關(guān)于中央銀行貨幣政策工具的發(fā)展研究

賀琪琪 閔張偉

【摘 要】自 1984 年中國人民銀行獨立行使央行職能之后，貨幣政策工具這一名詞被越來越多地提到央行的日程上來。起初僅有存款準(zhǔn)備金制度這一項貨幣政策工具，隨著我國金融體系的不斷完善，貨幣政策工具種類的不斷增加，其重要作用也在我國金融市場上日益顯現(xiàn)。本文表述了我國貨幣政策工具的不斷完善，并將我國新興的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具與國際上的工具進行對比，表明了貨幣政策工具之間的內(nèi)在聯(lián)系，并進一步分析了貨幣政策共聚于國家宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策工具；結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具；宏觀經(jīng)濟

一、我國的貨幣政策工具

1.傳統(tǒng)型貨幣政策工具

傳統(tǒng)貨幣政策工具，即公開市場業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金率、中央銀行貸款，其操作效果表現(xiàn)在資金供求上。我國中央銀行的貨幣政策相較于發(fā)達國家而言起步較晚，且相關(guān)的法律法規(guī)并不健全，使用時往往難以達到預(yù)期效果。公開市場業(yè)務(wù)操作仍處在一個相對較低的水平，雖近年來操作頻率有所上升，但與之相匹配的國債市場發(fā)展不完全。而存款準(zhǔn)備金率則對商業(yè)銀行的強迫性太強，要求商業(yè)銀行在短時間內(nèi)快速調(diào)整信貸規(guī)模，會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生巨大影響。中央銀行貸款這一工具則主要依賴票據(jù)市場和社會信用水平，相對而言實施起來較為被動，且傳導(dǎo)時間較長。在這種情況下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具應(yīng)運而生。

2.結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具

（1）公開市場短期流動性工具（SLO）。SLO于2013年初出現(xiàn)，主要針對的是市場上短期債券的回購為主，是對公開市場業(yè)務(wù)重要的補充與完善。這項工具并沒有相對固定的時間，而是央行根據(jù)實際情況對市場直接進行操作。其交易對象是固定的，同時其操作金額往往較小，利率由市場化利率招標(biāo)所確認。SLO的出現(xiàn)增加了中央銀行短期回購的資產(chǎn)品種，同時也提升了央行在公開市場上操作的靈活性與主動性，對于維護金融穩(wěn)定具有非常大的意義。

（2）常備借貸便利（SLF）。SLF同樣于2013年初設(shè)立，和SLO不同，常備借貸便利強調(diào)金融機構(gòu)的主動性。在這一工具中，金融機構(gòu)具有充分的主動性，可以根據(jù)賬戶上的資金流動性水平向央行提出申請，形成央行與金融機構(gòu)的直接“對話”。 SLF主要以抵押貸款的方式投放貨幣，針對性強。和SLO相比，SLF的額度較大，時間也較長，大多以1—3個月的操作期為主。因其面向?qū)ο笫撬薪鹑跈C構(gòu)，所以SLF也具有較強的覆蓋性。

（3）中期借貸便利（MLF）。MLF于2014年推出，和SLO、SLF一樣，MLF也具有很強的政策指向性，其參與對象為部分政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，且其操作方式為央行對金融機構(gòu)定向發(fā)放。在實際操作中MLF不僅可以提供金融機構(gòu)必要的流動性還可以發(fā)揮中期政策利率的作用，整體來說，MLF有利于保持金融機構(gòu)中性適度的流動性水平。

（4）抵押補充貸款（PSL）。PSL同樣于2014年推出，總體看來，抵押補充貸款是所有結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中最具有政策指向性的工具。其初始目的就是為國開行開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源。和其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具不同，抵押補充貸款的面向?qū)ο竽壳皟H限于包括國家開發(fā)銀行在內(nèi)的政策性銀行，且每次操作額度較大，操作期也以中長期為主。通過PSL，央行可以指定抵押的范圍，所以PSL具有相當(dāng)強的資金導(dǎo)向性。

二、國際上的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具

1.英格蘭銀行融資換貸款計劃

該計劃是以小額的成本，將流動性低的資產(chǎn)置換為流動性高的英國國債，之后再以國債為抵押，換取成本低的回購貸款，其本質(zhì)是將資產(chǎn)的流動性進行轉(zhuǎn)移。該計劃通過降低降低中小企業(yè)的融資成本，達到刺激經(jīng)濟發(fā)展的目的。同時，英格蘭銀行為了支持某些領(lǐng)域的發(fā)展，在實際貸款過程中要求商業(yè)銀行以較低的利率貸款給相應(yīng)企業(yè)，從而指引資金走向，達到影響實體經(jīng)濟的效果。

2.美國定期貸款拍賣（TAF）

與FLS一樣，TAF也是通過對于信貸市場的支持來簡介刺激實體經(jīng)濟的發(fā)展，主要操作方式即為貼現(xiàn)。TAF以拍賣的方式，向合格的貸款機構(gòu)提供短期貸款。由于美聯(lián)儲不對外披露TAF貸款機構(gòu)名單，TAF不會像再貼現(xiàn)那樣使機構(gòu)信用受損。同時，每次拍賣的貸款規(guī)模均事先確定，減少了貨幣投放的不確定性。因此TAF比再貼現(xiàn)更為有效地確保金融機構(gòu)資金的流動性，解決了同業(yè)市場上短期貸款難的問題。

3.歐洲中央銀行定向長期再融資操作（TLTRO）

受金融危機的影響，在歐元區(qū)信貸市場持續(xù)萎縮、企業(yè)融資成本不斷升高的情況下，TLTRO應(yīng)運而生。該操作主要指向是家庭和非金融企業(yè)，或者說即為實體經(jīng)濟，這一點與SLF、TAF均相同。TLTRO主要采用的是調(diào)整利率的手法，通過將央行與商業(yè)銀行之間的隔夜拆借利率調(diào)整為負值來刺激商業(yè)銀行對外放貸。這樣一來，通過對于實體經(jīng)濟的貨幣投放，增加了金融體系的流動性，推動了信貸市場的復(fù)蘇。

三、我國與國際上結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的異同

縱觀我國現(xiàn)行的四種貨幣政策工具都具有很強的政策導(dǎo)向性，大多是為了支持國家經(jīng)濟建設(shè)，或是對現(xiàn)有公開市場業(yè)務(wù)的補充和完善，使其具有更強的靈活性和針對性。其最終目的仍是配合我國金融改革的不斷深化，確保經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。而西方的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具則帶有相當(dāng)強的解決問題的傾向性，其產(chǎn)生背景大多是在次貸危機爆發(fā)后，國內(nèi)信用市場逐漸萎縮，金融體系內(nèi)流動性降低時所提出的。其指向是復(fù)蘇經(jīng)濟，恢復(fù)居民以及中小企業(yè)的消費能力，通過對信貸市場的刺激來增加需求，從而達到刺激實體經(jīng)濟的效果。且其操作方式也有所不同，SLF和TAF主要操作對象是債券，通過對債券的抵押或貼現(xiàn)來對市場上進行貨幣投放，而TLTRO則是由利率作為切入點，通過降低利率降低銀行融資成本，使商業(yè)銀行增加貸款規(guī)模，從而達到刺激實體經(jīng)濟的作用。

在筆者看來，SLF和TAF的針對性較強，可以通過這一手段明確重點扶持的領(lǐng)域，從而更易見到成效。而TLTRO中，央行的主動性并不是特別強，某種程度上依賴商業(yè)銀行對市場的投資取向。不管是我國還是國際上的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其指向都是對于家庭及中小企業(yè)的幫扶，通過對這一群體的刺激，降低其資金成本來達到刺激經(jīng)濟增長的目的。如果說用一個詞來分別概括我國和國際上的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，我國應(yīng)該是“維穩(wěn)”，國際上應(yīng)該是“恢復(fù)”。

四、貨幣政策工具的操作情況及對宏觀經(jīng)濟的影響

進入市場經(jīng)濟以后，隨著我國貨幣政策工具的不斷完善，各類工具的使用頻率也日益頻繁。央行也越來越多的采用市場的手段而非強制性的政策引導(dǎo)來對金融市場進行操作，從而達到相應(yīng)的貨幣政策目標(biāo)。

現(xiàn)階段，我國央行使用頻率最高的貨幣政策工具即為公開市場業(yè)務(wù)。在2016年，中國人民銀行發(fā)布公告，公開市場業(yè)務(wù)的操作頻率由原來的一周兩次改為每個工作日一次，并輔以相應(yīng)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，使公開市場業(yè)務(wù)也具有了較強的流動性。針對我國現(xiàn)今供給側(cè)改革的現(xiàn)狀，為鋼鐵等行業(yè)提供更加有力的資金支持，為相關(guān)企業(yè)提供更大產(chǎn)值空間，有利于實現(xiàn)經(jīng)濟總量穩(wěn)健發(fā)展的目標(biāo)。

從降息的角度來看，主要是因為近年來CPI水平降低，整體經(jīng)濟呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢，為了刺激實體經(jīng)濟，使融資成本進一步降低。從降準(zhǔn)的角度來看，主要為應(yīng)對外匯占款減少所帶來的流動性減少，通過增加商業(yè)銀行資金的流動性來彌補社會上資金流動性的不足。

從以上可以看出，我國的貨幣政策工具的使用和我國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展息息相關(guān)，而一切貨幣政策工具的使用都是為了確保我國宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行。只有結(jié)合經(jīng)濟實際，不斷豐富央行的貨幣政策工具，在面對復(fù)雜的經(jīng)濟問題時，綜合使用多種貨幣政策工具，才能表現(xiàn)出相應(yīng)的效果，體現(xiàn)我國央行維護金融穩(wěn)定的重任。

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作者簡介：

賀琪琪（1998—），女，民族：漢族，籍貫：山西省臨汾市，本科在讀，研究方向（專業(yè)）：金融學(xué)。

閔張偉（1997—），女，民族：漢族，籍貫：江蘇省南京市，本科在讀，研究方向（專業(yè)）：金融學(xué)。