王幸平

簽訂過于頻密的雙邊貨幣互換協(xié)議，缺乏實際貿(mào)易結算與投資便利的需求，或將打開中國金融體系與世界金融風險的傳染渠道。

2018年的人民幣匯率走勢尤為蹊蹺，第一個階段，從年初至4月17日，人民幣兌美元中間價是震蕩上行的趨勢，其間上漲4.10%。4月17日至6月18日是第二個階段（大部分新興市場貨幣對美元開始大幅貶值，土耳其里拉、墨西哥比索和南非蘭特均貶值10%以上）人民幣兌美元匯率僅貶值2.42%。第三個階段從6月18日至8月底，人民幣兌美元貶值了近7%。

從經(jīng)濟的基本面來看，美國的特朗普政府挑起的中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，國內(nèi)A股指數(shù)跌入年內(nèi)新低，宏觀形勢確實對人們的心理產(chǎn)生了一定的影響，但是，總共不到半年時間，人民幣兌美元的貶值幅度卻已經(jīng)達到了9.42%，創(chuàng)下了歷年來貶值速度的最高紀錄。

仔細觀察，人民幣離岸市場主導了這次匯率貶值。在6月末、7月初以后，人民幣匯率貶值提速，有些交易日貶值達到了300個點以上，7、8兩個月以后，居然成了空方主場。不受國家外匯管理局監(jiān)控的離岸市場，對人民幣匯率的影響與形成，最終取決于市場參與者手頭的多、空方凈頭寸，從6月、7月、8月三個月份的某一時間段，尤其是6月底到6月初的密集的成交量、急劇放大快速拉升的成交金額來看，顯然是有某些握有重要籌碼的大機構參與到這場匯率博弈中來了。

那么，是什么力量、什么機構主導了這一輪的人民幣貶值？

中國的資金并未呈現(xiàn)大幅外流

2018年上半年，中國經(jīng)常賬戶逆差283億美元，其中貨物貿(mào)易順差1559億美元，服務貿(mào)易逆差1473億美元；資本和金融賬戶順差668億美元，其中資本賬戶逆差2億美元，非儲備性質(zhì)的金融賬戶順差1171億美元，儲備資產(chǎn)增加501億美元。

境外機構穩(wěn)步增持人民幣資產(chǎn)。中債登數(shù)據(jù)顯示，境外機構對中國國債的投資意愿不斷增強，持有中國國債總量達到了9803.69億元，距離萬億元整數(shù)關口僅一步之遙，并連續(xù)18個月維持升勢。

中國人民銀行8月7日公布的最新外匯儲備規(guī)模數(shù)據(jù)顯示，截至2018年7月末，中國外匯儲備規(guī)模為31179億美元，較6月末上升58億美元。因此，7月外儲增加表明當前跨境資金流動形勢總體穩(wěn)定，保持凈流入。

綜上所述，2018年上半年以來，跨境資本流動和外匯供求基本平衡，匯率預期平穩(wěn)，前期出臺的逆周期宏觀審慎資本流動管理政策全部回歸中性。雖然美元指數(shù)上升、美聯(lián)儲加息、貿(mào)易戰(zhàn)開打等因素，確實對維護人民幣匯率穩(wěn)定的心理產(chǎn)生了影響。然而，境外的離岸人民幣市場的參與者必須投入真金白銀進行交易，才能左右人民幣匯率的變化與升貶。但中國的資本賬戶管制的防線依舊堅如磐石，跨境資金流動形勢總體穩(wěn)定，保持凈流入的情況下，為何人民幣匯率有如此大幅度的貶值？人民幣離岸市場空方的大額資金來自何方？

新興市場貨幣危機

2018年以來，隨著美聯(lián)儲的加息以及特朗普政府對幾個國家實施經(jīng)濟制裁，新興市場國家的貨幣經(jīng)歷了一場危機，而4月份開始的人民幣兌美元的貶值與新興市場貨幣危機在時間上有一定的重合。

新興市場名義有效匯率創(chuàng)25年以來的新低，而實際有效匯率年內(nèi)也貶值超過3%。受到政治、經(jīng)濟、外交基本面的惡化影響，部分新興市場面臨國際游資“快進快出”沖擊，匯率大幅貶值。年初至今，委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、土耳其里拉貶值超過30%，南非蘭特、巴西雷亞爾貶值超過10%。

這些新興國家的央行、貨幣當局都與中國央行簽有貨幣互換協(xié)議。在新興市場貨幣嚴重危機時刻，它們啟動了與中國央行簽訂的貨幣互換協(xié)議操作。

中國目前與境外國家或地區(qū)的金融管理當局簽有3萬億元人民幣的本幣互換協(xié)議。為什么要與如此眾多的新興市場國家進行貨幣互換，中國央行的解釋是，提高人民幣國際化的地位、便利雙邊貿(mào)易直接投資。

翻閱中國央行定期發(fā)布的《貨幣政策報告》，每一次提及貨幣互換協(xié)議下動用的貨幣金額時，都是千篇一律地定調(diào)為：對促進雙邊貿(mào)易投資發(fā)揮了積極作用。

但是，傳統(tǒng)的雙邊貨幣互換，是在本國外匯流動性受限的情況下，為了對外匯市場進行干預、應對短期的國際流動性問題、穩(wěn)定市場信心，從而進行的雙邊合作安排。因此，中國開展的最早的雙邊貨幣互換是用于解決短期國際流動性問題的。例如，2003年12月30日，時任中國人民銀行行長周小川與印度尼西亞銀行（印尼中央銀行）行長阿卜杜拉（Mr.Abdullah）在北京簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議。中國央行手中的美元去換取印尼銀行的印尼盧比。根據(jù)此項協(xié)議，中國人民銀行可在必要時向印度尼西亞銀行提供最多達10億美元的信貸資金，作為其接受國際金融機構援助資金的補充，以支持印度尼西亞解決國際收支困難和維護金融穩(wěn)定。

布雷頓森林體系解體之后，國際間央行貨幣互換的趨勢是與政治利益相關的國家之間的強強聯(lián)合，這種貨幣互換（協(xié)議）主要在發(fā)達國家之間進行。例如，2013年10月31日，美國、歐洲、瑞士、英國、加拿大和日本共六家央行宣布將原有的臨時雙邊貨幣互換協(xié)議轉換成長期、無限額、多邊的互換協(xié)議。

但是很少看到一個金融強國與一個資金匱乏的落后國家之間簽訂貨幣互換協(xié)議。假如美聯(lián)儲與阿根廷或土耳其央行簽訂了雙邊貨幣互換協(xié)議，那么阿根廷比索、土耳其里拉，互換部分被鎖定在美聯(lián)儲的賬戶上，而阿根廷央行、土耳其央行把互換來的美元在市場上拋出，這樣，金融市場上的比索和里拉兌美元的匯率，不僅不跌，反而大漲。

非主流貨幣之間的互換，主要在發(fā)展中國家、新興市場國家之間進行，也可以稱之為“南南合作”。主流貨幣與非主流貨幣之間的互換能夠維持國際金融穩(wěn)定，但非主流貨幣的發(fā)行國之間、軟通貨的貨幣之間的互換，則更容易傳播國際金融風險。畢竟非主流貨幣的發(fā)行國的經(jīng)濟基本面通常欠佳，更由于在國際貿(mào)易使用面上較窄、結算量小，且匯率波動比較大，反而容易提供了貨幣互換協(xié)議其中的一方兌換他國貨幣的進行套利操作的機會。

貨幣互換的套利方式

表面上看，“貨幣互換協(xié)議在設計時就已經(jīng)避免了匯率和利率風險”。實際的操作過程也是如此，貨幣互換協(xié)議到期后，彼此歸還原先置換出去的本國貨幣，并按貨幣互換協(xié)議的條款支付了公平合理的利息。

通常，協(xié)議是早就簽好備用的，但協(xié)議的啟動則另有企圖。假如，貨幣交換的雙方對達成交易需求的利益相差太大，于是，在發(fā)起貨幣互換協(xié)議時，主動的一方就是獲得邊際效益遞增、被動的一方則邊際效益遞減，甚至為零，因此，被動方就應該在其他方面獲得補償，這類似于企業(yè)向商業(yè)銀行申請發(fā)放的（質(zhì)押）貸款。

在貿(mào)易融資中的質(zhì)押，就是接受質(zhì)押物的一方。有權在質(zhì)押期間對質(zhì)押物進行處理變賣。只要在質(zhì)押結束后，質(zhì)押方把等同于質(zhì)押物的資產(chǎn)歸還對方就可以了。而貨幣互換的本質(zhì)是一筆雙向的貨幣質(zhì)押貸款，作為主動要求進行貨幣互換協(xié)議啟動的他國央行可視為貸款需求的一方，有預先準備的貨幣使用方案；而作為被動協(xié)議啟動的另一方、可視為放款方的另一國央行，只能將對方的貨幣作為質(zhì)押品處置高閣。

例如，8月份的中國央行報告稱：“6月末，在人民銀行與境外貨幣當局簽署的雙邊本幣互換協(xié)議下，境外貨幣當局動用人民幣余額為320.66億元，人民銀行動用外幣余額折合9.27億美元。”這里，將雙方貨幣都用人民幣進行核算的話，彼此雙邊本幣互換使用額為320：63，可見，中國央行與對方互換到手的他國貨幣有81%作為押品躺在賬上，并沒有投入金融市場。

這就說明一筆貨幣互換協(xié)議的簽署，其功效取決于簽約發(fā)起方的需求，其互惠互利性對于貨幣互換的雙方是不對稱的，通常是受惠大的一方更加主動地向另一方的央行要求簽署，并啟動該協(xié)議。從上述數(shù)據(jù)看，人民幣被動用額遠遠大于境外貨幣當局互換給中國央行的本幣，盡管央行沒有說明我方換來是何種外幣幣種，但缺乏用途是明擺著的問題。

設想一下，貨幣互換的另一方將其貨幣互換得來的人民幣資產(chǎn)轉換成美元，又假定美元資產(chǎn)的收益率，為3%（參考美國10年期國債的收益率），在貨幣互換屆滿時，美元況人民幣升值10%，則可以獲得收益率為13%。這種操作在國際金融詞匯里叫“三角套匯”，即拋售從他國換來的本幣換取第三方的主要貨幣進行套利。

再舉例而言，3月份，人民幣與美元的兌換比率是6.23：1，假如，對手國以其本國貨幣等值100萬美元的額度，通過與中國央行簽訂互換貨幣協(xié)議拿到了623萬元人民幣，并立刻將其兌換成了美元100萬元，到了8月份，人民幣與美元的匯率已經(jīng)是6.93：1，對手國反手將這100萬美元換成693萬元人民幣，凈賺70萬元人民幣，收益率為10%，此刻它不僅提前鎖定了利潤，而且在長達3年的貨幣互換期限內(nèi)，它可以利用人民幣的匯率貶值波動多做幾次，到最后，它只要拿出當初“質(zhì)押在自己手中的”623萬元人民幣歸還給中國央行就可以了，剩余的就是可觀的利潤了。

國際上的貨幣投機者對他國貨幣的投機沖擊步驟，往往是首先在他國的貨幣市場上借入他國的貨幣，然后再在外匯市場上將這些貨幣進行拋售，持有外幣資產(chǎn)，投機者會在他國貨幣貶值后，再用外匯購回他國的本幣，歸還他國的本幣借款。

投機者在進行投機攻擊中的成本，是他國貨幣市場上的利率所確定的利息，預期收益則是持有第三種外匯資產(chǎn)期間外國貨幣市場上的利率所確定的利息收益以及預期他國本幣貶值幅度所確定的收入。

通過對比，國際游資進行貨幣投機的操作過程與貨幣互換協(xié)議套利的操作過程高度吻合，但是，通過貨幣互換協(xié)議獲取的貨幣投機成本，即借入貨幣的利率已經(jīng)提前鎖定，這是一種風險比較低的套利機會。

換言之，即使貨幣互換額度被使用于短期套利操作，但其手段較為隱蔽，且不易察覺，因為貨幣互換協(xié)議的雙方可以在到期時拿回置換出去的本幣與預設的利息，即“在設計時就已經(jīng)避免了所謂的匯率和利率風險”。

例如2015年12月，阿根廷政府動用與中國中央銀行之間簽訂的貨幣互換協(xié)議得來的人民幣兌換成約31億美元。此刻套利的動機非常明顯，因為在當時是2015年“8.11”匯改后不久，人民幣匯率呈現(xiàn)一種加速貶值的趨勢。

貨幣互換可以傳播金融風險

貨幣互換協(xié)議啟動的時間點和貨幣交換后雙方的貨幣動用額度，是判斷該項貨幣互換協(xié)議啟動后，雙方獲得對方貨幣用途的重要條件。

在當今世界各國的外匯儲備以美元為主的架構上，拋售通過貨幣互換協(xié)議獲取的他國貨幣換取美元，實際上是以他國的外匯儲備來倒貼本國外匯儲備的不足。如果金額足夠大的話，則會傳播金融風險給締約方。

畢竟貨幣互換國央行拋售他國貨幣換取美元來維護其本國的金融穩(wěn)定，反而會導致他國的匯率不穩(wěn)定，甚至造成嚴重的沖擊。

由于國際金融市場各種貨幣匯率時時刻刻都在變化，因此就為貨幣互換的雙方提供了套利的機會。這種與“促進雙邊的貿(mào)易與投資便利”目標背離的貨幣互換套利操作的隱患還在于，這是一場零和博弈，因為對手方賺的是中國央行的錢。更為嚴重的是，假如新興市場國家把在貨幣互換操作中拿到的人民幣在國際金融市場上集中性地拋售，肯定會對人民幣匯率的穩(wěn)定造成不小的沖擊，這將危及中國的金融安全。

也許有的外國央行會這樣辯解，我拿到貴國的人民幣兌換成美元，是因為本國的貨幣危機在即，急需美元來維持匯率穩(wěn)定，并不是要做空人民幣匯率。

然而，對方拿到人民幣即刻兌換美元的操作，等同于從中國的外匯儲備庫里拿走了美元，無論其動機如何，卻是實實在在的對中國的金融穩(wěn)定形成了沖擊，例如2018年第二季度、第三季度，中國央行與對手方啟動的貨幣互換協(xié)議金額都呈大幅上升趨勢。

從央行公布的數(shù)據(jù)看，2018年一季度，中國央行與對手方啟動了220億元人民幣，第二季度則使用了320億元人民幣，伴隨著人民幣快速貶值的7月、8月的貨幣兌換協(xié)議的啟動的數(shù)據(jù)還沒有公布。

從8月份的國際收支數(shù)據(jù)看，中國的跨境資金流動依舊保持平衡狀態(tài)，保持貿(mào)易順差，但8月25日，中國央行在匯率報價上重啟逆周期因子這個匯率必殺器以來，人民幣匯率并沒有如期回到上升通道，多空雙方在離岸市場上競爭激烈，2018年8月末，中國外匯儲備規(guī)模為31097億美元，較7月末下降82億美元，從這個時間點的成交量看，很多境外機構挾巨額資金再次入場。因此，從策略上看，央行應該在這個點位上把空頭打退，否則人民幣離岸市場就將成為國外機構的提款機。

從實踐上看，單純將人民幣的貨幣互換操作用于促進貨幣互換協(xié)議國雙邊的貿(mào)易和投資便利的可能性并不多。

最主要的一點是，人民幣在拉美、非洲等一些國家的使用量非常少，而中國出口商也不一定愿意持有對方的軟通貨，彼此心知肚明，以免遭受匯率損失。尤其是2018年以來，新興市場國家的貨幣持續(xù)大幅貶值。

所以，簽訂過于頻密的雙邊貨幣互換協(xié)議，缺乏實際貿(mào)易結算與投資便利的需求，或將打開中國金融體系與世界金融風險的傳染渠道；或者說，是把新興市場國家的貨幣危機、匯率貶值的風險與中國的人民幣匯率穩(wěn)定、國家金融安全緊密地聯(lián)系在一起了。