劉鏈

略超預(yù)期的降準(zhǔn)在釋放了7500億元增量流動(dòng)性的同時(shí)，也在一定程度上確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)放緩的態(tài)勢(shì)，監(jiān)管層穩(wěn)增長(zhǎng)的逆周期調(diào)控意愿凸顯。

10月7日正值國(guó)慶長(zhǎng)假的最后一天，中國(guó)人民銀行宣布，從2018年10月15日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。降準(zhǔn)所釋放的部分資金用于償還10月15日到期的約4500億元中期借貸便利（MLF），這部分MLF當(dāng)日不再續(xù)做。除去上述4500億元到期資金外，降準(zhǔn)還可再釋放增量資金約7500億元。

雖然此次降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)略超市場(chǎng)預(yù)期，但總體來(lái)看，置換到期MLF，并在一定程度上對(duì)沖10月中下旬的稅期，使得流動(dòng)性合理充裕的局面保持不變，銀行負(fù)債壓力將進(jìn)一步減輕。

流動(dòng)性總量沒(méi)有變化

此次降準(zhǔn)共釋放約1.2萬(wàn)億元流動(dòng)性，其中用于償還10月15日到期的MLF約4500億元，這部分MLF當(dāng)日不再續(xù)做。除此之外，降準(zhǔn)還可再釋放長(zhǎng)期增量資金約7500億元。降準(zhǔn)釋放的部分資金用于償還MLF，這實(shí)際上屬于兩種流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具的替代，而余下的資金則與10月中下旬的稅期形成明顯的對(duì)沖。因此，整體來(lái)看，央行此次降準(zhǔn)在優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的同時(shí)，銀行體系流動(dòng)性的總量基本沒(méi)有發(fā)生變化。

與4月中旬同幅度降準(zhǔn)相比，此次降準(zhǔn)額外釋放的流動(dòng)性更大，比4月中旬的降準(zhǔn)多釋放3500億元資金，且額外釋放的流動(dòng)性資金的用途沒(méi)有明確的限制。而4月中旬額外釋放的資金被明確要求用于小微企業(yè)貸款的投放，并將該要求納入銀行MPA考核體系中。相比較而言，此次降準(zhǔn)在資金使用方面將給予銀行更多自由發(fā)揮的空間。

對(duì)銀行而言，此次降準(zhǔn)最直接的影響是負(fù)債端成本的下降與資產(chǎn)端收入的改善。目前，1年期MLF的利率為3.3%，準(zhǔn)備金利率約為1.5%，據(jù)此推算，通過(guò)降準(zhǔn)置換MLF將每年為銀行節(jié)約81億元凈利息支出；若7500億元增量資金全部用于發(fā)放貸款，貸款利率取2018年6月末人民幣貸款加權(quán)平均利率5.97%，則資產(chǎn)端收入每年增加約448億元。以上兩項(xiàng)合計(jì)，在此次降準(zhǔn)的直接影響下，銀行收入端每年將增加530億元，占2017年銀行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比重為3%。

從某種意義來(lái)看，此次央行全面下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)將對(duì)銀行業(yè)構(gòu)成直接利好，主要體現(xiàn)為釋放了1.2萬(wàn)億元長(zhǎng)期資金；其中，用于置換MLF的約4500億元將減少銀行負(fù)債端成本的支出，剩余7500億元新增資金則將成為銀行長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)資金。因此，此次降準(zhǔn)在降低銀行負(fù)債成本支出的同時(shí)，將進(jìn)一步增加資產(chǎn)端的收入，這對(duì)銀行息差及凈利潤(rùn)將產(chǎn)生較為明顯的改善作用。

值得注意的是，此次降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)早于市場(chǎng)的普遍預(yù)期，這與當(dāng)前貨幣政策更加傾斜于國(guó)內(nèi)環(huán)境因素有極大的關(guān)系。在美國(guó)加息的背景下，央行在國(guó)慶長(zhǎng)假之后果斷選擇降準(zhǔn)，這在一定程度上確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)放緩的態(tài)勢(shì)，央行也及時(shí)調(diào)整了貨幣政策的取向，更加傾斜于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的考量，穩(wěn)增長(zhǎng)的逆周期調(diào)控意愿凸顯。

廣發(fā)證券分析認(rèn)為，8月金融數(shù)據(jù)顯示，由于存量“影子銀行”和信用債到期規(guī)模過(guò)大，9月社融數(shù)據(jù)將創(chuàng)新低，之后將逐漸企穩(wěn)尋底，然而，此次降準(zhǔn)又在一定程度上顯示金融數(shù)據(jù)的探底幅度比我們預(yù)期的要更大。

除了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素以外，匯率仍是制約貨幣政策的重要因素，未來(lái)需繼續(xù)保持關(guān)注。在時(shí)點(diǎn)選擇上，此次降準(zhǔn)選擇國(guó)慶長(zhǎng)假最后一天而非節(jié)前，一方面是距美國(guó)加息時(shí)間稍遠(yuǎn)，另一方面也避開(kāi)了國(guó)慶黃金周出游換匯的高峰，有效避免了節(jié)假日貶值預(yù)期發(fā)酵所導(dǎo)致的大規(guī)模換匯行為。再考慮到國(guó)慶長(zhǎng)假期間海外市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，此時(shí)點(diǎn)降準(zhǔn)有助于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期。央行在溝通交流中特意提及降準(zhǔn)與貶值之間的關(guān)系，也提到了央行將采取必要措施穩(wěn)定匯率，表明目前貶值預(yù)期依然是央行重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，后續(xù)需保持匯率變化及貨幣等政策的應(yīng)對(duì)措施。

根據(jù)央行披露的信息，此次降準(zhǔn)將置換4500億元的MLF到期量，目前MLF存量余額約為5.2萬(wàn)億元，額外釋放基礎(chǔ)貨幣7500億元，降準(zhǔn)將使得銀行間流動(dòng)性進(jìn)一步寬松。預(yù)計(jì)伴隨著財(cái)政支出的超季節(jié)性，年底前銀行間流動(dòng)性將十分寬裕，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可能出現(xiàn)新一輪的下行趨勢(shì)。

靜態(tài)來(lái)看，此次降準(zhǔn)將為銀行體系釋放約1.2萬(wàn)億元零成本基礎(chǔ)貨幣，按照3.2%的MLF操作利率，1.62%的法定存款準(zhǔn)備金利率將直接降低銀行體系成本約190億元，提升銀行業(yè)凈息差約1BP。降低銀行體系的成本對(duì)銀行板塊的相對(duì)收益構(gòu)成直接利好，尤其是那些高同業(yè)占比、高ROE的銀行將在此次降準(zhǔn)中受益更多。

政策組合拳消除融資摩擦

2018年國(guó)慶假期，外圍市場(chǎng)動(dòng)蕩不安。受美元加息的影響，新興市場(chǎng)資金出逃，香港恒生指數(shù)遭遇重挫，周累計(jì)下跌4.38%，創(chuàng)近8個(gè)月最大單周跌幅。港股通內(nèi)地銀行股指數(shù)全周下挫4.77%，工商銀行和建設(shè)銀行的跌幅均超過(guò)6%。正是在這樣一種市場(chǎng)背景下，央行選擇在假期最后一天宣布降低存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，釋放總量高達(dá)1.2萬(wàn)億元的流動(dòng)性，不但置換4500億元到期MLF，還可釋放增量資金規(guī)模7500億元，超出前兩次降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性規(guī)模。

西南證券認(rèn)為，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，央行推出大規(guī)模降準(zhǔn)主要基于三方面因素的考慮：第一，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)加大服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。當(dāng)前銀行業(yè)攬儲(chǔ)壓力較大，存款端的增速放緩限制了貸款投放的規(guī)模。發(fā)展中小微企業(yè)以及民營(yíng)、創(chuàng)新型企業(yè)需要穩(wěn)定的貸款資金供應(yīng)，單純依靠MLF等短期貨幣工具難以提升銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而滿(mǎn)足企業(yè)的信貸需求，而降準(zhǔn)釋放的持續(xù)穩(wěn)定資金可以更好地匹配銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸期限結(jié)構(gòu)；第二，配合資管新規(guī)，為商業(yè)銀行表外資產(chǎn)回表提供信貸流動(dòng)性支持。隨著商業(yè)銀行理財(cái)新規(guī)的正式落地，雖然表外回表的執(zhí)行節(jié)奏邊際放緩但方向并未發(fā)生改變，表外資產(chǎn)回表帶來(lái)的表內(nèi)信貸需求擴(kuò)張需要更多流動(dòng)性的支持；第三，在國(guó)慶長(zhǎng)假外圍市場(chǎng)大面積下跌的背景下，央行選擇在此時(shí)實(shí)施降準(zhǔn)，以期從側(cè)面提振國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資情緒，以對(duì)沖外圍市場(chǎng)的利空因素。

三季度，雖然上證綜指微跌0.92%，但是銀行板塊受益于定向降準(zhǔn)帶來(lái)的寬松流動(dòng)性環(huán)境，負(fù)債端成本邊際改善，行業(yè)息差走闊，資產(chǎn)質(zhì)量改善，在弱勢(shì)環(huán)境中逆市上漲12.41%，相對(duì)收益明顯。進(jìn)入到四季度，從基本面來(lái)看，商業(yè)銀行整體仍維持相對(duì)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。負(fù)債端，在商業(yè)銀行理財(cái)新規(guī)正式落地后，商業(yè)銀行表外理財(cái)規(guī)模的投資門(mén)檻和投資范圍都有所放寬，理財(cái)余額有望延續(xù)企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)。表內(nèi)負(fù)債方面，考慮到近期監(jiān)管對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的態(tài)度有所收緊，預(yù)計(jì)四季度商業(yè)銀行攬儲(chǔ)壓力依然存在，但受降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性的影響，銀行負(fù)債成本大概率延續(xù)低位徘徊，利于息差改善。

資產(chǎn)端，受銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和不良資產(chǎn)處置加快的影響，商業(yè)銀行四季度資產(chǎn)質(zhì)量整體有望延續(xù)上半年穩(wěn)中向好的趨勢(shì)。資產(chǎn)定價(jià)方面，雖然當(dāng)前對(duì)公信貸面臨有效需求不足的問(wèn)題，但是受長(zhǎng)端利率上升以及零售業(yè)務(wù)占比提升因素的影響，預(yù)計(jì)四季度貸款利率水平仍有望保持當(dāng)前的水平，從而鞏固息差空間。

從配置角度來(lái)看，截至9月28日，銀行業(yè)指數(shù)0.99倍PB（LF）相對(duì)滬深300指數(shù)1.50倍PB（LF）合理偏低，未來(lái)向下空間有限，是價(jià)值投資的優(yōu)選品種。在A股納入富時(shí)指數(shù)、MSCI指數(shù)比例提升的背景下，海外資金的流入也為板塊的估值修復(fù)帶來(lái)一定規(guī)模的增量資金，全年表現(xiàn)仍值得期待。

申萬(wàn)宏源則認(rèn)為，央行降準(zhǔn)旨在緩解融資摩擦，基建投資信號(hào)持續(xù)驗(yàn)證。建筑企業(yè)的核心是融資問(wèn)題，自7月政策轉(zhuǎn)向以來(lái)，中央政策明確通過(guò)財(cái)政+信貸組合拳消除融資摩擦。截至9月末，專(zhuān)項(xiàng)債累計(jì)凈融資額約1.25萬(wàn)億元，其中，8月、9月單月凈融資額分別達(dá)到4394億元和6524億元，基本完成全年的發(fā)行計(jì)劃，但與此同時(shí)，社融、信貸等金融數(shù)據(jù)仍未見(jiàn)顯著好轉(zhuǎn)，主要是因?yàn)樵诋?dāng)前金融強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下，銀行體系仍存在資本金、資金、風(fēng)險(xiǎn)偏好、需求等四方面的約束。而此次降準(zhǔn)正是針對(duì)金融體系內(nèi)貨幣傳導(dǎo)的摩擦對(duì)癥下藥，一方面利用長(zhǎng)期資金替換短期流動(dòng)性工具，對(duì)市場(chǎng)形成長(zhǎng)期資金穩(wěn)定的預(yù)期；另一方面釋放部分增量資金，有助于緩解銀行體系資金的壓力，從而進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，將“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的政策徹底落實(shí)。這也體現(xiàn)了監(jiān)管層在宏觀調(diào)控方面的新思路，不再簡(jiǎn)單依靠單一的貨幣政策或財(cái)政政策，而是要打政策的“組合拳”，即財(cái)政政策先行，貨幣政策輪動(dòng)，信號(hào)不斷驗(yàn)證，政策組合將逐漸見(jiàn)效。