魏楓凌

人民銀行副行長、國家外匯局局長潘功勝近期在新聞發(fā)布會上罕見地直接喊話警示做空人民幣的力量。隨著中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系以及各自經(jīng)濟基本面的轉(zhuǎn)變，人民幣即期匯率已被視作金融系統(tǒng)性穩(wěn)定的信號，金融市場甚至是無數(shù)企業(yè)個人都在密切注視其風(fēng)吹草動。

回顧中國外匯市場的發(fā)展歷程，匯率市場化的改革催生了匯率風(fēng)險管理的需求，釋放了交易品種、交易機制推陳出新的市場活力。在多位受訪外匯市場人士看來，除了日常的結(jié)售匯以及伺機而動的投機盤以外，對外匯即期市場有重要影響的就是開展風(fēng)險管理的套保盤，其套保行為和還會影響到基礎(chǔ)需求的跨境資金流動。

在中國探索完善人民幣匯率形成機制的同時，市場主體對此也在不斷地適應(yīng)。盡管中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系難以預(yù)測，但在市場人士看來，探索降低微觀的適應(yīng)成本，有效擴大外匯市場風(fēng)險管理服務(wù)的供給，提升各類市場參與者主動進行匯率風(fēng)險管理的能力和意愿，有望為當(dāng)前過度緊繃的即期外匯市場局勢減壓。

匯率風(fēng)險對沖手段趨于豐富

一名外資銀行外匯交易員對本刊記者指出，中國外匯市場風(fēng)險管理工具的變遷歷程也是中國經(jīng)濟全球化、匯率市場化改革深化、市場需求多元化的過程。

2005年7月21日，中國人民銀行發(fā)布完善人民幣匯率形成機制改革的公告（中國人民銀行公告〔2005〕第16號），實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。在這之后，市場供求在人民幣匯率價格形成機制當(dāng)中起到越來越重要的作用。

中國外匯交易中心（下稱交易中心）于2005-2007年間陸續(xù)推出人民幣外匯遠期和掉期交易，由此，銀行具備了在境內(nèi)市場為實體企業(yè)提供管理匯率風(fēng)險的基本工具，企業(yè)也能對未來現(xiàn)金流的匯率風(fēng)險進行管理。

到了2011年，外匯市場流動性提高，波動率提升，利率市場化改革也在協(xié)同推進。隨著銀行在外幣對期權(quán)交易經(jīng)驗的積累，以及企業(yè)、銀行等市場主體運用衍生產(chǎn)品進行本外幣之間避險保值的需求日益上升，人民幣對外匯期權(quán)交易隨之誕生。

2012年，外匯市場的波動進一步加大，企業(yè)避險需求上升。為了降低企業(yè)的套期保值成本，當(dāng)年 6月11日，交易中心在銀行間外匯市場增加人民幣外匯貨幣掉期無本金交割形式。這樣本金交易，市場主體即可以擴大交易杠桿。通常而言，貨幣掉期多用于跨國公司降低融資成本，同時規(guī)避債務(wù)匯率風(fēng)險，是企業(yè)債務(wù)匯率利率雙鎖的工具。也正是從那以后，越來越多的中國企業(yè)開始探索“走出去”，參與國際跨國企業(yè)競爭。

2016年7月4日，交易中心在外匯交易系統(tǒng)推出人民幣外匯期權(quán)組合交易及定價模塊。這一舉措使得波動率報價趨于活躍，成交量較此前大幅增長，市場流動性上升，銀行為企業(yè)提供外匯風(fēng)險管理的能力進一步上升。

國際收支再平衡引導(dǎo)匯市供求

2018年以來，中國擴大進口，加大力度引入境外資金投資境內(nèi)金融市場，這種重新平衡國際收支的方式或?qū)⒅鲗?dǎo)未來數(shù)年中國銀行間外匯市場的供求格局。

在2018年第二季度之前，受到人民幣大幅升值的影響，企業(yè)客戶逐步增大結(jié)匯力度，對客結(jié)售匯出現(xiàn)從逆差到順差的轉(zhuǎn)變。但從2018年6月開始，因貿(mào)易戰(zhàn)和疊加快速去杠桿對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的拖累效應(yīng)，人民幣快速貶值，引導(dǎo)外匯市場參與主體預(yù)期發(fā)生變化。

“順應(yīng)變化，銀行對客結(jié)售匯順差轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌?，進口企業(yè)購匯對沖風(fēng)險和出口企業(yè)惜售外匯進一步增大人民幣走弱壓力。外資投資境內(nèi)金融市場在一定程度上對沖了境內(nèi)市場購匯壓力，但外資的投資需求會隨著匯率和利率波動而出現(xiàn)階段性調(diào)整。”法興銀行中國區(qū)金融市場總監(jiān)何昕對本刊記者說。

從市場參與者的交易偏好與習(xí)慣來看，經(jīng)常項下發(fā)生的與資本金融項下發(fā)生的結(jié)售匯需求也有所不同?！皩嶓w企業(yè)管理現(xiàn)金流對應(yīng)的匯率風(fēng)險，往往更看重匯率價格的絕對水平，如果有合適的報價往往就會做，而資本金融項下的匯率風(fēng)險對沖需求因為往往還牽涉其他投融資服務(wù)，更注重交易對手的選擇，對價格相對不那么看重。”

值得注意的是，境內(nèi)資本市場衍生產(chǎn)品的擴大開放以及逐漸松綁也會影響外匯市場的運行，會有包括投機盤在內(nèi)更多市場參與主體，雙向需求能提供更好的流動性。何昕指出，在人民幣對美元雙邊波動彈性增大或者出現(xiàn)單邊貶值或升值的時候，衍生產(chǎn)品的擴大開放也能豐富市場供求結(jié)構(gòu)，給企業(yè)的對沖風(fēng)險操作提供更多彈性。

另一方面，匯率貶值壓力以及投機盤力量構(gòu)成也是放松本幣市場衍生品交易以及品種創(chuàng)新時需要考慮的因素之一。在市場發(fā)展的不同階段，衍生產(chǎn)品是在特定時期不同的風(fēng)險管理需求和不同的市場供給能力相互均衡的結(jié)果。“在匯率貶值壓力時期，市場會對衍生品交易及創(chuàng)新有特定需求，但是也受制于參與主體是否多樣性，市場的成熟度和監(jiān)管條件等多方面影響。”何昕說。

“人民幣空頭”部分來自止損盤

結(jié)合有限的歷史經(jīng)驗，通常來講，外匯市場的投機者面對一個經(jīng)濟基本面和金融體系有機可乘的貨幣時，具有“攻貶不攻升”的特征，也就是說在當(dāng)前的國際貨幣體系下，在本幣貶值壓力較大時，基于“蒙代爾不可能三角”的約束，維護匯率和利率同時穩(wěn)定的目標難以達成，此時在金融市場上布局相應(yīng)的頭寸會有機會獲利。

投機機構(gòu)和人民銀行在外匯市場直接對抗難有機會。盡管中國目前宏觀基本面相對于過去幾年面臨更復(fù)雜的挑戰(zhàn)，人民幣顯示出貶值的壓力，但是中國經(jīng)濟增長、通貨膨脹、外匯儲備規(guī)模、利率政策空間等最主要的經(jīng)濟指標在全球來看都還是相對強健的。中國在資本金融項下的管理還十分審慎，境內(nèi)金融市場整體對外資的依賴程度也還不強?！皬目尚行陨蟻砜矗瑖H投機機構(gòu)要靠做空人民幣匯率與利率敏感資產(chǎn)的模式獲利，不太可能?！绷硪幻匈Y銀行外匯交易員對本刊記者稱。

“從我們的觀察來看，境外機構(gòu)進入中國還處在早期的階段，考慮到全球?qū)嶅X機構(gòu)所管理的資產(chǎn)有大約60%都是被動投資，那么未來隨著中國股票和債券市場納入更多的國際指數(shù)以及提升權(quán)重，可以想象未來外資進入中國金融市場是一個體量巨大的、有一定可持續(xù)性的資金流?！焙侮繉Ρ究浾弑硎尽?/p>

但是值得注意的是，在中國金融市場開放是長期方向這一基礎(chǔ)上，隨著未來境外資金流入，境內(nèi)金融市場對外資的依賴度以及受到海外因素的影響會越來越高。2018年上半年換匯進入境內(nèi)債券市場的外資回過頭來看是在人民幣利率和匯率的高位換匯流入的，如果其是交易性的頭，且缺乏避險工具寸，那就是一個不穩(wěn)定的因素。

就短期而言，在境外資金流入境內(nèi)市場的大趨勢期間，也會出現(xiàn)一些波動。根據(jù)中央結(jié)算公司和上海清算所最新公布的2018年10月份債券托管數(shù)據(jù)，境外機構(gòu)10月份單月共減持人民幣債券96億元。分券種來看，境外機構(gòu)10月份單月共增持利率債44億元，其中增持國債203億元，減持政金債159億元；減持同業(yè)存單82億元。

前述中資銀行交易員本刊記者指出，雖然匯率在長期由基本面決定，年中一輪人民幣對美元的快速破位從短期看可能更因為貿(mào)易戰(zhàn)這一突發(fā)因素，市場心理沖擊不容低估。此外，匯率貶值還涉及財富外流的因素，這也不單單是經(jīng)濟基本面決定的。

歷史上每一次匯改過后，市場都要重新找節(jié)拍，當(dāng)前市場主體也正在重新適應(yīng)匯率波動特征?！?018年升值時從6.5到6.25連續(xù)破位，期間企業(yè)建立起來的套期保值頭寸已經(jīng)來不及反應(yīng)，而又在僅僅幾個月以后，市場重新面臨反轉(zhuǎn)，需要平倉甚至反向交易。市場波動加大不僅是實體企業(yè)來不及反應(yīng)，連銀行面對市場的大量止損都來不及。期間大量止損盤出來，加劇了市場波動。”前述中資銀行交易員對本刊記者稱。

當(dāng)本輪匯率機制完善且市場主體更適應(yīng)后，因恐慌導(dǎo)致的銀行間外匯市場即期交易量可能會有所下降。但要提高市場主體避險積極性，避免未來出現(xiàn)恐慌，仍有問題待解。

該中資銀行交易員進一步指出，市場微觀主體經(jīng)歷了匯率波動后強化了風(fēng)險意識，有更多人在主觀意愿上認識到匯率避險的重要性，以及舍棄主營業(yè)務(wù)做投機不可取。但是在實際中，民營企業(yè)往往更愿意隨行就市，反而國有企業(yè)由于存在考核機制不夠靈活等因素限制了管理匯率風(fēng)險的積極性。另外，對于部分主營業(yè)務(wù)利潤率不夠厚的企業(yè)來說，外匯遠期的對沖成本目前可能還是偏高，這也是當(dāng)前限制企業(yè)對沖人民幣匯率風(fēng)險的主要原因之一。

匯率形成機制再變革？

CF40 高級研究員張斌認為，當(dāng)前一種可以概括為“寬幅籃子區(qū)間波動”的人民幣匯率形成新機制正浮出水面。

國際上采取區(qū)間浮動匯率形成機制中的上下限往往是雙邊匯率，比如歐洲貨幣體系里面明確要求各成員國貨幣與馬克匯率上下浮動的界限，還有些國家用的是本幣對美元匯率浮動的上下限。

在張斌看來，引入逆周期因子的即期點位，相當(dāng)于引入了浮動區(qū)間的上限或者下限。在外匯市場自律機制宣布引入逆周期因子以后，市場供求對人民幣匯率價格的影響被消除或者削弱，開啟了對波動幅度上下限的管理，這個上下限就人民幣對美元雙邊匯率而言并不固定，而是一個浮動的上下限。

根據(jù)張斌的推演，如果逆周期系數(shù)并不是很低，系數(shù)不能完全抹掉上一個交易日外匯市場供求變化對該交易日中間價的影響，那么該交易日中間價部分反映市場供求，還要反映穩(wěn)定籃子匯率所需的人民幣對美元匯率變化。在一個對外匯供不應(yīng)求的市場環(huán)境下，如果美元對籃子貨幣匯率穩(wěn)定，部分反映市場供求意味著波動的下限是一條持續(xù)漸進貶值的人民幣對美元雙邊匯率。

“這個新機制主要體現(xiàn)在容忍了更大的人民幣匯率波幅帶來政策空間擴大?！睆埍笳J為，這個機制如果要持續(xù)下去，關(guān)鍵在于兩個要點：“第一，波幅要盡可能地寬，給外匯市場自發(fā)調(diào)整留下充分空間，逆周期系數(shù)不要輕易介入。第二，一旦逆周期因子介入，就要堅決，不要形成人民幣對美元持續(xù)漸進貶值或者升值的跡象，一旦市場認為存在這個跡象就會吸引對人民幣匯率單邊貶值或者升值的持續(xù)投機行為?！?/p>

張斌對本刊記者進一步指出，考慮到新機制較為復(fù)雜，也還不太成熟，操作當(dāng)中或也不是完全按照規(guī)則來行動?！笆袌鰠⑴c者既要對新機制學(xué)習(xí)，也要了解規(guī)則之外可能的變化。例如，如果有了在具體點位的干預(yù)，或者是一些平衡外匯市場供求的措施，就是規(guī)則以外的操作了。此外，市場參與者還需要對波幅擴大進一步適應(yīng)?！?h3>進一步增加風(fēng)險管理服務(wù)供給

就當(dāng)前情況，無論是宏觀經(jīng)濟形勢還是市場信心，要談?wù)撊嗣駧派颠€是面臨較大的挑戰(zhàn)。

“人民幣兌美元在整數(shù)7這里是一個重要的心理關(guān)口，如果突破有可能會引起更大規(guī)模的投機盤換匯，但如果在這個位置能維持一段時間，那么市場預(yù)期又有可能會改變。”何昕說。根據(jù)法興銀行的研究，如果中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人的談判能夠使貿(mào)易戰(zhàn)得到緩和，那么這一因素的消退甚至也不排除帶來人民幣兌美元的小幅緩慢升值的可能。

繼2016年年底之后，目前USDCNY已經(jīng)是第二次沖擊7這一整數(shù)關(guān)口，試探波動區(qū)間上限的牢固程度。而且，當(dāng)市場對于中美利差收窄、中國經(jīng)濟增速繼續(xù)下行的預(yù)期逐漸接受和消化，未來市場的預(yù)期差將轉(zhuǎn)向美國的不確定性方面。

盡管外匯市場上對人民幣升值依然幾乎聽不到聲音，但是點心債市場上已經(jīng)開始對這一邏輯定價。近期高收益離岸債券發(fā)行仍熱度不減，不外乎是基于美元利率上升空間有限、人民幣匯率貶值空間有限的預(yù)期來安排。

對于外幣融資匯率風(fēng)險管理，2018年也有一定難度。另一外資行交易員指出，市場主體鎖定美元利率風(fēng)險需要依據(jù)利率掉期水平，但在例如本輪美股大跌這樣的時刻，避險情緒推升了對美債的需求，壓低了美債利率，因此掉期價格受到影響。

從國際收支的角度看，近幾年來，跨境并購是造成中國外匯供求波動和匯率漲跌的主要因素之一，也面臨嚴厲的監(jiān)控。但從中國經(jīng)濟雙向開放的長期趨勢看，中國企業(yè)對外投資的趨勢還將繼續(xù)。據(jù)一位外資銀行企業(yè)融資部人士介紹，早些年中資企業(yè)跨國并購第一輪主要是能源和金屬企業(yè)，當(dāng)前進入第二輪是以建設(shè)類企業(yè)為主，其間伴隨著大量的銀團貸款與境外發(fā)債，因此對應(yīng)于企業(yè)利率匯率風(fēng)險管理明顯較多。

當(dāng)前外匯風(fēng)險管理的另一個難題在于小幣種的流動性不佳，市場上的風(fēng)險管理服務(wù)缺乏。當(dāng)中國企業(yè)走向“一帶一路”及其沿線國家，其經(jīng)營獲得的外匯收入不都是G7貨幣，有部分是以當(dāng)?shù)貛欧N接受支付的。

據(jù)一名央企財務(wù)工作人士稱，相當(dāng)于數(shù)千億元，甚至萬億元人民幣數(shù)量級的亞非拉小幣種，這些外匯收入如何套期保值以及如何匯回中國境內(nèi)，迫切需要有銀行能夠提供相應(yīng)的服務(wù)?！斑@些國家美元外匯儲備未必很多，當(dāng)?shù)貛欧N也可能因為資本管制導(dǎo)致很長時間都不能匯出境，而其貨幣政策不穩(wěn)定又會使這部分外匯收入面臨匯率和利率風(fēng)險?！?/p>

中國銀行間外匯市場已經(jīng)有越來越多小幣種與人民幣的貨幣可以直接交易，但市場深度和廣度仍有待提高。而在前述央企財務(wù)人士看來，企業(yè)實踐中有時需要的是能夠有一家銀行能將其外匯頭寸全部接下來。

也有銀行業(yè)人士指出，有一些中資企業(yè)在亞非拉地區(qū)既在做投資，又在做運營，如何匹配收入支出。另一方面，中國企業(yè)與當(dāng)?shù)亻_展互補性的商品貿(mào)易，在當(dāng)?shù)夭少徲兄袊袌龅纳唐愤\回國內(nèi)銷售，也許是另一種變相對沖外匯收入風(fēng)險的途徑?！爸袊?0月在上海召開的進口博覽會，在顯示擴大購機需求的同時，也是為跨境投資的企業(yè)提供了一條境外收入循環(huán)的渠道。”前述外資銀行企業(yè)融資人士稱。

境內(nèi)企業(yè)在吸收利用境外資本市場資金時，也應(yīng)做好匯率和利率風(fēng)險管理?！捌髽I(yè)可以充分利用匯率和利率衍生產(chǎn)品工具管理未來資產(chǎn)或債務(wù)風(fēng)險， 例如CCS 能同時管理利率和匯率風(fēng)險?！焙侮空f。