許敏　王雯

【摘 要】 學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)同的高層梯隊(duì)理論揭示了高管特質(zhì)的重要作用，卻無法有效解釋現(xiàn)實(shí)中普遍存在的高管風(fēng)險(xiǎn)偏好“經(jīng)濟(jì)后果之謎”。文章通過企業(yè)并購活動(dòng)這一研究視角，以2007—2016年中國A股非金融類上市公司的并購樣本為研究數(shù)據(jù)，基于管家理論和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，探究高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)并購特征及其并購績效的影響，以求為高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的“經(jīng)濟(jì)后果之謎”這一尚未解決的問題提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)越偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管，越傾向于實(shí)施并購活動(dòng)，但會(huì)降低并購頻率和并購規(guī)模；高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與并購績效具有正相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 高管風(fēng)險(xiǎn)偏好； 并購特征； 并購績效

【中圖分類號(hào)】 F276 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）15-0113-08

一、引言

傳統(tǒng)企業(yè)財(cái)務(wù)理論假設(shè)企業(yè)高管都是理性經(jīng)濟(jì)人，能夠在不同情境下做出同質(zhì)的理性決策。因此，代理理論下的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假定認(rèn)為管理層都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，出于績效考核和雇傭風(fēng)險(xiǎn)雙重壓力考慮更愿意將資源配置在可以帶來確定性回報(bào)的項(xiàng)目上，減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，導(dǎo)致投資不足，引發(fā)“風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)代理沖突”[ 1 ]。與此一脈相承，眾多研究關(guān)注薪酬設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理成本的影響[ 2 ]，在高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說下探究薪酬激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，較少研究高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的經(jīng)濟(jì)后果。然而現(xiàn)實(shí)中，與個(gè)人特征相關(guān)的高管風(fēng)險(xiǎn)偏好存在顯著差異，越來越多的研究也表明高管風(fēng)險(xiǎn)偏好等個(gè)人特征的異質(zhì)性對企業(yè)決策具有重要影響[ 3 ]。Bertrand和Schoar[ 4 ]研究表明年齡較大的高管會(huì)更加保守，更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)投資和融資決策。唐清泉和甄麗明[ 5 ]認(rèn)為管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)R&D;投入顯著正相關(guān)。因此，不同高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異性即使不存在外部薪酬激勵(lì)的情況也會(huì)影響企業(yè)投融資決策的制定和實(shí)施，進(jìn)而影響企業(yè)績效。而高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)績效到底有何影響呢？一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)高管風(fēng)險(xiǎn)偏好存在負(fù)面效應(yīng)，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的高管風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足，低股利支付，帶來高債務(wù)成本等[ 6 ]，這些不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，將導(dǎo)致較差的經(jīng)營業(yè)績和損害企業(yè)價(jià)值；另一些研究認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)偏好的管理者能夠及時(shí)抓住存在風(fēng)險(xiǎn)但回報(bào)豐厚的投資機(jī)會(huì)，獲得杠桿融資的債務(wù)稅收利益，降低風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理成本，從而為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值[ 7-8 ]；還有一些研究發(fā)現(xiàn)高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)績效之間存在倒U型關(guān)系[ 9 ]。

目前就高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)績效的作用尚未形成一致結(jié)論。隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化，行業(yè)轉(zhuǎn)型升級速度加快，并購日益成為企業(yè)尋求轉(zhuǎn)型發(fā)展最為重要的手段之一，必然受到企業(yè)高管個(gè)性特征的影響，而已有研究很少涉及高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)并購之間的關(guān)系。本文試圖通過企業(yè)并購活動(dòng)這一研究視角，以2007—2016年中國A股非金融類上市公司并購樣本為研究數(shù)據(jù)，基于管家理論和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論探究高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)并購特征及其并購績效的影響，為高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的“經(jīng)濟(jì)后果之謎”這一尚未解決的問題提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管風(fēng)險(xiǎn)偏好

高管風(fēng)險(xiǎn)偏好是指決策者心理上對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，受高管年齡、性別、工作經(jīng)歷等內(nèi)部因素和組織特征、行業(yè)競爭等外部因素綜合影響，其中內(nèi)在因素起主導(dǎo)性作用。不同于代理理論下的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說，決策學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為具有不同背景特征的人對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度存在顯著個(gè)體差異，呈現(xiàn)出非理性特征，已有研究一般將決策者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度分為風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)中性和風(fēng)險(xiǎn)厭惡三種類型[ 10 ]。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論借鑒心理學(xué)的研究成果，側(cè)重于關(guān)注高管非理性的心理特征與其行為決策之間的關(guān)系。管理者在進(jìn)行決策時(shí)所表現(xiàn)出來的往往并非是“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”，而是“損失厭惡”，也就是說管理者對于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的偏好往往取決于管理者自身的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知、風(fēng)險(xiǎn)管理能力等個(gè)人特征及其存在的“參照系依賴”，管理者的行為決策在“潛在收益”和“潛在損失”之間權(quán)衡[ 11 ]。故本文認(rèn)為高管風(fēng)險(xiǎn)偏好是高管一種心理特征，是長期經(jīng)營活動(dòng)中形成的、能夠反映其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力，并且能夠體現(xiàn)其綜合管理能力和高風(fēng)險(xiǎn)、高收益情形下追求的經(jīng)營管理理念。在激烈的市場競爭中，這種心理特征對企業(yè)發(fā)展的積極影響大于負(fù)面影響。

（二）高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與并購特征

企業(yè)謀求發(fā)展壯大主要依靠兩種方式：一種是依托自身資本積累，在原有市場、產(chǎn)品規(guī)模的基礎(chǔ)上再投資擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，實(shí)現(xiàn)簡單擴(kuò)大再生產(chǎn)，但缺點(diǎn)是成長速度較慢；另一種是通過并購的方式迅速搶占市場，獲得技術(shù)人才等資源，在商海競爭中更快地獲得并保持競爭優(yōu)勢。高管作為企業(yè)實(shí)際經(jīng)營者，對企業(yè)并購決策和實(shí)施有重要作用。大量證據(jù)表明高管個(gè)人特征對企業(yè)并購特征有關(guān)鍵性影響。陳仕華等[ 12 ]關(guān)注具有“準(zhǔn)官員”性質(zhì)的國企高管對企業(yè)并購行為的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)面臨政治晉升機(jī)會(huì)較高的國企高管傾向于實(shí)施并購，在并購中支付的并購溢價(jià)也更高。張雯等[ 13 ]研究認(rèn)為高管具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會(huì)實(shí)施更多的并購，且并購規(guī)模更大。傅頎等[ 14 ]則發(fā)現(xiàn)相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)中高管權(quán)力會(huì)更加強(qiáng)化高管薪酬變動(dòng)與企業(yè)并購交易規(guī)模、復(fù)雜程度等之間的相關(guān)性。

已有研究多從代理理論出發(fā)，研究高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)并購特征的影響。Malmendier等[ 15 ]認(rèn)為管理者過度自信、風(fēng)險(xiǎn)偏好等特征能夠顯著影響企業(yè)財(cái)務(wù)政策，具有從軍經(jīng)歷的管理者會(huì)更加冒險(xiǎn)激進(jìn)和偏好風(fēng)險(xiǎn)，顯著提高企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，更可能實(shí)施并購。Graham等[ 16 ]通過研究管理者態(tài)度與公司行為之間關(guān)系發(fā)現(xiàn)CEO的樂觀程度、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等特性，尤其是其風(fēng)險(xiǎn)偏好在企業(yè)并購活動(dòng)中具有重要作用，越偏好風(fēng)險(xiǎn)的CEO越可能實(shí)施并購，且實(shí)施并購的數(shù)量更多，根據(jù)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)的研究結(jié)果認(rèn)為相較于其他類型的公司決策，CEO更傾向于保留其在并購活動(dòng)中的決策權(quán)。Cain和McKeon以CEO是否持有飛行員駕駛證作為其風(fēng)險(xiǎn)偏好的代理變量，研究結(jié)果表明高風(fēng)險(xiǎn)偏好CEO更傾向于實(shí)施并購，并且高風(fēng)險(xiǎn)偏好的CEO通過并購活動(dòng)提升了企業(yè)價(jià)值。

本文基于管家理論，認(rèn)為高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與高管過度自信、能力不足等有著本質(zhì)區(qū)別，是其長期經(jīng)營活動(dòng)中形成的、能夠反映其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力的心理特征，適度較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好能夠體現(xiàn)其綜合管理能力和追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的經(jīng)營管理理念。在競爭日益激烈的市場環(huán)境下，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的高管會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)憑借自身的信息優(yōu)勢抓住發(fā)展機(jī)會(huì)，實(shí)施企業(yè)并購。另外，企業(yè)并購活動(dòng)本身存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，相較于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的高管，風(fēng)險(xiǎn)偏好型的高管更能夠承受并購失敗的風(fēng)險(xiǎn)壓力，傾向于從事存在一定風(fēng)險(xiǎn)但是有利于企業(yè)價(jià)值提升的并購活動(dòng)[ 17 ]。具有高風(fēng)險(xiǎn)偏好的高管意味著其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)承受和風(fēng)險(xiǎn)管理能力較強(qiáng)，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和行業(yè)競爭日益激烈的背景下，更會(huì)注重并購質(zhì)量和并購實(shí)施過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制。但并購頻率過高和規(guī)模過大都可能導(dǎo)致并購失敗風(fēng)險(xiǎn)加大和并購協(xié)同效應(yīng)在整合中消耗殆盡的風(fēng)險(xiǎn)，故高風(fēng)險(xiǎn)偏好的高管會(huì)減少并購頻率和降低并購規(guī)模，以保證并購收益最大化?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：

H1：高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與并購實(shí)施與否顯著正相關(guān)，與并購頻率和并購規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)。

（三）高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與并購績效

已有研究對高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對并購績效的影響尚未形成一致的觀點(diǎn)。Malmendier等[ 15 ]認(rèn)為管理者過度自信、風(fēng)險(xiǎn)偏好等管理者特征能夠顯著影響企業(yè)財(cái)務(wù)政策，具有從軍經(jīng)歷的管理者會(huì)實(shí)施更加冒險(xiǎn)激進(jìn)和偏好風(fēng)險(xiǎn)的并購?fù)顿Y等，并產(chǎn)生損害企業(yè)價(jià)值的代理問題。賴?yán)璧萚 6 ]利用2007—2014年中國A股上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)具有軍隊(duì)背景的高管更加偏好高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，帶來更差的經(jīng)營業(yè)績，從側(cè)面證明了偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管在并購活動(dòng)中會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。Gormley和Matsa[ 17 ]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理沖突對企業(yè)決策有重要影響，股權(quán)激勵(lì)、壞業(yè)績導(dǎo)致的離職風(fēng)險(xiǎn)等造成投資減少，美國企業(yè)中盛行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避文化會(huì)阻礙企業(yè)和國家長期發(fā)展，而并購?fù){帶來的壓力能夠適當(dāng)增加管理層風(fēng)險(xiǎn)，有助于企業(yè)價(jià)值提升。Cain和McKeon[ 8 ]更是利用CEO是否持有飛行員駕駛證的數(shù)據(jù)，更為直接地驗(yàn)證了高風(fēng)險(xiǎn)偏好的CEO會(huì)通過并購活動(dòng)提升企業(yè)價(jià)值。

本文認(rèn)為偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管能夠更好地履行“管家”角色，做出正確的并購決策，從而獲得更好的并購績效。偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管往往能夠積極地收集相關(guān)信息，降低信息不對稱程度，有效把握投資機(jī)會(huì)，并購談判時(shí)能夠據(jù)理力爭，為并購支付較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，較好地承受并購?fù)顿Y中的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)并購資源的合理整合，發(fā)揮并購后的規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)和資源優(yōu)勢，更好地提升企業(yè)的并購業(yè)績。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，收益和風(fēng)險(xiǎn)具有對稱性，風(fēng)險(xiǎn)越小，收益越低，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越高，高管只有敢于做出適度的風(fēng)險(xiǎn)決策，才能獲得更可觀的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。愛好風(fēng)險(xiǎn)并做好承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備是成功高管的顯著特征，傾向于實(shí)施有一定風(fēng)險(xiǎn)卻能提升企業(yè)價(jià)值的并購，有助于降低風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理成本，而風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、薪酬降低、職業(yè)生涯中止、聲譽(yù)受損等產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向的高管會(huì)放棄這類并購?fù)顿Y。根據(jù)學(xué)習(xí)理論，高管偏好風(fēng)險(xiǎn)這一心理特征是其長期經(jīng)營中形成的，一方面在偏好風(fēng)險(xiǎn)中憑借內(nèi)外部優(yōu)勢和自身能力取得成功，不斷強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)偏好觀念，一定程度上反映出高管自身具有較好的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知、風(fēng)險(xiǎn)承受、風(fēng)險(xiǎn)管理能力以及相關(guān)管理經(jīng)驗(yàn)；另一方面偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管能夠在以往眾多的風(fēng)險(xiǎn)性投資中學(xué)習(xí)相關(guān)知識(shí)并不斷提高風(fēng)險(xiǎn)性投資能力，有利于正確評估并購標(biāo)的價(jià)值，降低并購溢價(jià)水平，協(xié)調(diào)處理并購整合矛盾，獲得更好的并購績效[ 18 ]?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2：

H2：高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與并購績效顯著正相關(guān)，即越偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管實(shí)施并購的績效越好。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2016年完成并購的滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本，借鑒陳仕華[ 12 ]、張雯等[ 13 ]研究，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：剔除金融保險(xiǎn)業(yè)樣本；選取并購方為研究對象，且剔除交叉上市公司，避免影響并購績效市場指標(biāo)；對于同一年內(nèi)發(fā)生多次并購公司，取其并購規(guī)模最大的一次為當(dāng)年樣本，不同年度的并購事項(xiàng)作為不同樣本處理；剔除交易規(guī)模小于并購方市值5%的樣本，避免交易規(guī)模過小，無法產(chǎn)生顯著影響；只考察完成并購的樣本，沒有完成并購的樣本予以剔除；剔除當(dāng)年IPO樣本和ST公司樣本；并購方式包含資產(chǎn)收購、吸收合并、要約收購和股權(quán)收購（股權(quán)轉(zhuǎn)讓）四種，剔除債務(wù)重組、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換以及股份回購的公司樣本。樣本數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位值的Winsorize處理以消除極端值對研究結(jié)果的影響。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.并購特征

為了比較全面準(zhǔn)確地反映并購特征，借鑒張雯等[ 13 ]的做法，將并購特征分為三個(gè)變量：（1）是否并購（MA），若研究年度樣本公司實(shí)施了并購為1，否則為0；（2）并購頻率（MAtimes），表示每年公司實(shí)施并購次數(shù)，次數(shù)越多，并購頻率越大；（3）并購規(guī)模（MAsize/MAsize1）。MAsize表示并購方每年最大一次并購規(guī)模，用每年最大一次并購總金額與總資產(chǎn)比值度量；MAsize1是并購方每年所有并購的總規(guī)模，用每年并購總金額與總資產(chǎn)比值度量。

2.并購績效

（1）綜合并購績效指標(biāo)？駐Performance（2，-1）、？駐Performance（3，-1）

借鑒魏煒等[ 3 ]的做法，本文在構(gòu)建并購方綜合績效指標(biāo)Performance的基礎(chǔ)上，采用Performance變化值衡量并購績效，？駐Performance（2，-1）、？駐Performance（3，-1）分別表示并購方公司并購后第二年、第三年的Performance與并購方公司并購前一年的Performance之差，差值為正，說明并購績效為正。由于企業(yè)并購目標(biāo)不是單純地追求利潤，高管并購動(dòng)機(jī)也千差萬別，導(dǎo)致采用單一財(cái)務(wù)指標(biāo)或者市場指標(biāo)不能夠完整地反映企業(yè)并購目標(biāo)達(dá)到與否。為了更加全面準(zhǔn)確地反映并購績效信息，本文借鑒財(cái)政部1999年的國有企業(yè)績效評價(jià)指標(biāo)體系及韓立巖和陳慶勇、葛結(jié)根的做法，采用主成分分析法，從盈利能力、現(xiàn)金流能力、償債能力、營運(yùn)能力和發(fā)展能力五個(gè)方面選取財(cái)務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建綜合績效指標(biāo)Performance。具體而言：盈利能力指標(biāo)（總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率）、現(xiàn)金流量指標(biāo)（每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流、每股現(xiàn)金凈流量增加額）、償債能力指標(biāo)（資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率）、資本運(yùn)營能力指標(biāo)（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率）及發(fā)展能力指標(biāo)（總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率）。對標(biāo)準(zhǔn)化變量進(jìn)行主成分分析和主成分載荷分析后，結(jié)果顯示前六個(gè)主成分累積方差貢獻(xiàn)率接近70%，特征根大于1，故選擇前六個(gè)主成分（y1—y6）分別乘以其方差貢獻(xiàn)率構(gòu)建綜合績效指標(biāo)

3.高管風(fēng)險(xiǎn)偏好MRP

高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的度量方式主要有量表法、主成分分析法和風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重法?？紤]數(shù)據(jù)的可獲得性和避免噪音影響，本文選用風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重作為高管風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的度量指標(biāo)MPR，MRP越大表明高管越偏好風(fēng)險(xiǎn)。包括資產(chǎn)負(fù)債率在內(nèi)的其他度量指標(biāo)容易受到并購事項(xiàng)的影響，而風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)數(shù)額變化不易受并購事項(xiàng)的影響，且高管風(fēng)險(xiǎn)偏好不可避免地會(huì)影響企業(yè)決策，進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的變化，一般與盈余管理等自利行為無關(guān)，不易受人為計(jì)量差異的影響。計(jì)算公式：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例=（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)）/（總資產(chǎn)+1）。為避免出現(xiàn)分母為0，將空缺值全部替換為0。

4.控制變量

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。并購績效的均值、中位數(shù)皆為負(fù)數(shù)，這反映我國資本市場發(fā)展不完善、并購總體績效不佳的現(xiàn)狀，符合已有研究中提出的企業(yè)并購“成功悖論”[ 19 ]，而在75%分位數(shù)開始為正值，呈現(xiàn)出偏態(tài)性，需進(jìn)一步依據(jù)高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的高低差異進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

（二）高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與并購特征

表3是高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對并購特征影響的檢驗(yàn)結(jié)果。表3表明：高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與是否并購MA顯著正相關(guān)（p<1%），與并購頻率MAtimes（p<1%）和并購規(guī)模MAsize、MAsize1皆負(fù)相關(guān)（p<5%），說明高管風(fēng)險(xiǎn)偏好越大，越傾向于實(shí)施并購活動(dòng)，這與Cain和McKeon[ 8 ]的研究結(jié)果保持一致，能達(dá)到擴(kuò)大規(guī)?；蛘叨嘣?jīng)營的目的；高管風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力越強(qiáng)，注重企業(yè)“做強(qiáng)”而非“做大”，會(huì)有效地選擇并購項(xiàng)目，導(dǎo)致并購頻率減少和并購規(guī)模降低。

（三）高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與并購績效

1.單因素分析

首先對并購績效Performance（2，-1）、Performance（3，-1）、ROA（2，-1）、ROA（3，-1）分別進(jìn)行單樣本均值、中位數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果如表4中A所示。結(jié)果表明無論是綜合并購績效Performance（2，-1）、Performance（3，-1），還是資產(chǎn)報(bào)酬率變化值度量的并購績效ROA（2，-1）、ROA（3，-1）都顯著異于0，故并購活動(dòng)能夠顯著影響企業(yè)績效。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，考慮行業(yè)因素，按照行業(yè)中位數(shù)，對滯后一期高管風(fēng)險(xiǎn)偏好LMPR生成分組變量LMPR_Du，若LMPR高于行業(yè)中位數(shù)為1，否則為0，以此將并購績效樣本分為高風(fēng)險(xiǎn)偏好和低風(fēng)險(xiǎn)偏好兩組，進(jìn)行組間均值、中位數(shù)差異檢驗(yàn)，結(jié)果如表4中B所示。結(jié)果表明相對于低風(fēng)險(xiǎn)偏好組，高風(fēng)險(xiǎn)偏好組的并購績效顯著更高，說明高管風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，能夠帶來越高的并購績效，初步驗(yàn)證假設(shè)H2。

2.高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與并購績效的回歸結(jié)果

為驗(yàn)證假設(shè)H2，以企業(yè)并購績效的代理變量并購當(dāng)期Performance與ROA、并購前后一期差異Performance1與ROA1、并購后第二年與前一年之差Performance2和ROA2、并購后第三年與前一年之差Performance3和ROA3為因變量，滯后一期高管風(fēng)險(xiǎn)偏好LMPR為自變量，在控制相關(guān)變量的基礎(chǔ)上進(jìn)行多元回歸估計(jì)，結(jié)果如表5所示。表5中（3）、（4）、（7）、（8）列結(jié)果顯示，高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對并購后第二年、第三年與并購前一年的Performance、ROA的變化值都具有正向作用，分別在5%、1%、10%、5%水平上顯著，而且系數(shù)值和顯著性都是遞增的，基本驗(yàn)證假設(shè)H2，即高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與并購績效顯著正相關(guān)，越偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管實(shí)施并購的績效越好。進(jìn)一步從回歸結(jié)果來看，盡管高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對并購當(dāng)年的Performance、ROA的絕對值具有負(fù)向影響，這屬于并購的正常影響（并購活動(dòng)所帶來的資源優(yōu)化配置并不會(huì)立即對企業(yè)業(yè)績造成正面影響），但是從t，t+1，t+2，t+3時(shí)期的綜合并購績效指標(biāo)和單一并購績效指標(biāo)對高管風(fēng)險(xiǎn)偏好LMPR的回歸系數(shù)估計(jì)值來看，均呈現(xiàn)由負(fù)變正的上升趨勢，正向影響的顯著性也呈現(xiàn)增強(qiáng)趨勢。這與侯巧銘等[ 20 ]的研究發(fā)現(xiàn)一致，說明高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)并購績效具有顯著的正向作用，具有一定的滯后性，假設(shè)H2得到進(jìn)一步支持。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒趙息和張西栓[ 19 ]的做法，采用并購方的市場價(jià)值TobinQ變化來作為會(huì)計(jì)并購績效的替代指標(biāo)，檢驗(yàn)高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對并購績效的作用關(guān)系，結(jié)果如表6所示（略去控制變量結(jié)果）。回歸結(jié)果基本支持假設(shè)H2，表明本文結(jié)論具有一定穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

探究高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)并購特征及其并購績效的影響，本文發(fā)現(xiàn)：（1）越偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管，越傾向于實(shí)施并購活動(dòng)，但是其會(huì)降低并購頻率和并購規(guī)模。一方面，偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管能夠憑借自身信息優(yōu)勢等資源及時(shí)把握機(jī)會(huì)，愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)去從事有利于企業(yè)價(jià)值增值的并購活動(dòng)；另一方面，偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管具有良好的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，會(huì)降低并購頻率和并購規(guī)模，保證風(fēng)險(xiǎn)處于企業(yè)可承受范圍之內(nèi)，以最大化企業(yè)利益。（2）高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與并購績效具有正相關(guān)關(guān)系。偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管能夠通過并購活動(dòng)為企業(yè)帶來價(jià)值增值，有利于企業(yè)從并購活動(dòng)中獲得企業(yè)生存、發(fā)展所需的資源和改善資源配置狀況，推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型和行業(yè)升級。

本文建議在經(jīng)濟(jì)新發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級背景下，一方面企業(yè)需要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理成本的嚴(yán)重性，注重企業(yè)人才選拔制度的完善，聘用較為偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管，合理激勵(lì)企業(yè)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿，使其在風(fēng)險(xiǎn)中把握機(jī)會(huì)，充分發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)管控能力和企業(yè)家精神，以在激烈的市場競爭中生存和獲得持續(xù)競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展壯大；另一方面，企業(yè)管理層要富有權(quán)變思想和變革精神，積極調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展戰(zhàn)略以適應(yīng)企業(yè)不同階段的環(huán)境變化，更好地發(fā)揮個(gè)人管理才能，在企業(yè)發(fā)生并購活動(dòng)時(shí)勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，做出最優(yōu)決策，切實(shí)將個(gè)人發(fā)展與企業(yè)發(fā)展緊密結(jié)合起來。

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