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行清理。
第一類指標(biāo)是，如果企業(yè)自由現(xiàn)金流為小于等于零或者貨幣資金小于等于零，則并不具有股票回購(gòu)的潛力；第二類指標(biāo)是，如果上市公司2018年中報(bào)的自由現(xiàn)金流低于2017年同期，同時(shí)貨幣資金也低于2017年同期，則股票回購(gòu)的潛力也并不高。同時(shí)，剔除掉截至8月31日2018年已經(jīng)發(fā)生過股票回購(gòu)計(jì)劃的上市公司，按照上述標(biāo)準(zhǔn)我們初步篩出選704家現(xiàn)金流充裕的上市公司，占目前全部上市公司數(shù)量的五分之一。
影響回購(gòu)意愿的因素則更為復(fù)雜，不僅包括客觀方面為了完成業(yè)績(jī)兌現(xiàn)、資產(chǎn)注入等方式的回購(gòu)，還可能主觀存在套路減持，提升股價(jià)的忽悠式回購(gòu)?？紤]了影響回購(gòu)因素的多樣性，以及準(zhǔn)確定量回購(gòu)意愿的難度較高，中泰證券在初步清篩選的樣本中，剔除了歷史上存在實(shí)際回購(gòu)數(shù)量與公告預(yù)案明顯不符，即回購(gòu)誠(chéng)信度較低的上市公司。
另外，中泰證券還認(rèn)為，充裕的現(xiàn)金流以及歷史上較高的誠(chéng)信度僅僅說明了上市公司具有良好的參與股票回購(gòu)的信譽(yù)和能力，但是上市公司是否需要去參加股票回購(gòu)，還要考慮自身股票業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否穩(wěn)定，是否真的存在被低估等因素。
具體而言，中泰證券在上述樣本的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步篩選出2018年以來業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)為正，且逐漸上升；8月以來至今股票價(jià)格漲跌幅為負(fù)；股票估值在自身歷史分位30%以下潛在被低估的股票（見表）。
另外，中泰證券還提醒應(yīng)注意規(guī)避股票回購(gòu)中的“雷區(qū)”。
首先，為了防止出現(xiàn)套路減持的局面，應(yīng)注意在股票回購(gòu)期間是否發(fā)生重要股東減持。以韻達(dá)股份（002120.SZ）為例，2018年4月26日發(fā)布回購(gòu)預(yù)案，回購(gòu)?fù)瓿扇掌谑?018年8月7日，然而在回購(gòu)期間也就是2018年6月卻發(fā)布了高管減持的方案。
其次，關(guān)注相關(guān)個(gè)股是否存在股票高質(zhì)押壓力。隨著6月以來股票市場(chǎng)的持續(xù)低迷，與股票質(zhì)押伴隨的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，成為影響股票回購(gòu)的一個(gè)重要影響因素。為了防止資金補(bǔ)倉(cāng)不到位，上市公司有可能會(huì)通過股票回購(gòu)來短時(shí)間提升股價(jià)。以華平股份（300074.SZ）為例，在8月份發(fā)布股票回購(gòu)預(yù)案之前，大股東質(zhì)押股票曾一度面臨平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，不禁讓人聯(lián)想到在大股東質(zhì)押比例非常高的情況下，通過股票回購(gòu)來緩解股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
再次，需要警惕未來是否會(huì)有業(yè)績(jī)虧損較為嚴(yán)重的上市公司發(fā)布股票回購(gòu)預(yù)案，希望通過回購(gòu)股票并注銷來美化自己的EPS、每股凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)。但只有回購(gòu)價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，股票回購(gòu)注銷后，才有可能提升每股凈資產(chǎn)，否則會(huì)適得其反。
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