柴玉珂

【摘 要】我國(guó)早期的銀行信貸業(yè)務(wù)為企業(yè)提供資金支持，單一的銀行貸款融資方式有一定的局限性，快速發(fā)展的資本市場(chǎng)為企業(yè)拓展了更為廣闊的融資渠道。企業(yè)通過(guò)融資方式獲取資金，促進(jìn)其正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及投資活動(dòng)的展開，從而取得財(cái)務(wù)績(jī)效。不同的融資方式形成不同的融資結(jié)構(gòu)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響。以河南實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)為樣本，結(jié)合2015-2017年間的數(shù)據(jù)資料 ，得出債務(wù)融資方式與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效成反比的結(jié)論，提出企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)?shù)娜谫Y渠道提升其財(cái)務(wù)績(jī)效的建議。

【關(guān)鍵詞】實(shí)體經(jīng)濟(jì)；融資結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)績(jī)效

一、引言

我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，為原來(lái)不是投融資主體的企業(yè)開拓了其投融資行為。銀行信貸業(yè)務(wù)雖然向企業(yè)融資打開了大門，企業(yè)通過(guò)貸款獲取資金，但貸款融資是比較單一的融資方式，不利于其投資行為的擴(kuò)大。通過(guò)發(fā)行股票和債券給企業(yè)融資注入了新的活力，企業(yè)的融資方式得到了新的發(fā)展。多元化的融資渠道，也產(chǎn)生了相應(yīng)的代理成本等問(wèn)題，從而進(jìn)一步影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，這些問(wèn)題引起了研究者的廣泛關(guān)注。

從我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模中，可以看出企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是銀行作為主體的融資比例較高。具體如圖1所示。

注：1.*非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資；2. 在一定時(shí)期末實(shí)體經(jīng)濟(jì)社會(huì)融資規(guī)模，其中不包括非金融住戶以及企業(yè)；3.數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行等。

從圖1看出，銀行貸款在2015-2017年金額分別占社會(huì)融資規(guī)模80%以上（中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站，2017）。我國(guó)企業(yè)社會(huì)融資規(guī)模中，近三年得到迅速發(fā)展，2016年達(dá)到2015年的3.5倍左右。企業(yè)融資規(guī)模中銀行貸款是其主要的籌集資金方式（張?jiān)龋?014）。

二、河南省實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效分析

實(shí)體經(jīng)濟(jì)多以生產(chǎn)、流通等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中產(chǎn)品和服務(wù)等有形物質(zhì)為載體，涵蓋農(nóng)業(yè)、工業(yè)、交通通信業(yè)、商業(yè)服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)等部門（Khoutem ，2014；Nahla，2015）。本文將河南實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)作為研究樣本，對(duì)河南省實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)展開研究，對(duì)河南上市公司（非金融企業(yè)）進(jìn)行了數(shù)據(jù)搜集，搜集了樣本公司2015-2017連續(xù)3年的相關(guān)資產(chǎn)、收益方面的特征數(shù)值，剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司，其中樣本數(shù)據(jù)有效數(shù)量為207，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊。

（一）選取變量

研究樣本企業(yè)融資與財(cái)務(wù)績(jī)效，變量主要有融資結(jié)構(gòu)（包括債務(wù)和股權(quán)兩個(gè)方面）、財(cái)務(wù)績(jī)效、公司規(guī)模、上市年限和行業(yè)特征等。

1、自變量

（1）債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債率作為主要計(jì)量變量。債務(wù)融資涉及定期償還本息，限定長(zhǎng)期性項(xiàng)目投資并降低其再融資能力，影響其潛在價(jià)值（Le&0Brien，2010；Mande，2012）。資產(chǎn)負(fù)債率LEV作為樣本公司自變量。

（2）股權(quán)融資結(jié)構(gòu)，國(guó)有與非國(guó)有為基礎(chǔ)，作為自變量之一，采用虛擬變量表示，第一大股東最終控制權(quán)是國(guó)有控制，用1來(lái)表示，否則用0表示。

2、因變量。研究者發(fā)現(xiàn)公司的成長(zhǎng)性越好，公司績(jī)效能力越強(qiáng)，本文采用R O E表示財(cái)務(wù)績(jī)效（Le& OBrien，2010；王任飛，2005；張錦銘，2006）。

3、控制變量

（1）債務(wù)融資水平。用虛擬變量D表示，按資產(chǎn)負(fù)債率高低排序，超過(guò)中位數(shù)的負(fù)債較高（含中位數(shù)），取值為1；否則為0。

（2）公司規(guī)模。企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，可以把風(fēng)險(xiǎn)分散，總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)表示變量SIZE。

（3）所屬行業(yè)。把樣本數(shù)據(jù)分為4類，設(shè)置3個(gè)虛擬變量IND，用來(lái)控制行業(yè)變量對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

（4）年份。用到連續(xù)3年樣本公司數(shù)據(jù)，設(shè)置2個(gè)虛擬變量YEAR。

（二）理論假設(shè)

已有研究表明，資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比例的高低會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。Porter （1996）提出：“恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施的有效性，提高績(jī)效?！薄翱紤]對(duì)于公司業(yè)績(jī)的影響時(shí)，桿杠與創(chuàng)新戰(zhàn)略是負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與技術(shù)財(cái)務(wù)績(jī)效具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，采用創(chuàng)新戰(zhàn)略的企業(yè)傾向于較松弛（低負(fù)債）的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，以此緩減來(lái)自債權(quán)人的壓力”（Simerly and Li，2000；姜波、毛道維，2011）。就融資結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩者關(guān)系，筆者做出如下假設(shè)：河南省實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效R OE成反比，即企業(yè)負(fù)債較多時(shí)，通常企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效越低。

（三）統(tǒng)計(jì)結(jié)果

1、描述性統(tǒng)計(jì)分析。對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析得出如下結(jié)果。資產(chǎn)負(fù)債率的最大值是102.6%，最小值是3.78%，說(shuō)明樣本企業(yè)的債務(wù)融資差距還是很大的，均值為43.6%，河南省實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的金融支持還有較大的空間；財(cái)務(wù)績(jī)效R OE的最大值是81.8%，最小值是-136.8%，說(shuō)明樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效差距很大，均值為8.6%，河南省實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效參差不齊；資產(chǎn)規(guī)模的最大值是24.39%，最小值是18.65%，均值為21.87%，河南省實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模公司之間有差別，各個(gè)變量都會(huì)影響到企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

2、相關(guān)性分析。對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析得出如下結(jié)果。資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)是-0.176，且在0.01水平上顯著相關(guān)。說(shuō)明樣本公司融資結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)負(fù)債率和公司財(cái)務(wù)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，債務(wù)融資越高，財(cái)務(wù)績(jī)效越低；股權(quán)性質(zhì)與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)是0.039，說(shuō)明樣本公司融資結(jié)構(gòu)中國(guó)有股和公司財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)；股權(quán)性質(zhì)與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)是0.039，說(shuō)明樣本公司融資結(jié)構(gòu)中國(guó)有股和公司財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)；公司規(guī)模與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)是0.029，說(shuō)明樣本公司資產(chǎn)規(guī)模和公司財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)；年份和行業(yè)作為控制變量，與財(cái)務(wù)績(jī)效均有一定的相關(guān)性。

具體回歸分析結(jié)果如下。資產(chǎn)負(fù)債率的估計(jì)系數(shù)是- .079，與因變量R OE呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；F值為3.256，且在0.001水平上顯著?？梢钥闯龌貧w結(jié)果支持原假設(shè)，不是太顯著。筆者認(rèn)為由于樣本選擇的地域性及數(shù)量有限性，其結(jié)果可能出現(xiàn)了差異。

三、提高河南實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的對(duì)策建議

河南實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資行為中應(yīng)順應(yīng)資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的初衷，積極拓展新的融資渠道，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提高資金使用效率和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平。要重視轉(zhuǎn)機(jī)建制，金融助力河南實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更好地發(fā)揮資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，深度融入國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略新策，對(duì)促進(jìn)河南省戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展意義重大。

根據(jù)小樣本的數(shù)據(jù)，筆者在實(shí)證分析中檢驗(yàn)了原假設(shè)，結(jié)合分析的相關(guān)理論，提出以下建議：第一，創(chuàng)新金融支持體系，形成直接融資和間接融資的方式；第二，宏觀政策支持，立足國(guó)內(nèi)，放眼國(guó)際，開放引資，引進(jìn)外資，發(fā)揮海外資金對(duì)提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用；第三，河南省上上市企業(yè)逐步形成科技資源共享平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)供給方和需求方的雙贏合作，從資金供給源頭到資金投資使用全流程，提升河南省實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。企業(yè)投融資戰(zhàn)略的格局下，多渠道獲取資金支持，形成合理的融資結(jié)構(gòu)，從而影響融資成本，使企業(yè)快速穩(wěn)定發(fā)展，可持續(xù)性取得財(cái)務(wù)績(jī)效提升。

（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，河南 鄭州450000）

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基金項(xiàng)目：本文是2017年度河南省政府決策研究招標(biāo)課題（2017B292）階段性成果；2018年度河南省科技廳軟科學(xué)研究（序號(hào)3108）階段性成果。