降剛 沈沛龍

摘要：基于銀行業(yè)在宏觀風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)出現(xiàn)的流動(dòng)性不足和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)建立DSGEVAR模型，考量銀行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架下的系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：銀行同業(yè)借貸、其他證券資產(chǎn)和交易性負(fù)債業(yè)務(wù)的綜合作用會(huì)使得銀行系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)總體增大，銀行如果想要降低存款提取率對(duì)其流動(dòng)性的影響，就要在銀行間市場(chǎng)停止拆出資金、出售政府證券及其他流動(dòng)資產(chǎn)，并出售潛在的流動(dòng)性較低的資產(chǎn)。從監(jiān)管層面來(lái)講，應(yīng)當(dāng)通過(guò)監(jiān)管的引導(dǎo)效應(yīng)將交易性負(fù)債進(jìn)行轉(zhuǎn)化，引導(dǎo)同業(yè)借貸和其他證券資產(chǎn)業(yè)務(wù)向平衡區(qū)域集中，并在一定范圍內(nèi)減少銀行其他證券資產(chǎn)業(yè)務(wù)的規(guī)模。

關(guān)鍵詞：銀行業(yè)；資產(chǎn)拋售價(jià)格；系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10037217（2018）03000908

一、引言

2017年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)了金融監(jiān)管的重要性，明確了新時(shí)期金融體制改革的重心已經(jīng)轉(zhuǎn)向服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控、守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線等層面。因此，了解銀行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的系統(tǒng)流動(dòng)性狀況，對(duì)于抓住銀行業(yè)系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源、有針對(duì)性地制定監(jiān)管政策、有效發(fā)揮功能性監(jiān)管的作用至關(guān)重要。

銀行業(yè)在宏觀風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)會(huì)出現(xiàn)關(guān)聯(lián)的流動(dòng)性不足，假設(shè)當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的情況時(shí)，銀行會(huì)采取兩種應(yīng)對(duì)措施：一是停止在銀行間和回購(gòu)市場(chǎng)貸出資金，并清算銀行存款利息，出售政府證券及其他證券。如果這些措施仍然無(wú)法釋放充足的流動(dòng)性，銀行也無(wú)法調(diào)整其信貸組合，這就會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，從而導(dǎo)致債務(wù)違約；二是出售其流動(dòng)性證券，成比例地減少信貸組合，在面對(duì)流動(dòng)性流出的情況時(shí)，銀行有機(jī)會(huì)調(diào)整其總的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下，對(duì)銀行債權(quán)人的模型描述主要有英格蘭銀行的系統(tǒng)性機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估（RiskAssessmentModelofSystemicInstitutions，RAMSI）模型，其在資金市場(chǎng)邊界的校準(zhǔn)過(guò)程中，提出了一種稱(chēng)為“危險(xiǎn)區(qū)域（dangerzone）”的違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，該指標(biāo)是三個(gè)因素的加權(quán)平均值，即償付能力因素、銀行流動(dòng)性頭寸因素和信心因素。而Wong和Hui（2008）通過(guò)實(shí)證研究了貝爾斯登公司（BSC）破產(chǎn)前后銀行違約風(fēng)險(xiǎn)與銀行間存款的流出情況，發(fā)現(xiàn)銀行間的存款流出是在BSC的違約概率達(dá)到8%的時(shí)候開(kāi)始發(fā)生的；在69%以上時(shí)，所有的銀行在存款到期時(shí)選擇了全部提取而不會(huì)繼續(xù)存放[1]。

周瑋等（2005）根據(jù)我國(guó)銀行業(yè)的現(xiàn)狀，分析了適合我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)用的違約概率估計(jì)模型和方法[2]。彭建剛等（2009）結(jié)合我國(guó)商業(yè)銀行貸款五級(jí)分類(lèi)的實(shí)施，提出用貸款違約表法測(cè)算我國(guó)商業(yè)銀行貸款的違約概率，是一種有利于我國(guó)商業(yè)銀行合理貸款組合的預(yù)期損失和非預(yù)期損失的重要方法[3]。高波和任若恩（2015）采用時(shí)變Coupla模型對(duì)2005—2014年中國(guó)貨幣市場(chǎng)的系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，認(rèn)為當(dāng)系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，央行應(yīng)該優(yōu)先增加在回購(gòu)市場(chǎng)的資金投放[4]。韓永輝等（2016）對(duì)利率市場(chǎng)化背景下的銀行業(yè)危機(jī)進(jìn)行的實(shí)證研究表明，嚴(yán)格的銀行監(jiān)管是抑制銀行系統(tǒng)危機(jī)發(fā)生的有效方法，顯性存款保險(xiǎn)制度的設(shè)立無(wú)助于利率市場(chǎng)化后銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，并且資本賬戶開(kāi)放下的利率市場(chǎng)化會(huì)增加銀行系統(tǒng)危機(jī)發(fā)生的機(jī)率[5]。崔婕等（2016）基于上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）隔夜利率的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，從宏觀系統(tǒng)性角度對(duì)我國(guó)銀行體系的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率及其波動(dòng)率以及宏觀經(jīng)濟(jì)的模型變動(dòng)是我國(guó)銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源[6]。舒長(zhǎng)江等（2017）認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格、人民幣有效匯率價(jià)格波動(dòng)是造成商業(yè)銀行脆弱性的主要擾動(dòng)源，而FCI指數(shù)是商業(yè)銀行脆弱度的單項(xiàng)格蘭杰原因[7]。

本文的研究方法理念接近RAMSI的“危險(xiǎn)區(qū)域”，不同的是不包括流動(dòng)性頭寸因素。由于中國(guó)銀行業(yè)信息的不完全性，本文假設(shè)銀行的債權(quán)人對(duì)銀行體系的情況有著充分的了解，并以此作為決策的依據(jù)。在極端的金融市場(chǎng)壓力下，銀行會(huì)以一個(gè)較高的成本被迫出售資產(chǎn)，這個(gè)成本是由嵌入了一個(gè)較高的流動(dòng)性溢價(jià)從而使其出售價(jià)格低于基礎(chǔ)價(jià)格所形成的，這個(gè)銀行拋售資產(chǎn)所造成的損失是本文重點(diǎn)關(guān)注的。

Coval和Stafford（2007）運(yùn)用由資本流出所引起的共同基金交易的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)考察美國(guó)1980—2003年股權(quán)市場(chǎng)的資產(chǎn)拋售情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)拋售中普遍存在股價(jià)的反常負(fù)收益。比如，至少存在15%的股東在壓力環(huán)境下，以反常的-10.1%的平均股票收益率在一季度出售股票，而相同的股票在4—12月的收益率則大致位于2%的水平[8]。

關(guān)于金融系統(tǒng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的相互關(guān)系的問(wèn)題，Gertler和Karadi（2011）[9]、Gertler和Kiyotaki（2010）[10]針對(duì)與金融中介機(jī)構(gòu)相關(guān)的摩擦現(xiàn)象進(jìn)行了考察，并分析了銀行資本在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。Goodfriend和McCallum（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，政策的制定要準(zhǔn)確考量不同利率的作用，如抵押貸款利率、無(wú)抵押貸款利率、國(guó)債利率、資本的凈邊際產(chǎn)品以及純跨期利率，忽略這些利率的差異會(huì)導(dǎo)致政策的失當(dāng)[11]。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)從不同角度考察了影響我國(guó)銀行業(yè)務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的各種因素，提出了具有針對(duì)性的措施建議，但缺少對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的考量。為此，本文試圖通過(guò)構(gòu)建一個(gè)描述我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的模型框架，考察不同類(lèi)型業(yè)務(wù)的運(yùn)作對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。

本文參照An和Schorfheide（2007）的模型建立過(guò)程，根據(jù)他們對(duì)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）的后期參數(shù)及其轉(zhuǎn)換進(jìn)行分析[12]。由于交易對(duì)手銀行的流動(dòng)性短缺和資產(chǎn)的拋售都可能導(dǎo)致銀行損失的擴(kuò)大，并反過(guò)來(lái)影響其償付能力。因此，本文分析銀行間在宏觀風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)關(guān)聯(lián)的額外流動(dòng)性是不足的，運(yùn)用預(yù)期模擬方法加入市場(chǎng)存在預(yù)期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素，以此來(lái)考察銀行業(yè)系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的不同表現(xiàn)，及相應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債因素的不同操作，進(jìn)而對(duì)監(jiān)管層實(shí)施有針對(duì)性的政策提出建議。

二、理論分析：一個(gè)典型的DSGE模型

本文所建立的宏觀經(jīng)濟(jì)模型包含一個(gè)最終商品生產(chǎn)商、一個(gè)連續(xù)的中間商品生產(chǎn)商、一個(gè)典型的家庭部門(mén)以及貨幣政策當(dāng)局。將t=lnxt/x表示為變量xt對(duì)其穩(wěn)態(tài)變量x的自然對(duì)數(shù)，參照An和Schorfheide（2007）的模型建立過(guò)程，在假設(shè)工資剛性和資本累積的基礎(chǔ)上，建立包含六個(gè)方程的對(duì)數(shù)線性模型，分別描述產(chǎn)出（yt）趨勢(shì)、消費(fèi)（ct）趨勢(shì)、全社會(huì)融資（lt）趨勢(shì)、資產(chǎn)價(jià)格（zt）趨勢(shì)、通貨膨脹水平πt和短期名義利率Rt：

t=Ett+1-1τt-Ett+1-Ett+1

t=βEtt+1+κt-t

t=t+t

t=ρRt-1+1-ρRψ1t+

1-ρRψ2t-t+σRηR，t

t=ρLt-1+σLηL，t

t=ρZt-1+σZηZ，t（1）

沖擊因素ηi，t～iidN0，1中i=R、L、Z分別代表貨幣政策（利率）沖擊、杠桿率沖擊和資產(chǎn)價(jià)格沖擊。

模型（1）中的第一個(gè)方程是對(duì)數(shù)線性消費(fèi)歐拉方程，式中的τ是跨時(shí)期替代彈性的倒數(shù)。第二個(gè)方程是對(duì)數(shù)線性價(jià)格Phillips曲線，β表示折現(xiàn)率，κ是需求（υ）彈性的倒數(shù)；穩(wěn)態(tài)通貨膨脹水平（π），價(jià)格粘性程度（εp）滿足以下關(guān)系式：

κ=τ1-υυπ2εp。

第三個(gè)方程是對(duì)數(shù)線性總的資源約束條件。第四個(gè)方程是貨幣政策條件，式中的t-t即是產(chǎn)出缺口。這個(gè)產(chǎn)出缺口基于彈性價(jià)格，即當(dāng)εp=0時(shí)，潛在產(chǎn)出與社會(huì)融資總量相等，因此在這個(gè)模型中，產(chǎn)出缺口就等于消費(fèi)。最后兩個(gè)方程表示外生的杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格因素，且二者都遵循AR1過(guò)程。

模型（1）的穩(wěn)態(tài)由r=γβ，R=rπ*，π=π*，y=l1-υ1/τ表示，且c=l1-υ1/τ。其中，參數(shù)π*是中央銀行的穩(wěn)態(tài)通脹目標(biāo)，γ是穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率。

計(jì)量模型所要用到的數(shù)據(jù)分別為季度的每單位資本GDP增長(zhǎng)率（Δyt）、年化的每季度通貨膨脹率（πt），以及年化的名義利率（Rt），且滿足下述方程：

Δyt=γQ+100t-t-1+t

πt=πA+400t

Rt=πA+rA+4γQ+400t（2）

參數(shù)定義如下：

β=11+rA400

γ=1+γQ100

π=1+πA400（3）

其中，只有參數(shù)β是實(shí)際利率?？紤]到表達(dá)式κ與參數(shù)υ和εp均相關(guān)，而υ和εp無(wú)法由對(duì)數(shù)線性模型直接識(shí)別，因此，參數(shù)的估計(jì)由下式給出：

θ=τκψ1ψ2ρRρLρZrAπAγQσRσLσZ′（4）

三、金融中介在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用

（一）銀行部門(mén)

在宏觀經(jīng)濟(jì)模型的基礎(chǔ)上引入金融中介機(jī)構(gòu)部門(mén)來(lái)代表銀行系統(tǒng)，并設(shè)定銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于內(nèi)生選擇。這樣不僅可以考察銀行機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)的波動(dòng)性，還能夠解釋銀行先前是怎樣逐步形成蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表的。采用Gertler和Karadi（2011）構(gòu)建的基本模型結(jié)構(gòu)，考慮一種銀行與儲(chǔ)戶之間的代理問(wèn)題，形成銀行債務(wù)與權(quán)益之間此消彼長(zhǎng)的關(guān)系[10]。銀行基于自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知和資產(chǎn)負(fù)債表的情況，做出相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度的判斷較低時(shí)，銀行趨向于形成較高的杠桿水平。

銀行向商品生產(chǎn)部門(mén)提供資金，對(duì)內(nèi)會(huì)增加利潤(rùn)以補(bǔ)充儲(chǔ)備資金，對(duì)外會(huì)最大限度地吸引家庭部門(mén)存款，通過(guò)利潤(rùn)的積累形成自身的財(cái)富凈值。這里假設(shè)銀行給商品生產(chǎn)者提供信貸是沒(méi)有任何摩擦因素的，并且考慮到中國(guó)現(xiàn)階段銀行業(yè)的理財(cái)資金也成為商品生產(chǎn)者重要的融資渠道。令Njt表示銀行j在t時(shí)期末的財(cái)富凈值總額，Bjt表示銀行從家庭部門(mén)獲得的存款，Sjt是銀行對(duì)其他部門(mén)（包括其他金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人）的融資額，Qt是每筆資金的相對(duì)價(jià)格，則銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表為：

QtSjt=Njt+Bjt（5）

家庭部門(mén)在t時(shí)期的存款會(huì)在t+1時(shí)期獲得非狀態(tài)依存的（noncontingent）真實(shí)收益Rt+1，因此Bjt可視為銀行承擔(dān)的債務(wù)，而Njt是權(quán)益資本。銀行資產(chǎn)可獲得一個(gè)隨機(jī)收益Rkt+1，Rkt+1和Rt+1是內(nèi)生的。銀行權(quán)益資本積累是資產(chǎn)收益與負(fù)債的利息支出之差：

Njt+1=Rkt+1QtSjt-Rt+1Bjt=

Rkt+1-Rt+1QtSjt+Rt+1Njt（6）

權(quán)益的增加包括資產(chǎn)總量QtSjt的增長(zhǎng)，來(lái)自于基于Rkt+1-Rt+1的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益獲得的利潤(rùn)。再令βΛt，t+i為銀行在t時(shí)期預(yù)期t+i時(shí)期的隨機(jī)折現(xiàn)額，由于銀行不會(huì)在資產(chǎn)收益折現(xiàn)額低于借貸成本折現(xiàn)額的情況下囤積資產(chǎn)，因此，銀行在i時(shí)期的操作遵循下述不等式：EtβΛt，t+iRkt+1+i-Rt+1+i≥0，其中i≥0。在完全資本市場(chǎng)，等號(hào)成立，即風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整溢價(jià)為0；但在非完全資本市場(chǎng)，鑒于銀行獲取資金的能力有限，溢價(jià)會(huì)大于0。只要銀行所得到的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益大于或等于家庭部門(mén)的存款利息，銀行就會(huì)保留資產(chǎn)直到從產(chǎn)業(yè)中退出。據(jù)此，銀行的目標(biāo)就是期望的終極財(cái)富凈值最大化，即：

Vjt=maxEt∑i=01-θθiβiΛt，t+1+iNjt+1+i（7）

在任一時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整溢價(jià)的折現(xiàn)額βiΛt，t+1+iRkt+1-Rt+1都為正。銀行會(huì)始終想要從家庭部門(mén)貸入額外資金以擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，為了對(duì)這一行為加以限制，這里引入道德風(fēng)險(xiǎn)條件，即違約成本——期初。銀行會(huì)將工程項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)棣瞬糠值目捎觅Y金供自己使用，而不是將資金返還家庭部門(mén)。銀行所要付出的成本是存款人在特定情況下逼近銀行破產(chǎn)，并將資產(chǎn)中剩余的1-λ部分變現(xiàn)。即使這樣，銀行所轉(zhuǎn)移的λ部分資金也難以追回。

由于債權(quán)人樂(lè)于向銀行提供資金，則動(dòng)機(jī)約束成立，即Vjt≥λQtSjt。

不等式左邊是銀行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為導(dǎo)致的損失，右邊是因此獲得的收益。Vjt可以表達(dá)為：Vjt=vt×QtSjt+ηtNjt，且資產(chǎn)在t～t+i時(shí)期的總增長(zhǎng)率xt，t+i≡Qt+iSjt+i/QtSjt，且資本凈值總增長(zhǎng)率zt，t+i=Njt+1/Njt，變量vt可以解釋為銀行擴(kuò)張資產(chǎn)QtSjt、持有恒定的財(cái)富凈值Njt、持有另一單位Njt的期望折現(xiàn)值ηt，以及持有的Sjt不變時(shí)所產(chǎn)生的期望單位折現(xiàn)邊際收益。在無(wú)摩擦競(jìng)爭(zhēng)性資本市場(chǎng)中，銀行會(huì)擴(kuò)張信貸使得收益率得以調(diào)整，直到vt為0。然而，代理問(wèn)題又會(huì)限制這種套利行為，銀行的資產(chǎn)會(huì)受到權(quán)益資本的限制。在t時(shí)期的資產(chǎn)負(fù)債配置Sjt，Njt，ηt下，為了使銀行不再轉(zhuǎn)移資金，必須服從以下動(dòng)機(jī)約束條件：

ηtNjt+vtQtSjt≥λQtSjt（8）

如果這個(gè)約束條件成立，銀行可獲得的資產(chǎn)與其權(quán)益資本正相關(guān)，即：

QtSjt=ηtλ-vtNjt=tΝjt（9）

其中，t是銀行資產(chǎn)與權(quán)益之比，即杠桿率。在財(cái)富凈值Njt恒定的條件下，Sjt的擴(kuò)張會(huì)增強(qiáng)銀行轉(zhuǎn)移資金的動(dòng)機(jī)。約束條件（9）限制了銀行機(jī)構(gòu)的杠桿率，使得銀行尋求成本的精確匹配。從某種意義上說(shuō)，代理問(wèn)題產(chǎn)生了一個(gè)內(nèi)生的資本約束條件，限制了銀行獲得資產(chǎn)的能力。

由于約束條件Njt始終大于0，則有00，銀行擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模是有利可圖的。此時(shí)，隨著vt的升高，存款人對(duì)杠桿率的容忍度也隨之升高，銀行破產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本也越大。如果vt超過(guò)了λ，動(dòng)機(jī)約束條件將不復(fù)存在，即銀行經(jīng)營(yíng)收益始終比轉(zhuǎn)移資金獲得的收入要多。通過(guò)設(shè)定合理的參數(shù)值，約束條件可以達(dá)到一種穩(wěn)定狀態(tài)，接下來(lái)是衡量銀行財(cái)富凈值的均衡關(guān)系：Njt+1=[（Rkt+1-Rt+1）t+Rt+1]Njt（10）

Njt+1對(duì)于事后實(shí)際超額收益Rkt+1-Rt+1的敏感度隨杠桿率t的升高而升高，所有影響t的因素

都與企業(yè)要素沒(méi)有太大關(guān)系，因此，銀行機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)的總需求可以由單個(gè)銀行的需求加總獲得：

QtSl1=tNt。

其中，Sl1反映銀行資產(chǎn)總量，Nt表示銀行資本。在一般均衡過(guò)程中，變量Nt就是銀行對(duì)資產(chǎn)總需求的波動(dòng)情況。當(dāng)危機(jī)事件發(fā)生，Nt會(huì)出現(xiàn)急劇的收縮。

（二）資產(chǎn)拋售價(jià)格與流動(dòng)性溢價(jià)

當(dāng)系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，銀行會(huì)被迫出售資產(chǎn)，使得出售價(jià)格低于銀行權(quán)益凈值。實(shí)際上這是一種模擬的反映銀行業(yè)系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)：

St=Nt+Lt（11）

Nt依然為銀行權(quán)益凈值，Lt為市場(chǎng)壓力下的流動(dòng)性溢價(jià)，St為資產(chǎn)拋售價(jià)格。引入θ作為t-1～t期銀行拋售資產(chǎn)后留存資產(chǎn)比例。

Nt=θRkt-Rtt-1+RtNt-1（12）

則Nt的變動(dòng)主要來(lái)自于資產(chǎn)收益Rkt引起的波動(dòng)，對(duì)Nt的沖擊主要來(lái)自于杠桿率t。假設(shè)市場(chǎng)壓力的增大會(huì)導(dǎo)致穩(wěn)態(tài)利差與市場(chǎng)壓力形成一定聯(lián)系：

Lt=ωRkt-Rt（13）

由此可以得到St的表達(dá)式：

St=θ[（Rkt-Rt）t-1+Rt]Nt-1+ω（Rkt-Rt）（14）

四、數(shù)據(jù)與參數(shù)校準(zhǔn)

先驗(yàn)分布在DSGE模型估計(jì)中是非常重要的一環(huán)。參照An和Schorfheide（2005）的模型設(shè)置，給出模型外生過(guò)程及穩(wěn)態(tài)參數(shù)rA、πA和γQ的先驗(yàn)自相關(guān)系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差，并在綜合考量產(chǎn)出增長(zhǎng)率、通貨膨脹和名義利率走勢(shì)的回歸過(guò)程的基礎(chǔ)上，得出貨幣政策沖擊的先驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)差，且整體的先驗(yàn)參數(shù)都基于價(jià)格粘性。模型基于一個(gè)平衡穩(wěn)定的增長(zhǎng)路徑，采用的季度宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)包括：真實(shí)GDP（yt）對(duì)數(shù)、消費(fèi)（ct）對(duì)數(shù)、融資（lt）對(duì)數(shù)以及短期名義利率（rt）。數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，時(shí)間取1992年一季度至2016年四季度，其中：消費(fèi)指標(biāo)為社會(huì)消費(fèi)品零售總額，融資指標(biāo)為社會(huì)融資規(guī)模，GDP平減指數(shù)由利用可比價(jià)格增長(zhǎng)速度對(duì)名義季度GDP進(jìn)行調(diào)整得到，并使用GDP平減指數(shù)將消費(fèi)和融資轉(zhuǎn)化為真實(shí)變量，通脹指標(biāo)為CPI指數(shù)，短期名義利率為1年期貸款基準(zhǔn)利率。

Gorton和Metrick（2012）發(fā)現(xiàn)在2007—2008年間，作為反映銀行間市場(chǎng)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的LIBOROIS利差的變化與信貸利差和債券證券化產(chǎn)品回購(gòu)利率的變化之間高度相關(guān)。這種變化反映了對(duì)銀行償付能力的較強(qiáng)擔(dān)心，以及對(duì)抵押品回購(gòu)產(chǎn)品的較低估值[13]。參照這個(gè)結(jié)論，本文將中債商業(yè)銀行債券總凈價(jià)指數(shù)與銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率之差作為資產(chǎn)拋售價(jià)格，選取2007年1月至2016年12月的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，另以一個(gè)3%～5%的折現(xiàn)率作為銀行在不得已進(jìn)行資產(chǎn)清算時(shí)所要承擔(dān)的損失。并假設(shè)其會(huì)對(duì)銀行體系流動(dòng)性產(chǎn)生相應(yīng)影響，即將資產(chǎn)拋售價(jià)格加入設(shè)定好的DSGE模型中，以此考察宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)狀況。

對(duì)于無(wú)法在模型的估計(jì)過(guò)程中識(shí)別的參數(shù)，依據(jù)已有文獻(xiàn)的相關(guān)研究或經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行校準(zhǔn)。β是主觀貼現(xiàn)因子，已有文獻(xiàn)的取值范圍一般在0.95～0.99之間，本文取該值為0.96。由于本文使用的是季度數(shù)據(jù)，參照Smets和Wouters（2007）的研究，資本折舊δ設(shè)定為0.025，價(jià)格粘性程度εp為10[14]。以模型中衡量每筆信貸資金相對(duì)價(jià)格的參數(shù)Qt表示銀行業(yè)的債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)，由于該價(jià)格反映信貸的風(fēng)險(xiǎn)狀況，調(diào)整后的較高值意味著較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。為了盡量符合模型的穩(wěn)態(tài)要求，對(duì)于銀行機(jī)構(gòu)相關(guān)參數(shù)的調(diào)校設(shè)定杠桿率（t）為4。由于穩(wěn)態(tài)杠桿的設(shè)定會(huì)使得資金轉(zhuǎn)移比率λ較低，加之為了體現(xiàn)銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃或理財(cái)資金的投資特性，將λ設(shè)定為一個(gè)較大的數(shù)值0.35。由于我國(guó)的銀行體系仍然是以國(guó)有為主體，沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)大規(guī)模的系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī)，儲(chǔ)戶對(duì)銀行體系懷有很強(qiáng)的信心，發(fā)生儲(chǔ)戶擠兌的風(fēng)險(xiǎn)極低，影響范圍也不會(huì)過(guò)廣，因此設(shè)定參數(shù)θ的值為0.99。基于2017年市場(chǎng)穩(wěn)態(tài)利差100bp的情況來(lái)看，將ω設(shè)定一個(gè)較小的值較為合適（ω=0.02）。表1給出了模型結(jié)構(gòu)參數(shù)的邊際先驗(yàn)分布，為了方便計(jì)量，假設(shè)所有的參數(shù)都是先驗(yàn)相互獨(dú)立的，先驗(yàn)分布的截尾值設(shè)定在2%，參數(shù)υ（κ的條件值）和1/l只對(duì)模型的二階估計(jì)有影響，因此這里不作考慮。

假設(shè)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期影響了資產(chǎn)價(jià)格的顯著變化，因此，在模型中加入反映資產(chǎn)價(jià)格異常波動(dòng)的參數(shù)φ2，以此來(lái)考察當(dāng)市場(chǎng)中出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因素，即人們普遍預(yù)期發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的銀行資產(chǎn)拋售價(jià)格與資產(chǎn)負(fù)債沖擊因素的變化形態(tài)。設(shè)定資產(chǎn)價(jià)格zt的變動(dòng)遵循這一過(guò)程：t=φZ(yǔ)t-1+ηZ，t，ηZ，t～iid0，1。

從表1可以看到，通過(guò)MetropolisHastings算法還得出了模型參數(shù)后驗(yàn)分布的眾數(shù)和均值，以及5和95百分位下的參數(shù)值。參數(shù)τ的后驗(yàn)估計(jì)值為0.42，表示全樣本的跨時(shí)期替代彈性為2.38。而且外生干擾項(xiàng)的隨機(jī)過(guò)程反映出了非常豐富的信息，貨幣政策和社會(huì)融資杠桿率因素從估計(jì)結(jié)果來(lái)看都持續(xù)遵循AR（1）過(guò)程，且系數(shù)分別為0.03和0.06，二者較低的持續(xù)性表示在長(zhǎng)期情況下，產(chǎn)出變量預(yù)測(cè)殘差的方差大小與它們的關(guān)系不大。在市場(chǎng)不存在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的情況下，資產(chǎn)價(jià)格因素的后驗(yàn)估計(jì)值為0.01，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期后，該值變動(dòng)為0.03，表示風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期確實(shí)對(duì)產(chǎn)出存在長(zhǎng)期影響。再來(lái)看穩(wěn)態(tài)參數(shù)，r（A）、π（A）和γ（Q）的后驗(yàn)分布均值均低于先驗(yàn)假設(shè)均值，表示市場(chǎng)參與者對(duì)利率、通脹和穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率因素都較為敏感。

五、檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

本文使用同業(yè)借貸、其他證券資產(chǎn)和交易性負(fù)債三種資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)作為沖擊因素，來(lái)考察銀行的資產(chǎn)拋售價(jià)格在其沖擊下的表現(xiàn)形態(tài)。將銀行業(yè)恐慌看作是經(jīng)濟(jì)周期所產(chǎn)生的一般情況，即經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致了銀行資產(chǎn)價(jià)格的下降，從而提高了銀行的違約概率。為了得到資產(chǎn)拋售價(jià)格的光譜分解圖，將經(jīng)濟(jì)循環(huán)周期設(shè)置為1年和8年，并在DSGEVAR∞模型下經(jīng)過(guò)500次抽樣完成資產(chǎn)拋售價(jià)格與沖擊因素的散點(diǎn)分布，見(jiàn)圖1。

圖1（1）顯示，資產(chǎn)拋售價(jià)格會(huì)先向上增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，隨即向下，然后平穩(wěn)，說(shuō)明銀行同業(yè)借貸、其他證券資產(chǎn)和交易性負(fù)債業(yè)務(wù)的綜合作用會(huì)使得銀行系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)總體增大。從沖擊因素的效應(yīng)大小來(lái)看，初期交易性負(fù)債業(yè)務(wù)的沖擊相對(duì)較大，待到資產(chǎn)拋售價(jià)格穩(wěn)定運(yùn)行時(shí)，其他證券資產(chǎn)的沖擊效應(yīng)會(huì)超過(guò)同業(yè)借貸，并大體保持下去。而同業(yè)借貸在一開(kāi)始幾乎對(duì)資產(chǎn)拋售價(jià)格沒(méi)有產(chǎn)生任何影響，但隨著資產(chǎn)拋售價(jià)格的穩(wěn)定，其沖擊效應(yīng)會(huì)在很低的限度內(nèi)逐步增大。由于資產(chǎn)拋售價(jià)格越低，代表銀行業(yè)系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，因此，交易性負(fù)債在初期使得系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所降低，但其推動(dòng)力度隨后減弱，取而代之的是其他證券資產(chǎn)，成為了銀行中長(zhǎng)期系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源，同業(yè)借貸業(yè)務(wù)始終沒(méi)有成為系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主因。

圖1（2）顯示，同業(yè)借貸與資產(chǎn)拋售價(jià)格基本呈現(xiàn)同向變動(dòng)趨勢(shì)，即同業(yè)借貸總體上減少了系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而且從散點(diǎn)分布來(lái)看，有一個(gè)較為明顯的集中趨勢(shì)，說(shuō)明市場(chǎng)中存在一個(gè)模糊的同業(yè)借貸業(yè)務(wù)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的平衡區(qū)域。關(guān)于這一點(diǎn)，從圖1（3）也可以看到，其他證券業(yè)務(wù)與資產(chǎn)拋售價(jià)格存在一個(gè)集中區(qū)域，這在某種程度上是銀行同業(yè)市場(chǎng)較為成熟的一個(gè)標(biāo)志。但圖1（4）交易性負(fù)債與資產(chǎn)拋售價(jià)格就沒(méi)有出現(xiàn)這種形態(tài)，這也可以解釋為交易性負(fù)債成為系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源的一個(gè)原因。

（二）風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期

圖2（1）顯示，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期后，資產(chǎn)拋售價(jià)格會(huì)下降，隨后趨于平穩(wěn)，但與不存在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期相比，資產(chǎn)拋售價(jià)格波動(dòng)性較大，表示銀行系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期后總體增大，并且很不穩(wěn)定。與不存在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的情形相似，在開(kāi)始時(shí)交易性負(fù)債業(yè)務(wù)沖擊是資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的主要因素，隨著時(shí)間的推移，其他證券資產(chǎn)成為銀行資產(chǎn)拋售價(jià)格變動(dòng)的主要推手。與此同時(shí)，同業(yè)借貸的沖擊效應(yīng)也逐步增大，但其對(duì)資產(chǎn)拋售價(jià)格變動(dòng)的影響力有限。

與市場(chǎng)中不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期情況相比，圖2（2）顯示，資產(chǎn)拋售價(jià)格與同業(yè)借貸的同方向變動(dòng)趨勢(shì)沒(méi)有變化，但散點(diǎn)更為集中，這說(shuō)明市場(chǎng)預(yù)期流動(dòng)性存在風(fēng)險(xiǎn)后，在同業(yè)借貸業(yè)務(wù)上的操作趨于一致。而圖2（3）顯示，其他證券資產(chǎn)與資產(chǎn)拋售價(jià)格的眾數(shù)交叉點(diǎn)與不存在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期相比明顯下降，可以看出，造成這種情況的主要原因在于其他證券資產(chǎn)的眾數(shù)下降，這在一定程度上表示市場(chǎng)在預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)存在后，普遍減少了其他證券資產(chǎn)的配置，由此，可以推測(cè)出這是由銀行將其他證券資產(chǎn)拋售以補(bǔ)充流動(dòng)性所導(dǎo)致。圖2（4）顯示的交易性負(fù)債較之沒(méi)有預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的散點(diǎn)形態(tài)更為分散，說(shuō)明銀行業(yè)在預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)存在后對(duì)交易性負(fù)債的業(yè)務(wù)操作不是很一致，杠桿依然是銀行業(yè)系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不確定性的主要原因。

六、結(jié)論

在市場(chǎng)正常時(shí)，交易性負(fù)債業(yè)務(wù)是系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)初期變動(dòng)的主要沖擊因素。當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)時(shí)，其他證券資產(chǎn)成為風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源，同業(yè)借貸業(yè)務(wù)也隨之逐步成為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的推動(dòng)原因之一，但其效應(yīng)始終不大。同業(yè)借貸與其他證券資產(chǎn)對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響在市場(chǎng)中的表現(xiàn)較為集中，存在一個(gè)平衡區(qū)域，但市場(chǎng)中交易性負(fù)債始終沒(méi)有形成與系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的平衡區(qū)域，其不確定性較大。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)增大，其他證券資產(chǎn)和交易性負(fù)債依然是風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。當(dāng)預(yù)期到風(fēng)險(xiǎn)后，銀行同業(yè)借貸的業(yè)務(wù)操作趨于一致，且普遍減少了其他資產(chǎn)配置，可以推測(cè)出這是由銀行將其他證券資產(chǎn)拋售以補(bǔ)充流動(dòng)性所導(dǎo)致。

綜合來(lái)看，同業(yè)借貸、其他證券資產(chǎn)和交易性負(fù)債業(yè)務(wù)的綜合作用會(huì)使得銀行系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)總體增大，銀行如果想要降低存款提取率對(duì)其流動(dòng)性的影響，就必須采用各種方式降杠桿。首先，要在銀行間市場(chǎng)停止拆出資金，并出售政府證券及其他流動(dòng)資產(chǎn)。其次，銀行還要不得已出售潛在的流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，這會(huì)導(dǎo)致一個(gè)較高的出售成本，特別是在這些資產(chǎn)還有一個(gè)較高的流動(dòng)性溢價(jià)的時(shí)候更是如此?？梢钥吹剑词广y行采取相應(yīng)的降杠桿措施，系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)終結(jié)，因?yàn)殂y行也許可以避免流動(dòng)性不足和潛在的違約可能性，但這是以減少整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的信用投放為代價(jià)的。

從監(jiān)管層面來(lái)講，由于交易性負(fù)債是銀行業(yè)系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的主因，因此，為了實(shí)施有效的功能性監(jiān)管措施，應(yīng)當(dāng)給予這類(lèi)交易性負(fù)債業(yè)務(wù)更多的關(guān)注。通過(guò)監(jiān)管的引導(dǎo)效應(yīng)將交易性負(fù)債進(jìn)行轉(zhuǎn)化，使之既能夠有效降低銀行業(yè)系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，又不致于由于過(guò)多地限制這類(lèi)資金的流向選擇，從而推高資產(chǎn)價(jià)格，造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

在不存在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的情況下，對(duì)于同業(yè)借貸和其他證券資產(chǎn)業(yè)務(wù)，監(jiān)管的措施應(yīng)當(dāng)基于市場(chǎng)表現(xiàn)出的相應(yīng)的平衡區(qū)域，引導(dǎo)銀行的這兩種業(yè)務(wù)類(lèi)型向平衡區(qū)域集中，這既是符合市場(chǎng)規(guī)律的舉措，也能提高監(jiān)管措施的精確性。而在存在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的情況下，銀行業(yè)會(huì)普遍將自身同業(yè)借貸業(yè)務(wù)向著較為統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生；并且會(huì)減少以自身持有債券、資產(chǎn)支持計(jì)劃等有較為優(yōu)良的資產(chǎn)為標(biāo)的的證券交易量，以達(dá)到囤積流動(dòng)性的目的。不論市場(chǎng)中是否存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，從相對(duì)長(zhǎng)期的情況來(lái)看，其他證券資產(chǎn)業(yè)務(wù)是造成銀行業(yè)系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主因，單從這點(diǎn)來(lái)考慮，應(yīng)當(dāng)減少銀行其他證券資產(chǎn)業(yè)務(wù)的規(guī)模，并把握好這個(gè)業(yè)務(wù)監(jiān)管的“度”，從而整體提升銀行業(yè)的系統(tǒng)流動(dòng)性。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）