中國企業(yè)跨境投資與并購的法律監(jiān)管

張叢

摘 要：本文就跨境投資涉及的熱點最新法律監(jiān)管問題入手，從國內(nèi)資金出境方式、交易融資方式及上市公司跨境并購的交易結(jié)構(gòu)等方面梳理了企業(yè)跨境并購的主要法律問題及在現(xiàn)階段所受到的監(jiān)管新規(guī)的影響。

關(guān)鍵詞：資金出境；跨境融資；并購交易結(jié)構(gòu)；法律監(jiān)管政策

近年來中國經(jīng)濟放緩，企業(yè)紛紛走出去尋找新的業(yè)務增長點。2016中國跨境并購金額2254億美元，為2015年的兩倍多，躍居世界第一位。國內(nèi)人民幣匯率自2015年8月開始貶值，隨著資本外流加劇外匯儲備不斷下降，2016年這種貶值趨勢仍在延續(xù)。為維持匯率的相對穩(wěn)定，2017年國家的資金監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向了控流出擴流入，相關(guān)措施和辦法陸續(xù)出臺，對國內(nèi)資金出境及融資方式等產(chǎn)生重要影響。

1 國內(nèi)資金出境方式對比及現(xiàn)階段政策影響

1.1 ODI

ODI 即Outbound Direct Investment （境外直接投資）的簡稱，是境外投資最為一般也是最為直接的路徑，目前中國大陸主要針對的對象是境內(nèi)企業(yè)，主要為境內(nèi)企業(yè)通過銀行換匯并直接出境。

現(xiàn)階段政策的影響下，對于對外直接投資項下額度在5000萬美元及以上的對外投資項目，外匯局一律加強管控，存在極強的不確定性。

2017年11月，發(fā)改委修訂境外投資辦法，征求意見，通過境外SPV的間接投資全面納入監(jiān)管，無論境內(nèi)主體是否提供融資或擔保。

國家施行分類監(jiān)管，分為鼓勵類和限制類&重點管控類。其中執(zhí)行核準制，由國家發(fā)改委及商務部審核的業(yè)務包括：境外設立無具體實業(yè)項目的股權(quán)投資基金/投資平臺；五行業(yè)：房地產(chǎn)/酒店/影視/娛樂業(yè)/體育俱樂部；其他敏感類：敏感國家地區(qū)（戰(zhàn)亂/未建交/國際制裁等）以及敏感行業(yè)（武器裝備/新聞傳媒/跨境水資源/宏觀調(diào)控需要等）

下述所列“四現(xiàn)象”，真實性合規(guī)性審核時重點管控，仍可能屬備案范疇，地方由省級/央企報國家：有限合伙；大額非主業(yè)：和境內(nèi)母公司主業(yè)相去甚遠無任何相關(guān)性；母小子大：投資規(guī)模大于境內(nèi)母公司注冊資本，財務報表經(jīng)營狀況難以支持融資規(guī)模；快設快出：設立不足數(shù)月，無任何實體經(jīng)營。

1.2 人民幣出境

凡跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點地區(qū)內(nèi)登記注冊的非金融企業(yè)，如進行境外投資，在依照相關(guān)法律法規(guī)獲得境外直接投資主管部門的核準備案后，都可到銀行辦理境外直接投資人民幣資金匯出。

現(xiàn)階段政策的影響下，人民銀行目前對境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款業(yè)務實行本外幣一體化的宏觀審慎管理，現(xiàn)階段通過人民幣出境較困難。

1.3 內(nèi)保/內(nèi)存外貸

通常情況下，內(nèi)保外貸的操作方式為境內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)銀行提供反擔保，境內(nèi)銀行向其境外分行或合作銀行出具保函，最終由境外分行或合作銀行提供貸款。

在現(xiàn)有政策環(huán)境下，根據(jù)近期與銀行的溝通，企業(yè)直接內(nèi)存外貸，需要自行辦理對外擔保登記，存在外匯局備案的不確定性；可與銀行商議進行銀行項下的內(nèi)保外貸/內(nèi)存外貸以規(guī)避外匯局備案的不確定性，但需要與銀行提前做好詳細的溝通。

基于目前國內(nèi)外匯政策環(huán)境具有高度不確定性，上述三種資金出境方式均受到監(jiān)管部門的較強限制。鑒于對外投資監(jiān)管政策趨嚴，買方融資方案的設計、資金換匯及出境的方案以及與監(jiān)管部門的溝通都應盡早進行。在選擇境內(nèi)SPV實行監(jiān)管備案時，買方/買方團應選擇有產(chǎn)業(yè)背景的主體作為SPV備案，實際操作過程中也有部分買方/買方團收購了有產(chǎn)業(yè)背景的公司作為SPV實行備案，但是對于現(xiàn)股東持有備案主體是否有運營期限要求，需要與地方監(jiān)管部門溝通。

2 交易融資方式對比

2.1 境內(nèi)融資

境內(nèi)主體在境內(nèi)融資（包括公司發(fā)行股份、債券、公司向母公司借款、境內(nèi)主體向銀行、信托機構(gòu)借款、聯(lián)合境內(nèi)財務投資人共同投資等。資金以股權(quán)投資或股東借款的形式匯到境外子公司。

其優(yōu)勢為對于沒有境外平臺的公司而言最直接，融資額最大。與境內(nèi)銀行業(yè)務交流較為順暢，融資效率較高。人民幣負債與境內(nèi)公司的人民幣資產(chǎn)匹配，還款無需換匯出境。

其劣勢為需要履行境外投資核準、境外投資外匯登記等監(jiān)管手續(xù)，目前外匯形式緊張，直接換匯難度大。需要境內(nèi)進行抵押增信，無法有效利用標的公司現(xiàn)金流。

2.2 內(nèi)保外貸

包括內(nèi)保外貸和內(nèi)存外代。境內(nèi)母公司向境內(nèi)銀行或其他金融機構(gòu)出具擔保，或在銀行或其他金融機構(gòu)質(zhì)押存儲人民幣，境外合作銀行或金融機構(gòu)向境外子公司提供融資貸款。

其優(yōu)勢為簡化境外投資和對外擔保的監(jiān)管手續(xù)，但內(nèi)保外貸需要向外匯局進行對外履約擔保登記手續(xù)，目前銀行項下對外擔保登記通道較為順暢。僅需履行正常的發(fā)改和商務備案，資金出境操作難度有效降低。

劣勢為雖然內(nèi)保外貸已經(jīng)由境內(nèi)提供擔保增信措施，但一般仍需要境外資金作為還款來源，限制了利用標的公司現(xiàn)金流進一步融資的空間。

2.3 境外融資

境外子公司境外直接融資，不依賴境內(nèi)母公司擔保。境外美元基金以債權(quán)、夾層基金、純股權(quán)投資的方式參與投資。

其優(yōu)勢表現(xiàn)為直接以境外標的的股權(quán)和資產(chǎn)作為擔保進行融資，主要依靠境外被收購企業(yè)自身現(xiàn)金流作為還款來源，不以境內(nèi)監(jiān)管審批程序作為前置條件。融資無追索權(quán)，在母公司報表不會產(chǎn)生或有負債。

劣勢為對標的現(xiàn)金流和自身的擔保具有很高要求，通常所有的SPV、目標公司、目標所有子公司的股權(quán)、資產(chǎn)都需抵押給銀行。

3 上市公司跨境并購的主要交易結(jié)構(gòu)

3.1 上市公司全現(xiàn)金并購標的公司

首先操作方式為上市公司在海外設立子公司，即特殊目標公司（SPV），再通過境外子公司以全現(xiàn)金方式收購境外標的資產(chǎn)。并購所需的資金一般來自上市公司的自有資金、銀行并購貸款、增發(fā)融資以及以上組合。

這里主要考量因素有可利用控股子公司（或SPV）所在地政策享受稅收上的優(yōu)惠，節(jié)約稅收成本；可利用控股子公司（或SPV）隔離風險并可方便退出；對于有資產(chǎn)變現(xiàn)需求的出售方而言，全現(xiàn)金收購具有相當?shù)母偁幜?；在《重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂后，上市公司使用現(xiàn)金收購即使構(gòu)成重大資產(chǎn)重組也不再需要中國證監(jiān)會上市部審批，提高了境外投資公狗的效率；對其資金實力或借貸能力要求較高，而且也增加了收購方的資金風險、財務成本費用和債務壓力。

新政的影響包括：再融資新政對非公開發(fā)行規(guī)模、發(fā)行股份的定價、間隔期等做出了限制，對于缺乏自有資金，需要靠再融資來籌措境外收購資金的上市公司來說，增加了其融資壓力；若上市公司在收購過程中涉及境內(nèi)融資后資金出境，則會受到最新的資金出境政策的影響。

3.2 上市公司大股東/財務投資者收購標的公司

上市公司大股東/財務投資者先收購標的公司，后續(xù)再注入上市公司。操作方案分為第一步上市公司大股東/財務投資者收購境外資產(chǎn)，第二步再由上市公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)或非公開發(fā)行的方式的將境外資產(chǎn)注入上市公司。

這里主要考量的因素有由大股東及財務投資者先行收購可有效鎖定標的公司，避免延誤收購時機，縮短交易時間；通過增發(fā)增加了上市公司收購的資金實力，為上市公司提供多元化的支持手段；對大股東及財務投資者的資金實力具有較高要求，資金成本高（因為為非上市公司難以通過資本市場進行融資）；存在潛在的同業(yè)競爭（可以通過承諾注入解決）、資本市場的注入預期、以及后續(xù)的關(guān)聯(lián)交易問題；構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易的，大股東及其關(guān)聯(lián)方需要進行業(yè)績對賭。

新政在如下方面產(chǎn)生影響：對于在第二步交易時，擬采用非公開發(fā)行方式收購標的股權(quán)的交易，再融資新政對于融資規(guī)模、定價、間隔期有影響；對于在第二步交易中擬采用換股方式注入上市公司的交易而言，再融資新政對募集配套資金規(guī)模和定價有影響；若大股東/財務投資者在境內(nèi)加杠桿，需要資金出境的規(guī)模大，則最新的資金出境政策對于境內(nèi)上市公司的資金出境有較大的影響；在發(fā)改和商委繼續(xù)鼓勵境外產(chǎn)業(yè)并購的背景下，如果大股東是自然人或者無運營實質(zhì)的公司，則備案有較大壓力。

3.3 上市公司聯(lián)合財務投資這收購標的公司

上市公司聯(lián)合財務投資這收購標的公司，后續(xù)上市公司購買財務投資者持有的少數(shù)股權(quán)。操作方案分為第一步，上市公司與聯(lián)合財務投資者收購境外公司；第二步，上市公司通過換股或支付現(xiàn)金的方式收購財務投資者持有的少數(shù)股權(quán)

這里主要考量因素有：上市公司聯(lián)合財務投資者，減少上市公司出資壓力；部分財務投資者具有與標的公司同行業(yè)的渠道優(yōu)勢，聯(lián)合其收購有助于產(chǎn)生更大的協(xié)同效應；市場會對第二步剩余股權(quán)注入上市公司產(chǎn)生預期，第二步發(fā)行股份時公司股價可能會較高。

新政產(chǎn)生的影響包括：若采用非公開發(fā)行方式收購少數(shù)股權(quán)，最新再融資政策對其融資規(guī)模、定價、以及間隔期有限制；若采用換股方式將標的注入上市公司，則再融資最新政策對募集配套部分的規(guī)模和定價有影響；在人民幣基金作為財務投資者時，最新資金出境政策對于需要大額資金出境的交易有限制，在美元基金作為財務投資者時，在美元基金退出（上市公司向美元基金支付現(xiàn)金）時面臨類似的資金出境問題。

綜上所述，跨境并購是產(chǎn)業(yè)升級、企業(yè)競爭的有效手段。國家鼓勵企業(yè)參與國際經(jīng)濟競爭與合作、融入全球產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈；支持國內(nèi)有能力、有條件的企業(yè)開展真實合規(guī)的對外投資活動、參與“一帶一路”共同建設和國際產(chǎn)能合作、促進國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級；監(jiān)管部門密切關(guān)注大額非主業(yè)投資、有限合伙企業(yè)對外投資、“母小子大”、“快投快出”等類型對外投資中存在的風險隱患建議有關(guān)企業(yè)審慎決策。

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