文/李錢斐

引言

資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新性融資工具在我國(guó)2005年開始試點(diǎn)，2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后階段性地暫停發(fā)展。近年來(lái)，隨著房地產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)融資方式受限，房地產(chǎn)證券化這一新型融資渠道得以重新發(fā)展。然而，目前我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化還面臨諸多金融風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管問(wèn)題，如何平衡金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管兩者關(guān)系值得深思。本文擬對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)行深入分析，借鑒其經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，分析我國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，進(jìn)而思考我國(guó)在開展資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策。

一、資產(chǎn)證券化拓展房地產(chǎn)業(yè)融資渠道

資產(chǎn)證券化是把能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與原始權(quán)益人隔離，把資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行重新整合，轉(zhuǎn)換成可以向投資者出售或轉(zhuǎn)讓的證券的一種金融工具。

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的主要資金來(lái)源渠道較為單一，主要是銷售回款和銀行貸款。但是近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控嚴(yán)格，堅(jiān)持“房住不炒”定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度等措施，使房地產(chǎn)銷售端面臨較大壓力，銷售面積、銷售金額回落。同時(shí)，在金融監(jiān)管嚴(yán)格的背景下，穿透式監(jiān)管使許多原有融資模式受限，整體資金端收緊，房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源整體出現(xiàn)萎縮。因此，房企積極尋求新的融資渠道。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年以來(lái)，銀行貸款的占比自17%逐年下降至13%，而非銀機(jī)構(gòu)貸款占比逐年提高，從1.3%增至2.3%，從中可以看出信托、資管、券商、保險(xiǎn)、基金等非銀機(jī)構(gòu)已漸漸成為重要的資金來(lái)源渠道。其中，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新性金融工具擴(kuò)容較快，不論是市場(chǎng)規(guī)模還是品種細(xì)分均發(fā)展迅速。這得益于政策支持，以及資產(chǎn)證券化的融資成本相對(duì)較低，有利于盤活存量、增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，完全實(shí)現(xiàn)出表，資金用途靈活，能通過(guò)真實(shí)出售，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離等。

我國(guó)資產(chǎn)證券化與美國(guó)相同，均采用表外業(yè)務(wù)模式，運(yùn)作流程也大致相同。我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展至今，已歷經(jīng)十載。然而，由于市場(chǎng)參與度較低、配套制度不健全等原因，當(dāng)前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化進(jìn)程大致處于美國(guó)1990年水平，仍處于擴(kuò)大試點(diǎn)階段。因此，目前正是思考和探索如何大力發(fā)展資產(chǎn)證券化、避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、做好風(fēng)險(xiǎn)防控措施的良好時(shí)機(jī)。

二、美國(guó)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

（一）美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

20世紀(jì)70年代，美國(guó)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)為防止長(zhǎng)期固定利率貸款的利率風(fēng)險(xiǎn)和提高資產(chǎn)流動(dòng)性，創(chuàng)造了資產(chǎn)證券化。隨著儲(chǔ)貸危機(jī)在20世紀(jì)70年代末和80年代初的爆發(fā)，資產(chǎn)證券化功能轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)避資本充足率監(jiān)管要求和優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，住房抵押貸款由此開始支持證券（MBS）快速發(fā)展，美國(guó)聯(lián)邦政府也因此開始對(duì)金融機(jī)構(gòu)的自有資本率設(shè)限。其后，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從住房抵押貸款擴(kuò)展至其他金融資產(chǎn)，資產(chǎn)支持證券（ABS）應(yīng)運(yùn)而生。20世紀(jì)90年代，美國(guó)金融創(chuàng)新不斷推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，逐漸背離了創(chuàng)立的初衷，將套利作為主要目的，擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（CDO）大行其道。非審慎的住房抵押貸款、過(guò)度的資產(chǎn)證券化、寬松的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和資產(chǎn)管理等帶來(lái)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，也帶來(lái)了次貸危機(jī)。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，從美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)向其他金融市場(chǎng)蔓延，重創(chuàng)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)。

（二）資產(chǎn)證券化的特殊性和潛在風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化具有規(guī)避監(jiān)管的作用。美國(guó)對(duì)銀行的監(jiān)管十分嚴(yán)格，但監(jiān)管者的監(jiān)管權(quán)有嚴(yán)格的法律限制，只有在法律授權(quán)范圍內(nèi)并接受司法審查的監(jiān)管行為才是合法的。美國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)利用資產(chǎn)證券化將表內(nèi)貸款業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為表外的收入流，既能規(guī)避監(jiān)管又能追逐利潤(rùn)。

資產(chǎn)債務(wù)的信用是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。借款人的信用是整個(gè)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的物質(zhì)基礎(chǔ)，利益主體的收益最終來(lái)源于借款人的生產(chǎn)創(chuàng)造，取決于借款人的履約。美國(guó)次貸市場(chǎng)的借款人義務(wù)條款非?？量?，借款利息遠(yuǎn)高于優(yōu)級(jí)貸款市場(chǎng)借款人所付利息，發(fā)起費(fèi)和經(jīng)紀(jì)費(fèi)也較高。

資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移了個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并未消除。債券的組合分散了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)，信用增級(jí)降低了投資人風(fēng)險(xiǎn)，受托和擔(dān)保機(jī)制轉(zhuǎn)移了發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)。在這些合同建立背后的權(quán)利義務(wù)關(guān)系結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)下，資產(chǎn)證券化中的每個(gè)主體風(fēng)險(xiǎn)降至最低，但是并沒(méi)有消除風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)積累成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，存在于整個(gè)金融市場(chǎng)中。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜，信息不對(duì)稱造成了風(fēng)險(xiǎn)積累。由于證券化產(chǎn)品過(guò)于復(fù)雜，很多機(jī)構(gòu)的投資者對(duì)證券化產(chǎn)品的定價(jià)并沒(méi)有深入了解，完全依賴產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行投資決策。這一方面導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)偏高的證券化產(chǎn)品得到投資者的非理性追捧；另一方面，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受利益驅(qū)使，不能給證券化產(chǎn)品作出客觀的評(píng)級(jí)。

（三）資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中扮演的角色

由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)、貨幣政策寬松，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)獲得快速增長(zhǎng)。只漲不跌的假象促使貸款銀行放松貸款條件，不斷擴(kuò)大抵押貸款規(guī)模，將貸款的目標(biāo)客戶擴(kuò)展到并不具備信用條件的低收入階層，從而形成了高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)貸款。當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)逐漸告別“低通脹、高增長(zhǎng)”的黃金時(shí)代，能源和原材料價(jià)格高漲，美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月到2006年間連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率至5.25%。美聯(lián)儲(chǔ)不斷升息導(dǎo)致住房貸款市場(chǎng)利息率的上升，進(jìn)一步致使房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂，次貸推遲償還，違約率大幅上升，住房金融機(jī)構(gòu)倒閉或申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，引發(fā)了市場(chǎng)恐慌和信貸市場(chǎng)緊縮。

美國(guó)次貸危機(jī)傳播的主要手段是資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化在危機(jī)形成、深化、擴(kuò)大和傳播中提供了媒介。在寬松的貨幣環(huán)境和自由放任的監(jiān)管制度下，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)過(guò)度創(chuàng)新，在住房抵押貸款基礎(chǔ)之上開發(fā)出多級(jí)金融創(chuàng)新產(chǎn)品，對(duì)既有證券化產(chǎn)品進(jìn)行二次、三次甚至N次證券化，形成很長(zhǎng)的產(chǎn)品鏈，將風(fēng)險(xiǎn)分散到整個(gè)金融體系中。房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的次貸危機(jī)借助產(chǎn)品鏈條，迅速在整個(gè)金融體系傳導(dǎo)和蔓延，住房抵押貸款公司、對(duì)沖基金、商業(yè)銀行、共同基金以及保險(xiǎn)公司等各種金融機(jī)構(gòu)卷入其中，最終形成系統(tǒng)性的金融危機(jī)。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展概況

我國(guó)自1992年海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行“三亞地產(chǎn)投資券”起，已經(jīng)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行了探索。2005年《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》相繼出臺(tái)，標(biāo)志著中國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式開始，2005年也因此被稱為“中國(guó)資產(chǎn)證券化元年”。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂和審慎原則，暫停了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行。2011年重啟對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審批。2012年《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》發(fā)布，正式重啟資產(chǎn)證券化。2013年至今，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管從審批制向備案制發(fā)生轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)迎來(lái)了新的發(fā)展時(shí)期。2018年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)與住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展壯大。

目前，我國(guó)覆蓋房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，包括以對(duì)供應(yīng)商的應(yīng)付賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的保理ABS，以業(yè)主購(gòu)房按揭貸款、銀行支付尾款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的購(gòu)房尾款A(yù)BS,以應(yīng)收物業(yè)費(fèi)收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)的物業(yè)管理費(fèi)ABS,以租金和增值收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CMBS和REITs等。

圖1 房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

四、我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)。

利率風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)過(guò)資產(chǎn)證券化后的證券，本質(zhì)上是固定收益?zhèn)?，由于債券的價(jià)格與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率相關(guān)，債券收益率會(huì)隨著基準(zhǔn)利率的變化而發(fā)生變動(dòng)，債券持有人的實(shí)際收益不可避免地存在風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是債券持有人無(wú)法按照合理價(jià)格及時(shí)賣出手中債券而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通范圍主要為銀行間、證券交易所和機(jī)構(gòu)投資者之間，盡管資金來(lái)源和參與主體有限，但仍存在一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

信用風(fēng)險(xiǎn)主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的整體質(zhì)量以及原始債權(quán)人能否按時(shí)履約。基礎(chǔ)資產(chǎn)池的組建涉及發(fā)起人、承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及外部增信機(jī)構(gòu)等多方主體，需要在基礎(chǔ)資產(chǎn)的甄別、篩選、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、信息披露等各環(huán)節(jié)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，避免發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

法律風(fēng)險(xiǎn)主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)和交易結(jié)構(gòu)法律風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)主要指基礎(chǔ)資產(chǎn)本身在法律意義上可能不滿足合法性和讓與性條件，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化不能實(shí)現(xiàn)，最終會(huì)資產(chǎn)證券化無(wú)法順利完成。所以，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須厘清權(quán)利屬性，同時(shí)通過(guò)合規(guī)性審查，才能完成債權(quán)的讓與。交易結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)主要指基礎(chǔ)資產(chǎn)是否“真實(shí)出售”?！罢鎸?shí)出售”指證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)完全剝離，原始權(quán)益人不得再對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須償還投資者，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的作用。

政策風(fēng)險(xiǎn)是指我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展相較國(guó)外市場(chǎng)自由度較低，受政府調(diào)控影響較大。頻繁出臺(tái)的政策如土地供給政策、地價(jià)政策、稅費(fèi)政策、限價(jià)政策、金融政策等，使不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者對(duì)未來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)難以預(yù)期。

五、對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的幾點(diǎn)建議

我國(guó)資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題與美國(guó)市場(chǎng)恰好相反，表現(xiàn)為金融創(chuàng)新不足，制約市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、金融管理和資源配置等功能的發(fā)揮。我國(guó)要發(fā)展可持續(xù)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，不僅要正確認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化的功用和風(fēng)險(xiǎn)，也要倡導(dǎo)安全與效率并重。有專家指出，證券化發(fā)展的八項(xiàng)要素，包括完善的法律體制、明確的現(xiàn)金流分析、清晰的會(huì)計(jì)處理、有公信的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、完善的投資銀行業(yè)務(wù)、良好的國(guó)債市場(chǎng)、活躍的二級(jí)市場(chǎng)和多樣化的投資者。結(jié)合我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，本文提出以下有關(guān)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議。

第一，我國(guó)原有關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)不完善，且效力等級(jí)較低。建議針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的特點(diǎn)以及資產(chǎn)證券化的發(fā)展制定專項(xiàng)法律法規(guī)，對(duì)不同部門的職責(zé)進(jìn)行有效協(xié)調(diào)。

第二，簡(jiǎn)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，強(qiáng)制性要求披露證券化產(chǎn)品信息。強(qiáng)化發(fā)行人、資產(chǎn)管理人和保管人等的信息披露義務(wù)。復(fù)雜的金融創(chuàng)新工具對(duì)信息披露的要求較高，簡(jiǎn)化金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，提高信息的透明度，使投資者能夠全面評(píng)估證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，從而作出科學(xué)的投資決策。

第三，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范能力，要求發(fā)起人為證券化產(chǎn)品保留一定比例的信用風(fēng)險(xiǎn)資本金。加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的安全性、流動(dòng)性和營(yíng)利性有充分的認(rèn)識(shí)，按市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等分類計(jì)提損失。

第四，發(fā)揮交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)作用。為彌補(bǔ)證券化過(guò)程中監(jiān)管資源稀缺和行政監(jiān)管缺位的漏洞，發(fā)展證券交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)等的自律作用，發(fā)揮其親近市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展，監(jiān)督違法行為。

第五，完善金融監(jiān)管體系。建立合格投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管措施，使證券化產(chǎn)品受眾從機(jī)構(gòu)投資者拓展至個(gè)人投資者。保護(hù)投資者權(quán)益，針對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性、流動(dòng)性和營(yíng)利性以及金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量和表內(nèi)表外業(yè)務(wù)，設(shè)計(jì)一個(gè)科學(xué)的監(jiān)管體系，確保監(jiān)管能力和金融創(chuàng)新的發(fā)展保持動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)。