救市當(dāng)切割風(fēng)險(xiǎn)而不是連通

袁玉瑋

股市存在的最基本功能是優(yōu)化資源配置，若用政府資金救助高估值公司的股東并牽連金融機(jī)構(gòu)，得不償失。

曹操在赤壁失敗和劉備在猇亭失敗，都是因?yàn)楸换鸸ァＶ员换鸸ポp易打敗，一個(gè)是因?yàn)橛描F鏈把所有船串聯(lián)起來，一個(gè)是因?yàn)樵跇淞掷镌B營，相當(dāng)于被樹林串起來。

投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理，和打仗，經(jīng)營企業(yè)、國家的風(fēng)險(xiǎn)管理類似——目標(biāo)都要盡量降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即業(yè)內(nèi)說的Beta，這樣自然可以獲得Alpha。

降低Beta的目標(biāo)或者路徑，是切割風(fēng)險(xiǎn)，防止各個(gè)資產(chǎn)或因子的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。比如年初地產(chǎn)、基建、券商、銀行、家電都和地產(chǎn)或者去杠桿相關(guān)，表面看著來自各個(gè)不同行業(yè)，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)相通，如果同時(shí)配置到組合的多倉里，就會(huì)加大組合的業(yè)績波動(dòng)。

而資產(chǎn)管理人如能夠識(shí)別這些資產(chǎn)之間的條件下相關(guān)性（conditional correlation），那么根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的釋放速度，對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感度，可以逐級(jí)配置，或者做相對(duì)價(jià)值對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，非但不會(huì)造成損失，而且能做到風(fēng)險(xiǎn)緩釋，甚至保值增值的效果。

比如根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)釋放的速度，家電通常滯后于地產(chǎn)，那么年初在去杠桿的號(hào)召下，買家電/空房地產(chǎn)，反而可以獲得8%的收益。即使做Long only的策略，超配家電，低配地產(chǎn)，也可以獲得指數(shù)增強(qiáng)，或者Alpha的效果。

通過切割風(fēng)險(xiǎn)的方法，管理宏觀風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，Soros 在2010年的電影《Insider Job》里就提出過。后來他來中國的時(shí)候還專門說，這個(gè)靈感其實(shí)最早來自中國人——鄭和下西洋期間，通過分割大船的船艙防止?jié)B水導(dǎo)致的沉船風(fēng)險(xiǎn)。

2015年“政策?！焙汀案軛U?！贝呱善迸菽?，進(jìn)入龐氏騙局的正反饋，導(dǎo)致市場自我矯正，救市不僅沒有起到效果反而愈演愈烈。

彼時(shí)，筆者即反對(duì)救市，因?yàn)檎粦?yīng)該為投資人的貪婪買單，把造成資源錯(cuò)配的剛兌，從信用債和房地產(chǎn)市場拿到股市來，這樣只會(huì)催生更大的泡沫；而且當(dāng)時(shí)的股票估值并不低，動(dòng)用政府的信用入場救市，會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更大面積的傳導(dǎo)，尤其是銀行和貨幣。

以上種種，造成兩大惡果：原來的風(fēng)險(xiǎn)只是存在于證券市場內(nèi)部和個(gè)人投資者的資產(chǎn)；而一系列的救市措施導(dǎo)致股市、房市、貨幣的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，火燒赤壁，火燒連營。這種現(xiàn)象一旦發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)之間不是線性傳導(dǎo)，而是互相加強(qiáng)；投資者更加肆無忌憚地放杠桿，比如最近的大股東質(zhì)押。

2018年金融風(fēng)險(xiǎn)如此之大，歸根結(jié)底也是源自整個(gè)金融體制剛兌的惡習(xí)，導(dǎo)致金融資源嚴(yán)重錯(cuò)配，滋生龐氏騙局。

2018年隨著股市下跌，大股東頻頻爆倉，要求救市之聲再起。近期，以深圳地方政府為代表的“馳援”計(jì)劃展開。更甚的是，有了為救助上市公司放寬券商風(fēng)險(xiǎn)控制條件的建議。

這些體恤民情之心可以理解；但如此操作，可能會(huì)重蹈2015年覆轍，把風(fēng)險(xiǎn)引入金融系統(tǒng)。而據(jù)筆者觀察，大部分涉及因股權(quán)質(zhì)押爆倉的大股東的股票都是高估值股票，在高位質(zhì)押的大股東用抵押置換出的資金經(jīng)營實(shí)業(yè)，還是去做市值管理操縱股價(jià)？

無論質(zhì)押放杠桿爆倉的大股東初始動(dòng)機(jī)是什么，以及在高位接盤的債權(quán)人、二級(jí)市場投資者，都應(yīng)該為自己不能識(shí)別資產(chǎn)泡沫的行動(dòng)負(fù)責(zé)，而不應(yīng)該要求政府或券商、銀行承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)，為他們買單。否則，受害的人群其實(shí)更多，比如導(dǎo)致券商和銀行股票下跌，而且會(huì)更加鼓勵(lì)剛兌，導(dǎo)致更多的資產(chǎn)估值泡沫，歪曲資源配置，擾亂金融秩序，給國家和全社會(huì)帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。股市存在的最基本功能是優(yōu)化資源配置，當(dāng)投資者失去了價(jià)值觀和信仰，這才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)質(zhì)押爆倉最大的風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致市場失去流動(dòng)性，引發(fā)市場恐慌。疏導(dǎo)流動(dòng)性，筆者認(rèn)為應(yīng)該解除或放寬漲停板限制，引入做空機(jī)制，讓市場的力量來發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的合理價(jià)格，防止股價(jià)被多頭或大股東惡意操縱。在這兩個(gè)機(jī)制缺位狀態(tài)下，在“馳援”和剛兌保護(hù)下，大股東完全有可能通過質(zhì)押股權(quán)，用抵押資金做市值管理拉高股價(jià)，再抵押，再拉高，把龐氏騙局玩下去。

作者為某資管公司投資總監(jiān)，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)