王華 龔德偉

2018年是實體經(jīng)濟去杠桿最嚴厲的一年，企業(yè)和住戶部門償債壓力在這一年以來明顯上升。分部門看，企業(yè)的流動性壓力較大，企業(yè)債務(wù)違約頻發(fā)、中低等級債券信用利差大幅擴大，并且波及股票市場；與此同時，住戶債務(wù)持續(xù)高速增長，企業(yè)與住戶部門的杠桿率分化，全社會杠桿率趨穩(wěn)。

債務(wù)償還壓力體現(xiàn)為還本付息支出相比收入與存款大幅增加。對于全社會除金融部門以外的其他部門來說，三季度的利息支出占名義GDP（不包括金融部門）的12.3%，而名義GDP增速（不包括金融部門）為10.6%，這意味著非金融部門的名義收入的增量全部用于利息支出。

雖然企業(yè)部門的杠桿率在2018年以來有所下降，這會緩解企業(yè)未來的還本付息壓力，但其當(dāng)前償債壓力上升。杠桿率的分子受“利息支出”與“凈增債務(wù)”這兩個變量的影響，其中“凈增債務(wù)”指新增債務(wù)用于利息支出后的部分，二季度企業(yè)凈增債務(wù)轉(zhuǎn)負，說明新增融資全部用于利息支出，償債壓力明顯增大（見圖1）。

國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，雖然中國企業(yè)部門的債務(wù)總量有所下降，但由于融資成本的上升， 2018年以來，非金融私人部門的還本付息壓力還是持續(xù)增加（見圖2）。

根據(jù)國際清算銀行的方法，筆者估算了居民與企業(yè)部門的還本付息支出額。其中，居民部門2018年三季度的“還本付息額/居民存款”為5.1%，其償債壓力的絕對水平相比企業(yè)要小，但是在2017年一季度該指標還只有3.9%，意味著在最近不到兩年時間里居民部門償債壓力上升很快，這可能也是導(dǎo)致2018年消費低迷的主要原因之一。企業(yè)部門“還本付息額/企業(yè)存款”從2017年一季度的21.7%上升至24.3%，償債壓力的絕對水平與上升幅度均較高。因此，2018年以來信用違約頻發(fā)也就不足為奇。

需要說明的是，這里存款未包括貨幣市場基金、銀行理財?shù)绕渌吡鲃有越鹑谫Y產(chǎn)，對住戶部門的償債能力會有一定程度的低估，但考慮到理財數(shù)據(jù)更新頻率較低以及理財占存款比率在近3年基本保持不變，所以筆者在這里折中只用了存款。而對于企業(yè)部門來說，企業(yè)的現(xiàn)金主要是存款，所以分析企業(yè)時的誤差很小。另外，存款是存量指標，也可以替換成流量指標“新增存款”，但兩者走勢基本一致，而筆者這里更多考慮了存量資產(chǎn)用來還本付息的能力。

企業(yè)部門償債壓力比較突出，近期，中央政府針對企業(yè)流動性壓力及民營企業(yè)融資問題出臺了一系列政策。筆者關(guān)心的是未來企業(yè)部門的償債壓力將如何演化。

在筆者看來，若根據(jù)“還本付息額/企業(yè)存款”所代表的企業(yè)償債比率，來衡量未來企業(yè)償債壓力，那么關(guān)鍵的三個變量分別是企業(yè)債務(wù)規(guī)模、融資利率與企業(yè)存款。如果企業(yè)債務(wù)存量增速、融資利率與企業(yè)存款增速均保持當(dāng)前狀態(tài)，未來一年“還本付息額/企業(yè)存款”將從24.3%上升至25.1%，償債壓力進一步上升。

那么，未來一年時間，我們需要怎樣的政策環(huán)境才能保證企業(yè)償債壓力不再上升呢？

筆者測算發(fā)現(xiàn)，若在未來一年時間內(nèi)，到2019年年底，如果企業(yè)融資利率下行40BP、企業(yè)存款增速回升4個百分點，企業(yè)償債比率將保持平穩(wěn)，這意味著只有銀行貸款利率逐步降低，企業(yè)的融資條件才能夠持穩(wěn)或者好轉(zhuǎn)。

考慮到當(dāng)前經(jīng)濟預(yù)期不佳是阻礙融資與存款回升很重要的因素。所以，筆者的基準情景假設(shè)設(shè)置為一年內(nèi)企業(yè)存款增速回升4個百分點這一相對保守的估計。與此同時，企業(yè)債務(wù)增速回升2個百分點本身也會對存款增長有貢獻。

企業(yè)存款增速已經(jīng)回落至歷史最低區(qū)間，當(dāng)前的寬信用政策將起到部分對沖作用。到2019年年中經(jīng)濟下滑持續(xù)時間將超過一年半，調(diào)整幅度與時間將較充足。目前貸款利率、信托利率處于周期高位，債券利率下降幅度也不夠，2019年廣譜利率下行對信用擴張有刺激效應(yīng)。另一方面，中國財政政策到目前為止力度較小，但是財政政策未來的空間較大。2019年，政府可能成為主要的加杠桿主體，屆時待經(jīng)濟進一步惡化后財政的邊際拉動效應(yīng)將會增大。隨著在積極財政政策下政府支出以及減稅轉(zhuǎn)化為企業(yè)的收入和存款，未來一年的時間內(nèi)企業(yè)存款增速回升的概率較大。

我們需要密切留意2019年實際的政策力度是否達到表1所述標準，從而判斷企業(yè)部門生存環(huán)境是向好還是向壞變化。筆者在此列舉三種情形下企業(yè)償債壓力的變化（見表1）。

從當(dāng)前政策發(fā)聲的情況來看，筆者估計適度寬松甚至超預(yù)期的情況發(fā)生概率還是比較大的。假如2019年貨幣政策與財政政策適度寬松，企業(yè)還本付息額同比增速將會下降，企業(yè)償債比率保持平穩(wěn)。假如2019年政策力度超出預(yù)期，企業(yè)部門的償債壓力將明顯緩解，企業(yè)信用利差也將大幅壓縮。

作者就職于鵬揚基金