陸佳裔

步入資本的冬天，我們不僅能看到一級市場LP結(jié)構(gòu)的明顯變化，也看到焦慮已經(jīng)自下而上、傳導(dǎo)至被高估值歷史懸在半空的一眾創(chuàng)業(yè)公司。行業(yè)內(nèi)各個層面的大洗牌，場面雖慘烈，但如果能換回理性投資，又是所有活下來的局內(nèi)人共同渴望的局面。

無論是中國還是全球資本市場，私募股權(quán)投資市場（又稱“一級市場”）的投資人手里攥著的，一向被稱為“聰明的金錢”，因?yàn)樗偸悄芰飨蛸嶅X的地方，而這些活躍于創(chuàng)投圈的投資人，對于金錢的嗅覺也向來最是敏銳。

然而在政府“去杠桿”的壓力之下，銀行理財?shù)难鯕獗惑E然間抽走，這些一級市場的投資人不得不面對一個令人窒息的事實(shí)—市場沒錢了。無論是母基金還是VC/PE機(jī)構(gòu)，“募資難”成了機(jī)構(gòu)們今年最大的熱點(diǎn)話題?！八侥脊蓹?quán)行業(yè)的拐點(diǎn)到了”“人民幣基金的至暗時刻來了”……各種負(fù)面論調(diào)，總是能迅速發(fā)酵。

盡管業(yè)內(nèi)一向視“募資難”為一個偽命題，但眼下的市場大環(huán)境確實(shí)正在朝著不斷惡化的方向演變。根據(jù)投中研究院的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年上半年國內(nèi)VC/PE完成募集基金數(shù)量為425只，同比下降19.51%；完成募集人民幣和美元基金總額更是同比下降高達(dá)74.59%，僅有341.2億美元，。

如果在這個時間點(diǎn)還有人問“該拿人民幣基金、美元基金還是政府引導(dǎo)基金”的“蠢問題”，通常不會得到好臉色，好心人會勸一句，“這時候就不要挑三揀四了，能拿到（份額）就不錯了”。

過去這一年，我們不僅已經(jīng)看到出資人（LP）結(jié)構(gòu)的明顯變化，更可以隨處感受到整個創(chuàng)投圈的心態(tài)在迅速降溫。但這未必是壞事，更不是什么新鮮事。如同過去金融產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷過的每一輪“凜冬”周期，圍繞中國私募股權(quán)投資市場的新一輪大洗牌已經(jīng)揭幕。雖然場面慘烈，但如果能換回理性投資，又是所有活下來的局內(nèi)人共同渴望的局面。

#“拐點(diǎn)”的本質(zhì)#

繁榮過后，熱錢退場。關(guān)于“股權(quán)投資走到拐點(diǎn)該何去何從”的討論，已經(jīng)熱鬧地登上了各種產(chǎn)業(yè)峰會的討論圓桌，席間一些剛創(chuàng)立不久的新基金管理人（GP）卻還沒回過神：我的第一只人民幣基金還沒有募集結(jié)束，行業(yè)怎么就到了拐點(diǎn)？

作為數(shù)學(xué)概念，拐點(diǎn)又稱反曲點(diǎn)，改變著一條曲線的走向。用“拐點(diǎn)”來形容此輪一級市場募集金額斷崖式下跌的情形，已經(jīng)不算夸張?？扇绻堰@個“點(diǎn)”放到一個更長的經(jīng)濟(jì)周期中來看，整條曲線的變化其實(shí)更像是非理性繁榮后的回歸均值。

22年前，美聯(lián)儲主席格林斯潘在一次原本很沉悶的講話中用“非理性繁榮”來警示美國金融資產(chǎn)價格的泡沫，第二日全球股市應(yīng)聲而落。后來，耶魯大學(xué)教授羅伯特·希勒把這5個字提煉成了書名，用克制的語調(diào)—“一個難以維系的、充斥著泡沫的”市場，來解釋什么叫瘋狂。

回到中國私募股權(quán)市場當(dāng)下正在發(fā)生的泡沫難以維系的局面，和股市（又稱“二級市場”）的牛熊周期道理相同，一級市場在經(jīng)過了兩年估值不斷推高的牛市行情后，已經(jīng)走到了一個需要消化調(diào)整的階段。這輪周期，表面上看是以監(jiān)管收緊為導(dǎo)火索，實(shí)則卻是政策、行業(yè)、周期等多重因素疊加在一起對市場流動性所形成的沖擊。拐點(diǎn)由此出現(xiàn)，持續(xù)兩三年的創(chuàng)投市場非理性繁榮則宣告退場。

不同的利益方對拐點(diǎn)的接受度也各不相同。在創(chuàng)世伙伴資本主管合伙人周煒看來，這樣的拐點(diǎn)的出現(xiàn)期再正常不過，反而是前幾年的“大魚大肉”太不正常了。創(chuàng)世伙伴資本距成立只有一年半，但它的主要成員直接來自于凱鵬華盈中國基金的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，管理國際基金的中國業(yè)務(wù)超過10年之久?！罢麄€就是凱鵬華盈TMT團(tuán)隊(duì)換了個名字，成了現(xiàn)在的新品牌?！敝軣槍Α兜谝回斀?jīng)周刊》表示，即使寒冬已至，但他相信，那些歷史超過10年、已見證多輪周期的基金團(tuán)隊(duì)“不會黃”。

弘卓資本的董事長何燕青則并不認(rèn)同拐點(diǎn)一說。他的理由是，將評估期放在一個更長的時間段來看，股權(quán)投資在中國快速發(fā)展也就10年左右的時間，還處在成長期。但同時他也指出，從短期看，今年確實(shí)是一個困難時期?！耙患壥袌龊投壥袌鼍哂懈叨鹊南嚓P(guān)性，所以在A股真正見底之前，很難說一級股權(quán)投資已經(jīng)到了一個階段底部，不論是對于LP還是GP而言，目前都還沒有到最糟糕的時刻。”何燕青對《第一財經(jīng)周刊》分析指出。

人民幣基金發(fā)展至今已有十幾年，但真正的規(guī)模爆發(fā)，始于2014年的“全民創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”（以下簡稱“雙創(chuàng)”）。2016年，銀行理財資金向房地產(chǎn)信托、城投債等標(biāo)的的投資渠道被堵死，大批銀行的人民幣理財資金開始涌入股權(quán)投資市場。

相比于硅谷的創(chuàng)業(yè)文化更強(qiáng)調(diào)“從0到1”的創(chuàng)造，中國創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)長期熱衷于“從1到10”的復(fù)刻，而這種“游戲”培養(yǎng)的文化是以快取 勝。

“新入局者”的騷動，撐大了投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者的胃口。那些早些年上市的公司努力數(shù)年才能獲得十幾億元的市值，面對眼下各種“風(fēng)口”創(chuàng)業(yè)公司動輒幾十億元的融資規(guī)模，實(shí)在顯得寒酸。在創(chuàng)投圈集體狂歡的日子里，一些熱門項(xiàng)目一年內(nèi)完成四五輪融資也不足為奇，比如目前境遇已頗為尷尬的ofo。這個產(chǎn)業(yè)似乎天天都有“奇事”發(fā)生—有的創(chuàng)業(yè)者第一輪融到的錢還沒全部到賬，第四輪融資談判就已經(jīng)被各路投資人催著開始了；也有的融資項(xiàng)目，協(xié)議還沒來及簽字，估值卻已翻了幾倍。

在商業(yè)模式尚未經(jīng)過充分論證的階段，已經(jīng)有太多資本急迫地扎入各種風(fēng)口，生怕自己掉隊(duì)。資本用巨額資金迅速砸出的“獨(dú)角獸”，數(shù)量之多，已經(jīng)讓這個特殊稱謂作為創(chuàng)業(yè)公司成長重要里程碑的意義大幅縮水。

根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，過去的20年間，中國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的備案，從最初的十幾家增加到了超過2萬家，管理的人民幣募資總額增加了500倍，但創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的數(shù)量卻沒有按這個速度增長。簡單說，供給在近百倍地增加，而需求的總量卻遠(yuǎn)沒有跟上。

錢如果拿得太容易，也會燒得太容易。不幸的是，商業(yè)模式的驗(yàn)證與燒錢換來的短期富裕流量之間多半是脫鉤的。

不斷被推高的估值，最終在基金的退出階段會自食惡果。今年在資金驟然緊縮后，一二級投資市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的倒掛現(xiàn)象—由于A股上市通道不暢，獨(dú)角獸們爭相借助港股和美股尋求退出，但是包括小米、拼多多、美團(tuán)在內(nèi)的一眾項(xiàng)目，上市不足一周便遭遇破發(fā)，眼看著在一級和一級半市場拿到的私募價格，有可能還不如直接從二級市場直接投資劃算。

一個業(yè)內(nèi)公開承認(rèn)的悲觀預(yù)期是，這個“冬天”的最冷時段將出現(xiàn)在2019年。

站在那些境遇糟糕的創(chuàng)業(yè)者或者GP的角度，可能會唏噓拐點(diǎn)出現(xiàn)得過早。但是從中國私募股權(quán)投資市場啟蒙至今近25年的發(fā)展進(jìn)程來看，從業(yè)超過10年的投資人，均已見證過3輪經(jīng)濟(jì)周期。前兩輪分別發(fā)生在2008年和2015年。

2008年的秋天，全球都被籠罩在金融危機(jī)的陰影下。紅杉資本曾在一次內(nèi)部會議上，提醒創(chuàng)業(yè)者們要做好渡過一個漫長冬天的準(zhǔn)備。紅杉告訴創(chuàng)業(yè)者們，要接受這樣一種現(xiàn)實(shí)：B輪和C輪的融資額會降低，收購價格會下降，不論是獲取客戶還是之后的IPO上市都會變得更慢，過冬的策略是要盡量削減成本，而商業(yè)模式最好能營造充裕的現(xiàn)金流，因?yàn)椤岸尽崩锏馁I家都會更偏好已經(jīng)盈利的公 司。

2015年下半年，中國A股市場進(jìn)入又一輪熊市，而同期整個銀行信貸也在收緊，和2014年的雙創(chuàng)熱潮相比，大公司們市值驟跌，連帶著使創(chuàng)投圈失去了往日的繁榮，“90%的互聯(lián)網(wǎng)公司會死于資本寒冬”的悲觀言論一度影響了不少創(chuàng)業(yè)者的熱情。根據(jù)IT桔子的數(shù)據(jù)，從2015年年底到2016年5月的半年內(nèi)，以紅杉資本（中國）、IDG資本為代表的一批機(jī)構(gòu)的投資數(shù)量同比跌幅過半。中國企業(yè)的IPO數(shù)量在2016年的前8個月內(nèi)下滑了83%，很多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)給出了“高筑墻、廣積糧、緩稱王”的資本寒冬融資之道，大機(jī)構(gòu)的投資管理人們把原本一年要投出的“子彈”放寬到了3年。

周期輪回，指的就是相同的歷史將會一遍遍重演，2018年上半年，中國早期投資募集基金數(shù)，相比2017年同比下降41.9%，募資金額下降了52.6%。與之相伴，行業(yè)內(nèi)各種“資本洗牌”“屯糧續(xù)命”的論調(diào)，是何等眼熟。

然而歷史輪回的戲碼中，還有很重要的另一幕：即使到了最冷的階段，這個市場永遠(yuǎn)存在一種冰火兩重天的局面—當(dāng)尾部的中小VC迫于錢荒不得不就地解散，頭部機(jī)構(gòu)卻幾乎感知不到凜冬。

今年9月，高瓴資本成功融資106億美元，成為目前亞洲規(guī)模最大的私募股權(quán)基金。越是時局艱難，錢越會向頭部集中。原因很簡單—那些錢的冒險熱情在冬天到來時自覺減弱。

與此同時，清科研究中心發(fā)布的“半年報”數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年的早期風(fēng)險投資市場，前10%企業(yè)獲得的總投資額占比從50.1%上升為55.2%。

一位不愿透露姓名的GP半開玩笑說，眼下每當(dāng)他站在各種行業(yè)峰會的臺上，朝著臺下坐著的母基金和出資人演講時，內(nèi)心都覺得這一幕場景很像是畜牧市場的交易，而自己就是等待被LP們選擇的豬。

也有GP中的“老炮兒”表示，那些感覺恐慌、被拐點(diǎn)嚇跑的投資人，估計入行的資歷都超不過5年。

#從1.0到2.0，尋找細(xì)分增量#

和歐美以養(yǎng)老基金、家族基金和大學(xué)基金為代表的LP相比，中國的LP僅用10年，就走過了那些百年投資基金從蠻荒到精細(xì)的出資之路。

1.0時代的LP基本都為高凈值的個人。就像大航海時代的船長一樣，他們盼望只要找對了投資對象，把東方的瓷器、絲綢和香料運(yùn)回歐洲，就能在一個確定的時間目標(biāo)內(nèi)，順利賺到幾百倍的回報。但這些高凈值個人作為早期出資人，和歐美的長青基金出資人相比，明顯要性急，缺乏對投資周期的忍耐力。

這種心態(tài)無疑會傳導(dǎo)至GP的層面。一位不愿具名的PE機(jī)構(gòu)從業(yè)者告訴《第一財經(jīng)周刊》，他曾目睹對于短線的追逐加上出資人的壓力，四五年前市場上就已經(jīng)出現(xiàn)了投資周期為“1+1”或者“2+1”（意味著總體需要在2至3年內(nèi)就獲得回報）的極短期基金，試圖在創(chuàng)業(yè)熱潮中利用制度紅利套利，不過周期的輪替和行業(yè)的起伏讓這些高凈值個人交了不少學(xué) 費(fèi)。

隨著上市公司、家族企業(yè)等更多的機(jī)構(gòu)出資人不斷涌現(xiàn)，盲目出資的現(xiàn)象才有所改觀。到了近兩年，一個保守的數(shù)據(jù)是，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量在LP中已經(jīng)超過了半數(shù)。不少高凈值的個人投資者開始成立家族辦公室，原先的個人以家族基金或投入到市場化母基金的方式參與出資。根據(jù)投中研究院的數(shù)據(jù)，2017年中國股權(quán)市場中的LP中，幾乎沒有個人投資者，占比最高的為企業(yè)投資者，其次是母基金化的PE/VC和政府引導(dǎo)基金。

母基金一方面集聚個人成為機(jī)構(gòu)投資人，具有較大規(guī)模，符合投資機(jī)構(gòu)的偏好，也能滿足基金準(zhǔn)入門檻，且可以有效降低個人投資者的風(fēng)險，F(xiàn)OF管理人可以通過資產(chǎn)的再平衡達(dá)到控制投資、保持增值等目的。對于投資機(jī)構(gòu)而言，F(xiàn)OF具有長期穩(wěn)定的資金來源，能夠?yàn)樽踊饦?gòu)筑更優(yōu)化的LP結(jié)構(gòu)，保證長期穩(wěn)定的資金渠道，能夠在資金以外為子基金提供更多的增值服務(wù)等優(yōu)勢。

在清科母基金管理合伙人符星華看來，母基金們經(jīng)過PK完成1.0到2.0的進(jìn)化，比私募股權(quán)投資、直投基金的演進(jìn)過程要慘烈得多?！癎P的直接投資從1.0到2.0，中間有著至少13到15年的發(fā)展緩沖，而中國母基金的成長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于此?！狈侨A說。

從2013年、2014年第一批母基金的設(shè)立，到2018年、2019年第一批母基金的團(tuán)隊(duì)面對是否能夠給LP良好現(xiàn)金回報的拷問，短短四五年間，母基金經(jīng)歷了一輪爆發(fā)式的發(fā)展。政府引導(dǎo)基金出資的1萬億元和市場化母基金的1萬億元市場，讓私募股權(quán)投資市場過去兩三年發(fā)生了根本性的變化。

和GP的兩極分化一樣，知名的、不知名的母基金經(jīng)過幾年業(yè)績的考量，也呈現(xiàn)出了頭尾部之間極大的差異。如果說1.0時代的母基金關(guān)注的業(yè)務(wù)重點(diǎn)還停留在能不能募到錢設(shè)立基金，那么到了2.0時代，也臨近它們用現(xiàn)金返交業(yè)績答卷的時刻，產(chǎn)品管理能力和技術(shù)水平的提升就成了核心任務(wù)。整個管理的規(guī)范性、審計是否能夠應(yīng)對馬上到來的各項(xiàng)大批量的監(jiān)管考核，對整個母基金的管理團(tuán)隊(duì)來說是一個巨大的挑戰(zhàn)。

暗淡的市場環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)中每一環(huán)的入局者，對于“穩(wěn)健”和“把控”的訴求都更高。不管是上游的產(chǎn)業(yè)基金、政府引導(dǎo)基金、中游的母基金，還是下游需要募資的子基金，為了讓基金更穩(wěn)健地抗周期運(yùn)行，都開始明白需要深入到產(chǎn)業(yè)中去，更專業(yè)和垂直地去“控 制”。

GP要從創(chuàng)業(yè)者中挑選黑馬，LP和母基金也要從GP中挑選黑馬。對于同時兼具LP和GP雙重身份的母基金而言，它們更關(guān)注從大機(jī)構(gòu)走出的新基金，且更重視對垂直細(xì)分行業(yè)的研究能力。某種程度上，這成了“未來是否可以很穩(wěn)定地跑贏10年”的要素。

LP和母基金們已經(jīng)明白，20年來的存量紅利已經(jīng)遠(yuǎn)去。這個存量紅利一直集中在已經(jīng)步入穩(wěn)定成長期甚至臨近IPO階段的公司。一位不愿具名的基金合伙人進(jìn)一步解釋說，過去的存量投資是從那些回報預(yù)期已經(jīng)確定的部分晚期項(xiàng)目套利，現(xiàn)在機(jī)構(gòu)們需要建立自己新的能力。

在存量中繼續(xù)挖掘增量市場，機(jī)會往往藏在細(xì)分產(chǎn)業(yè)中，而產(chǎn)業(yè)資本的機(jī)會也隨之到來。

從前悄無聲息、沒有太多存在感，甚至被稱為“dumb money”（傻錢）的產(chǎn)業(yè)資本的價值正在凸顯，被認(rèn)為有著強(qiáng)勁的增長潛力。它們和政府引導(dǎo)基金以及險資一起，成為惡劣的市場環(huán)境中尚有“余糧”的隊(duì)伍。產(chǎn)業(yè)資本通常不以財務(wù)回報為目的，而是更看重項(xiàng)目對于主業(yè)“生態(tài)”的補(bǔ)充和互動—主業(yè)可以給項(xiàng)目輸出資源，被投項(xiàng)目也能反哺主業(yè)的創(chuàng)新，這就構(gòu)成了一個完整的投資閉環(huán)。產(chǎn)業(yè)資本對GP的篩選，也更看重它們在某一垂直產(chǎn)業(yè)中的投資經(jīng)驗(yàn)積累。

#回歸理性的漫漫征途#

看到LP的資金流出現(xiàn)問題，一些“狼性”的人民幣基金轉(zhuǎn)而想要募集第一只美元基金的念想，已經(jīng)迅速被一些老資格的美元基金澆了一盆冷水。美元基金以追求穩(wěn)健回報、極看重過往長期投資業(yè)績著稱，所以那些帶著人民幣基金運(yùn)營背景的投資機(jī)構(gòu)，想要說服美元LP從口袋里掏出錢不是件容易事。

理性時代，募資難是一個長期存在的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，而今對于中國的私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)來說，更大的難點(diǎn)反而是退出環(huán)節(jié)。

LP們的“庫存”壓力積存已久。據(jù)基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2008年至2013年，市場共計成立5029只私募股權(quán)基金，募資3717億美元。然而之后的4年，作為國內(nèi)主要退出渠道的IPO總規(guī)模只有982億美元。

人民幣基金的LP們和GP們的退出協(xié)議通常在5至7年，加上2年的延長期，這意味著2010年之前設(shè)立的基金已處于必須退出的時間點(diǎn)。這個時候，如果GP手里的項(xiàng)目短期內(nèi)上市希望渺茫，面臨到期卻拿不出錢的壓力，就會被逼著通過變賣轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目股權(quán)的方式退出游戲。

PE的二級市場基金（Secondary Fund，簡稱“S基金”），因能接轉(zhuǎn)二手份額，為機(jī)構(gòu)提供資金的流動性，一夜之間成為平淡市場里的“寵兒”，尤其受到母基金的熱捧。短短幾個月內(nèi)，包括高凈值個人、上市公司、政府引導(dǎo)基金以及其他機(jī)構(gòu)在內(nèi)的大批LP急著變現(xiàn)手里的份額，甚至一些此前難求的“白馬份額”（資質(zhì)優(yōu)良的份額）都開始選擇以這種方式退出。

今年6月初，全球知名私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)TPG宣布入股新程資本，后者是一家專注于亞太地區(qū)二級市場交易的私募機(jī)構(gòu)。這樁交易釋放出的信號是，國際資本對于二手份額交易的看好。包括此前成立了S基金的歌斐資產(chǎn)、宜信財富、盛世投資、鉅派投資等機(jī)構(gòu)也不斷在這個市場加注。但是，這塊領(lǐng)域變得熱鬧起來，交易的核心矛盾—拋售方與接盤方對估值的判斷，站在雙方不同的立場，均是考驗(yàn)。市場大環(huán)境已經(jīng)變了，之前的投資輪次所形成的估值多被懷疑存在不同程度的注水。但隨著多只S基金圍追同一個標(biāo)的這類局面越來越多，從小環(huán)境看，買方想要擠掉估值水分的難度也隨之加大。一些資產(chǎn)管理背景的母基金，此時已開始降低熱情，本能地選擇觀望。

9月末在北京舉辦的一場閉門峰會上，一位GP甚至表示，在他22年的投資職業(yè)生涯里，每次見到最好的投資機(jī)會，幾乎都是在市場極度危機(jī)中被孕育。

寒冬，被視為扶持優(yōu)質(zhì)早期項(xiàng)目的大好時機(jī)，因?yàn)楹泄乐怠敖祪r”，形成價值洼地。很多資深的投資人都在不同場合發(fā)表過相似的觀點(diǎn)—越是寒冬，越要投入更大的精力在那些初創(chuàng)項(xiàng)目上，重點(diǎn)捕捉A輪投資機(jī)會。

明勢資本創(chuàng)始人黃明明告訴《第一財經(jīng)周刊》，他從今年6月后反而加快了投資速度，兩個月中一口氣投了6個項(xiàng)目，他的感受是“現(xiàn)在的價格才是回歸正?！薄｜S明明也不同意對拐點(diǎn)持悲觀論調(diào)，在他看來，創(chuàng)業(yè)家都是冬天的孩子—優(yōu)秀的企業(yè)家和真正偉大的企業(yè)，并不是拿資金和資本催生的，反而是寒冬中熬出來的。

投資人們現(xiàn)在有了更多的精力去挑選和比較，認(rèn)真研究每一個項(xiàng)目，深入了解創(chuàng)始人的能力?！爸皇钦f一切終于恢復(fù)正常，我很高興。”黃明明說。

是的，再見了，非理性繁榮的時代。