摘 要：近年來，我國金融業(yè)迅速發(fā)展，格局深刻變化，直接融資在社會融資規(guī)模中的比重快速上升，尤其是非銀金融機構(gòu)的崛起更是對貨幣政策傳導(dǎo)機制帶來了顯著影響。本文界定了非銀金融機構(gòu)的概念，以銀行業(yè)金融機構(gòu)對非銀金融機構(gòu)的凈債權(quán)作為非銀金融機構(gòu)流動性的衡量指標(biāo)，通過HP濾波法提取非銀金融機構(gòu)流動性波動成分，運用向量誤差修正模型（VECM）實證分析了非銀金融機構(gòu)流動性波動對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響。實證分析表明，非銀金融機構(gòu)流動性波動會顯著影響貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量和利率渠道的傳導(dǎo)效果。

關(guān)鍵詞：非銀金融機構(gòu)；流動性波動；貨幣政策；傳導(dǎo)機制

中圖分類號：F830.46 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2018（5）-0004-07

一、引言

貨幣政策是宏觀調(diào)控的重要組成部分，在促進經(jīng)濟增長和物價水平穩(wěn)定方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。貨幣政策傳導(dǎo)機制是貨幣政策的核心，其暢通與否、有效與否對于貨幣政策最終目標(biāo)的實現(xiàn)具有極為重要的意義。作為一個從傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體向現(xiàn)代市場經(jīng)濟體轉(zhuǎn)軌的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體，我國貨幣政策的傳導(dǎo)機制在不同時期表現(xiàn)出很大的差異。從早期以信貸渠道為主到現(xiàn)在以信貸、利率、匯率、資產(chǎn)負債表、預(yù)期等多種渠道共同發(fā)揮作用，我國貨幣政策傳導(dǎo)機制日益表現(xiàn)出現(xiàn)代市場經(jīng)濟體中貨幣政策的典型特點。在這其中，金融市場的作用日益凸顯，金融市場的波動和包括銀行業(yè)金融機構(gòu)和非銀金融機構(gòu)在內(nèi)的各類金融機構(gòu)的流動性管理行為、資產(chǎn)負債管理行為對貨幣政策從最初意圖向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)都具有重要影響。近年來，我國金融業(yè)迅速發(fā)展，格局深刻變化，直接融資在社會融資規(guī)模中的比重快速上升，尤其是非銀金融機構(gòu)的崛起（殷劍峰，2017），更是對貨幣政策傳導(dǎo)機制帶來了顯著影響。

貨幣政策傳導(dǎo)機制問題始終是我國貨幣政策理論與政策研究的重點和熱點。從現(xiàn)實來看，由于受經(jīng)濟金融轉(zhuǎn)型、改革過程中各種體制機制等多方面因素的制約，我國貨幣政策傳導(dǎo)機制始終不是很暢通。貨幣政策的初始意圖向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)往往存在較大的時滯乃至偏差。在此情況下，非銀金融機構(gòu)崛起后，其流動性波動對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制究竟有何影響、影響有多大，就成為了一個重大的現(xiàn)實問題。為此，本文從如何衡量非銀金融機構(gòu)流動性出發(fā)，實證分析了我國非銀金融機構(gòu)流動性波動對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響。其研究結(jié)果對加強和改進非銀金融機構(gòu)流動性管理、完善貨幣政策傳導(dǎo)機制、推進貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型等問題都具有有益的啟示和借鑒意義。

本文系統(tǒng)總結(jié)了已有關(guān)于界定非銀金融機構(gòu)的文獻，重新明晰了非銀金融機構(gòu)的概念、內(nèi)涵和邊界，在比較分析相關(guān)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，尋找到了能夠適當(dāng)衡量非銀金融機構(gòu)流動性的指標(biāo)，即銀行業(yè)金融機構(gòu)對非銀金融機構(gòu)的凈債權(quán)（在其他存款性金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)為其他存款性金融機構(gòu)對其他金融機構(gòu)的凈債權(quán)）；基于向量誤差修正模型（VECM），首次實證分析了非銀金融機構(gòu)流動性波動對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響。

二、文獻綜述

（一）非銀金融機構(gòu)

對非銀金融機構(gòu)的定義，理論界存在很大分歧。這是因為在金融市場的發(fā)展中，沒有哪一種分類能完全反映實際生活中金融機構(gòu)的多樣性。戈德史密斯（1969）系統(tǒng)研究了金融結(jié)構(gòu)，創(chuàng)立了獨特的金融結(jié)構(gòu)理論，特別是對在金融結(jié)構(gòu)演變過程中非銀金融機構(gòu)的發(fā)展規(guī)律進行了詳盡的分析。他將金融中介機構(gòu)分為兩類：負債為“貨幣”的金融機構(gòu)和負債不是貨幣的金融機構(gòu)。前者通常是指存款銀行即商業(yè)銀行，后者則可分為儲蓄機構(gòu)、保險組織和融資公司。米什金（1998）認為，主要的非銀金融機構(gòu)有保險公司（包括人壽保險和財產(chǎn)、災(zāi)害保險）、養(yǎng)老基金（包括私人養(yǎng)老基金和公共養(yǎng)老基金）、金融公司、互助基金、政府金融中介和證券市場機構(gòu)（包括投資銀行、證券交易所等）。

國內(nèi)學(xué)者貝多廣從貨幣創(chuàng)造功能上認為，非銀金融機構(gòu)不具有創(chuàng)造貨幣的能力。但是，近幾十年的國際經(jīng)濟金融發(fā)展表明，銀行與非銀金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)趨于混合發(fā)展的態(tài)勢。殷劍峰（2017）在《非銀行金融部門的崛起》一文中，將“非銀行金融部門”界定為銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)之外的金融機構(gòu)、市場和業(yè)務(wù)，主要包括非銀行金融中介、非金融債券市場和銀行內(nèi)部的同業(yè)、市場交易業(yè)務(wù)部門等。姜再勇（2017）從宏觀審慎監(jiān)管的角度出發(fā)，將非銀金融部門界定為“以存貸款為主營業(yè)務(wù)的銀行業(yè)金融機構(gòu)之外的金融機構(gòu)，主要包括證券公司、保險公司、信托公司、金融資產(chǎn)管理公司、基金公司及其子公司等”。

（二）流動性

1.流動性的劃分

Bakshe和Karmer（1999）研究了全球流動性和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，文中將流動性分為了貨幣流動性和市場流動性兩類，指出貨幣流動性對股票的的流動性和真實收益有著正的影響。Kleopatra Nikolaou（2009）將流動性分為三個大類，央行的流動性、資金的流動性和市場流動性。他對這三種流動性下了明確的定義，還進一步分析了三個層次的流動性之間的相關(guān)關(guān)系，指出了中央銀行在調(diào)節(jié)社會流動性方面可以發(fā)揮的作用。

巴曙松（2007）認為應(yīng)當(dāng)從宏微觀兩個方面來看待流動性，其中宏觀的流動性就應(yīng)當(dāng)是整個經(jīng)濟當(dāng)中的貨幣的流動性，而微觀則應(yīng)當(dāng)是市場的流動性。夏斌（2008）從流動性的可測量程度方面，也將流動性分為銀行系統(tǒng)內(nèi)部的流動性、貨幣流動性和整個金融資產(chǎn)的流動性三個層次。秦洋、劉傳哲（2009）將流動性分為宏觀、中觀和微觀三個層次，認為中觀層面的流動性的主體是金融機構(gòu)，但在我國商業(yè)銀行在金融體系中仍占據(jù)著主體地位，可以釆用銀行流動性來代表中觀流動性。肖崎（2010）則認為非銀金融機構(gòu)構(gòu)成的影子銀行體系在信用創(chuàng)造當(dāng)中也開始發(fā)揮著舉足輕重的作用，因此在中觀層面應(yīng)當(dāng)全面地考察金融機構(gòu)的流動性。

2.流動性的度量

許建華（2000）指出可以借鑒美國的駱駝（CAMEL）評級法指標(biāo)來衡量我國的銀行業(yè)金融機構(gòu)流動性。北京大學(xué)經(jīng)濟研究中心課題組（2008）在銀行流動性課題研究者中用銀行資產(chǎn)負債的擴張率和信貸的擴張率來衡量其流動性，同時指出在我國的金融市場中，這些指標(biāo)很具有代表性。周英章和孫崎嶇（2002）在度量貨幣流動性時，采用了M0、M1和M2三個層次的貨幣供應(yīng)量，研究得出貨幣流動性的增長受資本市場尤其是股票價格上升的影響，但是采用不同層次的貨幣供給量度量時這種促進作用不盡相同。錢小安（2007）在研究我國流動性過剩狀況時采用了貨幣存量來衡量貨幣的流動性，最后分析了流動性過剩的原因。陶希晉和勾東寧（2010）在研究我國貨幣流動性傳導(dǎo)機制中用貨幣供應(yīng)量中M1與M2的比值作為度量貨幣流動性的指標(biāo)。孫小麗和楊曉光（2008）在研究金融機構(gòu)流動性在央行貨幣政策傳導(dǎo)機制中，采用了超額準(zhǔn)備金率衡量金融機構(gòu)的流動性，分析得出金融貨幣政策傳導(dǎo)的失效與金融機構(gòu)的流動性過剩有很大關(guān)系。姜再勇（2017）分析了非銀金融部門對銀行業(yè)金融機構(gòu)的債務(wù)增長變化，從中觀層面將非銀金融部門的流動性定義為可支配的負債資金。

目前尚無文獻就非銀金融機構(gòu)流動性波動對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響做過專題實證研究，但就金融市場波動對貨幣政策傳導(dǎo)機制影響的研究已有一些成果。如陳怡、耿強（2012）針對金融市場價格波動所造成的沖擊，指出中央銀行應(yīng)該將資產(chǎn)價格作為貨幣政策的內(nèi)生影響因素，加大對資產(chǎn)價格波動的重視程度，促進實體經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展。

（三）研究述評

綜上所述，目前學(xué)界就非銀金融機構(gòu)流動性波動對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制影響的實證研究尚處于空白：一是盡管已有一些學(xué)者探討了近年來我國非銀金融機構(gòu)的發(fā)展和崛起，但由于對非銀金融機構(gòu)的理解存在一定分歧，相關(guān)研究之間還存在不少齟齬；二是對非銀金融機構(gòu)流動性這一問題的研究還非常少，深度還很不夠；三是規(guī)范的實證研究目前尚處于空白。

三、非銀金融機構(gòu)及其流動性的重新界定

綜合現(xiàn)有文獻，本文借鑒姜再勇（2017）的定義，仍然將非銀金融機構(gòu)界定為以存貸款為主營業(yè)務(wù)的銀行業(yè)金融機構(gòu)之外的金融機構(gòu)，主要包括證券公司、保險公司、信托公司、金融資產(chǎn)管理公司、基金公司及其子公司等。

非銀金融機構(gòu)和銀行業(yè)金融機構(gòu)本質(zhì)上都是金融中介，即從資金盈余單位吸收來的資金提供給資金赤字單位的媒介。但它們也有其特有的內(nèi)涵和特點。一是作為金融中介的方式不同，非銀金融中介是“市場型”金融機構(gòu)即直接融資的主要中介機構(gòu)。在直接融資中，非銀金融中介作為市場交易的中介人提供專門的金融服務(wù)，既不是債務(wù)人也不是債權(quán)人。二是非銀金融機構(gòu)本質(zhì)不具有貨幣創(chuàng)造功能，不能吸收存款。但是非銀金融機構(gòu)具有信用創(chuàng)造功能，在貨幣存量既定的情況下轉(zhuǎn)移資金，改變貨幣總量結(jié)構(gòu)，影響物價水平。三是資金來源不同于銀行金融機構(gòu)。不以吸收存款為資金來源，而是以特定的方式如發(fā)行債券、銀行借款、銷售保險單、發(fā)行信托受益憑證等方式作為資金來源。

在分析和度量非銀金融機構(gòu)的流動性時，要考慮能夠連接宏觀的貨幣流動性和微觀金融市場資產(chǎn)流動性，同時要經(jīng)過銀行機構(gòu)的傳導(dǎo)系統(tǒng)。本文從非銀金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債中觀層面角度分析其流動性，一方面中央銀行將基礎(chǔ)貨幣投放到市場，非銀金融機構(gòu)通過短期借款、債券抵押貸款、信托理財產(chǎn)品等融資方式將貨幣資金轉(zhuǎn)移到資本市場，造成了其負債規(guī)模的擴張。另一方面非銀金融機構(gòu)負債的擴張，促進了市場交易，而市場流動性的上升又進一步推動了非銀金融機構(gòu)資產(chǎn)的增長，二者之間存在相互促進的作用。非銀金融機構(gòu)的負債資金很好地連接了宏觀貨幣的流動性和微觀市場的流動性，同時它也連接了銀行機構(gòu)的資產(chǎn)負債表，因此我們將非銀金融機構(gòu)的流動性定義為“由其支配的負債資金”。

非銀金融機構(gòu)可支配的負債資金即“對銀行機構(gòu)的債務(wù)”這一指標(biāo)與銀行機構(gòu)、微觀金融市場有著密切的聯(lián)系，對貨幣政策的調(diào)控反映敏感，其總額遠超同期非銀金融機構(gòu)的債券發(fā)行總量。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月末，非銀金融機構(gòu)債券發(fā)行量累計為318億元，遠遠低于同期對銀行業(yè)金融機構(gòu)的負債28.4萬億。因此我們選取了“非銀金融機構(gòu)對銀行業(yè)金融機構(gòu)的負債”這一指標(biāo)衡量其流動性。由于銀行機構(gòu)對非銀金融機構(gòu)的“凈債權(quán)”（非銀金融機構(gòu)對銀行機構(gòu)的負債余額減去非銀金融機構(gòu)在銀行機構(gòu)的存款余額）這一指標(biāo)主要覆蓋非銀機構(gòu)的資金拆借和貸款、資管計劃、信托計劃、理財產(chǎn)品購買、銀行委外投資等業(yè)務(wù)，對金融市場波動、監(jiān)管政策預(yù)期等反映更為敏感，在實證分析中，采用銀行業(yè)金融機構(gòu)對非銀金融的凈債權(quán)這一指標(biāo)來描述狹義的非銀金融機構(gòu)流動性波動情況。

四、實證分析

本文運用向量誤差修正模型（VECM），實證分析非銀金融機構(gòu)流動性波動對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響方式和影響程度。

（一）模型選用的理由

之所以選用向量誤差修正模型（VECM），主要是基于以下兩點考慮：

1.貨幣政策傳導(dǎo)機制是一個非常復(fù)雜的問題，涉及貨幣政策和宏觀經(jīng)濟的多個變量，且各變量間存在非常嚴(yán)重的內(nèi)生性問題，其在數(shù)學(xué)上的呈現(xiàn)方式即是一個結(jié)構(gòu)性多元方程組。由于方程組的結(jié)構(gòu)式的確定需要諸多經(jīng)濟理論的支撐而難以顯性化，在分析貨幣政策傳導(dǎo)問題上傳統(tǒng)的經(jīng)典方案是采用Sims（1980）創(chuàng)建的向量自回歸模型（VAR），從而既能研究宏觀經(jīng)濟變量間的動態(tài)聯(lián)系，又能避免內(nèi)生性問題的困擾。

2.VAR模型要求變量為平穩(wěn)時間序列，本文相關(guān)變量無法滿足這一要求（詳見下文）。一個替代性方案是用相關(guān)變量的一階差分進行VAR模型分析，但一階差分畢竟會損失掉原變量所攜帶的大量信息，并不是一個很好的替代性方案。為此，本文最終選用由Engle和Granger將協(xié)整和誤差修正模型結(jié)合起來而建立的向量誤差修正模型（VECM），一方面可以直接進行非平穩(wěn)時間序列的分析，另一方面也可以將短期與長期之間的差異以誤差修正項的形式模型化。

（二）指標(biāo)選取與模型設(shè)計

本文以其他存款性公司對其他金融機構(gòu)的凈債權(quán)作為非銀金融機構(gòu)流動性的代理變量，運用HP濾波提取非銀金融機構(gòu)流動性波動（在實證分析時以HP濾波得到的波動序列與原序列的比值作為變量）。以廣義貨幣供應(yīng)量M2和7天銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率作為貨幣政策的政策表征變量，以全社會消費品零售額和固定資產(chǎn)投資作為消費、投資的代理變量，以居民消費者價格指數(shù)（CPI）和國民生產(chǎn)總值（GDP）作為物價水平、經(jīng)濟增長的代理變量，除利率外以上其他變量均取同比增長率。樣本區(qū)間為2006年1月至2017年6月。所有數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫。變量的統(tǒng)計性描述見表1。

在模型設(shè)計方面，需要著重說明的有兩點：一是在貨幣政策傳導(dǎo)機制上，本文不對貨幣政策傳導(dǎo)渠道的具體方式進行分析，而是將其隱入到模型之中，假定貨幣政策會通過各個渠道進行傳導(dǎo)，并進而重點關(guān)注非銀金融機構(gòu)流動性波動通過貨幣供應(yīng)量M2和利率這兩個關(guān)鍵中間目標(biāo)對貨幣政策最終目標(biāo)的影響；二是在貨幣政策的最終目標(biāo)上，盡管我國貨幣政策的最終目標(biāo)是多元的，但經(jīng)濟增長和物價水平畢竟是任何貨幣政策最終目標(biāo)中最為重要的兩個，因此本文設(shè)定我國貨幣政策的最終目標(biāo)是經(jīng)濟增長和物價水平，這也是相關(guān)研究的通常做法。

本文建立2種VECM模型以分析非銀金融機構(gòu)流動性波動對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響。一是建立只包括貨幣政策政策變量mon、rat和宏觀經(jīng)濟變量gdp、pri的小型VECM模型，分別在是否引入非銀金融機構(gòu)流動性波動hpliq的情況下對比分析非銀金融機構(gòu)流動性波動對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響。這種建模的思路基于如下假定：即未引入非銀金融機構(gòu)流動性波動的VECM模型相當(dāng)于是在模擬一個理想的貨幣市場條件下的貨幣政策傳導(dǎo)，而引入非銀金融機構(gòu)流動性波動的VECM模型則相當(dāng)于是在模擬一個受到非銀金融機構(gòu)流動性波動沖擊的貨幣市場條件下的貨幣政策傳導(dǎo)1。二是建立一個在小型VECM模型基礎(chǔ)上加入消費cons和投資inv的中型VECM模型，以進一步驗證非銀金融機構(gòu)流動性波動對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響。

（三）VECM模型的建立與檢驗

使用ADF單位根檢驗，在5%的顯著性水平下，hpliq、mon、rat、cons、inv、gdp、pri六組時間序列均為一階單整序列I（1），協(xié)整秩檢驗表明無論是小型VECM模型還是中型VECM模型都拒絕協(xié)整秩為0的原假設(shè)。因此可以運用VECM模型進行模型分析。綜合分析AIC、HQIC、SBIC等信息準(zhǔn)則，選取最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。相關(guān)穩(wěn)定性檢驗也表明，各VECM模型的AR特征根都落入單位圓內(nèi)，表明模型是穩(wěn)定的。

（四）小型VECM模型分析

1.貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)渠道的脈沖響應(yīng)比較分析

從圖1中的（1）和（2）來看，在貨幣供應(yīng)量渠道向產(chǎn)出水平的最終傳導(dǎo)上，在不考慮非銀金融機構(gòu)流動性波動的情況下，貨幣供應(yīng)量mon的一個正脈沖，會在第1、2期產(chǎn)生負向沖擊效果，貨幣供應(yīng)量mon的脈沖效應(yīng)會在第4期開始迅速減弱，在考慮非銀金融機構(gòu)流動性波動的情況下，該脈沖效應(yīng)則會持續(xù)升高并保持相當(dāng)一段時期。從圖1中的（3）和（4）來看，在貨幣供應(yīng)量渠道向物價水平的最終傳導(dǎo)上，在不考慮非銀金融機構(gòu)流動性波動的情況下，貨幣供應(yīng)量mon的一個正脈沖在第2期達到最大，之后開始迅速減弱，在考慮非銀金融機構(gòu)流動性波動的情況下，該脈沖效應(yīng)則會在第4期再次升高并持續(xù)相當(dāng)一段時期?？傮w看，考慮非銀金融機構(gòu)流動性波動會顯著增強貨幣供應(yīng)量對產(chǎn)出和物價水平這兩個關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟變量的影響水平。

2.利率傳導(dǎo)渠道的脈沖響應(yīng)比較分析

從圖2中的（1）和（2）來看，在貨幣供應(yīng)量渠道向產(chǎn)出水平的最終傳導(dǎo)上，在不考慮非銀金融機構(gòu)流動性波動的情況下，利率rat的一個正脈沖，會在前期對產(chǎn)出水平產(chǎn)生正向沖擊，但從第5期開始則迅速向負向沖擊轉(zhuǎn)變，并持續(xù)增強，在考慮非銀金融機構(gòu)流動性波動的情況下，利率rat的一個正脈沖，會產(chǎn)生持續(xù)升高的正向沖擊。從圖2中的（3）和（4）來看，在貨幣供應(yīng)量渠道向物價水平的最終傳導(dǎo)上，在不考慮非銀金融機構(gòu)流動性波動的情況下，利率rat的一個正脈沖，會對物價水平產(chǎn)生持續(xù)期較長的正向沖擊，但會從第10期開始轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓驔_擊，在考慮非銀金融機構(gòu)流動性波動的情況下，這種脈沖效應(yīng)則會持續(xù)為正。根據(jù)弗里德曼的貨幣數(shù)量論，利率與產(chǎn)出和物價水平的關(guān)系應(yīng)該為負，考慮到貨幣政策的時滯效應(yīng)，這種負向關(guān)系至少在滯后期應(yīng)該表現(xiàn)地更加明顯。總體看，在不考慮非銀金融機構(gòu)流動性波動的情況下，利率與產(chǎn)出和物價水平的關(guān)系與經(jīng)典的貨幣政策理論是基本契合的；但在考慮非銀金融機構(gòu)流動性波動的情況下，這種關(guān)系不再存在。因此，也可以說，非銀金融機構(gòu)流動性波動因素的加入在一定程度上紊亂了貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道。

（五）中型VECM模型分析

1.貨幣供應(yīng)量渠道的脈沖響應(yīng)分析

從圖3來看，中型VECM模型與小型VECM模型的結(jié)論基本一致，即總體看，考慮非銀金融機構(gòu)流動性波動會顯著增強貨幣供應(yīng)量對產(chǎn)出和物價水平這兩個關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟變量的影響水平。

2.利率渠道的脈沖響應(yīng)分析

從圖4來看，中型VECM模型與小型VECM模型的結(jié)論存在差異。在中型VECM模型中，無論是否考慮非銀金融機構(gòu)流動性波動，利率與產(chǎn)出和物價水平的關(guān)系都與經(jīng)典的貨幣政策理論不相契合。其原因可能是，在加入消費cons和投資inv之后，增加了模型的復(fù)雜性，模型復(fù)雜性的上升往往會導(dǎo)致對現(xiàn)實經(jīng)濟模擬效果出現(xiàn)失真。

五、結(jié)論和政策建議

本文實證研究了非銀金融機構(gòu)流動性波動對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響，主要結(jié)論包括：

一是在非銀金融機構(gòu)流動性波動的影響方面，主要是加劇了金融市場的波動，引起了銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)負債的重大結(jié)構(gòu)性變化，導(dǎo)致M1快速上漲，加劇了銀行間同業(yè)拆借利率的波動，干擾了貨幣政策的穩(wěn)定性和有效性。

二是在非銀金融機構(gòu)流動性波動的成因方面，主要有金融機構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營、金融市場充足的流動性、金融市場的波動、監(jiān)管政策的實施、貨幣政策預(yù)期等因素。

三是在非銀金融機構(gòu)流動性波動對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響方面，實證研究發(fā)現(xiàn)，非銀金融機構(gòu)流動性波動會顯著影響貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量和利率渠道的傳導(dǎo)效果。具體來看，非銀金融機構(gòu)流動性波動會增強貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量渠道向產(chǎn)出和物價水平的最終傳導(dǎo)效果，但會使得貨幣政策通過利率渠道向產(chǎn)出和物價水平的傳導(dǎo)效果與經(jīng)典貨幣政策理論不一致。

政策啟示：

一是非銀金融機構(gòu)流動性管理要加強政策協(xié)調(diào)和配合。目前來看，關(guān)鍵是要加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，在新成立的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的領(lǐng)導(dǎo)下，加強“一行二會一局”之間的溝通協(xié)調(diào)，避免貨幣政策與監(jiān)管政策之間的政策齟齬，避免監(jiān)管部門的單打獨斗，提高對非銀金融機構(gòu)流動性總量水平和波動程度的管理能力和效果。

二是非銀金融機構(gòu)流動性管理在政策上要堅持宏、微觀雙管齊下。在宏觀管理方面，主要是控制好貨幣政策這個“總閥門”，在金融市場流動性的總源頭控制好流量的“大小”和“流速”，慎用調(diào)整存款準(zhǔn)備金率等對市場容易造成劇烈影響的貨幣政策工具，多運用公開市場操作等能夠起到微調(diào)作用的貨幣政策工具。在微觀管理方面，主要是做好對金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)范性監(jiān)管，要加強對銀行業(yè)金融機構(gòu)投資、理財、同業(yè)業(yè)務(wù)等的監(jiān)管，加強對證券、保險、基金等非銀金融機構(gòu)“創(chuàng)新”類業(yè)務(wù)的監(jiān)管，引導(dǎo)金融機構(gòu)開展合理的金融創(chuàng)新，減少監(jiān)管空白。

三是非銀金融機構(gòu)流動性管理在策略上要注重“量”“價”齊管。這就是說，不僅要注重非銀金融機構(gòu)流動性的總量，還要注重非銀金融機構(gòu)流動性的價格即利率水平。從管好量的角度看，主要是管好貨幣供應(yīng)量、銀行信貸規(guī)模、社會融資規(guī)模等主要金融總量；從管好價的角度看，主要是管好金融市場尤其是貨幣市場的利率水平，引導(dǎo)市場利率在合理區(qū)間波動，降低市場利率波動幅度。

四是要加強貨幣政策和金融監(jiān)管政策的透明度。中央銀行、金融監(jiān)管部門與市場的良好溝通機制對于穩(wěn)定市場預(yù)期、引導(dǎo)市場預(yù)期具有重要意義。加強貨幣政策、金融監(jiān)管政策的透明度，增強政策的連貫性、一致性，讓市場能夠更好理解政策調(diào)控的方向、目的和意圖，能夠起到很好的穩(wěn)定市場的作用。

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