文/文燦

2018年7月23日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議為今年下半年國內(nèi)貨幣政策與財(cái)政政策定調(diào)。與今年上半年相比，下半年貨幣政策除維持原有的松緊適度總基調(diào)不變外，提出“保持適度的社會(huì)融資規(guī)模和流動(dòng)性合理充?！彼悸?；7月31日的中央政治局會(huì)議作出“把好貨幣供給總閘門”決定，標(biāo)志著國內(nèi)貨幣政策再次走向?qū)捤?。公開數(shù)據(jù)顯示，7月份央行累計(jì)實(shí)施了超過2萬億元人民幣的公開市場操作業(yè)務(wù)，與此同時(shí)繼續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，釋放數(shù)千億元流動(dòng)性。貨幣寬松政策在房貸領(lǐng)域也引起了波瀾，8月初市場傳聞工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行擬將上海首套房房貸利率從九五折下調(diào)至九折，后雖遭到官方辟謠，但依然讓市場浮想聯(lián)翩。

貨幣寬松對樓市的影響十分復(fù)雜，筆者將其簡化為幾個(gè)方面加以研究：首先用數(shù)據(jù)分析在房地產(chǎn)政策嚴(yán)控下寬松的貨幣是否流入了房地產(chǎn)領(lǐng)域，其次研究房地產(chǎn)增量資金流入的領(lǐng)域?qū)Y金的承載能力如何，最后探究采取怎樣的措施可以對沖貨幣寬松對房地產(chǎn)領(lǐng)域的影響。

一、資管新規(guī)實(shí)施后，資金初現(xiàn)脫虛入實(shí)

從“去通道化”到資管新規(guī)，監(jiān)管層與銀行資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象可謂斗智斗勇，經(jīng)過一段時(shí)間的努力，初見效果。數(shù)據(jù)顯示：2018年7月份，由于非標(biāo)資產(chǎn)壓縮，信托、委貸貸款大幅下降2142億元，拖累表外融資大降4566億元（已連續(xù)兩個(gè)月大幅下降）。與此同時(shí)，企業(yè)貸款新增6501億元，資金脫虛入實(shí)跡象明顯。

此外，7月份央行2萬億元的貨幣投放量，除社融1萬億元、企業(yè)貸款0.65萬億元，個(gè)人貸款增長也占據(jù)0.63萬億元，其中住戶中長期貸款4576億元，增長較快。住戶中長期貸款以購置房地產(chǎn)貸款為主，可見貨幣寬松部分資金已經(jīng)流入了房地產(chǎn)領(lǐng)域。相較投資直接對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生拉動(dòng)作用的“鐵公基”等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域“好的貨幣寬松資金”，流入住戶中長期貸款領(lǐng)域“壞的貨幣寬松資金”更值得我們關(guān)注。

二、貨幣寬松對住宅市場的影響

貨幣寬松對住宅市場的影響有多大？業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，2008年以后，中國的住宅消費(fèi)市場增長的主要?jiǎng)恿σ褟难a(bǔ)償欠債型向資金推動(dòng)型轉(zhuǎn)變。在樓市得到政策扶持的大背景下，2008-2009年的貨幣寬松政策對住房消費(fèi)增長的推動(dòng)效應(yīng)是非常顯著的。

圖1 2006-2009年全國每年住宅成交對比

如圖1所示：僅按照成交套數(shù)計(jì)算，2008年的貨幣量化寬松使得2009年全國住宅成交量環(huán)比增長了52.87%，全年銷售額更是達(dá)到了4萬億元。

按照目前流行的說法，貨幣寬松刺激樓市活躍，相當(dāng)于讓居民部門加杠桿，那么從2009年至今的十年時(shí)間里，居民部門在購房方面的實(shí)際杠桿水平到底如何？

三、居民杠桿上升空間有限

我國個(gè)人購房貸款余額2009年為4.89萬億元，到2018年6月底達(dá)到23.84萬億元，漲幅為388%；同期名義GDP分別為34萬億元和82.7萬億元，漲幅為143%。兩者存在著巨大的缺口，即個(gè)人購房貸款余額增長速度大幅高于經(jīng)濟(jì)增長速度。參考另一個(gè)更貼近居民實(shí)際購買力的指標(biāo)：全國城鎮(zhèn)居民可支配收入2009年為17175元，2017年增長到25974元，漲幅僅為51.2%。所以對于增長幅度未跑贏GDP的居民可支配收入來說，居民杠桿的大幅快速上升更是一種危機(jī)。

此外，2017年底我國居民宏觀杠桿率已達(dá)到54%，雖然與發(fā)達(dá)國家70%以上的居民杠桿率相比依然有上升空間，但與同樣處于發(fā)展中國家的巴西、墨西哥不足25%的杠桿率相比已經(jīng)翻倍。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示：居民杠桿率超過100%，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的概率大增，所以國內(nèi)進(jìn)一步提高居民杠桿率，特別是在經(jīng)濟(jì)增速有可能進(jìn)一步下滑的情況下提高居民杠桿率是非常危險(xiǎn)的。所以有必要進(jìn)一步分析具體是哪部分居民的杠桿率在推升。

四、貨幣寬松已對部分城市樓市產(chǎn)生影響

雖然2016年數(shù)據(jù)顯示，相較一、二線城市居民債務(wù)在該城市GDP中60%－70%的占比，以及居民債務(wù)與城鎮(zhèn)居民可支配收入1.5的比值，三、四線城市上述兩個(gè)數(shù)值僅為30%、0.6，風(fēng)險(xiǎn)相對來說更小。但是2017年開始的三、四線城市樓市輪番上漲的熱潮，已經(jīng)讓這些中小城市的樓市也處在了高危狀態(tài)。

數(shù)據(jù)顯示：2018年一季度全國城市房價(jià)均值排名前50名中有28個(gè)是三線以下城市，全國有兩百個(gè)縣城新建商品住宅銷售均價(jià)超過9000元/平方米。即使2018年二季度全國嚴(yán)厲的樓市宏觀調(diào)控政策頻出，也擋不住市場的熱情。最新國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示：2018年7月份一、二、三線城市二手住宅銷售價(jià)格分別上漲0.2%、1.0%和1.1%。三線及以下城市依然領(lǐng)跑全國樓市價(jià)格上漲。

在此次貨幣寬松帶來的全國范圍樓市的價(jià)格異動(dòng)中，為何一、二線城市表現(xiàn)比較平淡？這與最近幾年上述城市經(jīng)歷的多輪樓市嚴(yán)厲宏觀調(diào)控累積下來的“限購”、“限企”、“限貸”、“限售”以及“限價(jià)”等措施有關(guān)，現(xiàn)簡單分析如下。

1．限貸政策：限貸政策是最為直接對沖貨幣寬松的樓市調(diào)控政策。目前一、二線熱點(diǎn)城市大多執(zhí)行限貸政策，具體為首套購房三成首付+基準(zhǔn)利率、二套購房五至七成首付+上浮利率。限貸能夠有效地降低購房群體利用貸款杠桿購房的可能，對于削弱和抑制非理性購房需求起到重要的作用。

2．限購和限企：全方位圍堵不合理購房需求。2010年“國八條”（《國務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲的通知》）就明確提出了限購政策，隨后一線城市和眾多熱點(diǎn)二線城市紛紛加入限購行列，通過限制購房套數(shù)抑制本地居民住房不合理需求以及通過設(shè)置購房門檻抑制外來群體投資投機(jī)性購房，取得了良好的效果。然而，隨著個(gè)人設(shè)立企業(yè)門檻的不斷降低，不少受限購影響的人士通過自己掌握的企業(yè)進(jìn)行購房，繞過了個(gè)人限購的政策障礙。2017-2018年，一些熱點(diǎn)城市紛紛出臺(tái)限制企業(yè)購房的政策，升級限購壁壘，對樓市需求端不合理訴求進(jìn)行全方位遏制，有利于對沖貨幣寬松帶來的相關(guān)影響。

3．限售和限價(jià)：實(shí)施供給側(cè)改革掌控市場供給節(jié)奏。如果說限貸、限購和限企是在樓市需求端進(jìn)行干預(yù)的話，那么限售和限價(jià)則是在供給端進(jìn)行干預(yù)。限售政策經(jīng)過一段時(shí)間的實(shí)施，目前已經(jīng)演變?yōu)閷σ?、二手房全覆蓋的政策。一手房主要是與限價(jià)相結(jié)合，通過預(yù)售許可證管理，管理層有效地掌控了市場供給的節(jié)奏，減緩了由于供給量結(jié)構(gòu)性短缺和供給價(jià)格結(jié)構(gòu)性異動(dòng)對市場預(yù)期的影響。對于二手房，部分城市主要是通過限制購買一、二手房后再次出售的時(shí)間來抑制投機(jī)投資購房者的進(jìn)入。供給側(cè)的限售和限價(jià)雖然對貨幣寬松無直接的對沖效果，但可以通過干預(yù)市場、穩(wěn)定預(yù)期的方式，減緩貨幣寬松對樓市的沖擊。

由此可見，五限政策是目前一、二線城市樓市保持相對穩(wěn)定的定海神針，也是從供給端、需求端對沖貨幣寬松對樓市影響的有力工具。然而，目前市場火爆、價(jià)格上漲幅度居前的三、四、五線城市大多并未實(shí)施五限政策，究其原因在于這些城市依然有一定的房地產(chǎn)去庫存壓力。

五、如何解決中小城市去庫存與貨幣寬松沖擊的兩難問題

由于一、二線城市地價(jià)高企，同時(shí)國家在2009-2010年間對投資性購房逐步采取限制措施，在2010年左右不少開發(fā)商提出了“逃離北上廣”到三、四線城市拿地開發(fā)的口號(hào)。然而，當(dāng)大量開發(fā)商進(jìn)駐三、四線城市，首波開發(fā)形成供給之后，卻驚奇地發(fā)現(xiàn)，三、四線城市本地居民對持續(xù)購房的改善需求并不是非常旺盛，加之人口不斷凈流出、房價(jià)長期穩(wěn)定、投資需求低迷，導(dǎo)致三、四線城市住宅市場迅速形成供大于求的局面。2015年11月，國家提出了樓市“去庫存”的策略。那么，如何在住房消費(fèi)訴求低迷的三、四線城市“去庫存”？除了通過稅費(fèi)減免、購房補(bǔ)貼等手段鼓勵(lì)消費(fèi)性需求盡早入市，通過允許一定幅度的價(jià)格上漲拉動(dòng)投資需求也是一條不得不走的路。去庫存的效果是比較明顯的，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示：2017年底，全國商品房待售面積為58923萬平方米，同比下降15.3%，其中住宅待售面積同比下降25.1%。那么，在庫存壓力得到一定緩解的背景下，如何應(yīng)對貨幣寬松對三、四線城市樓市的影響？

筆者認(rèn)為需要從以下兩個(gè)方面入手：

1．土地供給：三、四線城市土地供給量過大是前期庫存量大幅快速增長的源頭問題。所以在庫存壓力緩解的背景下，一定要關(guān)注土地的供給節(jié)奏和供給結(jié)構(gòu)問題。減少容易形成庫存的供給，增加市場上急需的供給，避免再次形成庫存壓力。

2．樓市調(diào)控：通過已經(jīng)聯(lián)網(wǎng)的不動(dòng)產(chǎn)登記系統(tǒng)實(shí)時(shí)關(guān)注市場變化，針對外來投資嚴(yán)重的區(qū)域、投資聚集度較高的房地產(chǎn)業(yè)態(tài)及時(shí)實(shí)施五限政策，穩(wěn)定市場預(yù)期。