李迅雷

在中國(guó)基金報(bào)主辦的2018中國(guó)私募基金高峰論壇上，我作為主持人，仔細(xì)聽完了王慶、邱國(guó)鷺和歸江三位私募投資大佬的演講，頗有感觸：為什么在他們總能在疲弱的A股市場(chǎng)上取得高回報(bào)，在眾多私募中脫穎而出？恐怕是與他們習(xí)慣于獨(dú)立而深度的思考有關(guān)，與他們各自形成的投資理念有關(guān)，投資是一種哲學(xué)，是一種甘受寂寞的游戲。

長(zhǎng)期問題短期化是否成為股市接近底部的信號(hào)

重陽投資總裁王慶的演講題目很有意思——《長(zhǎng)期問題短期化，短期正在起變化》。什么叫長(zhǎng)期問題短期化呢？原本市場(chǎng)的短期波動(dòng)，應(yīng)該是由短期因素引發(fā)的，但今年以來，A股指數(shù)的走勢(shì)熊冠全球，似乎有點(diǎn)過了。故他認(rèn)為目前觸發(fā)股市持續(xù)下跌的邏輯，是因?yàn)橥顿Y者普遍對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來產(chǎn)生擔(dān)憂。

但中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來會(huì)怎樣，并不是特朗普的現(xiàn)行貿(mào)易政策等所能左右的，該怎樣就怎樣，2015年股市大漲的時(shí)候大家所預(yù)期“未來”，與現(xiàn)在股市下跌時(shí)候所預(yù)期的“未來”，難道就會(huì)截然不同嗎？正所謂“風(fēng)未動(dòng)，幡未動(dòng)，仁者心動(dòng)也”。

王慶的這一觀點(diǎn)，與我在10年前曾經(jīng)畫過的一張圖頗為“神合”。2007年，當(dāng)股市漲到6000點(diǎn)的時(shí)候，市場(chǎng)人氣沸騰，很多人都對(duì)未來充滿信心——中國(guó)經(jīng)濟(jì)將引來“黃金十年”。然而，2007年卻成為A股的歷史大頂，10年過去了，迄今都未曾突破。

因此，我把牛市的上漲邏輯分為“三級(jí)推力”——今天（短期）利好、明天（中期）利好和后天（長(zhǎng)期）利好；當(dāng)市場(chǎng)開始炒作“后天利好”（如黃金十年）時(shí)，基本就見頂了。反之，當(dāng)市場(chǎng)開始炒作“后天利空”（如失去20年）時(shí)，基本也見底了。

王慶發(fā)現(xiàn)，A股歷史上三次熊市（分別為01-05年、07-08年和09-12年）見底前的一個(gè)季度，都出現(xiàn)一個(gè)共性——普跌，股票波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差均降至2%左右；而此輪指數(shù)下跌過程延續(xù)至今，也出現(xiàn)了普跌現(xiàn)象，標(biāo)準(zhǔn)差降至1.6%，只是跌幅與前三次相比要小一些。也就是說，這輪熊市持續(xù)至今，已經(jīng)具備了某些“底部”特征。

此外，王慶還觀察到，今年6月和7月A股上市公司回購(gòu)股票的數(shù)量和金額上都創(chuàng)了歷史新高——這是最了解上市公司的那部分投資者，在回購(gòu)自己公司的股票?；仡櫭绹?guó)股票市場(chǎng)2009年到現(xiàn)在十年的牛市，其中一個(gè)很重要的驅(qū)動(dòng)力量就是上市公司的回購(gòu)股票，這是寬貨幣緊信用環(huán)境下一個(gè)很重要的特點(diǎn)。

本次論壇的另一位嘉賓是高毅資產(chǎn)的董事長(zhǎng)邱國(guó)鷺，他的演講題目是《市場(chǎng)波動(dòng)的現(xiàn)象與本質(zhì)》。我過去曾多次在論壇上與他對(duì)話過，每次對(duì)話，都感到他一直在對(duì)資本市場(chǎng)的本質(zhì)問題作深層次思考。

在他看來，中美貿(mào)易紛爭(zhēng)只是導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)的“現(xiàn)象”，市場(chǎng)高估了這場(chǎng)貿(mào)易爭(zhēng)端的嚴(yán)重性。其邏輯是中國(guó)在過去10年里，外貿(mào)依存度已經(jīng)大幅下降，過去最高的時(shí)候達(dá)到60%以上，如今降至30%左右，低于全球大部分國(guó)家。

邱國(guó)鷺對(duì)于資本市場(chǎng)上“人性”的看法，與王慶類似：中國(guó)投資者對(duì)很多國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈里應(yīng)該要有信心，六個(gè)月之前可能大家有點(diǎn)盲目樂觀，但六個(gè)月之后又感覺很悲觀，很多人認(rèn)為只要發(fā)生中美貿(mào)易沖突，很多行業(yè)都會(huì)潰不成軍，但事實(shí)并非如此。

邱國(guó)鷺認(rèn)為，某些被認(rèn)為是“基本面”的東西，可能也只是“現(xiàn)象”，如上市公司的季報(bào)、年報(bào)，實(shí)際上就像學(xué)生的考試成績(jī)，它未必能反映學(xué)生們的真實(shí)水平和能力。從短期來看，我們往往容易被現(xiàn)象所迷惑，例如，2013年下半年大家都看好影視、手游、P2P、互聯(lián)網(wǎng)金融等行業(yè)。

慢慢地，大家發(fā)現(xiàn)，影視業(yè)的高增長(zhǎng)存在很大的不確定性，因?yàn)槎▋r(jià)權(quán)掌握在明星和導(dǎo)演手里，存在人去樓空的風(fēng)險(xiǎn)；手游的階段性高盈利往往缺乏延續(xù)性；P2P目前如過街老鼠……因此，短期現(xiàn)象不代表未來，看問題一定要看本質(zhì)，不要被現(xiàn)象所迷惑，也不要被市場(chǎng)波動(dòng)所困惑。

我發(fā)現(xiàn)，無論是重陽投資還是高毅資產(chǎn)，在投資決策的過程中，都有一個(gè)共性，那就是獨(dú)立判斷，甘受孤獨(dú)，從不人云亦云。邱國(guó)鷺曾說過這么一段話：“眾人奪路而逃時(shí)，不擋路、不跟隨。不擋路是因?yàn)椴幌氡徊人?，不跟隨是因?yàn)闉鹾现娡苠e(cuò)方向。”

尋找寬闊的護(hù)城河 讓投資立于不敗之地

投資總是有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)榇嬖诓淮_定性。但為何有的投資大佬總是屢屢踩雷，而有的卻一如既往地保持穩(wěn)健風(fēng)格呢？邱國(guó)鷺認(rèn)為，所投公司的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，并不是本質(zhì)的東西，因?yàn)檫@是短期的，需要關(guān)注的，還是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值、核心競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)門檻、公司治理結(jié)構(gòu)、管理層素質(zhì)等——這些東西在決定了投資標(biāo)的的安全邊際，即所謂的護(hù)城河。

當(dāng)然，即便是好東西，還是要看估值，邱總舉例說，如果能以銅的價(jià)格買到銀子，當(dāng)然是一筆好的投資；但金子雖然比銀子更有價(jià)值，但若以鉆石的價(jià)格去買黃金，顯然是賠本的投資。因此，要建立一條寬闊的護(hù)城河，讓自己的投資具有很高的安全邊際，就必須買到絕對(duì)物有所值的品種。

實(shí)際上，重陽的投資風(fēng)格也一貫如此。因?yàn)樵谕顿Y高手眼里，市場(chǎng)波動(dòng)是不可預(yù)測(cè)的，只有傻子或騙子才會(huì)預(yù)測(cè)指數(shù)點(diǎn)位。既然市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)，那就要選擇相對(duì)高的安全邊際。如在選擇投資標(biāo)的上，往往會(huì)考慮所投標(biāo)的長(zhǎng)期分紅率有多高，若股息率都高過公司債收益率，則安全邊際就很高了。為了讓護(hù)城河足夠?qū)掗?，投資交易那就要有見好就收的勇氣，或運(yùn)用對(duì)沖工具來避免虧損。

很多投資者都有一夜暴富的幻想，但有一個(gè)數(shù)學(xué)例子可以證明一夜暴富是很難實(shí)現(xiàn)的：假如你每年的投資都是按第一年100%的收益率、次年50%的虧損率輪回下去，那么，若干年以后，累計(jì)投資是收益率多少呢？零。因此，避免虧損或避免大虧，其實(shí)就是拓寬護(hù)城河的法寶。

在本次論壇的演講中，我感到王慶和邱國(guó)鷺這兩位高手都是偏樂觀的，與目前市場(chǎng)普遍存在的悲觀預(yù)期截然不同。他們發(fā)自內(nèi)心地認(rèn)為，國(guó)內(nèi)的政策面都在好轉(zhuǎn)，如貨幣政策走向?qū)捤?、去杠桿已經(jīng)轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿等。也就是說，護(hù)城河上又多了一條保護(hù)帶。盡管眾多投資者還沉浸在對(duì)未來悲觀預(yù)期的慣性思維中。

我認(rèn)為，盡管他們的判斷還有待于市場(chǎng)驗(yàn)證，但這種獨(dú)立判斷與深度思考的能力還是非常值得贊賞。歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，然而，“大部分人的判斷總是錯(cuò)了”的規(guī)律卻顛覆不破。

經(jīng)常遇到一些個(gè)人投資者，他們總是把自己的投資虧損歸罪于監(jiān)管層或者中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題，他們也有看似完善的分析邏輯，但為何投資業(yè)績(jī)總是不盡人意呢？可能與思考問題的深度和邏輯的選擇有關(guān)。

更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光與更宏大的使命

在我看來，本次論壇中最具特色且引人入勝的話題，當(dāng)屬信璞投資公司CEO歸江先生的演講了。因?yàn)樗靡幌盗醒刍潄y的數(shù)據(jù)，講了一個(gè)從大類資產(chǎn)投資收益率差異到如何讓貧困人口翻身得解放的路徑。

他首先提出了一個(gè)新穎觀念，從長(zhǎng)期看，就是換手率決定投資回報(bào)率。如過去幾年，中國(guó)的散戶年換手率大約在10倍左右，如此頻繁地?fù)Q手，一定是低賣高買的結(jié)果，因此，投資回報(bào)率就會(huì)很低，或者虧損。

即便是國(guó)內(nèi)的公募基金，由于多通過零售市場(chǎng)來獲得個(gè)人投資者的資金來源，這也決定了投資回報(bào)率不會(huì)太高，因?yàn)榱闶劭蛻舳鄶?shù)都會(huì)比較頻繁地申購(gòu)贖回，使得基金經(jīng)理的投資策略也會(huì)偏向短期化。如國(guó)內(nèi)基金的年換手率在4倍左右，但巴菲特所管理的基金年化換手率只有0.1倍。

也就是說，基金經(jīng)理行為的短期化，會(huì)給長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)帶來負(fù)面影響。要讓歸屬?gòu)V大老百姓的社會(huì)資金取得高回報(bào)，一定要鼓勵(lì)長(zhǎng)期資本的做大規(guī)模，而且，要增加長(zhǎng)期資本對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例。如從2003到2011年，全國(guó)社?；鹁硟?nèi)股票委托組合的年均收益率高達(dá)35%，扣除市場(chǎng)指數(shù)上漲10%以及動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置（高拋低吸）所產(chǎn)生的超額收益率9%之外，委外管理人的超額收益也達(dá)到16%。（右圖）

目前，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的最大問題是長(zhǎng)期資本的規(guī)模過小。例如，全球養(yǎng)老金規(guī)模為GDP的12倍左右，但中國(guó)養(yǎng)老金，包括國(guó)家社保、地方社保、企業(yè)年金和壽險(xiǎn)資產(chǎn)，其占的GDP 比例只有20%左右。另外，全球養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置中，股票接近占到了50%，但國(guó)內(nèi)除了社?；鹨酝猓渌B(yǎng)老機(jī)構(gòu)的權(quán)益類資產(chǎn)配置比例都非常低。

所有地方社保幾乎都沒有把股票納入投資范圍，保險(xiǎn)、壽險(xiǎn)等股票資產(chǎn)的配置10%不到。說明我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)過度保守，其結(jié)果是所管理資產(chǎn)在迅速貶值。歸江認(rèn)為，或是因?yàn)楸O(jiān)管部門太關(guān)愛投資者，結(jié)果卻適得其反，使養(yǎng)老金行業(yè)徹底被邊緣化，導(dǎo)致老百姓的養(yǎng)命錢根本養(yǎng)不起老。

從各大類資產(chǎn)的長(zhǎng)期回報(bào)率看，滬深300的長(zhǎng)期收益率為10%左右，但規(guī)模只有35萬億，而銀行存款的規(guī)模達(dá)到170萬億，長(zhǎng)期收益率只有3%；房地產(chǎn)的規(guī)模達(dá)到300萬億，長(zhǎng)期收益率也不過6%。而中國(guó)老百姓的配置在滬深300上的規(guī)模卻非常之少。老百姓大量的配置在存款和房地產(chǎn)上。

歸總通過匡算得出的結(jié)論更令人吃驚：如今中國(guó)大約只有3000萬人獲得財(cái)務(wù)自由，另外7000萬人是可以獲得國(guó)家的剛性兌付養(yǎng)老金，那么，還剩余13億人口的境況如何呢，他們的人均存款只有8萬元，即便把30萬億的國(guó)有資產(chǎn)均分給他們，也不到人均3萬，而且，這些資產(chǎn)的收益率都是很低的，如何來實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老呢？

當(dāng)他在演講中提到《21世紀(jì)資本論》，以及最后提到最近熱議的滴滴司機(jī)殺人事件，讓我領(lǐng)悟到他本次演講的核心思想：為了縮小貧富差距，為了社會(huì)穩(wěn)定，應(yīng)該讓工薪階層分享到社會(huì)資本的超額回報(bào)。作為基金經(jīng)理的使命，不應(yīng)該只是為了富人更富，而是要努力創(chuàng)造條件，讓社會(huì)更加和諧。

前不久，我遇到原重慶市市長(zhǎng)黃奇帆，他說他正在深入比較馬克思的《資本論》和皮凱蒂的《21世紀(jì)資本論》，這兩部著作都是探討資本的本質(zhì)及所造成的社會(huì)不公平。前者主要是論述的是資本通過攫取工人的剩余價(jià)值而帶來不公平，后者則是實(shí)證資本的收益率高于工薪的增長(zhǎng)率而導(dǎo)致的不公平。而他正在研究的是，如何借助資本市場(chǎng)來解決這一不公平的歷史性問題。

歸江作為一個(gè)私募基金經(jīng)理，他所考慮的問題，不僅局限于如何提高投資收益率的問題，而是對(duì)資本市場(chǎng)、養(yǎng)老保障體制等社會(huì)深層問題的思考，是對(duì)看似保護(hù)個(gè)人投資者的監(jiān)管體制缺陷的思考，這非常難能可貴。

我想，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下降，過去堆積的問題會(huì)越來越多地顯現(xiàn)出來，如何合理分配全社會(huì)的收入，如何解決老齡化社會(huì)的養(yǎng)老和公平問題，已經(jīng)成為大家共同關(guān)心的話題。在這樣背景下，資本市場(chǎng)參與者中的監(jiān)管部門和機(jī)構(gòu)投資者是否該肩負(fù)起更高的歷史使命呢？