陸 靜,周 媛

(重慶大學經濟與工商管理學院，重慶 400030)

一、引言

有效資本市場中，證券價格反映了所有可獲得的信息，然而，金融市場上的投資者并非完全理性的。投資者表現出來的非理性行為使得股價偏離價值的現象長期存在，行為金融學文獻常常將投資者的一些非理性行為歸因于“情緒”導致的，如De Bondt等學者研究發(fā)現，投資者情緒的自相關性使得股票市場表現出動量效應和長期反轉效應[1-2]。近年來，投資者情緒對股票收益率影響的橫截面和時間維度的特性成為實證研究的熱點之一。盡管市場情緒對單一股票市場定價影響的研究比較豐富[3-6]，但市場情緒是否影響交叉上市公司的股票定價研究者卻涉及得較少。這是因為交叉上市公司在不同國家(或地區(qū))的交易所交易，由于各交易所的時差，投資者交易時間上的差異可能導致信息溢出從而產生股價波動的領滯效應；此外，跨國市場投資者地理距離、語言、文化背景上的差距也會給股票投資習慣帶來影響[7]。中國內地、香港兩地交叉上市的A股H股則能較好地避免上述時區(qū)和文化等方面的影響，這也是本文選擇AH股交叉上市公司作為樣本進行跨市場情緒研究的主要原因。

此外，現有文獻更多地是通過市場情緒和機構投資者情緒來研究情緒對于股票定價的影響，而較少涉及公司層面的情緒即個股情緒，也沒有提及個人投資者情緒。本文擬將有關資本市場的情緒分析拓展到個股情緒和個人投資者情緒。首先，我們參考Baker和Wurgler[4]的方法構造了中國A股和H股的市場情緒，其次，參考Li和Yeh[8]的方法構造A股和H股的個股情緒，然后將市場情緒分解為機構投資者情緒和個人投資者情緒兩個部分，以此來綜合考察市場情緒、機構投資者情緒、個人投資者情緒和個股情緒等多個情緒指標對交叉上市公司股價差異及其變化率的影響。研究發(fā)現：(1)這些情緒指標對AH股交叉上市公司股價差異及其變化率都有顯著的正向影響，即情緒高漲將導致股票價格上漲，其中機構投資者情緒的影響程度最大；(2)由投資者情緒帶來的股價變化將在未來產生反轉效應，但各類情緒效應的反轉周期有所不同，機構投資者情緒和個股情緒的反轉周期較短，約為6月，而市場情緒和個人投資者情緒的反轉周期約為12月。本文可能的貢獻包括：(1)將投資者情緒對股票的影響從單一市場擴展到跨市場；(2)增加個股情緒因素以彌補市場情緒截面不變對單只股票價格無法解釋的不足；(3)在交叉股票市場的分析中，將市場情緒和個股情緒同時納入交叉上市股票價差和變化率的研究，探討了投資者情緒是否在跨市場間傳染。

二、文獻回顧

有關市場情緒影響股票定價的經驗證據首先體現在單一資本市場，早期的研究將封閉式基金折價率作為市場情緒指標[9-11]，隨后Baker和Wurgler提出用主成分分析法來構造市場情緒，他們對美國股票市場研究后發(fā)現，在情緒低迷時難以估值和套利的股票其后續(xù)收益率會相對較高，反之情緒高漲時會伴隨后續(xù)相對較低的收益率[4]。Firth等使用封閉式基金折價、市場換手率、IPO數量以及IPO等權首日收益率、股票發(fā)行占比、儲蓄存款增長率和新增投資賬戶數等七個變量，采用主成分分析法構造了中國A股的市場情緒，分析表明，市場情緒與隨后的超額收益率負相關[12]。Schmeling將消費者信心作為個人投資者情緒的代理指標，對18個工業(yè)化國家的資本市場分別研究后發(fā)現，負面情緒可以預測市場收益率[13]。

近年來，也有少量文獻開始關注投資者情緒對交叉上市股票價格的影響，但這些文獻所采用的情緒指標仍然局限在宏觀層面即市場情緒，并未展開個股情緒的研究[14-16]。如Baker 等對交叉上市公司的研究發(fā)現，無論全球情緒指數還是本地情緒指數均為股票收益率的反向預測指標。不過，Baker等采用的交叉上市樣本僅僅是來自英國和美國的三對公司，而且該文獻采用的情緒指標也是市場情緒，沒有考慮公司層面的情緒。事實上，公司層面的個股情緒對股票定價也是有顯著影響的，如Fang和Press發(fā)現，特定公司新聞量增加使得該股票的信息不完全性降低，而信息不完全程度與風險正相關，風險低會導致股票價格走低[17]。Wang和Jiang研究了中國交叉上市公司媒體報道和股票收益率，他們提供了公司低媒體覆蓋率與更好表現聯系在一起的證據，即公司相關新聞量與收益率負相關[14]。此外，Bodurtha等和Barberis等指出，不同投資者群體可能將交易限制在不同注冊地或集團的股票上[18-19]。Daniel等的研究也表明，一系列關于經濟或公司層面的好(壞)消息會導致股價過高(過低)[20]。所以，無論是從投資者群體的差異還是公司特質信息的來看，股票定價受情緒影響的實證研究不僅要考慮宏觀的市場情緒，個股情緒也是必不可少的。基于信息不對稱、媒體覆蓋率等公司特質情緒因子，Arquette等曾將市場情緒對A、H交叉上市公司價差研究擴展到公司特有情緒，他們采用A、H交叉上市公司相對市盈率(Price to Earning Ratio, PE)[21]的自然對數作為個股情緒指標，研究發(fā)現，股票的橫截面價格差異可以被市場情緒和個股情緒所解釋。宋順林等采用主成分分析法選取公司成長性、個股風險、凈資產收益率、市盈率、規(guī)模、是否發(fā)放股利、ST股和低價股虛擬變量等指標構造個股情緒，也發(fā)現A、H股價差受到個股情緒的影響[22]。這兩份文獻的方法都可以進一步改進，首先，Arquette等使用的市盈率指標受宏觀經濟形勢、行業(yè)前景的影響，很難說與市場情緒完全正交[21]；其次，宋順林等采用主成分法構造個股情緒的分量指標更多地來自公司財務信息，反映的是公司經營狀況而非單純的股票投資者的判斷，亦無法全面反映出具有相同財務信息的AH交叉上市公司的價差來源[22]。本文則擬采用Li和Yeh[8]基于時間趨勢的心理分析方法，使用相對換手率倍數作為個股情緒指標的度量依據，這個指標沒有從財務信息入手，而是采用股票投資者對公司股票需求的活躍度——換手率作為個股投資者情緒的計算依據，以相鄰兩周的累計換手率倍數度量情緒，不僅反映了投資者對該公司的投資態(tài)度，而且反映了不同周期內交易活躍度的時間趨勢。

本文選擇中國A、H股交叉上市公司為樣本，旨在減少時區(qū)差異、文化差異等的情況下，研究市場和個股情緒對交叉上市股票定價的影響，不僅將投資者情緒的考察視角從市場情緒擴展到個股情緒，并且從交叉上市公司價差和價差變化率出發(fā)分析各類情緒對AH交叉上市公司股價的影響。實證結果也表明交叉上市公司自身的個股情緒以及個人投資者情緒等對其股價差異也具有不可忽視的影響力。

三、研究設計

(一)模型設定

A、H股雖然同股同權，但來自不同市場投資者的異質信念、投資理念以及套利差異，A股和H股的價格會受到各自市場投資者情緒的影響。當A股市場和H股市場的情緒差異放大時，AH股的價差也可能隨之增大。此外，投資者情緒還影響投機傾向，當A、H股市場的投資者情緒差距放大時，兩市投資者的投機傾向增大，可能進一步擴大AH股價差[22]。同樣地，在控制無風險利率差Rate[23]、人民幣對港幣預期匯率Expected[21，24]等因素的情況下，將兩個市場的相對市場情緒△MSENT和相對個股情緒△FSENT納入A、H股價差的分析。此外，考慮到人民幣匯率制度自2005年7月21日起發(fā)生外生性變化，改為盯住一籃子貨幣，合格境內機構投資者(QDII)和合格境外機構投資者(QFII)的實施等A股市場的重大交易制度變革，還需對匯率改革(Dex)、QDII和QFII等因素加以控制[25]。因此，設定了如下的基本模型：

(1)

(2)

(二)市場情緒

1、構造市場情緒的代理變量

2、市場情緒的構造

已有研究表明，投資者情緒除了受到自身的心理特點方面的影響之外，還會受到宏觀經濟變化的影響。王擎認為封閉式基金折價率的變化雖然體現了投資者情緒的波動，但其中包含了部分的理性預期成分[26]。Ludvigson發(fā)現投資者信心指數與宏觀經濟周期具有正相關關系[27]。Kumar[28]、Baker和Wurgler[4]研究發(fā)現宏觀經濟景氣狀況的波動會影響投資者情緒。為了剔除外部經濟環(huán)境對市場情緒的影響，參考Baker和Wurgler的方法[4]，我們將市場情緒的6個代理變量分別與工業(yè)增加值增長率、社會消費品總額增長率、就業(yè)增長率、經濟周期等4個宏觀變量正交化得到相應的殘差序列作為正交化后的市場情緒代理變量，然后采用兩步主成分方法構造市場情緒。第一步，考慮到每一個代理變量的領滯效應，我們將第t期和t-1期共計12個代理變量用于主成分分析，選取相關性較大的第t期或t-1期的代理變量；第二步，將留下的6個第t期或t-1期代理變量進行第二次主成分分析，并根據特征根大于1的原則分別構造兩個市場的情緒指數。其中，內地市場情緒前三個主成分的累計樣本方差解釋度為66.11%，香港市場情緒前三個主成分的累計樣本方差解釋度為63.06%。在計算兩個市場情緒的差異時，為了減少兩個市場情緒指數因數量級不同而帶來的影響，我們事先將兩個市場正交化之后的情緒指數進行了標準化處理。

(三)個股情緒

趨勢序列在心理學實驗中已經得到了廣泛應用，Chan等使用心理賬戶表現的趨勢序列來證實了代表性偏誤和保守性偏誤兩種影響投資的心理因素[29]。同時，Baker和Stein發(fā)現使用換手率來檢驗非理性投資者的決策環(huán)境具有很好的解釋力[30]。市場有效時投資者股票需求彈性為0，因而流通股數量不會對股價造成影響。然而，當股票需求彈性為負時，股票價格極易受到流通股數量的影響，小流通量的股票容易被操縱來觸發(fā)投資者心理反應，這也暗示了換手率可能反映了投資者的心理因素。這里，我們以Wind數據庫中提取的A、H交叉上市公司的中國A股和H股兩個市場的周換手率為基礎，參考Li和Yeh[8]的方法構造A、H交叉上市公司在兩個市場的個股情緒FSENT。

考慮到本文實際采用的個股情緒指標最長的累積期為24周(半年)，為保證單個樣本公司交易數據的有效性，A、H交叉上市公司樣本選擇的時間臨界點設為交叉上市中較晚的上市時間，并且必須在2013年1月之前，否則可能因觀察數過少影響分析的有效性。在剔除ST公司以及金融類公司的前提下，本文最終獲得的A、H交叉上市公司樣本數為61家，時間跨度為2003—2014年。同樣地，在計算個股情緒差異時，為解決不同市場中個股情緒數量級差異的影響而進行了標準化處理。上述變量的數據來源包括Wind、CCER、銳思、國泰安、中國人民銀行、中國國家統計局等。

(四)控制變量

參考胡章宏和王曉坤[23]、Arquette等[21]的研究，我們還控制了無風險利率差、預期匯率、人民幣匯率制度改革、QDII和QFII等因素。兩個市場的無風險利率差(Rate)為中國內地活期存款利率與香港少于10萬元人民幣的儲蓄存款利率之差；預期匯率(Expected)是人民幣兌港幣即期匯率與即期匯率5個月均值的差值；人民幣匯率制度虛擬變量Dex，設定盯住一籃子貨幣的浮動匯率制度的賦值為1，之前的單一盯住美元的浮動匯率制度賦值為0，鑒于匯率制度改革開始時間是2005年7月21日，因而認為有效開始時點為下個月；QDII、QFII為國家外匯管理局公布的審批投資額度數據，單位為億美元，數據取自Wind數據庫。

四、實證結果

(一)投資者情緒對交叉上市股價差異的影響

從表1的Panel A可以看到，在同期(K=0)，A股市場和H股市場的市場情緒和個股情緒差對A、H股價格都具有顯著的正向影響，也就是說，無論哪個市場，只要其市場情緒或個股情緒上升，都會推高該市場股票的價格。以標準化后的市場情緒差△MSENT為例，根據模型I，△MSENT1個標準偏差(=1.4391)的變化，將導致A、H股價格比值的對數增加約0.0029(=0.002×1.4391)，還原為A、H股的價格比值后表明，此時A股價格相對于H股價格將上升100%。如果以模型II的個股情緒△FSENT3為例，△FSENT31個標準偏差(=1.2186)的變化，將導致A、H股價格比值的對數增加約0.0037(=0.003×1.2186)，此時A股價格相對于H股價格也將上升100%。由于市場情緒和個股情緒的回歸系數都為正，所以當二者同時作用于A、H股價格時，將會對A、H股價差產生更大的影響。此外，個股情緒△FSENT的系數隨著計算周期j的延長，其對股價差異的影響在減弱，如模型VI中△FSENT3的系數為0.003，而模型IX中，△FSENT24的系數為0.001，下降了66.67%。

表1 市場情緒和個股情緒對AH股價差的影響

Panel B和Panel C的跨期結果顯示，由情緒推動的股票價格的過度反應將在未來發(fā)生反轉，其中，個股情緒的影響將于6月后發(fā)生反轉，而市場情緒的反轉則發(fā)生在12月以后。盡管這兩類情緒都發(fā)生了反轉，但在反轉時對股價的影響程度都減弱了，如K=6時，模型II中△FSENT3的系數為-0.002，其絕對值比K=0時，模型II中△FSENT3的系數0.003小了33.33%。

進一步地，我們還考察了情緒的變化值對A、H股價差變化率的影響。根據表2，市場情緒和個股情緒在同期對A、H股價差變化率的影響與表1相似，都能正向地擴大價差的變化率，而且情緒差值的一個標準差的變化都將導致股價差異擴大100%，說明無論市場情緒還是個股情緒都能有效影響股票定價。但表2的Panel B和Panel C顯示，個股情緒的影響在K=6時就發(fā)生了反轉，而市場情緒在未來12月內沒有明顯的反轉效應。

(二)機構投資者情緒和個人投資者情緒對交叉上市股票價格的影響

一般地，股票市場的參與人可以分為機構投資者和個人投資者兩類，所以，市場情緒也可以分解為機構投資者情緒和個人投資者情緒兩類。這里，我們參照Feldman的方法[31]利用股票型開放式基金的損失率構造了機構投資者情緒指數PSENT(也稱為損失感知指數PLI，Perceived Loss Index)，由于該指數度量的是負面情緒，所以，PSENT越大代表情緒越低迷。接著，參考Baker等構造全球情緒和本地情緒的方法[15]，我們以市場情緒MSENT為被解釋變量、PSENT為解釋變量，進行線性回歸，所得到的殘差就作為個人投資者情緒ISENT，然后對A股和H股市場的機構投資者情緒PSENT和個人投資者情緒ISENT進行標準化，以便計算跨市場的機構投資者情緒差△PSENT和個人投資者情緒差△ISENT。

將機構投資者情緒差和個人投資者情緒差替代(1)式和(2)式中的市場情緒差，分別獲得表3和表4。

根據表3，在同期(K=0)中，無論機構投資者情緒差還是個人投資者情緒差，也都是正向影響A、H股價差的，因為表3中Panel A的△PSENT的系數為負且△ISENT的系數為正。此外，從表3中Panel A的模型VI到模型X還可以看到，機構投資者情緒的系數(絕對值)都遠大于個人投資者情緒的系數，說明機構投資者情緒對股價差異的影響大于個人投資者情緒，如模型VI中，機構投資者情緒△PSENT系數的絕對值為0.024，而個人投資者情緒△ISENT的系數為0.002，二者相差十倍以上。至于個股情緒的影響，與表1類似，雖然為正向影響，但隨著計算周期j的延長，其對股價差異的作用逐步減弱。Panel B和Panel C顯示，機構投資者情緒和個股情緒的影響在K=6時就發(fā)生反轉，而個人投資者情緒的影響要等到K=12月時才發(fā)生反轉。

表4中，同期(K=0)的情況與表3類似，無論機構投資者情緒、個人投資者情緒、個股情緒，都對A、H股價差有正向的影響，且機構投資者情緒的影響程度，遠大于個人投資者情緒和個股情緒。在跨期反轉方面，機構投資者情緒和個股情緒的影響在K=6時發(fā)生反轉，而個人投資者情緒沒有明顯的反轉周期。

五、結論

本文以中國A股和H股交叉上市公司為樣本，在控制了影響股票定價的諸多因素的前提下，研究了不同市場間市場情緒、機構投資者情緒、個人投資者情緒和個股情緒對股票定價的影響。研究發(fā)現，這幾類情緒對股票價格都具有正向影響，也即是高漲的情緒將推高股票的價格，A、H股兩個市場間市場情緒差異的一個標準差的變化，將導致A、H股價差產生1倍以上的差異，這個變化是十分巨大的?？紤]到中國A股市場作為新興資本市場，其多數參與人為個人投資者，非理性成分較高，由A股市場非理性因素導致的高漲的投資者情緒可能推高了交叉上市公司A股的價格，從而形成了“中國股市之謎”[32]。盡管全球大多數資本市場交叉上市股票的價格并不具有平價關系，但在其它資本市場，外資股價格遠遠高于內資股價格，而對中國A、H股交叉上市公司而言，外資股(即H股)價格遠遠低于內資股(A股)價格。

表2 市場情緒和個股情緒對AH股價差變化率的影響

表3 機構投資者情緒和個人投資者情緒對AH股價差的影響

表4 機構投資者情緒和個人投資者情緒對AH股價差變化率的影響

我們的研究基于行為金融理論，從投資者情緒的角度，在一定程度上解釋了形成這個謎團的原因。此外，從情緒導致的股價反轉的周期來看，市場情緒的反轉長于個股情緒，也說明A股市場存在較為濃厚的非理性成分。值得注意的是，當我們把市場情緒分解為機構投資者情緒和個人投資者情緒后，發(fā)現機構投資者情緒對股票定價的影響遠大于個人投資者情緒，說明導致中國A股和H股價差的因素中，機構投資者的非理性占據了重要作用，這與傳統的機構投資者更具理性的觀點相悖，我們推測這與A股市場整體的投資環(huán)境相關聯。盡管近年來證券市場監(jiān)管制度、證券交易的基礎設施不斷完善，但在迅速發(fā)展的過程，A股市場仍然存在一些不足，導致很難針對誤定價的證券實施套利以糾正其價格偏差，如公司上市仍然依賴審核，尚未完全市場化，上市公司信息透明度較低；僅針對部分公司實施融資融券、滬港通和深港通等。這些因素增加了套利障礙，使得證券的價格較難反映其內在價值。由于這些套利限制，機構投資者也往往加入追漲殺跌的行列，較難維持其理性投資的一面。因此，從這個角度看，A股市場未來的發(fā)展任重而道遠，既需要大力發(fā)展多層次的資本市場，增加公司上市的渠道，也需要提升依靠市場糾正價格偏差的能力。