□（紹興文理學(xué)院 浙江紹興312000）

一、引言

在發(fā)達(dá)國家的資本市場上，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為主要的投資主體。而我國的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展雖晚于西方發(fā)達(dá)國家，但自2000年證監(jiān)會超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并以此改善當(dāng)前資本市場結(jié)構(gòu)以來，機(jī)構(gòu)投資者取得了突破性發(fā)展，成為了資本市場上的新興力量。而股權(quán)分置改革的實施也極大地加強(qiáng)了股票的流動性，在一定程度上促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展。這些都為機(jī)構(gòu)投資者積極影響公司治理創(chuàng)造了不可或缺的條件。

近年來，機(jī)構(gòu)投資者爭奪上市公司控制權(quán)問題引起了國內(nèi)外各界的普遍關(guān)注。機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的態(tài)度也從開始的消極“用腳投票”逐漸向積極參與決策轉(zhuǎn)變。在知識經(jīng)濟(jì)時代，企業(yè)創(chuàng)新已經(jīng)成為了影響企業(yè)生存和發(fā)展的不可忽視的戰(zhàn)略性目標(biāo)。在此背景下，探討機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系有著重要的現(xiàn)實意義。

二、機(jī)構(gòu)投資者的類型

機(jī)構(gòu)投資者是一種將個人投資者的儲蓄集中管理，在一定時間和可容忍的風(fēng)險范圍內(nèi)追求投資效益最大化的金融機(jī)構(gòu)。在我國證券市場上，機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、社?；稹⑷?、保險公司、信托公司等。由于不同機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好和投資理念可能存在差異性，對企業(yè)治理的影響也有所不同，因此為了得出較為準(zhǔn)確的研究結(jié)論，有必要對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類研究。

部分學(xué)者按照機(jī)構(gòu)與被投資公司是否存在潛在的商業(yè)關(guān)系，將其分為“壓力抑制型”和“壓力敏感型”。而牛建波等（2013）根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者是否長期且穩(wěn)定持有企業(yè)股份將機(jī)構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型與交易型兩類。另外有學(xué)者直接按照機(jī)構(gòu)投資者的組織形式將其具體地劃分為證券投資基金、社?；?、QFII、券商、保險公司等分別進(jìn)行研究。

三、不同類型機(jī)構(gòu)投資者的持股集中度偏好

作為企業(yè)外部監(jiān)督者，機(jī)構(gòu)投資者是否能有效發(fā)揮監(jiān)督效用是依據(jù)監(jiān)督成本和監(jiān)督效益之間的比較結(jié)果來定。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者擁有一個公司較高股份時，相應(yīng)地也會獲得較高監(jiān)督收益，而只有當(dāng)監(jiān)督效益大于監(jiān)督成本時才會介入公司監(jiān)督管理。李青原（2003）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股集中度達(dá)到一定程度時，會因為監(jiān)督效益超過其監(jiān)督成本而選擇更積極地參與公司治理。下文探討了不同類型機(jī)構(gòu)投資者的持股集中度偏好。

（一）交易型和穩(wěn)定型

穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者注重長遠(yuǎn)利益，選擇價值投資；而交易型機(jī)構(gòu)投資者依靠股價波動獲得短期利益。對于機(jī)構(gòu)投資者來說，當(dāng)其認(rèn)為某個行業(yè)未來會優(yōu)于整個市場或某些個股具有較高收益時，會選擇集中化投資策略（朱宏泉和李亞靜，2008）。Chen et al.（2007）也認(rèn)為持股集中度高的機(jī)構(gòu)投資者能夠有效發(fā)揮外部監(jiān)督作用，繼而對企業(yè)的價值提升產(chǎn)生積極影響。

學(xué)者們根據(jù)這一分類方式研究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)與公司治理關(guān)系，發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能更積極地監(jiān)督管理企業(yè)，有效地緩解了代理沖突，降低信息不對稱程度，從而提升公司績效和價值（牛建波等，2013；李爭光等，2014）。但過于分散化投資并不利于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督作用，除了自身時間、精力等原因，還因為較低的持股集中度使得無法有效地參與公司決策的制定。然而，對于交易型機(jī)構(gòu)投資者而言，當(dāng)其持股集中度較高時，會因為“退出”成本過高而不能隨意拋售股票，這與交易型機(jī)構(gòu)投資者的獲利方式相違背。相反，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者會選擇較高的持股集中度，積極參與公司經(jīng)營管理決策，有效發(fā)揮監(jiān)督作用，繼而提升公司價值，獲取高額回報。

（二）壓力敏感型和壓力抵制型

機(jī)構(gòu)投資者是否與公司存在潛在商業(yè)聯(lián)系意味著投資者是否受到管理層或者控股股東之間關(guān)系的支配影響。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在參與公司決策時會受到潛在利益沖突的限制，因而更關(guān)注自身短期利益，對企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略積極性較弱。而壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者會傾向于長期投資，更關(guān)注企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?，從而更加支持企業(yè)追求創(chuàng)新，提升市場競爭力。目前學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者因與所投資公司無潛在商業(yè)關(guān)系，能發(fā)揮一定的監(jiān)督作用，積極參與公司經(jīng)營決策、高管薪酬設(shè)置等活動，在一定程度上保護(hù)了中小股東利益（趙洪江和夏暉，2009；伊志宏等，2010）。由此可見，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者會為了使得其監(jiān)督效益高于監(jiān)督成本而選擇高持股集中度，積極參與被投資公司經(jīng)營管理，獲取長遠(yuǎn)利益。

四、不同類型機(jī)構(gòu)投資者及其持股集中度偏好對企業(yè)創(chuàng)新的影響

機(jī)構(gòu)投資者作為利益最大化的追求者，會在考慮成本效益因素之后決定是否積極參與公司經(jīng)營管理，特別是對于資金規(guī)模巨大的投資者而言（李青原，2003；許紹雙，2009）。而企業(yè)追求創(chuàng)新是保持市場競爭力、實現(xiàn)長期持續(xù)發(fā)展的途徑之一（魯桐和黨印，2014）。以下從不同劃分標(biāo)準(zhǔn)角度分析異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股集中度偏好對于企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。

（一）穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股集中度偏好與企業(yè)創(chuàng)新

由監(jiān)督成本收益因素分析，長期型或者穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者因為其持股集中度高，為了使最終投資收益超過其所投入的時間、精力、資源等成本從而更加積極地監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營活動。目前學(xué)者們大多根據(jù)這一分類標(biāo)準(zhǔn)分析機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)對公司自愿性信息披露、代理成本、企業(yè)業(yè)績等方面影響（牛建波等，2013；楊海燕，2013；李爭光等，2014）。

信息披露能提升公司信息透明度，有效緩解資本市場信息不對稱，幫助市場投資者評估企業(yè)價值，促進(jìn)外部股東對內(nèi)部人行為的監(jiān)督。牛建波等（2013）發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能加強(qiáng)自愿性信息披露程度，使得外界投資者更信任公司。國內(nèi)已有研究發(fā)現(xiàn)，高會計信息質(zhì)量能促進(jìn)資本投資效率（李青原，2009；任春艷和趙景文，2011），而且代理成本的降低是其發(fā)揮作用的重要路徑（周春梅，2009）。袁東任和汪煒（2015）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，信息披露可以發(fā)揮其融資作用和監(jiān)管作用來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。因此，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能在一定程度上提高信息質(zhì)量，降低代理成本，繼而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

另外，李爭光等（2015）通過實證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能顯著提高會計穩(wěn)健性，尤其是穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者。且已有學(xué)者研究證實，會計穩(wěn)健性會導(dǎo)致管理層投資過于謹(jǐn)慎，評估項目時也較保守（Bushman，2006）。那么，企業(yè)創(chuàng)新項目就可能會因為其風(fēng)險高的特性而被管理層淘汰。同時，朱松和夏冬林（2010）發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性會使得企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)低于真實水平，讓外部的市場投資者無法信任企業(yè)，從而降低了企業(yè)的融資能力，這也會導(dǎo)致創(chuàng)新活動因資金短缺而投入不足。因此，會計穩(wěn)健性與企業(yè)創(chuàng)新投入呈負(fù)相關(guān)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者會加劇這一負(fù)相關(guān)（李爭光等，2015）。

由此可見，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者注重企業(yè)長遠(yuǎn)利益，支持企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，并利用自身專業(yè)、信息方面的優(yōu)勢參與公司管理以提升公司價值，但對于企業(yè)創(chuàng)新行為的影響不一，有待進(jìn)一步深入研究。

（二）壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股集中度偏好與企業(yè)創(chuàng)新

學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者會更加理性投資，用長遠(yuǎn)眼光看待企業(yè)價值的未來提升空間，會支持企業(yè)創(chuàng)新，對公司的創(chuàng)新投入存在顯著正向關(guān)系 （趙洪江和夏暉，2009；王新紅和劉利君，2016；張圣利和職慧，2016）。但是目前學(xué)者們從機(jī)構(gòu)是否與公司存在潛在的商業(yè)聯(lián)系考慮其對公司創(chuàng)新的研究較少，大多從企業(yè)績效、高管薪酬、代理成本等方面研究（伊志宏等，2010；牛草林和李嬌，2014；楊海燕和孫健，2015）。

公司股東為高層管理者提供激勵，以緩解兩者之間的代理問題。陳勝藍(lán)（2011）考察了公司研發(fā)投入強(qiáng)度與高管薪酬激勵的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)只關(guān)注短期利益的薪酬機(jī)制對企業(yè)創(chuàng)新負(fù)向影響，通過設(shè)計合適的薪酬激勵能促使高管加大創(chuàng)新投入。因此，合理的高管薪酬機(jī)制能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。但由于創(chuàng)新投資周期長、風(fēng)險高、專業(yè)性強(qiáng)、難以評估等特征，會導(dǎo)致高管事前不愿投資，事后可能過度投資或侵占創(chuàng)新投資資源。盧銳（2014）認(rèn)為，事前提高高管薪酬激勵和事后加強(qiáng)高管薪酬業(yè)績敏感性的組合激勵方案有利于同時減少創(chuàng)新活動中的兩種代理問題，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬業(yè)績敏感性有助于促進(jìn)和規(guī)范企業(yè)創(chuàng)新行為。且伊志宏（2010）研究發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能增強(qiáng)高管薪酬業(yè)績敏感性，并證實機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督作用的發(fā)揮得益于壓力抵制型機(jī)構(gòu)的存在。由此可見，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能促使企業(yè)設(shè)計較合理的薪酬機(jī)制，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新行為。

以上研究都是從公司層面分析機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，而事實上，機(jī)構(gòu)投資者不可能只投資于一家公司。也因為投資組合內(nèi)存在許多投資，機(jī)構(gòu)投資者不能對組合內(nèi)所有的公司都有效監(jiān)督。因此，單從公司層面考慮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督意愿可能不夠全面準(zhǔn)確。雖然國內(nèi)較少從組合視角對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行研究，但國外對此的研究成果相對豐富，已有學(xué)者們站在投資組合的視角研究機(jī)構(gòu)投資者的投資組合集中度與公司經(jīng)營業(yè)績、公司創(chuàng)新投入、公司風(fēng)險承擔(dān)、公司并購行為等的影 響 （Kang et al.，2015；Van Nieuwerburgh and Veldkamp，2010；Lyandresy et al.，2016）。在我國資本市場下，結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的制度背景，從投資組合思想出發(fā)研究機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系將極大推進(jìn)和豐富中國資本市場上機(jī)構(gòu)投資者動機(jī)和行為的理論研究和創(chuàng)新。

五、結(jié)論

處于“新興加轉(zhuǎn)軌”時期的中國，隨著資本市場的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者也在迅速發(fā)展，已經(jīng)成為了上市公司治理過程中不可或缺的力量。本文探討了不同類型機(jī)構(gòu)投資者的持股集中度偏好，發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定型和壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者偏好選擇較高持股集中度，而交易型和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者會采取較分散的投資行為。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步分析了機(jī)構(gòu)投資者持股集中度偏好對企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)偏好較高持股集中度的機(jī)構(gòu)能有效發(fā)揮監(jiān)督作用，注重企業(yè)長期發(fā)展，因而更能支持企業(yè)創(chuàng)新行為。

目前大多是直接研究機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系或者與公司治理中其他某個因素的關(guān)系，而缺乏對其影響的調(diào)節(jié)變量、中介變量的研究。機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理時會受到多方面因素的影響，包括公司內(nèi)部和外部因素。研究機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的影響，應(yīng)重點研究機(jī)構(gòu)這一外部治理機(jī)制與其他公司治理機(jī)制的關(guān)系。另外，國內(nèi)學(xué)者對于機(jī)構(gòu)參與公司治理的研究主要是基于單個公司內(nèi)，而事實上投資者會同時投資多家上市公司繼而形成一個投資組合。由于投資者的信息有限、精力約束等原因，他們會理性地根據(jù)自己對所投資公司的信息優(yōu)勢或者該公司在其投資組合中的相對重要性來分配自己的資源。因此，僅從單個公司的視角來研究機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督意愿并不全面準(zhǔn)確，我們可以借鑒國外學(xué)者們關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度的分析框架，在我國的制度背景下，從投資組合視角研究不同類型的機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，從而豐富我國資本市場有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的研究，推動機(jī)構(gòu)投資者健康發(fā)展。