胥朝陽 李怡楠 趙曉陽

一、引 言

當(dāng)前經(jīng)濟全球化進程不斷加深，中國并購市場的規(guī)模在過去12年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2018年也迎來了全球的第七次并購浪潮。但是在并購進程中出現(xiàn)了許多并購失敗的案例，很大程度上是因為并購方?jīng)]有長遠地考察企業(yè)的內(nèi)在價值，對于被并購方的企業(yè)價值沒有做出有效評估，致使股價和企業(yè)價值不對等，最終造成并購失敗的結(jié)局。如何真實有效評估企業(yè)的內(nèi)在價值，幫助企業(yè)做出科學(xué)的經(jīng)營決策，并為投資者的投資決策提供謹(jǐn)慎參考，成為理論界和實務(wù)界亟待解決的問題。期權(quán)估價模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等傳統(tǒng)價值評估模型，忽視了經(jīng)營風(fēng)險與股權(quán)資本成本，對企業(yè)價值的評估存在一定不足。經(jīng)濟增加值價值評估模型已發(fā)展為一套以EVA為核心的價值管理理論，其關(guān)注機會成本的重要性，倡導(dǎo)把資本成本從凈營業(yè)利潤中扣除，體現(xiàn)了管理者有效使用資本和創(chuàng)造價值的能力。因此EVA價值評估模型能夠結(jié)合貼現(xiàn)理念克服傳統(tǒng)評估模型的缺陷，更有實踐指導(dǎo)意義。高新技術(shù)企業(yè)具有風(fēng)險水平較高、未來收益高、研發(fā)支出力度大的特點，EVA價值評估模型考慮了研發(fā)費用，因此本文選擇高新技術(shù)企業(yè)中的中國軟件與技術(shù)服務(wù)股份有限公司為例，探討EVA價值評估模型在高新技術(shù)企業(yè)中的適用性。

二、國內(nèi)外文獻綜述

（一）國外文獻綜述

經(jīng)濟學(xué)家歐文·費雪（1906）認為資本目前的價值就是資本在未來所能帶來的收益的現(xiàn)值之和；假如把企業(yè)看成一個投資項目，那么企業(yè)的價值就是企業(yè)未來所獲收益的現(xiàn)值合計，這是確定性條件下的情況。這種思想為企業(yè)價值的評估提供了思路，奠定了企業(yè)價值評估理論和實踐的發(fā)展基礎(chǔ)，但是不好應(yīng)用于實踐。

湯姆·科普蘭（TomCopeland）和蒂姆·科勒（TimKoller）（1992）發(fā)表的著作《價值評估》提出企業(yè)的價值等于企業(yè)未來凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。阿爾弗雷德·馬歇爾（Alfred Marshall）（1890）是最先提出經(jīng)濟利潤的人，他認為企業(yè)的收入同時補償經(jīng)營成本與資本成本后的剩余收益才是真正的利潤。

思騰思特（Stern Stewart）咨詢公司以剩余收益為基礎(chǔ)，并吸收MM理論在1982年提出了經(jīng)濟增加值，認為企業(yè)的債務(wù)資本和權(quán)益資本都有成本，當(dāng)企業(yè)的利潤超過所有成本時才表明企業(yè)創(chuàng)造了價值。思騰思特咨詢公司將EVA用于管理者業(yè)績的評價，并將其引入了企業(yè)價值評估領(lǐng)域，是EVA管理體系的首創(chuàng)者和強力推動者。Charles R.Wolf（1998）將EVA估價法進行了修正并將其引入網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值評估中，修正后的企業(yè)價值分兩個部分，一是企業(yè)現(xiàn)在的價值，二是將來的增長價值。通過估算可以得到企業(yè)現(xiàn)在的價值，以現(xiàn)在的經(jīng)營情況為基礎(chǔ)能夠估計企業(yè)未來的增長情況，從而估算增長價值。

（二）國內(nèi)文獻綜述

國內(nèi)在國外的研究基礎(chǔ)之上，也針對我國的實際情況對企業(yè)價值評估方法進行了研究。

趙昌文、杜江、謝志超(2005)將市場法和DCF法做了對比，他們認為市場法更加客觀，所需數(shù)據(jù)也更好獲得。馮愛波和牛麗欣（2008）在《探討如何評估企業(yè)價值》中分析了DCF模型、實物期權(quán)模型和相對價值模型的聯(lián)系與區(qū)別。

倪梅林（2009）對EVA的相關(guān)理論做了介紹，并分析了國內(nèi)外對EVA的研究現(xiàn)狀，以及運用EVA估價法時的基本模型和評估流程。李延喜、宋德武、孔憲京（2011）以一家上市公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別用EVA估價法和DCF法對該公司的價值進行評估，發(fā)現(xiàn)EVA估價法的評估結(jié)果和市價更加接近。李志剛、趙息、熊耀鵬（2014）對電力行業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行回歸分析得出企業(yè)的價值和EVA較為相關(guān)，EVA指標(biāo)可用于企業(yè)價值的評估。

三、EVA估價法的原理

經(jīng)濟增加值是企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤扣除所有的資本成本后的剩余收益，核心觀點是企業(yè)占用的債務(wù)資本和權(quán)益資本都是有成本的，權(quán)益資本的成本即是股東投資的機會成本。

NOPAT：稅后凈營業(yè)利潤；TC：資本總額；WACC：加權(quán)平均資本成本

EVA估價法以EVA原理為基礎(chǔ)，立足于傳統(tǒng)收益法的“現(xiàn)值規(guī)律”，認為企業(yè)的價值是期初投入的資本總額和未來EVA的現(xiàn)值之和。其最大特點在于計算公司價值時將權(quán)益資本成本在內(nèi)的全部資本成本都扣除，因而得出的結(jié)果更能反映企業(yè)為投資者帶來的價值增值；對傳統(tǒng)會計處理方法的調(diào)整也減弱了信息失真對企業(yè)價值的影響，評估結(jié)果將更加準(zhǔn)確。

四、案例分析

（一）公司簡介

中國軟件與技術(shù)股份服務(wù)有限公司，簡稱“中軟”，成立于1994年3月1日，2002年5月17日上市，屬高科技軟件企業(yè)，由中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團公司控股，是一家綜合性軟件公司，發(fā)展至今已經(jīng)成為國內(nèi)領(lǐng)先的綜合IT服務(wù)提供商。

中軟是國家軟件百強企業(yè)，有一定的代表性，且上市較早，所需數(shù)據(jù)都已公布，其作為中國電子的子公司，權(quán)益資本所占比重較高。綜合考慮之后，選擇運用EVA估價法對中軟進行價值評估，據(jù)此探討EVA估價法在軟件服務(wù)企業(yè)價值評估中的適用性。

（二）公司財務(wù)情況及數(shù)據(jù)來源

中軟作為一個以軟件開發(fā)和技術(shù)服務(wù)為主要業(yè)務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)，其研發(fā)支出金額較大。

表1 中軟2012-2016年研發(fā)費用表（萬元）

根據(jù)EVA估價法的要求和中軟自身的特點，計算EVA時將研發(fā)費用按7年攤銷。

2011年10月中軟被審定為高新技術(shù)企業(yè)，執(zhí)行15%的優(yōu)惠稅率；后經(jīng)審核，被認定為2013-2014年度國家規(guī)劃布局內(nèi)重點軟件企業(yè)，2013-2014年度減按10%的所得稅率。

根據(jù)對中軟財報的分析和EVA估價法的要求，在計算中軟EVA時對利息支出、減值準(zhǔn)備、遞延所得稅、在建工程和研發(fā)費用的會計處理進行相應(yīng)調(diào)整，所用數(shù)據(jù)來源于中軟財務(wù)報告。

（三）EVA價值評估模型的具體應(yīng)用

1、中軟2017-2021年稅后凈營業(yè)利潤和資本總額

運用EVA估價法評估企業(yè)價值，各有關(guān)項目的預(yù)測比較關(guān)鍵，一般認為各項目和營業(yè)收入之間有正向的線性關(guān)系，且這一關(guān)系比較穩(wěn)定，因此根據(jù)有關(guān)項目占營業(yè)收入的比重，并具體討論，以預(yù)測企業(yè)未來的NOPAT和TC。

中軟2012-2016年營業(yè)收入增長率為14.08%、11.19%、8.45%、12.31%和24.77%，平均為14.16%，因此預(yù)測未來五年中軟營業(yè)收入增長率為15%。

表2 中軟2017-2021年營業(yè)收入預(yù)測值（萬元）

根據(jù)中軟2012-2016年年報中的歷史數(shù)據(jù)，經(jīng)調(diào)整計算得出中軟2017-2021年稅后凈營業(yè)利潤和資本總額的預(yù)測值，見表3和4。

2、加權(quán)平均資本成本

中軟2012-2016年債務(wù)資本和權(quán)益資本占資本總額的比重?zé)o明顯規(guī)律可循，故假設(shè)2017-2021年兩者都保持過去五年相對于資本總額的平均比例，即債務(wù)資本占比18.71%，權(quán)益資本占比81.29%。

表3 中軟2017-2021年NOPAT預(yù)測值（元）

表4 中軟2017-2021年TC預(yù)測值（元）

中軟2016年財務(wù)報告顯示其當(dāng)年8月18日從國家開發(fā)銀行取得低息保證借款2.7億元，期限10年，因此假定未來五年不再取得新的長期借款，其在預(yù)測期一直保持2.7億元，這樣中軟未來五年的貸款情況將會類似2016年。2016年中軟短期借款和長期借款的加權(quán)債務(wù)資本成本為3.07%，另外2012-2016年每年央行公布的短期貸款利率平均值分別為 6.16%、6%、5.8%、4.85%、4.35%，呈下降趨勢，假設(shè)未來五年央行短期貸款利率繼續(xù)降低，長期借款利率保持1.20%，這樣稅前債務(wù)資本成本將低于2016年的3.07%，假設(shè)為3%，那么按照預(yù)測的13%的所得稅率計算可得稅后債務(wù)資本成本為2.61%。

在歷史的五年期間，無風(fēng)險收益率呈下降態(tài)勢，但是降幅變化較大，因此假設(shè)無風(fēng)險收益率在未來五年保持2012-2016年的平均值2.55%；2012-2016年，中軟β系數(shù)的變化無明顯規(guī)律，故假設(shè)其保持平均值1.2560；市場風(fēng)險溢價選取GDP增長率，由于其受宏觀政策影響較大，不好預(yù)測，故假設(shè)市場風(fēng)險溢價保持2016年的6.70%，計算可得預(yù)測期的權(quán)益資本成本為10.97%。

WACC2017-2021=2.61%×18.71%+10.97%×81.29%=9.40%

因此在計算未來EVA時采用9.40%的加權(quán)平均資本成本。

3、中軟2017-2021年的EVA

經(jīng)過上述預(yù)測，所需數(shù)據(jù)已經(jīng)估計完畢，接下來計算2017-2021年的EVA：

表5 中軟2017-2021年EVA預(yù)測值（元）

4、中軟公司企業(yè)價值

文章采用兩階段增長模型估算中軟2016年12月31日的價值，其中2017-2021年為高速增長階段，2022年進入穩(wěn)定增長階段，計算發(fā)現(xiàn)中軟高速增長階段EVA的平均增長率為6.20%，參考相關(guān)企業(yè)的情況之后，假設(shè)中軟穩(wěn)定增長期的EVA以5.5%的速度增長。在此以中軟2016年底的資本總額4,519,027,625.61元作為期初投入的資本總額，2017年的EVA作為預(yù)測期第一期的EVA值，依此類推，估算中軟2016年底的價值。

企業(yè)價值=期初資本總額（I0）+未來EVA的現(xiàn)值

截至2016年12月31日，中軟總股本為494,562,782股，因此中軟的每股價值為：

5、評估結(jié)果

中軟2016年12月31日在滬市的收盤價為每股24.06元，市值11,899,180,534.90元；運用EVA估價法估測的同時點價值為10,649,274,785.98元，每股21.53元，兩者差異不大，表明運用EVA估價法對中軟在內(nèi)的軟件服務(wù)企業(yè)進行價值評估是有效的。

五、結(jié)論與啟示

上述分析表明，雖然EVA法的計算較為復(fù)雜，但具有良好的適用性、準(zhǔn)確性和合理性：（1）EVA估價法克服了傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的部分缺陷，為高新技術(shù)軟件與服務(wù)行業(yè)的價值評估提供了新的視角。（2）其更關(guān)注股東的利益，對外傳遞出的會計信息質(zhì)量也更高。（3）EVA價值評估模型在評估過程中注重企業(yè)的長期利益和未來發(fā)展?jié)摿?，適合高新技術(shù)企業(yè)潛在價值大的特點。因此，EVA法會在更多的高新技術(shù)企業(yè)評估中得到應(yīng)用，為適用企業(yè)帶來更加合理的價值分析，幫助相關(guān)決策者和投資者做出合理決策。