張海亮， 劉冰毅， 王海軍

（1. 昆明理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南 昆明 650093；2. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)研究院，北京 100081）

一、引 言

黨的十九大報(bào)告指出要深化利率和匯率市場化改革，這為利率、匯率市場的平穩(wěn)發(fā)展提供了條件。但同時(shí)，也倒逼企業(yè)必須直面潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下日益波動的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在客觀上要求企業(yè)加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)的管理和防范。一方面，合理地使用金融衍生產(chǎn)品不僅能夠有效降低匯率、利率以及商品價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)利益相關(guān)者的信息不對稱問題（Brown，2001），而且能夠更好地為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值（Smith和Stulz，1985；郭飛，2012）。另一方面，隨著金融衍生產(chǎn)品市場的不斷發(fā)展，各種新的衍生工具被開發(fā)出來，國內(nèi)對衍生產(chǎn)品的認(rèn)識和理解也逐漸回歸了衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理本質(zhì)，大部分實(shí)體企業(yè)已然跨越了“購買衍生產(chǎn)品進(jìn)行冒險(xiǎn)投機(jī)和投資”的初始階段（郭飛，2012；張倩和馮蕓，2014）。這在一定程度上促使企業(yè)加大對衍生產(chǎn)品的使用，以抵御國內(nèi)及國際市場的利率及匯率風(fēng)險(xiǎn)。從近些年上市公司年報(bào)披露的情況來看，這些企業(yè)購買的衍生產(chǎn)品都與其實(shí)體業(yè)務(wù)相對應(yīng)，套期保值比例遵循一定的規(guī)范。具體來看，衍生產(chǎn)品種類中使用最多的是遠(yuǎn)期和期貨，占比為74.55%。以2016年為例，共有214家企業(yè)使用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)，且使用遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、掉期（互換）管理風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)分別達(dá)到129、128、46、67家。分行業(yè)來看，2013–2016年分別有11、12、13、14個(gè)行業(yè)涉及利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)，說明企業(yè)利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)更加廣泛。以2016年為例，18個(gè)證監(jiān)會行業(yè)中除衛(wèi)生和社會服務(wù)等服務(wù)類行業(yè)外，其他行業(yè)均涉及企業(yè)利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)。其中，使用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)最為普遍的前四個(gè)行業(yè)分別是制造業(yè)、金融業(yè)、采礦業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)①限于篇幅，相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)表格未列示，有意者可與作者聯(lián)系。?？梢?，衍生產(chǎn)品在上市公司中的使用越來越廣泛，已成為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營決策的重要內(nèi)容。顯然，對企業(yè)參與衍生產(chǎn)品投資行為的理解不能再從以往投機(jī)、監(jiān)管的視角進(jìn)行解讀，而應(yīng)該回歸衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理的微觀金融本質(zhì)。

自Hambrick和Mason（1984）提出高層梯次理論以來，越來越多的學(xué)者用管理者的不同個(gè)人特質(zhì)來解釋企業(yè)決策的異質(zhì)性。因此，探尋企業(yè)衍生產(chǎn)品戰(zhàn)略選擇必然脫離不開對管理者個(gè)人特征的分析。不同的管理者對企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)管理方式不同（Cronqvist等，2012），是否選擇衍生產(chǎn)品既反映管理者對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，也影響著企業(yè)對未來風(fēng)險(xiǎn)的防控成效。那么，到底誰更會未雨綢繆？分析CEO的特征和衍生產(chǎn)品的戰(zhàn)略選擇具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從已有文獻(xiàn)來看，Cain和McKeon（2016）利用CEO是否會駕駛飛機(jī)作為風(fēng)險(xiǎn)偏好的替代變量研究了偏好風(fēng)險(xiǎn)的CEO，其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的敞口較大，公司股票波動率較大。賴?yán)璧龋?016）通過研究有軍隊(duì)背景的管理者對企業(yè)融資決策、經(jīng)營業(yè)績的影響后發(fā)現(xiàn)，從軍經(jīng)歷管理者偏好風(fēng)險(xiǎn)，其決策會增加企業(yè)負(fù)債，降低企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，給企業(yè)帶來不利影響?？梢姡延形墨I(xiàn)將風(fēng)險(xiǎn)偏好加入管理者個(gè)人特征中以分析CEO特征對企業(yè)投資決策所產(chǎn)生的影響，即已有文獻(xiàn)是研究風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，但什么特征的CEO會選擇風(fēng)險(xiǎn)偏好（規(guī)避）策略是不明晰的，這在很大程度上與風(fēng)險(xiǎn)偏好（規(guī)避）難以測度有關(guān)。本文則用衍生產(chǎn)品使用作為替代變量來反映CEO的風(fēng)險(xiǎn)偏好（規(guī)避），建立企業(yè)管理者個(gè)人特質(zhì)及決策行為與衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理之間的邏輯聯(lián)系，研究具備何種特征的管理者更有可能會選擇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避戰(zhàn)略，以探究管理者對未來風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知及防范策略等方面的規(guī)律。

那么，到底具有什么特征的CEO會選擇使用金融衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)呢？換言之，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理政策是否蘊(yùn)含企業(yè)管理者偏好，抑或僅僅是行業(yè)特征、企業(yè)特質(zhì)使然？本文以2013–2016年中國滬深上市的A股公司為研究樣本，從CEO的背景特征、管理者能力以及CEO是否變更三個(gè)方面分析管理者對企業(yè)利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)的影響，并按企業(yè)性質(zhì)分別對企業(yè)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避戰(zhàn)略進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)：第一，當(dāng)CEO為女性、薪酬較高以及在其他單位有兼職時(shí)，更傾向于利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)。這說明謹(jǐn)慎、保有現(xiàn)有薪酬優(yōu)勢、注重自身聲譽(yù)的特征促使他們做出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)決策。第二，管理者能力與企業(yè)利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，說明擁有較強(qiáng)能力的管理者出于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的考慮會選擇利用衍生產(chǎn)品對沖風(fēng)險(xiǎn)。第三，CEO沒有變更的企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的程度要高于CEO變更的企業(yè)，說明新官上任三把火，新任CEO更偏好風(fēng)險(xiǎn)以爭取業(yè)績。第四，非國有企業(yè)和國有企業(yè)CEO的背景特征及變更在對避險(xiǎn)決策的影響方面有差異。

本文的主要貢獻(xiàn)如下：（1）突破了傳統(tǒng)對衍生產(chǎn)品使用的已有認(rèn)識，回歸衍生產(chǎn)品使用的風(fēng)險(xiǎn)管理本質(zhì)。不再將企業(yè)使用衍生產(chǎn)品當(dāng)作投機(jī)行為加以監(jiān)管，而是將其視為現(xiàn)代企業(yè)管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容，更好地測度了CEO的風(fēng)險(xiǎn)偏好（規(guī)避），為研究誰更會未雨綢繆找到了一種量化工具。（2）拓展了既往CEO特征、風(fēng)險(xiǎn)偏好的已有研究范式。以往文獻(xiàn)主要研究風(fēng)險(xiǎn)偏好特征的影響內(nèi)容，而本文則研究CEO特征對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策的影響，建立了企業(yè)管理者的個(gè)人特質(zhì)與衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理之間的聯(lián)系，進(jìn)一步豐富了高層梯次理論。（3）以往對于管理者能力的測度指標(biāo)多采用企業(yè)規(guī)模作為替代變量，而本文采用DEA-Tobit模型，排除了企業(yè)層面的因素對管理者能力測度指標(biāo)可能造成的影響，更加科學(xué)地測度了管理者特征。后文安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出；第三部分是研究設(shè)計(jì)，介紹了樣本選擇、數(shù)據(jù)來源、模型設(shè)定與變量定義；第四部分是實(shí)證分析，從CEO背景特征、管理者能力與CEO變更三個(gè)角度分析對衍生產(chǎn)品戰(zhàn)略選擇的影響；第五部分是進(jìn)一步研究；第六部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第七部分是研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）衍生產(chǎn)品使用的影響因素

衍生產(chǎn)品使用影響因素方面的研究源于Smith和Stulz（1985）基于價(jià)值最大化的企業(yè)對沖行為理論研究，他們認(rèn)為減少稅負(fù)、合同成本以及企業(yè)的對沖決策是企業(yè)使用衍生產(chǎn)品的主要目的。在降低預(yù)期稅負(fù)方面，由于稅負(fù)函數(shù)的凸性，利用衍生產(chǎn)品能夠降低企業(yè)稅前價(jià)值的波動，從而減少預(yù)期稅負(fù)（Smith和Stulz，1985；Main，1983），Nance等（1993）將企業(yè)資產(chǎn)當(dāng)作未來預(yù)期稅后收入流的現(xiàn)值來研究稅負(fù)函數(shù)特性對衍生產(chǎn)品使用的目的，發(fā)現(xiàn)衍生產(chǎn)品對沖與降低稅負(fù)之間的相關(guān)性。在財(cái)務(wù)困境成本方面，企業(yè)通過使用衍生產(chǎn)品對沖的方式，能夠降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境、減少破產(chǎn)的概率（Mayers和Smith Jr.，1990）。Dionne和Triki（2013）將杠桿率作為財(cái)務(wù)困境大小的替代變量，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)困境與企業(yè)對沖風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。在企業(yè)投資決策方面，由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債會導(dǎo)致投資不足（Mayers和Smith Jr.，1987），而對沖能夠有效降低企業(yè)投資不足，促使企業(yè)股東選擇凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目（Bessembinder，1991）。Dadalt等（2002）研究指出，當(dāng)企業(yè)為項(xiàng)目從外部籌集資金時(shí)，對沖能夠降低股東與投資者的信息不對稱，從而降低籌集資金的成本。在管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡方面，對沖有助于改善管理者與股東之間的信息不對稱問題（DeMarzo和Duffie，1995），由于管理層能力的差異以及投資項(xiàng)目盈利能力的不確定性，對沖能夠降低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，彰顯優(yōu)秀管理者的個(gè)人能力，給其帶來更高的薪酬。

（二）CEO特征與風(fēng)險(xiǎn)管理

Bertrand和Schoar（2003）指出，管理者的特質(zhì)是導(dǎo)致企業(yè)之間相關(guān)決策異質(zhì)的主要原因。管理者特質(zhì)（異質(zhì)性），究其根源在于管理者個(gè)人行為方式、認(rèn)知能力和思維邏輯的不同。對于企業(yè)來說，公司投融資決策較大程度上依賴于管理者的個(gè)人決策，如何能夠在管理者的領(lǐng)導(dǎo)下正常運(yùn)作顯得至關(guān)重要。隨著CEO特征漸漸納入企業(yè)戰(zhàn)略管理的研究當(dāng)中（Peterson等，2003），CEO作為企業(yè)決策的“發(fā)言人”，其個(gè)人行為特征會對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策產(chǎn)生何種影響是我們需要關(guān)注的內(nèi)容。

1.CEO背景特征與風(fēng)險(xiǎn)偏好

最初的CEO特征與企業(yè)戰(zhàn)略決策之間關(guān)系的研究源于Hambrick和Mason（1984）的高層梯次理論，該理論認(rèn)為管理者人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征（年齡、社會地位、教育背景、任期等）是其性格、經(jīng)驗(yàn)等方面的反映，企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和績效水平是由管理者背景特征所決定的。風(fēng)險(xiǎn)管理決策可能受到管理者偏好的影響（Tufano，1996）。在CEO年齡方面，由于年輕CEO具有活力，勇于冒險(xiǎn)，更傾向于挑戰(zhàn)高難度，選擇并購策略（Yim，2013），且年輕管理者存在過度投資行為（姜付秀等，2009），因此年輕CEO更愿意選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的戰(zhàn)略，以通過高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目證明其卓越的管理能力（Prendergast和Stole，1996），得到他人的肯定。在CEO性別方面，Barber和Odean（2001）對樣本數(shù)據(jù)中男性與女性的股票投資情況進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，兩者在對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度方面存在顯著差異，男性相對于女性而言，股票交易更頻繁，究其原因在于性格的差異。男性更易表現(xiàn)出過度自信，在采取決策時(shí)傾向于高風(fēng)險(xiǎn)（Huang和Kisgen，2013）。在CEO教育水平方面，Barker III和Mueller（2002）發(fā)現(xiàn)，管理者對于風(fēng)險(xiǎn)的偏好來源于教育過程中受到的訓(xùn)練，教育水平較低的管理者缺乏接觸案例中的失敗經(jīng)驗(yàn)，對于風(fēng)險(xiǎn)的感知力不夠，相對而言，高學(xué)歷者會更偏好風(fēng)險(xiǎn)；且管理者學(xué)歷越低，企業(yè)過度投資行為越普遍（姜付秀等，2009）。在CEO薪酬方面，部分學(xué)者認(rèn)為高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（Wright等，2007；Fama，1980），企業(yè)高管過度投資與持有較少的股權(quán)密切相關(guān)（Cho，1998；Aggarwal和Samwick，1999），高管薪酬過低時(shí)，難以滿足個(gè)人需求，于是高管將焦點(diǎn)放在風(fēng)險(xiǎn)投資上，以期獲得薪酬之外的收益。在CEO是否兩職合一方面，Jensen和Murphy（2010）認(rèn)為，當(dāng)CEO兩職合一時(shí)，董事會無法對其進(jìn)行有效監(jiān)督，CEO有可能會以權(quán)謀私，以私人利益為重，采取冒險(xiǎn)決策，以獲取于己更大的利益。在CEO是否在其他單位有兼職方面，F(xiàn)inkelstein等（2009）認(rèn)為，當(dāng)CEO同時(shí)任職于其他企業(yè)時(shí)，CEO的聲譽(yù)顯得尤為重要，相應(yīng)的“話語權(quán)”會隨之增大，更有意向選擇較低的風(fēng)險(xiǎn)策略。在CEO任期方面，Chen等（2010）認(rèn)為，當(dāng)高管任期較短時(shí)，會采取更為激進(jìn)的管理方式來實(shí)現(xiàn)短期收益。任期較短的CEO偏好風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目，更樂意采取創(chuàng)新性的決策以提高企業(yè)的管理水平（Kempf等，2009）。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：

H1：CEO背景特征與企業(yè)利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。CEO年齡越大，性別為女性，教育水平越高，薪酬越高，非兩職合一，在其他單位有兼任以及任期較長時(shí)都更有可能使用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

2.管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

在CEO和企業(yè)之間關(guān)系的研究中，越來越多的學(xué)者注重管理者能力對企業(yè)投資行為、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等方面的研究（張敦力和江新峰，2015；何威風(fēng)和劉巍，2015）。最初，學(xué)者只是簡單地將企業(yè)層面的超額回報(bào)率、企業(yè)規(guī)模（Rajgopal等，2006；Baik等，2011）以及管理者層面的任期（Millbourn，2003）、五年內(nèi)媒體對管理者的關(guān)注或報(bào)道的平均數(shù)量（Millbourn，2003；Francis等，2008）作為管理者能力的代理變量。近幾年，學(xué)者們開始研究更精確地測度管理者能力的方法。Leverty和Grace（2012）利用包絡(luò)分析法對管理者能力進(jìn)行測度，所得出的效率值即為管理者的能力。隨后，Demerjian等（2012）將效率值細(xì)化，從包含企業(yè)層面和管理者層面的效率值中剔除企業(yè)層面的影響，從而得到度量管理者能力的指標(biāo)。何威風(fēng)等（2016）通過對我國上市公司管理者能力進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)管理者能力越強(qiáng)時(shí)，在外界享有更好的聲譽(yù)，自我保護(hù)意識會更強(qiáng)，較容易通過占用企業(yè)現(xiàn)金流而達(dá)到滿足一己私欲的目的，可投資現(xiàn)金流相應(yīng)減少，因此風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會更低（Wright等，1996）。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：

H2：管理者能力越強(qiáng)，越傾向于采取風(fēng)險(xiǎn)管理策略進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

3.CEO變更與風(fēng)險(xiǎn)管理政策

CEO的變更對于企業(yè)的整體發(fā)展以及對未來的規(guī)劃起到了至關(guān)重要的作用。Grusky（1960）在對企業(yè)CEO的變更情況進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，CEO變更會導(dǎo)致企業(yè)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定。此時(shí)，有CEO變更情況的企業(yè)無疑會面臨更大的內(nèi)在不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，而無CEO變更情況的企業(yè)發(fā)展會相對平穩(wěn)。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：

H3：CEO變更會影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理政策。

（三）企業(yè)性質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略

企業(yè)性質(zhì)會影響企業(yè)管理者的決策。李焰等（2011）在對不同企業(yè)性質(zhì)中背景特征不同的CEO與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)性質(zhì)不同會導(dǎo)致相應(yīng)的結(jié)果產(chǎn)生差異，影響企業(yè)投資效率，這為不同性質(zhì)企業(yè)的CEO選拔提供了依據(jù)。為更細(xì)致地研究不同企業(yè)性質(zhì)下CEO背景特征、管理者能力與CEO變更對企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略的影響，我們在全樣本的基礎(chǔ)上分國有與非國有兩個(gè)子樣本進(jìn)行討論。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013–2016年中國A股上市公司為研究樣本，對混合截面數(shù)據(jù)進(jìn)行以下篩選和處理方式：（1）剔除金融行業(yè)公司；（2）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本；（3）剔除投入產(chǎn)出指標(biāo)中為0、為負(fù)的樣本；（4）對連續(xù)變量上下1%做Winsorize處理。最終獲取9898條與CEO相關(guān)的觀測記錄。

CEO的背景特征資料主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，為獲取更加完整的CEO背景特征信息，本文在CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取的高管簡歷數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過百度搜索引擎及同花順問財(cái)財(cái)經(jīng)搜索等網(wǎng)站，手工檢索各上市公司總經(jīng)理的信息進(jìn)行補(bǔ)充。企業(yè)方面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，企業(yè)性質(zhì)相關(guān)數(shù)據(jù)來源于同花順問財(cái)財(cái)經(jīng)搜索。上市公司使用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)的情況從上交所、深交所披露的年報(bào)中手工檢索“遠(yuǎn)期”“期貨”“期權(quán)”“掉期”“公允價(jià)值”等關(guān)鍵詞獲取，在分析相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，借鑒張倩和馮蕓（2014）關(guān)于套期保值與投機(jī)的識別方法，首先對企業(yè)套期保值對象是產(chǎn)成品還是原材料進(jìn)行甄別，結(jié)合現(xiàn)貨市場價(jià)格走勢判斷企業(yè)現(xiàn)貨市場盈虧情況；其次根據(jù)企業(yè)年報(bào)披露的期貨損益大小及方向，統(tǒng)計(jì)在期貨市場的盈虧狀況，判斷企業(yè)進(jìn)行的是賣期套保還是買期套保，從而甄別企業(yè)是否為套期保值行為，統(tǒng)計(jì)出企業(yè)實(shí)際利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的情況。本文使用Stata13作為分析軟件。

（二）模型設(shè)定與變量定義

結(jié)合現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)背景，本文考察了CEO的背景特征、能力以及變更對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理決策的影響。本文在控制企業(yè)特征（ Xi）的基礎(chǔ)上，控制了企業(yè)的行業(yè)效應(yīng)（ I ndustry Effect）和年度效應(yīng)（Year Effect）。

1.CEO背景特征與風(fēng)險(xiǎn)管理

CEO的背景特征包括年齡、性別、學(xué)歷、薪酬、CEO是否兼任董事長、CEO是否在其他單位有兼職以及任期。我們采用Logit模型對CEO特征與風(fēng)險(xiǎn)管理之間的關(guān)系構(gòu)建以下模型：

其中， H edging表示企業(yè)利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)的情況，企業(yè)利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)為1，否則為0； C haracteristici表 示CEO背景特征變量； Xi表示企業(yè)層面的控制變量，包括大股東持股情況、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)存續(xù)時(shí)間、投資決策、財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)發(fā)展速度、企業(yè)產(chǎn)權(quán)以及整體資產(chǎn)盈利能力。

2.CEO能力

我們借鑒Leverty和Grace（2012）的方法，在每一年度的每一行業(yè)中運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）對以CEO為核心的企業(yè)管理層的能力進(jìn)行度量。其基本思路為：將不同的企業(yè)個(gè)體看作是不同的決策單元（DMU），將人力、物力、財(cái)力資本這些企業(yè)既定資源作為輸入變量，將企業(yè)通過運(yùn)營管理所產(chǎn)生的營業(yè)收入等作為輸出變量，運(yùn)用評價(jià)生產(chǎn)效率的CCR模型得到企業(yè)管理層能力的相對綜合效率：

其中，營業(yè)收入（Sales）用來衡量企業(yè)產(chǎn)出，營業(yè)成本（COGS）、銷售費(fèi)用（SC）、管理費(fèi)用（MC）、固定資產(chǎn)凈額（NPPE）、研發(fā)費(fèi)用（R&D）、商譽(yù)及無形資產(chǎn)（G&I）和存貨（STO）用來衡量企業(yè)投入，效率值取值為（0，1]。

根據(jù)Demerjian等（2012）的觀點(diǎn)，用DEA測算出的效率值包括企業(yè)管理層能力以及企業(yè)層面的特征。為剔除企業(yè)層面的影響，我們采用Tobit回歸將效率值分離。效率的分離模型如下：

分離模型中，市場規(guī)模（Size）用總資產(chǎn)衡量；市場份額（Marketshare）用企業(yè)銷售商品提供勞動收到的現(xiàn)金占本年度同行業(yè)的比重衡量；自由現(xiàn)金流指數(shù)（PFCF）用虛擬變量表示，若自由現(xiàn)金流大于本年度同行業(yè)的平均值為1，否則為0；企業(yè)存續(xù)時(shí)間（Lage）用公司成立日期至度量年度的年末總天數(shù)取對數(shù)值衡量；業(yè)務(wù)集中度（BBS）用業(yè)務(wù)占比的平方和衡量；業(yè)務(wù)復(fù)雜度（BHHI）用企業(yè)包含的業(yè)務(wù)個(gè)數(shù)衡量。這些變量表示企業(yè)層面的特征，殘差部分即為管理者能力。

我們采用以下Logit模型對CEO能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理之間的關(guān)系進(jìn)行研究：

其中， H edging表 示企業(yè)利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)的情況， M ability表示以CEO為核心的管理者能力， Xi表示企業(yè)層面的控制變量。

3.CEO變更

我們采用企業(yè)后一年相對于前一年CEO職位是否發(fā)生變化來定義解釋變量，發(fā)生變化為0，沒有發(fā)生變化則為1。考慮到CEO變更不會對前一年的控制變量造成影響，因此，控制變量采用CEO變更后一年的數(shù)據(jù)，并構(gòu)建如下Logit模型：

除此之外，我們進(jìn)一步研究CEO變更是會導(dǎo)致CEO做出更多規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的決策還是更多偏好風(fēng)險(xiǎn)的決策，從而構(gòu)建以下多值選擇模型：

其中， S trategy表示企業(yè)利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的程度是否發(fā)生變化； D oi表示企業(yè)利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的具體變化情況，當(dāng)期利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的程度采用上市公司年報(bào)中披露的衍生產(chǎn)品公允價(jià)值的期末值與對應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)敞口（總資產(chǎn)）的比重來表示。 C hangei表示CEO是否發(fā)生變更， Xj表示企業(yè)層面的控制變量，包括大股東持股情況、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)存續(xù)時(shí)間、投資決策、財(cái)務(wù)杠桿、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)發(fā)展速度、企業(yè)產(chǎn)權(quán)以及整體資產(chǎn)盈利能力。

4.控制變量

結(jié)合賴?yán)璧龋?016）、王清和周澤將（2015）、連燕玲和賀小剛（2015）等對CEO特征與其他方面研究的文獻(xiàn)中對于企業(yè)層面變量的控制，本文以企業(yè)特征及財(cái)務(wù)方面的一些指標(biāo)作為控制變量。變量的詳細(xì)說明見表1。

表1 變量說明

續(xù)表1 變量說明

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2提供了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)的情況來看，樣本中約6.3%的企業(yè)會選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；后一年與前一年相比，企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)程度變化的可能性占到樣本總量的5.6%。從CEO方面的統(tǒng)計(jì)情況來看，CEO的平均年齡為49.438歲，最大年齡為79歲，最小年齡為26歲；從性別方面來看，CEO集中于男性，大約占到樣本總量的93.4%；CEO涉及不同教育層次，但大多數(shù)CEO至少獲取學(xué)士學(xué)位；上市公司CEO的薪酬比較平均，波幅不大；樣本中約26.1%的CEO兼任董事長，且大約有一半的CEO選擇在其他企業(yè)任職；大多數(shù)CEO在企業(yè)的任職時(shí)間相對較長，達(dá)到七年以上；有CEO變更現(xiàn)象的企業(yè)占到樣本總量的17.9%。所列出的其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)均在正常范圍之內(nèi)，說明在對連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理后已不受極端值影響。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）單變量檢驗(yàn)

表3考察了非國有企業(yè)與國有企業(yè)兩個(gè)樣本的單變量檢驗(yàn)。由T檢驗(yàn)及Z檢驗(yàn)結(jié)果可知，相對于國有企業(yè)樣本，非國有企業(yè)CEO年齡低和性別為女性的可能性更大一些、教育程度更低、工資水平更低、更有可能兩職兼任及在其他單位有兼職、任期更長、管理者能力較低以及CEO發(fā)生變更的可能性更小。檢驗(yàn)結(jié)果表明，非國有企業(yè)與國有企業(yè)樣本間存在顯著差異，我們將全樣本數(shù)據(jù)劃分為國有與非國有兩部分分別進(jìn)行實(shí)證分析。

表3 單變量檢驗(yàn)

（三）CEO背景特征對企業(yè)利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)的影響

表4第（1）–（3）列考察了CEO的背景特征對企業(yè)利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)的影響。在第（1）列表示CEO特征的七個(gè)變量中，性別、薪酬、在其他單位有兼職的CEO特征對企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略在1%–10%顯著性水平上產(chǎn)生正向影響，這說明：第一，女性CEO與男性CEO相比，采用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的概率要高0.337個(gè)單位。即女性由于其自身謹(jǐn)慎的特點(diǎn)，在面臨決策時(shí)會想方設(shè)法將風(fēng)險(xiǎn)降到最低，以避免可能面臨的損失，因此更傾向于利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。第二，薪酬越高的CEO越傾向于利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。出于保持現(xiàn)有資金的目的，薪酬較高的管理者與薪酬較低的管理者相比更愿意采取避險(xiǎn)決策，以避免現(xiàn)有資金的外流。第三，在其他單位有任職的CEO更可能會選擇利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)CEO同時(shí)任職于其他企業(yè)時(shí)，聲譽(yù)顯得尤為重要，為避免高風(fēng)險(xiǎn)決策帶來損失，任職于其他企業(yè)的CEO更愿意采取避險(xiǎn)決策以防范企業(yè)面臨嚴(yán)重虧損的難題，對自身聲譽(yù)造成不利影響。

表4 CEO背景特征、管理者能力對企業(yè)利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)的影響

續(xù)表4 CEO背景特征、管理者能力對企業(yè)利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)的影響

在對第（2）列和第（3）列非國有和國有企業(yè)CEO背景特征與企業(yè)做出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)決策之間關(guān)系進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)CEO背景特征中，CEO薪酬特征與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避戰(zhàn)略呈正相關(guān)關(guān)系，說明非國有企業(yè)CEO為保持現(xiàn)有資金不受風(fēng)險(xiǎn)波動的影響而采取規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的決策。國有企業(yè)CEO的性別以及薪酬的背景特征對企業(yè)采取規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的決策產(chǎn)生顯著的正向影響，而CEO任期與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避戰(zhàn)略呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明國有企業(yè)CEO為女性時(shí)，自身較為謹(jǐn)慎的特征促使她們做出利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的決策，且CEO薪酬較高時(shí)，對于企業(yè)采取利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)的影響也較為顯著。國有企業(yè)CEO任期越長，越有可能采取冒險(xiǎn)策略。這可能是由于國有企業(yè)CEO出于職業(yè)生涯考慮，為延遲暴露個(gè)人能力的不確定性，任期較短時(shí)采取較為保守的戰(zhàn)略。

（四）管理者能力對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避戰(zhàn)略的影響

表4第（4）–（6）列考察了管理者能力對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避戰(zhàn)略的影響。從第（4）列中可以看出，管理者能力在1%顯著性水平上對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避決策產(chǎn)生正向影響，這驗(yàn)證了H2。從第（5）列和第（6）列中可以看出，無論是非國有企業(yè)還是國有企業(yè)，管理者能力越強(qiáng)，采用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大，說明能力越強(qiáng)的管理者會對有利于企業(yè)發(fā)展的決策做出更合理的判斷，避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，保持盈利能力，因此越傾向于利用衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)。

（五）CEO是否變更對企業(yè)改變風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的影響

表5考察了CEO變更對企業(yè)改變風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的影響，從第（1）列可以看出，CEO是否變更在10%顯著性水平上會影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理決策的改變，驗(yàn)證了H3，說明CEO沒有變更的企業(yè)改變風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的可能性要高于CEO變更的企業(yè)。這可能是相對于新任CEO，沒有發(fā)生變更的企業(yè)CEO對于企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r更為了解，能夠根據(jù)企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況適時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)管理策略，從而改變風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的可能性要大一些。而在分樣本情況下，并沒有證據(jù)顯示CEO變更對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度產(chǎn)生影響。

表5 CEO變更對企業(yè)改變風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的影響

五、進(jìn)一步研究

由上一節(jié)結(jié)論可知，CEO是否變更會對企業(yè)改變風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度產(chǎn)生影響，為了進(jìn)一步研究CEO是否變更會引起企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略的增加還是減少，我們用多值選擇模型來探究CEO是否變更與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度變化之間的關(guān)系。

表6考察了相對于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度不發(fā)生變化的企業(yè)來說，CEO是否變更對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度發(fā)生的具體變化所產(chǎn)生的影響。從第（1）列和第（2）列中可以發(fā)現(xiàn)，相對于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度不發(fā)生變化的企業(yè)來說，CEO是否變更對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的減少沒有顯著影響，對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的增加在10%顯著性水平上有正向影響。這說明CEO沒有變更的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的增加要比CEO變更的企業(yè)高。這可能是相對于新任CEO，沒有發(fā)生變更情況的企業(yè)CEO更保守，謹(jǐn)慎決策，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而新官上任三把火，新任CEO急于表現(xiàn)自己，想要做出一番業(yè)績，因此更愿意選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目以得到較高收益。

表6 CEO是否變更與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度變化之間的關(guān)系

續(xù)表6 CEO是否變更與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度變化之間的關(guān)系

從第（3）、（4）、（5）、（6）列中可以看出，僅有第（6）列CEO是否變更這一解釋變量在10%顯著性水平上是顯著的，其他列的解釋變量均在10%顯著性水平上不顯著。這說明在非國有企業(yè)中，相對于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度不發(fā)生變化的企業(yè)來說，沒有發(fā)現(xiàn)CEO是否變更對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的具體情況產(chǎn)生影響；而在國有企業(yè)中，發(fā)現(xiàn)了與全樣本一致的結(jié)論，即相對于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度不發(fā)生變化的企業(yè)來說，國有企業(yè)中無CEO變更的企業(yè)相對于有CEO變更的企業(yè)更希望穩(wěn)中求進(jìn)，因此更傾向于利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們采用企業(yè)利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)度來代替被解釋變量。若企業(yè)使用一種衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，則規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)度為1，使用兩種衍生工具，強(qiáng)度為2，以此類推，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度的取值范圍為0–4。例如，一個(gè)企業(yè)同時(shí)使用遠(yuǎn)期和期貨管理風(fēng)險(xiǎn)，則強(qiáng)度為2?；谝?guī)避風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度的測量方式，我們重新對原有結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)，相應(yīng)的模型由Logit回歸模型變?yōu)镻oisson回歸模型。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如下：CEO背景特征中，女性比男性利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的概率要大，CEO薪酬與利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)之間呈正相關(guān)關(guān)系，在其他單位有兼職的CEO更有可能利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；非國有企業(yè)CEO的年齡、薪酬對企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)策略產(chǎn)生顯著的正向影響；國有企業(yè)CEO性別、薪酬以及是否在其他單位有兼職與企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)之間正相關(guān)關(guān)系顯著，非兩職合一的CEO采取風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避戰(zhàn)略的可能性更大。管理者能力與利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。從CEO變更與企業(yè)利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系來看，無CEO變更的企業(yè)相對于有CEO變更的企業(yè)，其改變風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略的可能性要更大一些，且沒有CEO變更情況的企業(yè)更多地利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的概率要比存在CEO變更的企業(yè)大一些，這在非國有企業(yè)中顯現(xiàn)出相同證據(jù)（囿于篇幅，相應(yīng)的回歸分析結(jié)果不再列示）。

七、研究結(jié)論

具備何種特征的CEO更有可能會利用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)呢？本文基于2013–2016年中國A股上市公司披露使用衍生產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用Logit和多值選擇模型實(shí)證分析了CEO個(gè)人先天特質(zhì)與外部環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理決策產(chǎn)生的影響。研究表明：第一，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理決策所蘊(yùn)含的管理者偏好與CEO的個(gè)人先天特質(zhì)有關(guān)。當(dāng)CEO為女性、有較高的薪酬以及同時(shí)在其他單位有兼職時(shí)，更有可能會利用衍生產(chǎn)品做事先風(fēng)險(xiǎn)防范。第二，企業(yè)管理者在風(fēng)險(xiǎn)管理決策中的偏好受外部環(huán)境的影響顯著。當(dāng)管理者后天形成的個(gè)人能力較強(qiáng)時(shí)，會采取有利于企業(yè)長期發(fā)展的避險(xiǎn)決策。而新官上任三把火，新任CEO偏好風(fēng)險(xiǎn)以爭取業(yè)績。另外，由于國有企業(yè)與非國有企業(yè)在管理與投資運(yùn)營等方面存在差異，不同企業(yè)性質(zhì)下，CEO特征對于風(fēng)險(xiǎn)管理決策的影響也會存在差異。

本文的研究啟示在于：首先，企業(yè)要注重培養(yǎng)和任用女性高管，發(fā)揮女性高管謹(jǐn)慎、保守的特征，為未來可能存在的風(fēng)險(xiǎn)做好充足準(zhǔn)備。采用薪酬激勵(lì)方式，讓管理者意識到自身利益與企業(yè)利益的不可分割，從而盡自己所能做好防范風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。與此同時(shí)，在高管兼職方面給予足夠自由，一方面拓寬CEO管理視角，幫助管理者汲取多方面的管理知識，更好地為企業(yè)出謀劃策；另一方面，以聲譽(yù)感約束企業(yè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)決策傾向，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造條件。其次，定期對管理者進(jìn)行培訓(xùn)。注重培養(yǎng)管理者的個(gè)人能力，為管理者更好地治理企業(yè)，做出適合企業(yè)持續(xù)、健康發(fā)展的決策提供可能。最后，要避免頻繁更換企業(yè)管理者。新官上任三把火，新任CEO更可能為獲取短期收益而采取高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。因此，要合理分析人才需求，留住人才以穩(wěn)定組織架構(gòu)，確保企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的適應(yīng)性，避免因頻繁更換企業(yè)管理者而造成企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的不確定。

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