風(fēng)險投資的退出方式比較分析

李立教

【摘 要】 社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要技術(shù)帶動，而高科技產(chǎn)業(yè)則需要風(fēng)險投資者的資金支持。風(fēng)險投資是一種高風(fēng)險高收益的投資方式，目的是獲得高資本收益，最終環(huán)節(jié)是資本的退出。風(fēng)險投資退出方式有首次公開發(fā)行、并購和回購以及清算等四種。當(dāng)前國內(nèi)金融市場和產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展并不完善，大量風(fēng)險投資資本沒有成功實(shí)現(xiàn)退出，要想放活風(fēng)險投資，需要采取措施完善風(fēng)險投資的退出機(jī)制，完善產(chǎn)權(quán)交易市場相關(guān)操作，為高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展注入資金支持。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險投資 資本退出 高科技產(chǎn)業(yè) IPO

一、風(fēng)險投資現(xiàn)狀

當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來越依靠高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的推動，技術(shù)是一國或地區(qū)發(fā)展的根本動力，也是避免受制于人，避免處于全球生產(chǎn)鏈末端的關(guān)鍵所在，而高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有其獨(dú)有的特點(diǎn)，其在生產(chǎn)過程中存在很大的風(fēng)險和不確定性，這使得高科技產(chǎn)業(yè)不可能依靠原有的融資模式，而是需要風(fēng)險投資這一類的將金融和技術(shù)創(chuàng)新相融合的融資方式。風(fēng)險投資是金融市場上一種高風(fēng)險高回報的投資方式，它最終目的不是獲得經(jīng)營利潤，而是為中小型初創(chuàng)企業(yè)或者是高科技初創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展初期提供資金和管理經(jīng)驗(yàn)支持，其最終環(huán)節(jié)是風(fēng)險資金的退出，因此能否順利地實(shí)現(xiàn)資金的退出是風(fēng)險投資的關(guān)鍵所在。

雖然我國在20世紀(jì)80年代就已經(jīng)有了風(fēng)險投資，但是目前我國的風(fēng)險投資市場發(fā)展并不完善，風(fēng)險投資退出機(jī)制沒有建立起來，風(fēng)險投資市場還有很長的路要走。投資者在選擇風(fēng)險投資項目時，項目本身的發(fā)展預(yù)期和能否上市是一方面，另一方面是所投入的資金能否及時退出，而據(jù)測算近年來每年能夠?qū)崿F(xiàn)成功退出的企業(yè)不到3成，大多數(shù)資金沒有實(shí)現(xiàn)成功退出，國內(nèi)風(fēng)險投資退出方式需要不斷改善，以放活資金，提高資金使用效率，促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和金融行業(yè)的繁榮。當(dāng)前風(fēng)險投資退出方式主要有首次公開發(fā)行即IPO、兼并與收購、回購股權(quán)和清算等四種，下面將進(jìn)行具體分析。

二、風(fēng)險投資退出方式

（一）首次公開發(fā)行。首次公開發(fā)行（IPO）顧名思義指的是上市公司首次公開在二級市場發(fā)行自己公司的股票，風(fēng)險投資人通過將自己的持股售出以實(shí)現(xiàn)風(fēng)投資金退出的機(jī)制。它是風(fēng)險投資退出方式中的最優(yōu)選擇，而且可以獲得最大的收益率，而且高科技公司發(fā)展前景良好，在金融市場中表現(xiàn)為高估，因此風(fēng)險投資人可以在其中獲得非常大的收益。風(fēng)險投資通過IPO退出可以在主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和海外資本市場等三種方式實(shí)現(xiàn)IPO發(fā)行。在國內(nèi)，我國主板市場主要是大型的成熟企業(yè)，這些企業(yè)已經(jīng)有穩(wěn)定的盈利能力，并且資本規(guī)模巨大，高科技初創(chuàng)企業(yè)基本上無法滿足主板市場的要求，主要是在創(chuàng)業(yè)板市場公開發(fā)行IPO。

創(chuàng)業(yè)板市場的要求比較寬松，而且創(chuàng)業(yè)板成立之初便是為初創(chuàng)企業(yè)提供融資便利，因此風(fēng)險投資退出常用二板市場來實(shí)現(xiàn)。自2009年深圳證券交易所掛牌交易首批創(chuàng)業(yè)板公司以來，創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展取得明顯成績，創(chuàng)業(yè)板市場IPO呈現(xiàn)出高募集資金額、高市盈率的特點(diǎn)，但是由于國內(nèi)股票市場發(fā)展還存在諸多問題，二板市場IPO發(fā)行也是存在一定的問題，需要采取措施不斷完善解決。除了國內(nèi)的主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場之外，IPO發(fā)行還包括海外資本市場。海外資本市場連通國際金融市場，風(fēng)險投資企業(yè)是在全世界范圍內(nèi)融資，更有利于提高資金的使用效率獲得巨大的資本收益，但是風(fēng)險投資企業(yè)要想在海外資本市場公開發(fā)行上市，需要自身具備國際化視野，能熟練操作國際化管理事宜，因此海外資本市場的潛在門檻較高，只適用于一小部分風(fēng)險投資企業(yè)。

（二）回購股權(quán)?；刭徆蓹?quán)相當(dāng)于借用風(fēng)險投資人手中的資金建立公司開辦業(yè)務(wù)，然后再將公司股權(quán)買回企業(yè)自己手中，通過回購股權(quán)來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資的資金退出具體來說是指初創(chuàng)企業(yè)的管理層或員工對風(fēng)險投資人手中的股份按已定合約進(jìn)行回購，初創(chuàng)企業(yè)獲得完全的本公司股份，風(fēng)險投資人實(shí)現(xiàn)資本收回。

相比其他退出方式，回購存在其所獨(dú)有的特點(diǎn)。一方面，回購設(shè)計的當(dāng)事人也是當(dāng)初訂立風(fēng)險投資的當(dāng)事人，不存在第三方，因此可以直接訂立合同，不需要進(jìn)行監(jiān)督管理，可以有效提高風(fēng)險投資退出的效率，而且風(fēng)險低成本小。初創(chuàng)企業(yè)可以重新獲得對公司的股票所有權(quán)，另一方面，管理層回購和員工回購這兩種回購方式都可以產(chǎn)生激勵效應(yīng)，而且是可置信承諾，這有利于激發(fā)企業(yè)管理層和員工對公司的工作熱忱，提升企業(yè)的凝聚力和創(chuàng)造力。但是相比其他退出方式，通過股權(quán)回購進(jìn)行退出獲得資本收益的程度可能比較小，低風(fēng)險伴隨著低收益，它很可能是在風(fēng)險投資人對企業(yè)并不看好或占企業(yè)份額比較小時所采取的一種退出方式。

（三）并購。風(fēng)險投資者也可以選擇通過并購出售股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)資本的退出，而且并購是風(fēng)險投資人比較青睞的一種方式。當(dāng)前我國金融市場上IPO在幾種風(fēng)險投資退出機(jī)制中占據(jù)主導(dǎo)地位，但是并購這種方式在近年來不斷發(fā)展，并且取得良好業(yè)績。IPO存在程序繁瑣、費(fèi)用高昂、面臨監(jiān)管層多層監(jiān)管等弊端，相比來說，并購的退出方式成本低、交易方便，可實(shí)現(xiàn)資本的完全退出的目的，在我國風(fēng)險投資的退出中占據(jù)重要地位。而且在發(fā)達(dá)地區(qū)和國家，通過并購實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本退出占7成左右，我國國內(nèi)金融市場也在不斷發(fā)展完善，并購在資本退出中將發(fā)揮更大的作用。

（四）清算。風(fēng)險投資人如果采取清算來進(jìn)行資本的退出，則代表其投資的公司經(jīng)營狀況不佳，經(jīng)營業(yè)績未達(dá)到預(yù)定要求，成長遠(yuǎn)低于預(yù)期水平，此時需要果斷撤出資本。按照初創(chuàng)企業(yè)的目前發(fā)展情況，風(fēng)險投資人可以采用主動性的解散清算，及時停產(chǎn)解散，也可以采用自然清算，在償還債務(wù)人之后彌補(bǔ)風(fēng)險投資人的損失，或者是采取破產(chǎn)清算，采用直接申請破產(chǎn)的方式進(jìn)行清算，獲得一定的資本退出，降低可能的損失程度。一旦采用清算的方式，則代表此項投資沒有取得成功，沒有實(shí)現(xiàn)高收益。

三、風(fēng)險投資主要并購方式對比及建議

（一）IPO與并購的綜合比較。通過分析可以看出，目前國內(nèi)金融市場中風(fēng)險投資主要的退出方式是IPO和并購這兩種渠道，其中又以IPO占主導(dǎo)地位。通過IPO進(jìn)行風(fēng)險資本退出被認(rèn)為是最優(yōu)的選擇，因?yàn)樗梢詫?shí)現(xiàn)最優(yōu)的資本回報，并且它的投資模式是以債務(wù)的形式，這大大降低了投資風(fēng)險。但是它也有不可調(diào)和的缺陷，政府監(jiān)管部門為了穩(wěn)定股票市場，降低風(fēng)險波動，對通過IPO上市的公司提出一系列的約束措施，風(fēng)險投資人在選擇IPO時要考慮被監(jiān)管部門暫停IPO的風(fēng)險，而且退出費(fèi)用高昂，一般企業(yè)難以承擔(dān)，其成功也與所處的股票市場繁榮程度有著密切的關(guān)系。因此盡管IPO有著非常有利的資本收益，許多風(fēng)險投資人仍然會放棄選擇IPO的方式實(shí)現(xiàn)資本的退出。

目前發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險投資退出機(jī)制中一般是并購和回購在發(fā)揮主要作用，特別是國際上通過兼并擴(kuò)大本企業(yè)規(guī)模和競爭力的熱潮涌現(xiàn)，并購逐漸顯現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢。并購和回購都可以實(shí)現(xiàn)資本的完全退出，而IPO短期內(nèi)并不能實(shí)現(xiàn)資本的完全退出，并且回購可以實(shí)現(xiàn)對公司員工的股權(quán)激勵，有利于實(shí)現(xiàn)公司的創(chuàng)新發(fā)展。目前國際上發(fā)展良好的高科技產(chǎn)業(yè)一般采用并購和回購的方式實(shí)現(xiàn)資本退出，隨著國際并購浪潮的發(fā)展和國內(nèi)并購市場的不斷進(jìn)步，我國的風(fēng)險資本退出機(jī)制中選擇并購的占比逐漸增大，并呈現(xiàn)出不斷增長的趨勢，風(fēng)險退出結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化。

（二）對策及建議。雖然我國風(fēng)險投資業(yè)務(wù)相比過去有了很大進(jìn)步，但是也要注意到我國當(dāng)前的風(fēng)險投資市場發(fā)展水平仍然較低，市場中的眾多資金并沒有投入到風(fēng)險投資中來，這不利于扶持高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不利于推動技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，而國內(nèi)風(fēng)險投資占比小的一個重要原因便是風(fēng)險投資退出機(jī)制不健全，大量資金投入到高科技初創(chuàng)公司之后無法實(shí)現(xiàn)及時有效的退出，出現(xiàn)資本被套牢的問題，因此要采取措施改變這種現(xiàn)狀，放活激活風(fēng)險投資市場。

政府要加強(qiáng)監(jiān)管，完善產(chǎn)權(quán)交易市場，改變當(dāng)前市場管理混亂的局面，提高資金的使用效率，而且要加強(qiáng)對監(jiān)管人員素質(zhì)的提升，提高其專業(yè)性和服務(wù)意識。另外，我國缺乏有關(guān)風(fēng)險投資方面的明確法律規(guī)范，這造成了市場管理的混亂，風(fēng)險投資行為的無序，因此要及時完善相關(guān)法律法規(guī)，明確規(guī)定風(fēng)險投資中的違法行為，做到有法可依，增強(qiáng)金融市場的有序性，提高風(fēng)險投資流程的合法性和透明度，最重要的是建立健全風(fēng)險投資的退出機(jī)制，加強(qiáng)政府的支持，學(xué)習(xí)國外先進(jìn)的風(fēng)險投資退出機(jī)制設(shè)計，解決風(fēng)險投資人的后顧之憂，激發(fā)風(fēng)投者的熱情，促進(jìn)風(fēng)險投資市場的繁榮。同時要重點(diǎn)培養(yǎng)風(fēng)險投資分析的專業(yè)人才，建立風(fēng)險投資分析和評估機(jī)構(gòu)，為風(fēng)險投資人提供高效有用的信息指導(dǎo)，提供有關(guān)風(fēng)險投資的投入和退出的專業(yè)指導(dǎo)服務(wù)。

四、總結(jié)

高科技企業(yè)和中小型初創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展初期需要大量的資金支持，但是由于發(fā)展?fàn)顩r不明，對其的資本投資存在高風(fēng)險，因此風(fēng)險投資這一類高風(fēng)險高收益型的融資手段應(yīng)運(yùn)而生。風(fēng)險投資以高風(fēng)險高收益著稱，其最終目的不是建立和管理公司，而是獲得高資本回報收益，其最終環(huán)節(jié)是資本的退出。風(fēng)險投資的退出情況是檢驗(yàn)風(fēng)險投資成功與否的重要標(biāo)志，而風(fēng)險投資退出方式主要有首次公開發(fā)行、并購和回購以及清算等四種。這四種方式各有特點(diǎn)，其中IPO是目前國內(nèi)主要的風(fēng)險投資退出方式，但是并購在風(fēng)險投資退出機(jī)制中發(fā)揮著越來越大的作用，有成為資本退出的主要手段趨勢。但是當(dāng)前國內(nèi)金融市場和產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展并不完善，大量風(fēng)險投資資本沒有成功實(shí)現(xiàn)退出，要想放活風(fēng)險投資，需要完善風(fēng)險投資的退出機(jī)制，建立健全相關(guān)法律法規(guī)，保證嚴(yán)格依法監(jiān)管，加強(qiáng)政府的支持，完善產(chǎn)權(quán)交易市場相關(guān)操作，降低繁雜的審批流程，提高整體市場的運(yùn)行效率，推動風(fēng)險投資資本有效退出的同時，激發(fā)國內(nèi)投資熱情，為高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展注入資金支持，從而推動整體經(jīng)濟(jì)的繁榮和進(jìn)步。