蔡昕桐

[摘 要] 當(dāng)前，我國經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，若想促進(jìn)經(jīng)濟提質(zhì)增效并使其在合理區(qū)間運行，需要金融市場特別是證券市場提供更多的支持和服務(wù)。截至 2017年6月30日，A 股上市公司應(yīng)收賬款總額高達(dá)41 400億元，超過半數(shù)企業(yè)應(yīng)收賬款的回收期在 90 天到 120 天之間。巨額的應(yīng)收賬款滯留了企業(yè)的營運資金，嚴(yán)重影響到企業(yè)的正常運營。因此，解決應(yīng)收賬款臃滯的問題迫在眉睫，如何合理地推進(jìn)其發(fā)展成為社會關(guān)注熱點。文章對此進(jìn)行了案例分析。

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化；融資；應(yīng)收賬款

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 15. 008

[中圖分類號] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）15- 0023- 03

1 應(yīng)收賬款證券化融資

在資本市場已經(jīng)成熟的西方國家，應(yīng)收賬款證券化是他們最重要的資產(chǎn)證券化融資方式。這種融資方式打破了傳統(tǒng)的融資方式的束縛，以投入其資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來清償其債務(wù)以進(jìn)行融資，它將經(jīng)由資產(chǎn)重組和信用增級之后的被注入到基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r證券在金融市場上發(fā)行，而且這種具備證券化資格的應(yīng)收賬款一般可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。因此，對于我國賬上的巨額應(yīng)收賬款的企業(yè)在當(dāng)前金融市場發(fā)展的情況下來看，采用應(yīng)收賬款證券化方法進(jìn)行融資來解決應(yīng)收賬款臃滯的問題合理且高效。

2 ZJ公司應(yīng)收賬款證券化案例分析

2.1 ZJ公司實施應(yīng)收賬款證券化的原因

2.1.1 外部動因

如股權(quán)融資、債券融資等傳統(tǒng)的融資方式在現(xiàn)今的金融市場上雖仍擁有廣闊的市場，但高融資成本和融資難度，伴隨著一系列新的融資方式逐步走進(jìn)人們的視野，使傳統(tǒng)的融資方式弊端日漸顯露。而資產(chǎn)證券化對于企業(yè)的較低資信水平的要求、低融資成本以及中介機構(gòu)更加專業(yè)化的分工使其成為當(dāng)今金融市場上融資領(lǐng)域的一匹黑馬。

2.1.2 內(nèi)部動因

ZJ公司作為中國專業(yè)的箱式變電站研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)擁有世界領(lǐng)先的技術(shù)水平，其產(chǎn)品不斷更新，為適應(yīng)時代的步伐，該企業(yè)積極利用“互聯(lián)網(wǎng)+”的思維來打造新的運營模式，與此同時，該公司本著綠色環(huán)保的理念結(jié)合自身發(fā)展的需要開創(chuàng)了國內(nèi)汽車充電業(yè)務(wù)領(lǐng)域的資產(chǎn)支持專項計劃的首單。該企業(yè)在同行業(yè)中擁有較強的競爭力，近幾年，為了鞏固在行業(yè)中的較高地位，該公司順應(yīng)時代要求不斷追求創(chuàng)新，這意味著企業(yè)對于現(xiàn)金流的需求提高。表1為ZJ公司近年來資產(chǎn)統(tǒng)計表。

根據(jù)表中的數(shù)據(jù)顯示，ZJ公司的總資產(chǎn)呈不斷上升趨勢，尤其2016年資產(chǎn)總額約為2015年資產(chǎn)總額的2倍。負(fù)債的總額也在逐年上升，2016年的負(fù)債總額約為2015年的2.5倍。但根據(jù)表格中的數(shù)據(jù)可以觀察到自2013年至2016年，該企業(yè)的流動比率以逐年下降的趨勢呈現(xiàn)出來，這表明該企業(yè)在不斷追求創(chuàng)新發(fā)展、甚至擴大規(guī)模提高負(fù)債率的同時，償債能力卻跟不上自己的步伐，正逐年減弱。

ZJ公司應(yīng)收賬款以及流動資產(chǎn)自2013年至2016年逐年上升，2013年應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比重為0.57，到2014年該比重上升至0.63，而在此之后的2014年至2015年期間轉(zhuǎn)呈下降趨勢，降至0.52，到2016年下降至0.51。可以看出，雖然在2013年至2016年期間內(nèi)有上升和下降兩種趨勢同時出現(xiàn)，但是該企業(yè)此階段內(nèi)的應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比例未下降到0.5以下，而且保持著較高的比例，這說明ZJ企業(yè)可以利用的流動資金較少，反映出企業(yè)對現(xiàn)金流的迫切需求。同時在一定程度上可能會導(dǎo)致其資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，伴隨企業(yè)運轉(zhuǎn)能力下降等問題。同樣，應(yīng)收賬款是衡量企業(yè)銷售業(yè)績的一項重要指標(biāo)，但是它并非企業(yè)真實的經(jīng)濟收益，從表1可以看出ZJ公司的應(yīng)收賬款自2013年至2016年占營業(yè)收入的比重不斷上升，居高不下，雖可以表現(xiàn)出該企業(yè)漂亮的銷售業(yè)績，但另一方面體現(xiàn)出該企業(yè)的資金嚴(yán)重被下游客戶占用，應(yīng)收賬款的不斷增加也給企業(yè)帶來隱藏的風(fēng)險，導(dǎo)致自身現(xiàn)金流壓力加重甚至無法在正常的經(jīng)營中使用。

根據(jù)ZJ公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，表中的應(yīng)付賬款和短期借款之和反映出該企業(yè)與銀行等金融機構(gòu)之間的融資，不難看出應(yīng)收賬款與短期借款占比之和從2013年的60%上漲到2014年的69%，2016年雖有下降但比重仍較大，說明債務(wù)融資為該企業(yè)融資的主要手段。同時，表1中可以發(fā)現(xiàn)應(yīng)收票據(jù)的占比也在逐年上漲，到2016年達(dá)到30%，應(yīng)收票據(jù)的大幅度上漲很大程度上體現(xiàn)出企業(yè)對上游供應(yīng)商對其資金的大量占用，而這種長期的資金占用一方面不利于ZJ公司自身的現(xiàn)金流利用，同時也在一定程度上破壞了與上游供應(yīng)商之間和合作關(guān)系，進(jìn)一步阻礙公司的發(fā)展。

2.2 應(yīng)收賬款證券化風(fēng)險分析

根據(jù)ZJ公司公開的資產(chǎn)支持證券專項計劃說明書中的數(shù)據(jù)可以知道，該資產(chǎn)專項計劃中涉及的入池資產(chǎn)包括225戶債務(wù)人共計101 727.86萬元的應(yīng)收賬款，即該專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)池?fù)碛惺畠|元的應(yīng)收賬款用來支持ZJ公司的資金盤活平均賬齡為13個月，其中有21戶債務(wù)人共占用應(yīng)收賬款總額的1.48%，有9戶債務(wù)人占用了2 000萬元以上的基礎(chǔ)資產(chǎn)，占總資產(chǎn)池總額的32.27%，而在100萬元至500萬元之間，債務(wù)人數(shù)量最多，為157戶。同時各個行業(yè)占用資產(chǎn)池資金的百分比各不相同，其中債務(wù)人屬于電氣設(shè)備行業(yè)的有78戶，購買了基礎(chǔ)資產(chǎn)池應(yīng)收賬款總額37.68%的證券，綜合行業(yè)的63戶債務(wù)人以及交通運輸行業(yè)的42戶債務(wù)人分別購買了應(yīng)收賬款總數(shù)34.33%和17.8%的證券。這三種行業(yè)不論是債務(wù)人數(shù)還是金額均占比最大，共購買了總金額89.81%的應(yīng)收賬款支持證券。

2.2.1 違約風(fēng)險

應(yīng)收賬款證券化的現(xiàn)金流量來源于其基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量?；A(chǔ)資產(chǎn)池中應(yīng)收賬款債務(wù)方的信用水平體現(xiàn)出其償債能力和經(jīng)營狀況。根據(jù)上述分析，70%的債務(wù)人應(yīng)收賬款金額在100萬元至500萬元之間，說明該專項計劃中應(yīng)收賬款分布金額較小。同時，在此基礎(chǔ)上觀察應(yīng)收賬款在各行業(yè)上的分布情況，發(fā)現(xiàn)應(yīng)收賬款主要以電氣設(shè)備行業(yè)為主，其次為綜合行業(yè)。應(yīng)收賬款在行業(yè)分布比較集中，一方面說明該企業(yè)在其行業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)頭能力，另一方面行業(yè)上的集中又隱藏著行業(yè)自身給應(yīng)收賬款帶來的風(fēng)險，集中度過高給企業(yè)帶來的違約風(fēng)險較大。

2.2.2 循環(huán)購買結(jié)構(gòu)風(fēng)險

循環(huán)購買結(jié)構(gòu)作為一種以動態(tài)資產(chǎn)池運作，它將進(jìn)入攤還期的資產(chǎn)本金部分繼續(xù)投入資產(chǎn)池而將收回的現(xiàn)金流發(fā)放給投資者，與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)相比，這種循環(huán)購買的方式增加了現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定，同時作為一種交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜的購買方式，針對ZJ公司來說，其產(chǎn)品分為優(yōu)先A級、優(yōu)先B級和優(yōu)先C級以及次級證券，發(fā)行利率分別為6%、6.2%和6.7%。同時，企業(yè)進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化的原因包括緩解企業(yè)現(xiàn)金流的壓力，在更深的層面，進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化可以使應(yīng)收賬款出表，美化報表。然而在循環(huán)購買結(jié)構(gòu)下，應(yīng)收賬款證券化由于其復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的系統(tǒng)維護(hù)體系等都會使發(fā)起人提高管理費并產(chǎn)生更高的可變回報，阻礙應(yīng)收賬款出表。

2.3 應(yīng)收賬款證券化效果分析

ZJ公司為實現(xiàn)自身的進(jìn)步與發(fā)展，為了更好地創(chuàng)新，保障現(xiàn)金流的充足，其作為本項資產(chǎn)支持專項計劃的發(fā)起人，共出售了10億多元的應(yīng)收賬款，開創(chuàng)了汽車充電領(lǐng)域的綠色資產(chǎn)專項計劃的先河。首先該計劃以環(huán)保為本，不僅順應(yīng)當(dāng)前國家發(fā)展的需要，而且在很大程度上盤活了資產(chǎn)，緩解了現(xiàn)金流量不足導(dǎo)致的企業(yè)資金壓力。其次，根據(jù)文章之前對此專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析得出，該計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的資金比較分散且主要集中在同類行業(yè)，ZJ公司對與自身同行業(yè)企業(yè)的發(fā)展較了解并在一定程度上與這些企業(yè)有較多的往來，擁有良好的往來關(guān)系，因此應(yīng)收賬款來源較穩(wěn)定，質(zhì)量較高。

3 總 結(jié)

資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了新的融資方式，拓展了企業(yè)的融資渠道，其作為一種新的融資方式，經(jīng)過高速增長并憑借其獨特的優(yōu)勢成為與股權(quán)融資、債權(quán)融資齊肩的主要融資方式之一。當(dāng)前金融市場上企業(yè)巨額的應(yīng)收賬款造成營運資金嚴(yán)重滯留嚴(yán)重影響到企業(yè)的正常運營，甚至直接導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。而同時我國資產(chǎn)證券化市場快速發(fā)展，應(yīng)收賬款融資已成為上市公司進(jìn)行融資活動的一條重要渠道。本文通過對JZ公司應(yīng)收賬款證券化項目，結(jié)合該企業(yè)實施應(yīng)收賬款證券化項目的必要性以及實施效果，進(jìn)一步研究其實施過程中產(chǎn)生的風(fēng)險，為同行業(yè)其他企業(yè)提供參考。

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