(1.重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶400030；2．重慶大學(xué)公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)治理創(chuàng)新研究院，重慶400030)

一、引言

20世紀(jì)90年代末，無論西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，都出現(xiàn)公司持有大量現(xiàn)金的現(xiàn)象。作為企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，現(xiàn)金持有的動(dòng)因及其經(jīng)濟(jì)后果逐漸成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題。一方面，面對(duì)高昂的外部融資成本及融資環(huán)境的不確定性，公司持有大量現(xiàn)金有助于緩解其所面臨的融資約束和投資不足等問題[1-2]，并通過保持財(cái)務(wù)柔性來緩沖未來的風(fēng)險(xiǎn)沖擊[3-4]。另一方面，現(xiàn)金持有具有較高的流動(dòng)性和易隱藏性，從而極易成為自利的管理者和控股股東謀取私利的工具[5-6]?；谛畔⒉粚?duì)稱理論和代理理論，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從公司財(cái)務(wù)特征[7-8]、公司治理機(jī)制[9-10]、行業(yè)特征[11-12]、投資者法律保護(hù)[6,13]、貨幣政策[14]和政府質(zhì)量[15-16]等視角，對(duì)現(xiàn)金持有影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了大量的理論與實(shí)證研究。

然而，以往研究大多基于公司層面和制度層面考察了公司現(xiàn)金持有行為的影響因素，卻忽視了現(xiàn)金持有決策制定者個(gè)人特質(zhì)對(duì)公司現(xiàn)金持有行為及其經(jīng)濟(jì)后果可能產(chǎn)生的影響。高階梯隊(duì)理論(Upper Echelons Theory)認(rèn)為，高管人員是公司決策的關(guān)鍵決定因素，其背景特征和個(gè)體特質(zhì)(如性別、教育、年齡、任期和經(jīng)歷等)會(huì)顯著地影響公司戰(zhàn)略選擇和決策行為[17]?，F(xiàn)金持有決策是公司一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)決策。近年來，一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)CEO的性別[18]、金融職業(yè)背景[19]、特殊經(jīng)歷[20-21]、CEO信念[22]及CFO內(nèi)部董事身份等對(duì)公司現(xiàn)金持有會(huì)產(chǎn)生重要影響。然而，這些研究大多研究了CEO特質(zhì)與公司現(xiàn)金持有的關(guān)系。與以往的研究不同，本文試圖系統(tǒng)考察CFO能力對(duì)公司現(xiàn)金持有決策的影響。之所以聚焦于CFO能力，原因有二：其一，伴隨著CFO制度的不斷完善和發(fā)展，CFO逐漸突破了傳統(tǒng)狹隘的會(huì)計(jì)職能。其作為公司財(cái)務(wù)政策的實(shí)際決策和執(zhí)行者，在諸如資本籌集和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面扮演重要角色。相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)在諸如盈余管理、財(cái)務(wù)杠桿等會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)決策中，CFO比CEO發(fā)揮了更重要作用[23-24]；其二，流動(dòng)性管理是CFO承擔(dān)的最重要職責(zé)之一，而現(xiàn)金持有是確保公司流動(dòng)性最重要的工具，這更加凸顯CFO在現(xiàn)金持有決策中的核心作用[25]；其三，國(guó)內(nèi)外關(guān)于CFO與公司治理及財(cái)務(wù)決策的研究，重點(diǎn)從CFO財(cái)務(wù)專業(yè)能力、財(cái)務(wù)執(zhí)行能力的視角衡量CFO對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響大小。然而，這些研究大多從單一維度測(cè)度并探究CFO對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響力，缺乏對(duì)CFO影響力的綜合考量。

鑒于此，本文基于CFO財(cái)務(wù)專業(yè)能力(專業(yè)職稱、任職期限和教育背景)與財(cái)務(wù)執(zhí)行能力(是否為內(nèi)部董事、是否兼任外部董事和高管排名)兩個(gè)維度構(gòu)建CFO能力指數(shù)，系統(tǒng)地考察了CFO能力對(duì)公司現(xiàn)金持有決策的影響效應(yīng)及其背后的傳導(dǎo)機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，CFO能力與公司現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，即CFO能力越強(qiáng)，公司現(xiàn)金持有水平越低。進(jìn)一步檢驗(yàn)其內(nèi)在作用機(jī)理發(fā)現(xiàn)，能力較強(qiáng)的CFO不僅降低了公司預(yù)防性持現(xiàn)動(dòng)機(jī)，而且有效緩解了自由現(xiàn)金流假說導(dǎo)致的代理持現(xiàn)動(dòng)機(jī)。

本文貢獻(xiàn)在于：(1)拓展和豐富了公司現(xiàn)金持有領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。本文基于高階梯隊(duì)理論實(shí)證檢驗(yàn)了CFO能力對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)及傳導(dǎo)機(jī)理，突破傳統(tǒng)公司層面和制度層面的研究，拓展了對(duì)現(xiàn)金持有決定因素的理論認(rèn)知。(2)豐富了關(guān)于高管特質(zhì)對(duì)公司決策與治理行為影響的研究。已有文獻(xiàn)大多了考察管理者性別、年齡、董事會(huì)背景等特質(zhì)對(duì)公司決策與治理行為影響，本文從CFO能力這一維度拓展了相關(guān)研究，系統(tǒng)闡述了管理者對(duì)現(xiàn)金持有的作用效果及影響路徑。(3)為CFO在公司財(cái)務(wù)決策中的重要地位提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。CFO已逐漸成為除CEO以外公司最重要的高管[26-27]。雖然“新”型CFO的角色和職責(zé)備受關(guān)注，但相關(guān)實(shí)證研究卻較為少見。本文從公司現(xiàn)金持有視角為CFO在公司財(cái)務(wù)決策中的重要地位提供證據(jù)支持，豐富和拓展了CFO領(lǐng)域的相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)公司現(xiàn)金持有相關(guān)文獻(xiàn)回顧

公司持有大量現(xiàn)金主要出于交易動(dòng)機(jī)[28]、預(yù)防性動(dòng)機(jī)[7]以及自利管理者的代理動(dòng)機(jī)[5]。以往研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要集中于預(yù)防性動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)兩個(gè)視角考察了公司現(xiàn)金持有的決定因素。

預(yù)防性動(dòng)機(jī)強(qiáng)調(diào)，公司持有現(xiàn)金是為了預(yù)防未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，尤其是外部融資較為困難或成本較高時(shí)，這種動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈[29]。Opler等(1999)研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金流波動(dòng)越大，未來出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺的風(fēng)險(xiǎn)越高，公司現(xiàn)金持有水平越高[7]。Almeida等(2004)研究發(fā)現(xiàn)，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，與非融資約束公司相比，融資約束公司往往持有更多的現(xiàn)金[1]。祝繼高和陸正飛(2009)研究發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策會(huì)加劇企業(yè)外部融資風(fēng)險(xiǎn)，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)公司會(huì)持有更多現(xiàn)金[14]。江龍和劉笑松(2011)研究發(fā)現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期相比，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期公司往往持有更多現(xiàn)金，且在民營(yíng)企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯[30]。

自由現(xiàn)金流假說基于代理動(dòng)機(jī)認(rèn)為管理者往往傾向于將大量現(xiàn)金存留于公司，利用其職務(wù)便利謀取私人收益，如增加私人津貼、在職消費(fèi)和過度投資等[5]。Kalcheva和Lins(2007)研究發(fā)現(xiàn)，代理問題越嚴(yán)重的國(guó)家，其現(xiàn)金持有水平越高[31]。廖理和肖作平(2009)研究發(fā)現(xiàn)公司治理水平越高的公司，其現(xiàn)金持有水平越低[10]。Gao等(2013)研究發(fā)現(xiàn)，盡管國(guó)有企業(yè)比私營(yíng)企業(yè)融資更為便利，但由于面臨更嚴(yán)重的代理沖突，導(dǎo)致其現(xiàn)金持有水平反而更高[32]。國(guó)內(nèi)學(xué)者沈藝峰等(2008)研究發(fā)現(xiàn)控股股東兩權(quán)分離度越嚴(yán)重，公司現(xiàn)金持有水平越高[33]。

上述文獻(xiàn)大多強(qiáng)調(diào)公司特征、制度環(huán)境的影響效應(yīng)。近年來，部分學(xué)者開始關(guān)注高管特質(zhì)對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響。Deshmukh等(2017)研究發(fā)現(xiàn)樂觀自省CEO的現(xiàn)金持有水平比理性CEO持有更少的現(xiàn)金[22]。Custódio和Metzge(2014)研究發(fā)現(xiàn)擁有金融職業(yè)背景的CEO，更容易從金融市場(chǎng)獲得外部融資，因此會(huì)持有更少現(xiàn)金[19]。也有研究發(fā)現(xiàn)有過財(cái)務(wù)困境經(jīng)歷、早期艱苦經(jīng)歷的CEO會(huì)持有更低財(cái)務(wù)杠桿和更多現(xiàn)金[20-21]。然而，這些研究大多關(guān)注CEO特質(zhì)，而忽視了CFO特質(zhì)在公司現(xiàn) 金持有決策中的重要作用。

(二)CFO能力相關(guān)文獻(xiàn)回顧

CFO制度是我國(guó)上市公司正在積極推進(jìn)完善的一項(xiàng)公司治理機(jī)制。隨著CFO制度的不斷完善，CFO已逐漸突破傳統(tǒng)狹隘的會(huì)計(jì)職能，越來越多的CFO開始轉(zhuǎn)變成CEO的“戰(zhàn)略伙伴”，直接向董事會(huì)匯報(bào)工作，并積極參與到公司的戰(zhàn)略決策和業(yè)務(wù)決策中[27,34]。

王福勝和程富(2014)從管理防御視角探究CFO特質(zhì)對(duì)公司會(huì)計(jì)政策選擇的影響，實(shí)證發(fā)現(xiàn)CFO的性別、學(xué)歷等差異會(huì)影響企業(yè)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備決策[35]。王霞等(2011)和何凡等(2015)研究發(fā)現(xiàn)CFO的財(cái)務(wù)專長(zhǎng)[注]本文中財(cái)務(wù)專長(zhǎng)被定義為CFO職業(yè)資格(是否考取CPA證書)、學(xué)歷。能提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，且有效降低會(huì)計(jì)差錯(cuò)發(fā)生的概率和頻率[36-37]。薛爽(2012)也發(fā)現(xiàn)CFO的專業(yè)技能(CPA資格、財(cái)務(wù)專業(yè)背景)越強(qiáng)，掌握的財(cái)務(wù)和稅收知識(shí)較多，有利于稅收籌劃降低企業(yè)稅負(fù)[38]。此外，毛新述等(2013)從CFO任職背景出發(fā)，認(rèn)為CFO兼任董秘，能夠提高企業(yè)盈余管理質(zhì)量，進(jìn)而為投資者提供更有效信息[39]。Mobbs(2014)和向銳(2015)從CFO出任內(nèi)部董事視角探討CFO財(cái)務(wù)執(zhí)行力與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明CFO財(cái)務(wù)執(zhí)行能力越高，更能發(fā)揮其財(cái)務(wù)專長(zhǎng)，從而降低企業(yè)現(xiàn)金持有與過度投資[40-41]。Hu和Liu(2015)還從CFO兼任外部董事的維度，證實(shí)CFO兼任外部董事對(duì)促進(jìn)企業(yè)獲得外部融資的積極意義[42]。

然而，回顧國(guó)內(nèi)外關(guān)于CFO特質(zhì)的研究成果，大多從單一維度測(cè)度并探究CFO對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響力。如：王霞等(2011)將作為CFO職業(yè)資格(是否考取CPA證書)作為衡量CFO財(cái)務(wù)專長(zhǎng)的代理變量[36]；向銳(2015)將CFO是否出任內(nèi)部董事作為CFO財(cái)務(wù)執(zhí)行力代理變量[37]。與此不同，F(xiàn)lorackis和Sainani(2017)從學(xué)歷、職稱、教育背景、董事背景等維度構(gòu)建了CFO綜合能力指數(shù)[43]。借鑒這一測(cè)度方法及現(xiàn)有研究，本文將CFO能力定義為CFO對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的綜合影響力，并從CFO財(cái)務(wù)專業(yè)能力(專業(yè)職稱、任職期限和教育背景)與財(cái)務(wù)執(zhí)行能力(是否為內(nèi)部董事、是否兼任外部董事和高管排名)兩個(gè)維度構(gòu)建CFO能力指數(shù)[注]本文的CFO財(cái)務(wù)專業(yè)能力指CFO的專業(yè)技能水平，如CFO專業(yè)職稱、資格證書、學(xué)歷及任職年限等。CFO財(cái)務(wù)執(zhí)行能力指CFO協(xié)調(diào)整合資源的能力，如是否為董事會(huì)成員、是否兼任外部董事及是否在公司具有較高地位。，系統(tǒng)考察CFO能力對(duì)公司現(xiàn)金持有決策的影響效應(yīng)。

(三)研究假設(shè)

作為公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，CFO在諸如資本籌集、流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面扮演關(guān)鍵作用?，F(xiàn)金持有作為確保公司流動(dòng)性最重要的工具，凸顯了CFO在現(xiàn)金持有決策中的核心地位[25]。具體來講，CFO能力主要通過以下兩種機(jī)制影響公司現(xiàn)金持有。

第一，從預(yù)防性動(dòng)機(jī)視角出發(fā)，CFO能力的提升有助于提高公司資金配置效率和外部融資能力，進(jìn)而降低預(yù)防性持現(xiàn)動(dòng)機(jī)。作為企業(yè)管理的核心引擎，CFO需要積極參與公司戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)決策，提高企業(yè)資源配置效率[42]。一般認(rèn)為CFO的財(cái)務(wù)專業(yè)能力越強(qiáng)，其融資能力越強(qiáng)。王霞等(2011)和何凡等(2015)發(fā)現(xiàn)CFO財(cái)務(wù)專長(zhǎng)越強(qiáng)，企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越好[36-37]。Bharath(2008)認(rèn)為會(huì)計(jì)信息是銀行評(píng)估企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)的主要來源，銀行信貸成本與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)[44]。因此，CFO能力越強(qiáng)，其所在企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越好，信貸風(fēng)險(xiǎn)越低，有助于企業(yè)獲得外部融資。同時(shí)，高能力的CFO擁有較好的社會(huì)聲譽(yù)與廣泛的社會(huì)資本，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更為廣泛的籌資渠道，從而有效緩解融資約束。此外，也有學(xué)者指出CFO出任董事會(huì)[40]、兼任外部董事[42]，有助于CFO更好地發(fā)揮其財(cái)務(wù)專長(zhǎng)，提高公司的財(cái)務(wù)管理水平，進(jìn)而提高公司資金配置效率?；谝陨戏治觯疚念A(yù)期CFO能力越強(qiáng)，其外部融資能力和內(nèi)部資金配置效率會(huì)更高，從而預(yù)防性持現(xiàn)的動(dòng)機(jī)會(huì)更弱。

第二，從代理動(dòng)機(jī)視角出發(fā)，CFO能力的提升有助于更好地履行監(jiān)督職能和改善公司治理效率，進(jìn)而緩解管理層代理持現(xiàn)動(dòng)機(jī)。Geiger(2016)指出，在現(xiàn)代企業(yè)中，CFO除了需要發(fā)揮戰(zhàn)略支持作用，更需要履行監(jiān)督控制的職責(zé)[45]。由于企業(yè)管理者存在掏空企業(yè)的自利行為，所以CFO財(cái)務(wù)決策經(jīng)常會(huì)受到CEO及其他管理層的不良干預(yù)。一些國(guó)家為了保護(hù)股東的利益，甚至規(guī)定CFO必須兼任公司執(zhí)行董事。Masulis和Mobbs(2011)指出CFO外部董事身份會(huì)能夠提高CFO監(jiān)督效率，降低與CEO結(jié)侵害股東利益的可能性[46]。孫光國(guó)和郭睿(2015)發(fā)現(xiàn)CFO進(jìn)入董事會(huì)能夠更好地履行監(jiān)督職能，且這種治理機(jī)制能夠制約CEO權(quán)力、緩解企業(yè)代理問題[34]。因此，CFO財(cái)務(wù)執(zhí)行力越強(qiáng)，其薪酬激勵(lì)和聲譽(yù)保護(hù)訴求越高，這有助于提高CFO監(jiān)督效率進(jìn)而緩解代理問題。此外，CFO較強(qiáng)的財(cái)務(wù)專業(yè)能力能夠更好地發(fā)揮其專家權(quán)，為企業(yè)提供更有效的決策建議，從而改善公司治理效率?；谝陨戏治觯疚念A(yù)期CFO能力的提升有助于其更好地履行監(jiān)督職能，緩解代理持現(xiàn)動(dòng)機(jī)，進(jìn)而降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)CFO能力越強(qiáng)，公司現(xiàn)金持有水平越低。

三、實(shí)證研究

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

本文以中國(guó)滬深兩市A股上市公司2007-2015年度數(shù)據(jù)為樣本來源，并對(duì)樣本進(jìn)行篩選剔除以下樣本：(1)金融行業(yè)和保險(xiǎn)行業(yè)的公司樣本；(2)ST及PT公司樣本；(3)存在數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最終篩選得到8 966個(gè)樣本觀測(cè)值。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和CFO等高管個(gè)體特質(zhì)數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。在CFO發(fā)生變更年度，保留新任CFO，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中對(duì)變更年度樣本進(jìn)行了剔除。此外，也剔除了CEO和CFO兼任的公司樣本。為了消除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%的Winsorize縮尾處理。數(shù)據(jù)處理工作采用STATA14.0完成。

(二)模型設(shè)計(jì)和變量定義

借鑒Opler等及Dittmar等的研究，本文構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)CFO能力對(duì)公司現(xiàn)金持有決策的影響[6-7]。

Cashi,t=α0+α1Abilityi,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4CFi,t+α5Nwci,t+α6Cape+α7Growthi,t+α8Divi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

1.被解釋變量

公司現(xiàn)金持有水平(Cash)，使用三種方式進(jìn)行度量：(1)借鑒Opler等(1999)的研究，使用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值(Cash1)作為第一種度量方式[7]；(2)借鑒Haushalter等(2007)的研究，使用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與凈資產(chǎn)的比值(Cash2)作為第二種度量方式，其中凈資產(chǎn)等于總資產(chǎn)減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物[11]；(3)借鑒Harford等(2008)的做法，使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值(Cash3)作為第三種度量方式，其值等于公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)之比減去公司所在行業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)之比的中值[47]。

2.解釋變量

CFO能力(Ability)。借鑒已有研究[37,38,40,41,43]，本文將CFO能力定義為CFO對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響力，并從CFO財(cái)務(wù)專業(yè)能力與財(cái)務(wù)執(zhí)行能力兩個(gè)維度構(gòu)建CFO能力綜合指數(shù)，使用以下指標(biāo)來度量CFO能力強(qiáng)弱。

CFO財(cái)務(wù)專業(yè)能力維度：專業(yè)職稱。CFO是否具有高級(jí)會(huì)計(jì)職稱或CPA和CFA資格證書，是則取值為1，否則為0；任職期限。CFO任期是否高于樣本中值，是則取值為1，否則為0；教育背景。CFO是否具有研究生及以上學(xué)歷，是則取值為1，否則為0。

CFO財(cái)務(wù)執(zhí)行能力維度：內(nèi)部董事。CFO是否是公司董事會(huì)成員，是則取值為1，否則為0；兼任外部董事。CFO是否在其他公司擔(dān)任外部董事，是則取值為1，否則為0；高管排名。CFO薪酬是否位于高管前三名，是則取值為1，否則為0。

本文采用主成分分析方法構(gòu)建CFO能力綜合指標(biāo)，取第一大主成分得分合成CFO能力指標(biāo)(Ability1)。最終，CFO能力指數(shù)(第一大主成分)特征值為3.87，解釋了總體方差49.71%的變化情況，結(jié)果表明CFO能力指標(biāo)選取和構(gòu)建方法的合理性。表1是CFO能力各指標(biāo)的載荷系數(shù)以及描述性統(tǒng)計(jì)特征。結(jié)果顯示，系數(shù)的符號(hào)與理論預(yù)測(cè)符號(hào)基本一致。其中，CFO專業(yè)職稱、CFO是否為內(nèi)部董事載荷系數(shù)最大，說明了CFO的專業(yè)職稱背景及內(nèi)部董事地位對(duì)CFO能力提升的重要性。此外，還使用上述指標(biāo)的算數(shù)平均值作為CFO能力的第二種評(píng)價(jià)指標(biāo)(Ability2)。

表1 CFO主要特質(zhì)以及載荷系數(shù)

表2 變量定義表

3.控制變量

借鑒Opler等的研究，模型中設(shè)置了控制變量：公司規(guī)模(Size)，財(cái)務(wù)杠桿(Lev)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(CF)，凈營(yíng)運(yùn)資本(Nwc)，資本支出(Capex)，銷售增長(zhǎng)率(Growth)和股利支付率(Div)[7]。此外，還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量(Industry)和年度虛擬變量(Year)，以控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。變量具體定義，見表2變量定義表。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表3為關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示，2007-2015年現(xiàn)金持有水平Cash1的均值為0.186、中值為0.137、標(biāo)準(zhǔn)差為0.155、最小值與最大值分別為0.007、0.731，說明不同公司之間現(xiàn)金持有水平差異較大。Cash2的結(jié)果與這一發(fā)現(xiàn)相一致。同時(shí)，經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平Cash3，均值為0.039、中值為0.137、標(biāo)準(zhǔn)差為0.143，最小值與最大值分別為-0.188、0.537，表明公司現(xiàn)金持有水平在行業(yè)內(nèi)部也存在明顯差異。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4 CFO能力的單變量檢驗(yàn)

注：本表中均值顯著性差異的檢驗(yàn)方法為T檢驗(yàn)，中位數(shù)顯著性差異的檢驗(yàn)方法為Wilcoxon秩和檢驗(yàn)；***、**、*分別表示顯著性水平1% 、5%、10%。

本文進(jìn)一步按CFO能力高低，將樣本劃分為CFO能力較高組(Ability_high)和CFO能力較低組(Ability_low)，進(jìn)行單變量組間差異檢驗(yàn)。結(jié)果見表4。Panel A報(bào)告了以Ability1為劃分標(biāo)準(zhǔn)的組間差異檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明，CFO能力較強(qiáng)的公司，Cash1、Cash2、Cash3的均值分別為0.201、0.337、0.050；而CFO能力較弱的公司，Cash1、Cash2、Cash3的均值分別為0.223 1、0.391、0.082，T檢驗(yàn)結(jié)果顯示三個(gè)指標(biāo)均在1%水平存在顯著差異。與此類似，CFO能力較強(qiáng)的公司，Cash1、Cash2、Cash3的中值分別為0.145、0.170、0.003；而CFO能力較弱的公司，Cash1、Cash2、Cash3的中值分別為0.157、0.187、0.016，秩和檢驗(yàn)結(jié)果顯示三個(gè)指標(biāo)均在5%或1%水平上存在顯著差異。以上結(jié)果表明，與CFO能力較弱的公司相比，CFO能力較強(qiáng)的公司顯著持有更少的現(xiàn)金，初步支持了前文的假設(shè)。Panel B報(bào)告了以Ability2為劃分標(biāo)準(zhǔn)的組間差異檢驗(yàn)結(jié)果，與Panel A的結(jié)果完全一致。

表5 CFO能力與企業(yè)現(xiàn)金持有

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)CFO能力與公司現(xiàn)金持有

表5是CFO能力與公司現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。第(1)—(3)列被解釋變量分別為Cash1、Cash2、Cash3，CFO能力Ability1的回歸系數(shù)分別為-0.004、-0.016、-0.004，且均在1%水平上顯著。與此類似，第(4)—(6)列CFO能力Ability2對(duì)應(yīng)Cash1、Cash2、Cash3回歸系數(shù)分別為-0.019、-0.087、-0.019，且1%水平上顯著。以上結(jié)果支持了本文假設(shè)，表明CFO個(gè)人能力對(duì)公司現(xiàn)金持有水平具有重要影響，CFO能力越強(qiáng)，公司現(xiàn)金持有水平越低。控制變量回歸結(jié)果顯示，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、凈營(yíng)運(yùn)資本、資本支出與現(xiàn)金持有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、銷售增長(zhǎng)率、股利支付率與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，這與Opler等研究發(fā)現(xiàn)基本一致。

(二)進(jìn)一步討論：影響機(jī)制檢驗(yàn)

上述實(shí)證結(jié)果表明CFO能力顯著降低了公司現(xiàn)金持有水平。進(jìn)一步，本文試圖考察CFO能力具體通過何種路徑影響公司現(xiàn)金持有水平，是通過降低預(yù)防性持現(xiàn)動(dòng)機(jī)還是通過緩解代理持現(xiàn)動(dòng)機(jī)。

1.CFO能力與公司現(xiàn)金持有：基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

若正如前述理論假設(shè)中第一條路徑所分析結(jié)果，能力較強(qiáng)的CFO通過提高公司資金配置效率和外部融資能力，降低了公司預(yù)防性持現(xiàn)動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有水平更低。那么，可以預(yù)期在不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平下，CFO能力對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)會(huì)存在明顯差異。因此，分別使用公司現(xiàn)金流波動(dòng)性和貨幣政策來度量公司所面臨的內(nèi)部和外部融資環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)程度，公司現(xiàn)金流的波動(dòng)性越強(qiáng)，貨幣政策越趨于緊縮，公司預(yù)防性動(dòng)機(jī)持現(xiàn)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。其中，公司現(xiàn)金流波動(dòng)性(CF Volatility)采用最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)”的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行度量。貨幣政策的度量借鑒饒品貴和姜國(guó)華的做法，通過對(duì)存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率、一年期國(guó)庫(kù)券和銀行間7日拆借利率等中央銀行政策調(diào)整的客觀分析[48]，將2007年、2010年和2011年設(shè)置為貨幣政策緊縮時(shí)期(MP=1)，其余年份設(shè)置為貨幣政策寬松時(shí)期(MP=0)。

表6中Panel A報(bào)告了現(xiàn)金流波動(dòng)、CFO能力和公司現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果，現(xiàn)金流波動(dòng)性(Volatility)與Cash1、Cash2、Cash3在1%顯著性水平上正相關(guān)，與Opler等研究結(jié)果一致，表明公司現(xiàn)金流波動(dòng)性越嚴(yán)重，公司基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有的現(xiàn)金越多?，F(xiàn)金流波動(dòng)性與CFO能力的交叉項(xiàng)Volatility×Ability1、Volatility×Ability2的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。表明公司現(xiàn)金流波動(dòng)越嚴(yán)重，CFO能力對(duì)公司現(xiàn)金持有的負(fù)向影響效應(yīng)越明顯，也即CFO能力降低了現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響。PanelB報(bào)告了貨幣政策、CFO能力和公司現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果，貨幣政策(MP)與Cash1、Cash2、Cash3在1%顯著性水平上正相關(guān)，與祝繼高和陸正飛研究結(jié)果一致[14]，表明貨幣緊縮時(shí)期，公司基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)持有更多現(xiàn)金。貨幣政策與CFO能力的交叉項(xiàng)MP×Ability1、MP×Ability2的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。表明貨幣緊縮時(shí)期，CFO能力對(duì)公司現(xiàn)金持有的負(fù)向影響效應(yīng)越明顯，也即CFO能力降低了貨幣政策對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響。以上結(jié)果表明，能力較強(qiáng)的CFO確實(shí)可以通過降低公司預(yù)防性持現(xiàn)動(dòng)機(jī)來影響公司現(xiàn)金持有水平。

2.CFO能力與公司現(xiàn)金持有：基于公司治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)

若正如前述理論假設(shè)中第二條路徑所分析結(jié)果，能力較強(qiáng)的CFO通過更好地履行監(jiān)督職能和改善公司治理效率，緩解了公司代理持現(xiàn)動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有水平更低。那么，可以預(yù)期在不同的公司治理水平下，CFO能力對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)會(huì)存在明顯差異。借鑒Fama和Jensen做法，本文將兩職合一(Duality)作為代理問題的代理變量，當(dāng)CEO兼任董事長(zhǎng)時(shí)取值1，否則為0[49]。此外，還借鑒張學(xué)勇和廖理的做法，使用管理層治理、持股結(jié)構(gòu)與股東權(quán)益以及董事、監(jiān)事與其他治理三個(gè)維度12個(gè)指標(biāo)做主成分分析[注]其中，持股結(jié)構(gòu)與股東權(quán)益維度包括最大股東持股比例、股權(quán)制衡、流通股比例和國(guó)有股比例；管理層治理維度包括兩職合一和管理層持股；董事、監(jiān)事與其他治理維度包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)次數(shù)、監(jiān)事會(huì)次數(shù)和委員會(huì)個(gè)數(shù)。，并取第一大主成分得分為公司治理指數(shù)(CGI)，指數(shù)越大，公司治理水平越好[50]。為了便于理解，對(duì)CGI取負(fù)數(shù)，CGI越大，公司治理水平越差。

表6 CFO能力與公司現(xiàn)金持有：基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

表7 CFO能力與公司現(xiàn)金持有：基于公司治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

表7中Panel A報(bào)告了兩職合一、CFO能力和公司現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果，兩職合一(Duality)和Cash1、Cash2、Cash3在1%顯著性水平上正相關(guān)，與Fama和Jensen研究一致[49]，表明代理問題越嚴(yán)重，公司基于代理動(dòng)機(jī)持有的現(xiàn)金越多。兩職合一與CFO能力的交叉項(xiàng)Duality×Ability1、Duality×Ability2的回歸系數(shù)均在5%或1%水平上顯著為負(fù)。表明公司代理問題越嚴(yán)重，CFO能力對(duì)公司現(xiàn)金持有的負(fù)向影響效應(yīng)越明顯，也就是說CFO能力緩解了代理沖突對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響。Panel B報(bào)告了公司治理指數(shù)、CFO能力和公司現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果，公司治理指數(shù)(CGI)與Cash1、Cash2、Cash3在1%顯著性水平上正相關(guān)，與廖理和肖作平研究發(fā)現(xiàn)一致，即：公司治理水平越差，公司基于代理動(dòng)機(jī)持有現(xiàn)金越多[10]。公司治理指數(shù)與CFO能力的交叉項(xiàng)CGI×Ability1、CGI×Ability2的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。表明公司治理水平越差，CFO能力對(duì)公司現(xiàn)金持有的負(fù)向影響效應(yīng)越明顯，也就是說CFO能力緩解了代理沖突對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響。以上結(jié)果表明，能力較強(qiáng)的CFO確實(shí)可以通過緩解公司代理沖突來降低公司現(xiàn)金持有水平。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.CEO可能產(chǎn)生的影響

上述實(shí)證結(jié)果表明CFO能力顯著影響了公司現(xiàn)金持有。然而，以往研究發(fā)現(xiàn)CEO某些個(gè)人特質(zhì)也會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金持有產(chǎn)生重要影響[19-21]。CEO能力可能才是影響公司現(xiàn)金持有水平的真正原因。與CFO能力變量測(cè)度方式一致，本文采用CEO專業(yè)職稱背景、CEO任職期限、CEO教育背景、CEO是否為內(nèi)部董事、CEO是否兼任外部董事、CEO高管排名六個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建主成分法衡量的CEO能力指數(shù)(CEO Ability1)及算數(shù)平均數(shù)衡量的CEO能力指數(shù)(CEOAbility2)。表8報(bào)告了控制CEO能力后，CFO能力與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系。筆者發(fā)現(xiàn)控制了CEO能力的影響后，原有結(jié)果依然成立。

表8 控制CEO特質(zhì)的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

2.內(nèi)生性問題：傾向評(píng)分匹配得分(PSM)

實(shí)證結(jié)果表明，能力較強(qiáng)的CFO，其所在公司現(xiàn)金持有水平越低。但現(xiàn)實(shí)中CFO可能并非被公司隨機(jī)雇傭，而是實(shí)力較強(qiáng)的公司更傾向雇傭能力較強(qiáng)的CFO；又或者，能力較強(qiáng)的CFO更愿意選擇到實(shí)力較強(qiáng)的公司工作。因此，為了克服自選擇偏誤可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用傾向評(píng)分匹配方法(Propensity Score Matching)將能力較強(qiáng)的CFO樣本與能力較弱的CFO樣本進(jìn)行一比一配對(duì)。首先，采用二分法生成CFO能力虛擬變量Ability_dummy，CFO能力較強(qiáng)的樣本取值為1，CFO能力較弱的樣本取值為0。然后，使用Logistic模型將CFO能力虛擬變量對(duì)公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、現(xiàn)金流(CF)資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、年度(Year)和行業(yè)(Industry)進(jìn)行回歸，根據(jù)模型估計(jì)得到的傾向得分尋找最接近公司樣本進(jìn)行一比一配對(duì)[注]本文采取滿足平衡性、0.05匹配半徑、一比一配對(duì)及不返回的嚴(yán)格配對(duì)規(guī)則，所以較原有樣本會(huì)有部分損失。。表9報(bào)告了PSM配對(duì)后的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)與原有結(jié)果仍然一致。

表9 傾向評(píng)分匹配(PSM)回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

3.剔除戰(zhàn)略進(jìn)攻型(戰(zhàn)略激進(jìn)型)企業(yè)樣本

已有研究表明，企業(yè)戰(zhàn)略與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策息息相關(guān)[51-52]。實(shí)施進(jìn)攻性戰(zhàn)略的企業(yè)，傾向于持有較高的現(xiàn)金為其過度投資的意愿和動(dòng)機(jī)提供強(qiáng)有力的資源支持[53]。因此，企業(yè)的戰(zhàn)略選擇可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響。基于此，本文借鑒了Bentley等、王成華等的方法度量企業(yè)戰(zhàn)略水平(Strategy)[注]借鑒Bentley等、王成華等度量企業(yè)戰(zhàn)略的方法，使用以下六個(gè)指標(biāo)對(duì)公司戰(zhàn)略(Strategy)進(jìn)行度量：研發(fā)支出占銷售收入的比重、員工人數(shù)銷售收入的比值、銷售收入的歷史增長(zhǎng)率、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占銷售收入的比重、員工人數(shù)的波動(dòng)性、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的相反數(shù)。對(duì)于以上六個(gè)指標(biāo)各自按照行業(yè)-年份排序后五等分分組，數(shù)值最高的分組賦值5分，最低的分組賦值1分。六個(gè)維度得總分為公司的戰(zhàn)略評(píng)分(Strategy)，得分取值在6～30分之間。本文在實(shí)證分析時(shí)使用企業(yè)戰(zhàn)略的離散分值變量進(jìn)行回歸，定義分值越大，表明企業(yè)越表現(xiàn)為進(jìn)攻型戰(zhàn)略；分值越小，表明企業(yè)越表現(xiàn)為防御型戰(zhàn)略。，并將其作為控制變量對(duì)模型重新回歸[51,53]。表10的回歸結(jié)果顯示，CFO能力與企業(yè)現(xiàn)金持有的負(fù)相關(guān)關(guān)系依然在1%水平上顯著，依然支持原假設(shè)。

4.剔除CFO變更年度樣本

當(dāng)公司CFO發(fā)生變更時(shí)，在變更年份難以區(qū)分新任CFO和離任CFO對(duì)公司現(xiàn)金持有決策的影響強(qiáng)度。而且，新任CFO可能還未能完全了解公司經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況，從而導(dǎo)致與正常情況下的現(xiàn)金持有決策存在差異。為了排除上述干擾，剔除公司CFO發(fā)生變更年份的樣本數(shù)據(jù)，并對(duì)模型重新回歸?；貧w結(jié)果見表10，結(jié)果依然不變。

表10 剔除戰(zhàn)略進(jìn)攻企業(yè)樣本的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

表11 剔除CFO變更年份樣本的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后(Robust)的t值。

五、研究結(jié)論與啟示

現(xiàn)金持有決策是公司一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)決策，作為公司財(cái)務(wù)政策的實(shí)際決策和執(zhí)行者，CFO在公司現(xiàn)金持有決策中扮演重要作用。鑒于此，本文利用CFO財(cái)務(wù)專業(yè)能力(職業(yè)背景、專業(yè)職稱、任職期限和教育背景)與財(cái)務(wù)執(zhí)行能力(是否為內(nèi)部董事、是否兼任外部董事和高管排名)兩個(gè)維度構(gòu)建CFO能力指數(shù)，以2007—2015年A股上市公司為樣本，基于高階梯隊(duì)理論系統(tǒng)考察CFO能力對(duì)公司現(xiàn)金持有決策的影響效應(yīng)及其背后的傳導(dǎo)機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，CFO能力越強(qiáng)，公司現(xiàn)金持有水平越低。進(jìn)一步檢驗(yàn)其內(nèi)在作用機(jī)理發(fā)現(xiàn)，能力較強(qiáng)的CFO不僅降低了公司預(yù)防性持現(xiàn)動(dòng)機(jī)，而且有效緩解了自由現(xiàn)金流假說導(dǎo)致的代理持現(xiàn)動(dòng)機(jī)，進(jìn)而降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。本文結(jié)論的啟示如下。

首先，本文拓展和豐富了公司現(xiàn)金持有領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。本文基于高階梯隊(duì)理論實(shí)證檢驗(yàn)了CFO能力對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)及傳導(dǎo)機(jī)理，突破傳統(tǒng)公司層面和制度層面的研究，拓展了對(duì)現(xiàn)金持有決定因素的理論認(rèn)知。其次，本文豐富了關(guān)于高管特質(zhì)對(duì)公司決策與治理行為影響的研究。已有文獻(xiàn)大多考察了管理者性別、年齡、董事會(huì)背景等特質(zhì)對(duì)公司決策與治理行為影響，本文從CFO能力這一維度拓展了相關(guān)研究，系統(tǒng)闡述了管理者對(duì)現(xiàn)金持有的作用效果及影響路徑。最后，已有文獻(xiàn)大都聚焦于CEO，本文重點(diǎn)考察CFO能力對(duì)公司現(xiàn)金持有決策的影響，這是對(duì)研究對(duì)象的拓展和延伸。

從現(xiàn)實(shí)層面來看，一方面，CFO制度是我國(guó)上市公司正在積極推進(jìn)完善的一項(xiàng)公司治理機(jī)制。然而現(xiàn)實(shí)中，由于CFO被授予的權(quán)力較小而經(jīng)常受制于CEO，導(dǎo)致其監(jiān)督功能難以發(fā)揮。本文研究發(fā)現(xiàn)CFO較高的影響力可以有效緩解自由現(xiàn)金流假說導(dǎo)致的代理沖突。因此，應(yīng)進(jìn)一步深化CFO制度建設(shè)，提高CFO在公司中影響力(例如效法一些國(guó)家，規(guī)定CFO必須兼任執(zhí)行董事)，促使CFO監(jiān)督功能得到有效發(fā)揮。另一方面，應(yīng)提高對(duì)CFO個(gè)人專業(yè)能力的考核力度，鼓勵(lì)CFO提高自身職業(yè)素養(yǎng)，以提高公司財(cái)務(wù)管理效率。