高 健，孫 鋮

（南京審計(jì)大學(xué)，南京211815）

一、企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)理論及支付方式

（一）企業(yè)并購(gòu)的定義

現(xiàn)代學(xué)者把兼并和收購(gòu)統(tǒng)稱(chēng)為并購(gòu)。并購(gòu)泛指某些企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的掌控權(quán)在市場(chǎng)機(jī)制的作用下發(fā)生的產(chǎn)權(quán)交易行為。并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)包括財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)以及經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)為自身贏取更大的收益，達(dá)到提高財(cái)務(wù)能力、實(shí)現(xiàn)合理避稅的目的?？梢詭椭髽I(yè)降低生產(chǎn)成本、提高利潤(rùn)率和增加銷(xiāo)售收入。有效的產(chǎn)業(yè)鏈布局能使資源得到高效利用，企業(yè)也從中獲得更高的經(jīng)濟(jì)效益。并購(gòu)幫助企業(yè)資產(chǎn)調(diào)整的機(jī)制，它有雙向調(diào)節(jié)功能。能解決資源難以被充分利用和企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈欠缺的問(wèn)題，也能滿足企業(yè)在對(duì)外擴(kuò)張時(shí)對(duì)資源的現(xiàn)實(shí)需求。減少同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，加強(qiáng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制力。同行業(yè)間企業(yè)的并購(gòu)可以大大增加該行業(yè)的集中度，還能因擴(kuò)大市場(chǎng)份額而獲得與供應(yīng)商、客戶討價(jià)還價(jià)的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而贏得更高的利潤(rùn)。企業(yè)并購(gòu)節(jié)約成本包括資金成本和時(shí)間成本。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更是利用規(guī)模報(bào)酬遞增的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，通過(guò)并購(gòu)來(lái)降低經(jīng)營(yíng)成本、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。

（二）企業(yè)并購(gòu)的支付方式

1.現(xiàn)金支付方式

現(xiàn)金支付是我們國(guó)家企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中最常用的用來(lái)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)和資產(chǎn)的一種支付方式，簡(jiǎn)單說(shuō)是在購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)和股權(quán)時(shí)支付現(xiàn)金。它分為“用現(xiàn)金換取股票”和“用現(xiàn)金換取資產(chǎn)”兩大類(lèi)。

2.股票支付方式

支付方式是指并購(gòu)方企業(yè)用其股票購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或者股權(quán)的方式。股票來(lái)源分為通過(guò)增資換股或者購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式獲得，通過(guò)庫(kù)存股換股或者購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式獲得和以股票回購(gòu)換股或購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式獲得。

3.資產(chǎn)支付

資產(chǎn)支付是將并購(gòu)方企業(yè)資產(chǎn)支付給目標(biāo)企業(yè)以換取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或者股權(quán)。常見(jiàn)的用以支付的資產(chǎn)有實(shí)物資產(chǎn)、技術(shù)資產(chǎn)、品牌資產(chǎn)以及無(wú)形資產(chǎn)等。資產(chǎn)支付常用于需要整合資產(chǎn)和買(mǎi)殼上市的企業(yè)并購(gòu)。

4.混合支付

混合支付是把無(wú)償劃撥支付、資產(chǎn)置換支付以及承債支付等方式結(jié)合起來(lái)運(yùn)用的支付方式?；旌现Ц斗绞竭\(yùn)用更加靈活。

二、蘇寧云商并購(gòu)天天快遞案例介紹

（一）并購(gòu)背景

最近幾年蘇寧的發(fā)展迅速，同時(shí)在物流行業(yè)也獲得了特別好的業(yè)績(jī)。我們通過(guò)與京東進(jìn)行對(duì)比，京東的成立相對(duì)于蘇寧晚了近八年，但是現(xiàn)在發(fā)展和蘇寧的水平相當(dāng)，配送地點(diǎn)速度上甚至比蘇寧要更高效，使蘇寧在競(jìng)爭(zhēng)方面感到了巨大的壓力。天天快遞原本想著通過(guò)“借殼上市”這種方法上市，但是它也被中小企業(yè)融資等等的問(wèn)題困擾著，所以直到2016年12月，天天快遞也沒(méi)有能夠掛牌上市。而快遞行業(yè)中的圓通、申通、順豐都能夠用借殼上市的方法成功掛牌上市，于此同時(shí)，中通也在美國(guó)上市成功。在這樣競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，天天快遞也迫切需要來(lái)自于外部的資本的幫助，使其發(fā)展模式發(fā)生轉(zhuǎn)變。

（二）并購(gòu)類(lèi)型及方式

2016年12月30日，江蘇蘇寧物流有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“江蘇蘇寧物流”）和天天快遞有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“天天快遞”）簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，江蘇蘇寧物流出資29.75億元人民幣現(xiàn)金（含股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅）收購(gòu)了轉(zhuǎn)讓方持有天天快遞的70%股份。雙方確認(rèn)的天天快遞100%股權(quán)估值一共是42.5億元，也就是說(shuō)天天快遞投入70%股權(quán)所對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)讓價(jià)款是29.75億元（包括本次轉(zhuǎn)股收益應(yīng)繳納的稅款），這部分的款項(xiàng)用現(xiàn)金支付轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)。

在交割完成后一年時(shí)間內(nèi)，蘇寧用股權(quán)的方式購(gòu)買(mǎi)屆時(shí)部分轉(zhuǎn)讓方及屆時(shí)的天天快遞全部或部分A輪投資者擁有的剩余的30%股份，對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)讓價(jià)款是12.75億元（包含股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅）。前面所述的30%股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，蘇寧及其運(yùn)營(yíng)公司一共將持有天天快遞全部股權(quán)。這也意味著，一切收購(gòu)結(jié)束后，天天快遞就會(huì)全部整體歸并到蘇寧物流，成為它旗下的一個(gè)業(yè)務(wù)單元。

根據(jù)蘇寧的收購(gòu)公告可以看出，天天快遞的42.5億元的估值主要是基于兩種不同的算法：一種是市盈率，另一種是現(xiàn)金流折算的收益法估值。

1.市盈率

天天快遞2016年預(yù)測(cè)稅后凈利潤(rùn)至少是8 400萬(wàn)元人民幣，天天快遞管理層也預(yù)計(jì)和公司管理層審閱后預(yù)測(cè)它在2017年稅后凈利潤(rùn)至少是1.8億元人民幣，則是隱含的2016年預(yù)測(cè)市盈率的50.6倍，2017預(yù)測(cè)市盈率的23.6倍。公告表示，在將來(lái)的幾年間，天天快遞一定會(huì)保持這樣的增速，同時(shí)也會(huì)使盈利能力得到提高，由此可見(jiàn)2017年的市盈率更有參考價(jià)值。結(jié)合天天快遞來(lái)看，截至2016年6月30日，它的凈負(fù)債為4.4億元，2016年預(yù)測(cè)票件量大概是12.6億件，隱含2016年預(yù)測(cè)企業(yè)價(jià)值比票件量是3.7倍。同類(lèi)型的A股上市公司平均2016年預(yù)測(cè)市盈率是49.80倍，平均2017年預(yù)測(cè)市盈率為41.30倍，平均企業(yè)價(jià)值比票件量為14.6倍，由此可見(jiàn)這次估值水平是比較符合行業(yè)水平的。

2.收益法

依據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算可以得到，天天快遞股權(quán)價(jià)值大概是42億元到72億元之間。未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)充分考慮到了天天快遞在將來(lái)的3-5年中業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，其驅(qū)動(dòng)因素由整個(gè)快遞行業(yè)跟隨著我國(guó)的電商行業(yè)的擴(kuò)大而進(jìn)一步的擴(kuò)大，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷發(fā)展，也進(jìn)一步加快了效率的提升速度，同時(shí)占據(jù)一定市場(chǎng)份額后獲得的議價(jià)權(quán)和規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的利潤(rùn)率也有了大幅提高。

三、并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)的財(cái)務(wù)問(wèn)題及原因分析

（一）并購(gòu)中出現(xiàn)的財(cái)務(wù)問(wèn)題

1.并購(gòu)前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2017年剛開(kāi)始，蘇寧便全資收購(gòu)了估值為42.5億的天天快遞的全部股份。此次收購(gòu)活動(dòng)主要由兩部分組成：2016年12月30日，用29.75億現(xiàn)金人民幣收購(gòu)天天快遞的70%的股份，針對(duì)剩下的30%股份，用12.75億在交割完成后一年內(nèi)完成。在這次并購(gòu)天天快遞之前，蘇寧在最近幾年也有過(guò)幾次重大的并購(gòu)事件，主要包括2009年并購(gòu)樂(lè)仕購(gòu)、2012年并購(gòu)紅孩子、2013年并購(gòu)PPTV和2014年的并購(gòu)滿座網(wǎng)。多次的并購(gòu)活動(dòng)增加了蘇寧財(cái)務(wù)的壓力。蘇寧并購(gòu)天天快遞也是為了提高蘇寧的最后一公里配送水平，與此同時(shí)，線上業(yè)務(wù)的快速發(fā)展使公司急需投入大量物力和財(cái)力等，把物流網(wǎng)絡(luò)更加拓寬和加深。同時(shí)還要考慮對(duì)物流基地的擴(kuò)建。

2.并購(gòu)中估值的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

蘇寧并購(gòu)天天快遞事件中估值太高從而使得蘇寧需要支付過(guò)高資金的問(wèn)題，也會(huì)使蘇寧的資產(chǎn)負(fù)債率變高，天天快遞無(wú)法給蘇寧帶來(lái)預(yù)期盈利的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。天天快遞是未上市的公司，與其他上市公司相比所披露的財(cái)務(wù)信息不一定是實(shí)際公司的信息，蘇寧很難從天天快遞的公司財(cái)務(wù)報(bào)表上獲得實(shí)際信息，這樣會(huì)使得公司估值增高。

3.并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

此次并購(gòu)活動(dòng)是蘇寧完全并購(gòu)了天天快遞。從公司整體上看，蘇寧是歸于電商行業(yè)而天天快遞則是歸于物流行業(yè)，并購(gòu)雙方企業(yè)文化、團(tuán)隊(duì)管理和財(cái)務(wù)管理等方面也是必須要考慮的問(wèn)題，也必須要進(jìn)行融合。加入公司的整合不能成功，也沒(méi)有建立起與之相適應(yīng)的管理制度和經(jīng)營(yíng)模式等，這些都導(dǎo)致嚴(yán)重的整合風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)蘇寧的運(yùn)營(yíng)造成消極影響。

4.并購(gòu)后的納稅籌劃風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)企業(yè)處于準(zhǔn)備階段時(shí)，必須要把握好目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際狀況，特別包括企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況，這對(duì)并購(gòu)后是否能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的收益至關(guān)重要。天天快遞是未上市的公司，所以其財(cái)務(wù)的信息披露可能不太真實(shí)，若在合并納稅過(guò)程中出現(xiàn)了公司虧損，并購(gòu)的企業(yè)能夠使用以后年度來(lái)彌補(bǔ)虧損，達(dá)到推遲交納所得稅的目的，這些都有可能造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

（二）并構(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因分析

在最近幾年中，蘇寧采用了積極樂(lè)觀的政策，物流基地建設(shè)和自有店面購(gòu)置等都是其主要投資。蘇寧也同時(shí)計(jì)劃在未來(lái)的5年間在25個(gè)主要城市中開(kāi)設(shè)250家生活廣場(chǎng)。截至2015年，它完成了60個(gè)物流基地的創(chuàng)建，但是這些投資也影響到了公司的營(yíng)運(yùn)能力，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在不斷下降。2012年、2013年和2014年的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別是12.32、10.86、7.59。對(duì)于固定資產(chǎn)利用率方面，也在不斷下降，對(duì)公司的獲利能力造成了一定程度的影響。并購(gòu)天天快遞后物流基地建設(shè)會(huì)很吃力。再加上支付的工程物資、建設(shè)費(fèi)等耗費(fèi)的資金。蘇寧的在建工程在2012年-2013年間由247 808萬(wàn)元上升到393 989萬(wàn)元，同比上升58.99%，工程物資在2012年-2013年間，由777萬(wàn)元上升到了1 049萬(wàn)元，同比上升35.06%。這些都表明了蘇寧實(shí)體店的建設(shè)使用了更多的資源，它們投入物流基地的建設(shè)，其他領(lǐng)域資金支配會(huì)大幅下降，也會(huì)限制其他領(lǐng)域的發(fā)展。2012年、2013年和2014年蘇寧財(cái)務(wù)報(bào)表的現(xiàn)金比率分別為72.90%、57.14%和52.89%，現(xiàn)金比率下降近15%。我們可以看出蘇寧近些年并購(gòu)活動(dòng)耗費(fèi)巨大的資金。蘇寧并購(gòu)天天快遞用了42.5億，這越發(fā)加重了蘇寧的財(cái)務(wù)方面的危機(jī)。

蘇寧使用的是混合支付的方式，分別用70%的現(xiàn)金收購(gòu)和30%的股份作價(jià)進(jìn)行收購(gòu)。這能較好地緩解由純現(xiàn)金支付所帶來(lái)的巨大資金壓力和債務(wù)壓力，不過(guò)混合支付同樣是有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的，對(duì)蘇寧采用的混合支付方式來(lái)說(shuō)，資本結(jié)構(gòu)的確認(rèn)并不能夠達(dá)到理想的狀態(tài)，也存在一定程度上的的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，天天快遞的市盈率在2016年稅后的凈利潤(rùn)應(yīng)該至少為8 400萬(wàn)元，且預(yù)計(jì)在2017年的稅后凈利潤(rùn)至少為1.8億，大概是2016年所預(yù)測(cè)的市盈率的50.6倍，是2017年所預(yù)測(cè)市盈率的23.6倍。天天快遞在2016年6月30日時(shí)凈負(fù)債為4.4億元，而2016年預(yù)測(cè)的票件量約為12.6億件，這次估值是與行業(yè)水平相符合的，但仍存在一定程度上的差距。混合支付屬于不能一次性完成的支付，這樣保證支付連續(xù)性就非常困難。采用延遲支付會(huì)在整個(gè)并購(gòu)的過(guò)程中給蘇寧并購(gòu)的整合造成一定程度上的風(fēng)險(xiǎn)。

四、蘇寧并購(gòu)天天快遞有關(guān)財(cái)務(wù)問(wèn)題的建議

（一）并購(gòu)前加強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)表的認(rèn)識(shí)

任何企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，一定要充分了解企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的局限性，降低財(cái)務(wù)信息不對(duì)稱(chēng)性造成的影響。如果企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)沒(méi)有充分分析目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)情況，而依靠于企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表分析，這樣就會(huì)使企業(yè)并購(gòu)的成功非常低。被并購(gòu)方的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)反映并購(gòu)方的財(cái)務(wù)信息，而利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表能夠從動(dòng)態(tài)和靜態(tài)方面反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量和經(jīng)營(yíng)狀況。

（二）并購(gòu)中增強(qiáng)企業(yè)并購(gòu)的整合能力

企業(yè)并購(gòu)能夠使自己的經(jīng)營(yíng)規(guī)模得到擴(kuò)大，從而產(chǎn)生更大的商業(yè)效應(yīng)，可能也會(huì)出現(xiàn)“1+1＞2”效應(yīng)。因此，對(duì)于蘇寧并購(gòu)天天快遞這一并購(gòu)，蘇寧要認(rèn)識(shí)了解資源整合的重要性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的必要性。必須認(rèn)識(shí)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略利益比短期商業(yè)利益要高。要想在并購(gòu)之后蘇寧和天天快遞雙方能夠穩(wěn)定健康的發(fā)展，做到兩方資源的合理利用是必不可少的。針對(duì)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，建立先進(jìn)的評(píng)估手段是最重要的一步，也要注意財(cái)務(wù)報(bào)表的信息是否對(duì)稱(chēng)，再開(kāi)始對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。天天快遞屬于非上市的企業(yè)，要特別關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性，所以蘇寧在并購(gòu)天天快遞需要考察外部信息和非財(cái)務(wù)信息，從中獲得有用的價(jià)值信息，這樣才能正確評(píng)估天天快遞的價(jià)值，降低評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。由于蘇寧采用的是混合支付方式，現(xiàn)金占比很大，但是大量現(xiàn)金的使用對(duì)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)影響，所以蘇寧需要優(yōu)化整合，剔除不良資產(chǎn)的影響，也要對(duì)部門(mén)進(jìn)行精簡(jiǎn)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。蘇寧需要根據(jù)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行財(cái)務(wù)整合，從而降低并購(gòu)后造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合措施

企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的終結(jié)不是企業(yè)并購(gòu)的完成，其實(shí)只是一個(gè)開(kāi)始。并購(gòu)?fù)度氲馁Y本是要使用新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)獲得的收入償還的，因此，蘇寧要協(xié)調(diào)財(cái)務(wù)問(wèn)題帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)：并購(gòu)企業(yè)能夠委派或者任命新的財(cái)務(wù)主管來(lái)接管目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)，調(diào)整被合并企業(yè)的財(cái)務(wù)人員，從而成立新的財(cái)務(wù)團(tuán)體。對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異進(jìn)行研究分析，整合有差異的財(cái)務(wù)制度，統(tǒng)一會(huì)計(jì)核算制度，具體有資金管理制度、預(yù)算制度和財(cái)務(wù)信息化制度等。并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束后，要對(duì)并購(gòu)方和被兼并企業(yè)的資產(chǎn)拆分組合，對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化和兼并，也要與債權(quán)人談判進(jìn)行負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使其和企業(yè)盈利能力和現(xiàn)金流量達(dá)到一致，降低債務(wù)成本，可以減輕債務(wù)壓力?？偠灾髽I(yè)并購(gòu)使企業(yè)的發(fā)展更加有效，不過(guò)是件復(fù)雜的系統(tǒng)工程，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層一定要認(rèn)識(shí)到并購(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)真關(guān)注并購(gòu)的任何一個(gè)部分，做好充分準(zhǔn)備，詳盡調(diào)查分析整個(gè)并購(gòu)的過(guò)程，對(duì)并購(gòu)過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行科學(xué)分析和評(píng)估，并且要采取一定的措施防范，并購(gòu)產(chǎn)生的直接或間接財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。促成并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行，并取得成功。

（四）合理利用并購(gòu)的納稅籌劃

在并購(gòu)企業(yè)順利完成后，可以使債務(wù)權(quán)益比率得到提高，得到大量的稅收收益和價(jià)值。并購(gòu)也會(huì)有多元化的效應(yīng)，因此，并購(gòu)企業(yè)順利完成并購(gòu)后應(yīng)當(dāng)使用經(jīng)營(yíng)凈損失形成的納稅虧損，用賬面虧損去沖抵盈利企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，這種方法能減少企業(yè)所得稅的稅基，并在實(shí)行累進(jìn)稅率時(shí)，可以降低適用稅率，降低整體的稅負(fù)，在稅務(wù)方面，使并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。