戴康

國家主席習(xí)近平于11 月30 日-12 月1 日期間出席在阿根廷舉辦的G20 峰會(huì)，中美貿(mào)易走向成為關(guān)注焦點(diǎn)。若中美貿(mào)易出現(xiàn)邊際變化，將主要發(fā)生于哪些領(lǐng)域？不同的走向?qū)τ贏 股市場和行業(yè)有著怎樣的影響？ A 股盈利下行過程中一般有哪些逆周期行業(yè)？當(dāng)前環(huán)境下又該如何配置？

本輪中美貿(mào)易爭端可大致分為兩個(gè)部分：由美國貿(mào)易代表辦公室（USTR）主導(dǎo)的國際民商領(lǐng)域貿(mào)易，及由美國商務(wù)部工業(yè)和安全局（BIS）和美國外國投資委員會(huì)（CFIUS）主導(dǎo)的尖端技術(shù)、涉國家安全領(lǐng)域出口管制&投資禁止。本輪中美貿(mào)易的邊際變化預(yù)計(jì)圍繞偏民商領(lǐng)域的常規(guī)貿(mào)易展開。

中美貿(mào)易可能的走向是什么？基準(zhǔn)假設(shè)：若美國對華的關(guān)稅加征采取結(jié)構(gòu)性調(diào)整，A 股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)邊際緩和，市場震蕩走勢。美國對中國加征關(guān)稅的2000 億美元產(chǎn)品原定于2019 年1 月1日將關(guān)稅率從當(dāng)前的10%上調(diào)至25%，在該假設(shè)下，其中部分商品可能將不再上調(diào)稅率。該部分商品有較大概率為消費(fèi)品，即對美國消費(fèi)者、進(jìn)口商而言進(jìn)口依賴度較高，價(jià)格敏感的，可關(guān)注建材家具。此外，中美貿(mào)易摩擦取得正面進(jìn)展有利于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)邊際緩和。

較悲觀假設(shè)：若當(dāng)前關(guān)稅清單和計(jì)劃保持不變，收入影響最大的行業(yè)（統(tǒng)計(jì)局口徑，非上市公司口徑）依次為電子電器（0.5%）、建材家具（0.4%）、機(jī)械設(shè)備（0.2%）、汽車（0.1%），而利潤影響最大的行業(yè)依次為電子電器（3.8%）、建材家具（3.2%）、機(jī)械設(shè)備（1.9%）、汽車（1.1%）。以上計(jì)算以2017 年中國對美國出口額20 億美元以上的行業(yè)為樣本，該類行業(yè)的對美出口在此次加征關(guān)稅當(dāng)中的應(yīng)稅產(chǎn)品價(jià)值總額為2094 億元，占2500 億元美元商品清單的84%。當(dāng)前美對華加征關(guān)稅計(jì)劃下，假設(shè)對美出口產(chǎn)品價(jià)格上漲，上漲幅度等于25% 的關(guān)稅率減去行業(yè)平均毛利率（即賣方在不虧損的前提下最大程度承擔(dān)稅費(fèi)），且產(chǎn)品價(jià)格彈性均為-1。

樂觀假設(shè)：若美國對華2000 億美元產(chǎn)品的關(guān)稅稅率上調(diào)取消，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行，市場繼續(xù)反彈，盈利下行斜率預(yù)期邊際走緩，A 股估值進(jìn)一步得到支撐。即美國對中國加征關(guān)稅的2000億美元產(chǎn)品原定于2019 年1 月1 日將關(guān)稅率從當(dāng)前的10% 上調(diào)至25%，但在該假設(shè)下，關(guān)稅稅率的上調(diào)可能取消。市場此前已對該部分關(guān)稅調(diào)整price in，若取消上調(diào)，前期受此影響最被壓制的行業(yè)將迎來反彈，受利好程度的行業(yè)由高到低排序依次為電子電器、建材家具、機(jī)械設(shè)備。在此假設(shè)下，市場情緒將受到提振，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落，且盈利下行的斜率有望邊際平緩，為A股估值提供支撐。

A 股中期風(fēng)格仍由相對盈利決定。當(dāng)前A股處于盈利周期的下行階段，逆周期行業(yè)有較大概率取得相對收益。

而逆周期有哪幾類？一是經(jīng)濟(jì)增長周期不敏感：行業(yè)自身屬性需求和價(jià)格對經(jīng)濟(jì)增長周期不敏感，如歷史上必需消費(fèi)中的食品飲料、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁。在防守配置時(shí)需要考慮估值水平和行業(yè)自身的景氣程度，當(dāng)前情境下的配置為農(nóng)業(yè)、軍工。

二是政策對沖逆周期：政府在“保經(jīng)濟(jì)”和“保民生”之間的不斷再平衡產(chǎn)生政策周期，政策的刺激作用更常體現(xiàn)在需求端，而供給端調(diào)整相對滯后，供給和需求錯(cuò)配帶來小周期的上下波動(dòng)，如地產(chǎn)、建筑。對于這一類逆周期，市場反應(yīng)在于政策的邊際變化方向和力度預(yù)期是“平穩(wěn)托底”還是“向上拉動(dòng)”，當(dāng)前情境下的配置為電氣設(shè)備。

三是驅(qū)動(dòng)因子逆周期：行業(yè)受特定原因驅(qū)動(dòng)，如科技創(chuàng)新或并購重組等，業(yè)績擺脫大環(huán)境回落的負(fù)面拖累逆勢上行，類似2011-2012 年期間的傳媒、休閑服務(wù)。該類逆周期的盈利預(yù)期空間受科創(chuàng)周期階段和金融監(jiān)管周期中影響較大，當(dāng)前較為適合的配置為5G。