韓復(fù)齡

我國(guó)股市幾乎無(wú)股不質(zhì)押，在如此龐大的質(zhì)押市場(chǎng)面前，投資者會(huì)產(chǎn)生恐慌心理，即便認(rèn)為一些上市公司具有投資價(jià)值，由于對(duì)未來(lái)股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)可能性的擔(dān)憂(yōu)，短期內(nèi)投資者也只能持觀望態(tài)度，使市場(chǎng)進(jìn)一步喪失流動(dòng)性。

股市是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要的融資場(chǎng)所，是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中募集資金的重要渠道，也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。自1990年12月深圳和上海證券交易所成立以來(lái)，中國(guó)股市規(guī)模不斷擴(kuò)大，已經(jīng)成為全球極具發(fā)展活力的資本市場(chǎng)之一。截至2018年10月19日，滬深兩市的上市公司合計(jì)3571家，總市值43.63萬(wàn)億元，流通市值達(dá)35.56萬(wàn)億元。

股市通過(guò)為上市公司籌集資金，推動(dòng)著我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展。然而，任何來(lái)自經(jīng)濟(jì)、政治、自然環(huán)境等領(lǐng)域的變化都會(huì)引起股票價(jià)格的波動(dòng)，甚至?xí)?dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生、膨脹和破滅。股市的聯(lián)動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)傳染性等特點(diǎn)會(huì)反作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

所謂系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于某種因素的影響和變化，導(dǎo)致股市上所有股票價(jià)格的下跌，從而給股票持有人帶來(lái)?yè)p失的可能性，投資人無(wú)法通過(guò)多樣化的投資組合來(lái)化解的風(fēng)險(xiǎn)。然而，我國(guó)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范程度尚處于不成熟的階段。特別是近期中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵，中國(guó)股市面臨巨大壓力，無(wú)論是監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司還是投資者都暴露出了很多問(wèn)題。黨的十九大報(bào)告明確提出，今后一個(gè)時(shí)期金融工作的主要目標(biāo)任務(wù)，是要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)。因此，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是股市健康、穩(wěn)定發(fā)展的重要保證。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因

股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因主要有以下5個(gè)。

利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)利率變動(dòng)引起證券投資收益變動(dòng)的可能性。市場(chǎng)利率的變化會(huì)引起證券價(jià)格變動(dòng)，并進(jìn)一步影響證券收益的不確定性。通常而言，利率與證券價(jià)格呈反方向變化，即利率提高，證券價(jià)格水平下降；利率下降，證券價(jià)格水平上漲。其原因在于，我國(guó)利率市場(chǎng)化尚未完全建立，利率作為中央銀行的一項(xiàng)貨幣政策工具，影響著社會(huì)資金的流向和融資成本的高低，進(jìn)而影響上市公司的收益預(yù)期。

政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是指由于政策導(dǎo)向與股市發(fā)展的方向相反所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)的現(xiàn)狀與國(guó)家調(diào)控政策不相容時(shí)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性就會(huì)增大。此外，市場(chǎng)所在地的政策導(dǎo)向與中央管理當(dāng)局的政策導(dǎo)向的差異程度的擴(kuò)大，也會(huì)造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加。

通脹風(fēng)險(xiǎn)

通脹風(fēng)險(xiǎn)是由通脹引起的投資者實(shí)際收益率不確定所造成的風(fēng)險(xiǎn)。社會(huì)貨幣的名義供給量上升會(huì)導(dǎo)致股票需求的上升，當(dāng)貨幣資金供應(yīng)量增長(zhǎng)過(guò)快而導(dǎo)致通脹出現(xiàn)時(shí)，股票的價(jià)格也會(huì)隨之提高。同時(shí)，投資者為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值，也會(huì)購(gòu)買(mǎi)股票，推動(dòng)股價(jià)的上升。

匯率風(fēng)險(xiǎn)

匯率風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，當(dāng)本國(guó)貨幣升值時(shí)，以進(jìn)口原材料為主從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本會(huì)下降，投資者會(huì)看好這類(lèi)企業(yè)；而產(chǎn)品主要面向出口的企業(yè)，會(huì)因?yàn)楸編诺纳刀绊懗隹谒?，投資者會(huì)看空此類(lèi)企業(yè)。另一方面，對(duì)與資本項(xiàng)目開(kāi)放的國(guó)家而言，由于貨幣可以自由兌換，匯率得到的變動(dòng)將引起資本的輸出與輸入，從而影響國(guó)內(nèi)貨幣資金和股市的供求狀況。

經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)是指由于經(jīng)濟(jì)周期變化而引起證券市場(chǎng)行情變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)股市具有強(qiáng)烈的周期性，在牛市中，股票價(jià)格持續(xù)上升，當(dāng)新的資金進(jìn)入量有限時(shí)，成交量不能進(jìn)一步放大，股票價(jià)格開(kāi)始趨于穩(wěn)定并逐漸下降，標(biāo)志著牛市結(jié)束，熊市開(kāi)始。在熊市中，股票價(jià)格下跌至某個(gè)低點(diǎn)，等待著新一輪牛市的到來(lái)。

股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別

樂(lè)視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的披露使股市的一類(lèi)新型風(fēng)險(xiǎn)悄然浮現(xiàn)——股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以自己擁有或有權(quán)處分的股份有限公司（上市或非上市公司）的股權(quán)或有限責(zé)任公司的股權(quán)作為質(zhì)押，為某個(gè)經(jīng)濟(jì)行為作擔(dān)保的行為。在我國(guó)股市上，上市公司將股票抵押給以券商為代表的金融機(jī)構(gòu)，從而獲取流動(dòng)性。

目前，A股市場(chǎng)97%以上的上市公司參加了股權(quán)質(zhì)押，截至2018年10月16日，市場(chǎng)質(zhì)押市值為4.44萬(wàn)億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市共有2423家上市公司大股東存在股權(quán)質(zhì)押未解押的情況，占全部A股的68.2%。

為什么股權(quán)質(zhì)押會(huì)帶來(lái)如此巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)？在目前我國(guó)股市持續(xù)下行的行情下，很多股票市值的縮水會(huì)導(dǎo)致很多參與了股權(quán)質(zhì)押的股東被強(qiáng)行平倉(cāng)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)的進(jìn)一步下跌。10月以來(lái)，已有聚燦光電、全新好、新大洲、天神娛樂(lè)等公司發(fā)布股東觸及平倉(cāng)線(xiàn)的公告，而華業(yè)資本、全新好、銀禧科技、飛馬國(guó)際、保齡寶、邦訊技術(shù)等公司宣布已被動(dòng)平倉(cāng)。

如今，我國(guó)股市幾乎無(wú)股不質(zhì)押，在如此龐大的質(zhì)押市場(chǎng)面前，投資者會(huì)產(chǎn)生恐慌心理，即便認(rèn)為一些上市公司具有投資價(jià)值，由于對(duì)未來(lái)股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)可能性的擔(dān)憂(yōu)，短期內(nèi)投資者也只能持觀望態(tài)度，使市場(chǎng)進(jìn)一步喪失流動(dòng)性。而流動(dòng)性一旦喪失，在無(wú)量下跌面前，股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)的壓力將越來(lái)越大，從而強(qiáng)化市場(chǎng)下跌。更值得擔(dān)心的是，當(dāng)大股東把股權(quán)質(zhì)押作為套現(xiàn)盈利的工具時(shí)，股權(quán)質(zhì)押就會(huì)遭到濫用。

舉例來(lái)說(shuō)，一家上市公司以10元發(fā)行新股，之后股價(jià)一路上升到40元，大股東以一半的價(jià)格20元質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)，此時(shí)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)就將轉(zhuǎn)移給金融機(jī)構(gòu)，而20元的價(jià)格也已經(jīng)超過(guò)了大股東的持股成本，日后無(wú)論股價(jià)上升還是下跌，大股東都穩(wěn)賺不賠。

股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的防范

由于股權(quán)質(zhì)押范圍廣、關(guān)聯(lián)度高，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)很可能會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如何對(duì)其進(jìn)行防范？近期，深圳、北京等地方政府出臺(tái)了相應(yīng)的政策來(lái)支持上市公司解押股份。深圳安排數(shù)百億元專(zhuān)項(xiàng)資金，化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，改善上市公司流動(dòng)性。北京高科技企業(yè)集中的海淀區(qū)也開(kāi)啟了股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)化解工作，北京準(zhǔn)備了上百億資金來(lái)支持科技企業(yè)，根據(jù)現(xiàn)在的安排，對(duì)上市的科技企業(yè)，由政府資金接過(guò)10%的股份，幫助上市公司解壓，從而減輕上市公司大股東的壓力。

北京和深圳屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，地方政府的資金比較充裕，率先對(duì)化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行資金支持，但還有很多地方政府沒(méi)有足夠的資金。筆者認(rèn)為，應(yīng)啟用特殊政策來(lái)化解潛在的危機(jī)，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，針對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，公司治理相對(duì)完善，沒(méi)有歷史不良記錄，只是受大盤(pán)下跌而引發(fā)股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的上市公司，考慮針對(duì)國(guó)家指定的政策性金融機(jī)構(gòu)增發(fā)優(yōu)先股，緩解短期質(zhì)押品風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的信用危機(jī)。由于優(yōu)先股的發(fā)行不影響上市公司的實(shí)際控制權(quán)，同時(shí)也盡可能地保證了政策性金融機(jī)構(gòu)的資金安全。此外，優(yōu)先股的股息劣后于債務(wù)利息，在一定程度上緩解了公司的財(cái)務(wù)壓力。同時(shí)，優(yōu)先股實(shí)質(zhì)上是一筆永續(xù)借款，在收回的時(shí)間上具有靈活性，上市公司可以根據(jù)經(jīng)營(yíng)的狀況決定收回的時(shí)間。