文/王劍 李錦兒 編輯/章蔓菁

隨著《管理辦法》以及相關(guān)配套規(guī)則的出臺，CDR的落地步伐進一步加快，而發(fā)行規(guī)模、可轉(zhuǎn)換性等問題則有待后續(xù)細則的進一步明確。

當前，“獨角獸”企業(yè)成為全球資本市場的搶奪熱點。美國、新加坡以及中國香港等地的交易所，紛紛祭出制度改革，以吸引“獨角獸”們駐足；國內(nèi)A股市場也積極向創(chuàng)新企業(yè)打開大門。2018年以來，包括奇虎360、藥明康德在內(nèi)的數(shù)家獨角獸明星企業(yè)回歸A股。而CDR（Chinese Depository Receipt，中國存托憑證）的推出，更是給“獨角獸”企業(yè)的回歸帶來了全新亮色。6月6日，證監(jiān)會正式發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》，明確了CDR的法律適用和基本監(jiān)管原則，對CDR的發(fā)行、上市、交易、信息披露制度等作出了具體安排，并同時發(fā)布了一系列試點配套規(guī)則。CDR制度的核心規(guī)則自此全面落地。短期來看，CDR將助力大型紅籌企業(yè)回歸A股；中長期而言，伴隨著發(fā)行制度的改革和對創(chuàng)新企業(yè)包容性的提升，預(yù)計將有更多“獨角獸”企業(yè)通過IPO或CDR方式回歸A股市場。在不久的將來，CDR或?qū)⒊蔀槲覈鄬哟钨Y本市場的重要組成部分，助力創(chuàng)新企業(yè)擴大融資渠道，推動資本市場擁抱新經(jīng)濟。

CDR新政出臺

在過往的國內(nèi)證券市場發(fā)行機制下，企業(yè)上市需要滿足包括股權(quán)架構(gòu)、盈利指標等在內(nèi)的一系列要求。嚴格的限制把相當一部分創(chuàng)新企業(yè)推向海外上市。而隨著以信息技術(shù)為代表的新一輪科技和產(chǎn)業(yè)革命的蓬勃興起，如何支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)資本市場發(fā)行證券上市，助力我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、提升，推動經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量變革、效率變革、動力變革，成為時代賦予資本市場的使命。在CDR推出之前，境外上市企業(yè)回歸A股的典型路徑是“私有化退市——拆除VIE架構(gòu)——IPO或者借殼上市”，整個過程涉及多方利益，操作程序繁雜，且等待IPO或?qū)ふ覛べY源還會耗費較長的時間?？傮w而言，不但成本較高，風(fēng)險也較大。相比之下，CDR無需企業(yè)拆除現(xiàn)有架構(gòu)，手續(xù)相對簡單，上市周期相對較短，還可實現(xiàn)境內(nèi)外融資，有助于企業(yè)拓寬融資渠道、豐富投資者的多樣性。

2018年以來，有關(guān)CDR的各項政策緊鑼密鼓地陸續(xù)推出：3月30日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（下稱《若干意見》），成為CDR試點的首份正式文件，涵蓋了試點原則、試點企業(yè)、試點方式等十項內(nèi)容；同日，證監(jiān)會就修改《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》以及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》公開征求意見，規(guī)定《若干意見》認定的試點企業(yè)，可不適用針對盈利的硬性指標；中國證券投資基金業(yè)協(xié)會也于當天發(fā)布《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》，旨在解決獨角獸的估值問題；5月4日，證監(jiān)會就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見，對CDR基本制度做出規(guī)范，并對相關(guān)細節(jié)做出補充；5月11日，證監(jiān)會配合創(chuàng)新試點企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證，相應(yīng)修訂了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》部分條款，并公開征求意見；6月7日，證監(jiān)會正式發(fā)布實施《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（下稱《管理辦法》），明確了存托憑證的法律適用和基本監(jiān)管原則，并對存托憑證的發(fā)行、上市、交易、信息披露制度等作了具體安排；同日，還發(fā)布并實施修改后的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》兩項部門規(guī)章，以及其他六項規(guī)范性文件。自此CDR制度的核心規(guī)則全面落地。預(yù)計A股市場最快可于7月迎來首批試點新經(jīng)濟企業(yè)。

ADR經(jīng)驗借鑒

在CDR推出前，ADR（American Depositary Receipt，美國存托憑證）已歷經(jīng)了多年的發(fā)展。鑒于目前CDR操作實踐尚未落地，通過梳理ADR的實踐經(jīng)驗，有助于更加透徹地把握CDR的設(shè)計及運作思路。

ADR是1927年摩根銀行為了使美國投資者更為方便地交易外國股票而首創(chuàng)的存托憑證，面向美國投資者發(fā)行，并在美國證券市場交易。相對于直接IPO，發(fā)行ADR可以避免法律法規(guī)方面的障礙，因此ADR成為注冊地在美國以外的公司在美國上市的重要形式。我國的百度、阿里以及京東，也均是通過發(fā)行ADR實現(xiàn)了在美國的上市。

根據(jù)發(fā)行人是否主動參與，ADR可以分為兩大類：非參與型ADR（Unsponsored ADR）和參與型ADR（Sponsored ADR）。其中，非參與型ADR是由投行或經(jīng)紀人在沒有發(fā)行人參與甚至同意的情況下發(fā)行的；參與型ADR則是發(fā)行人為了進入美國資本市場，主動與投行簽訂合同，在投行的幫助下發(fā)行的。根據(jù)交易場所的不同和能否發(fā)行新股進行籌資，參與型ADR又分為一級ADR、二級ADR、三級ADR和144A規(guī)則ADR。其中一級ADR和二級ADR是以現(xiàn)存股票來發(fā)行ADR，均不具備融資功能。兩者的區(qū)別在于，一級ADR僅能在場外交易，而二級ADR可以上市交易。三級ADR和144A規(guī)則ADR是以增發(fā)新股為基礎(chǔ)來發(fā)行的，兩者均具備融資功能。兩者的區(qū)別在于，三級ADR允許公開發(fā)行，而144A規(guī)則ADR只能配售給美國的合格機構(gòu)投資者。在這四類ADR中，三級ADR是中概股赴美上市的主要形式。該類ADR功能最為齊全，同時監(jiān)管和信息披露等要求也最高。

以三級ADR為例，ADR的發(fā)行過程主要包括以下環(huán)節(jié)：（1）境外上市公司與存托人簽訂合同，委托存托人發(fā)行ADR；（2）境外上市公司通過本國經(jīng)紀商，將新發(fā)行的股票存放于存托機構(gòu)指定的托管機構(gòu)；（3）托管機構(gòu)收到股票后，通知存托機構(gòu)在美國發(fā)行ADR；（4）發(fā)行后的ADR交付美國承銷商，由其進行承銷。在ADR的買入流程上，美國投資者通過經(jīng)紀商購買ADR。而經(jīng)紀商可從市場上購買已經(jīng)發(fā)行的ADR（不涉及ADR新發(fā)行）；也可通過海外經(jīng)紀商購買基礎(chǔ)股票，再將股票交付托管機構(gòu)，托管機構(gòu)在收到股票后，通知存托機構(gòu)在美國發(fā)行ADR，并在結(jié)算期內(nèi)通過托管機構(gòu)將ADR分配給經(jīng)紀商（涉及ADR新發(fā)行）。

探析CDR設(shè)計與運作

CDR參與主體

一是CDR的發(fā)行主體。根據(jù)《若干意見》和《管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，首批發(fā)行CDR的試點企業(yè)應(yīng)滿足以下條件：符合國家戰(zhàn)略，掌握核心技術(shù)，市場認可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；在市值/估值、營業(yè)收入等方面，符合一定的量化標準；有較強的自主研發(fā)能力和技術(shù)實力；持續(xù)經(jīng)營三年以上，且最近三年內(nèi)實際控制人未發(fā)生變更；會計基礎(chǔ)工作規(guī)范，內(nèi)部控制制度健全等。此外，《若干意見》還特別提到，“試點企業(yè)募集的資金可以人民幣形式或購匯匯出境外，也可留存境內(nèi)使用”。由于目前人民幣在資本項目下尚未實現(xiàn)完全可兌換，因此從短期看，在國內(nèi)擁有投資項目的企業(yè)較為適合發(fā)行CDR，以借此籌集資金并投向國內(nèi)項目。

二是CDR的存托機構(gòu)。存托機構(gòu)是存托憑證運行中最為核心的機構(gòu)，承擔(dān)著在境外審查融資企業(yè)財務(wù)狀況、簽訂發(fā)行契約、確定轉(zhuǎn)換比例等職責(zé)。《管理辦法》明確了可以依法擔(dān)任存托人的三類機構(gòu)——中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司及其子公司、商業(yè)銀行、證券公司；同時規(guī)定了存托人應(yīng)當承擔(dān)的八項職責(zé)，并明確規(guī)定存托人不得兼任其履行存托職責(zé)的存托憑證的保薦人。

三是CDR的托管機構(gòu)。托管機構(gòu)負責(zé)托管存托憑證基礎(chǔ)財產(chǎn)，并負責(zé)辦理與托管相關(guān)的其他業(yè)務(wù)。具體而言，在存托憑證發(fā)行期間，托管機構(gòu)主要負責(zé)收取股份并通知存托機構(gòu)發(fā)行存托憑證；在存托憑證存續(xù)期間，托管機構(gòu)根據(jù)存托機構(gòu)的指令領(lǐng)取紅利或利息，并匯到存托憑證的發(fā)行國，同時向存托機構(gòu)提供基礎(chǔ)證券的市場信息等。相對于存托機構(gòu)，托管機構(gòu)的選擇較為簡單——由存托機構(gòu)指定，一般是存托機構(gòu)在基礎(chǔ)證券發(fā)行人所在地（境外）的分支機構(gòu)或合作機構(gòu)。

CDR發(fā)行方案

根據(jù)《若干意見》與《管理辦法》，結(jié)合ADR的操作實踐，對于CDR的類型、發(fā)行規(guī)模、對應(yīng)的基礎(chǔ)股票數(shù)量及定價等，可作出如下預(yù)測：

一是CDR的類型。無論是美國的ADR、中國香港的HDR還是中國臺灣的TDR，其基礎(chǔ)證券的來源均既可以是存量基礎(chǔ)證券，也可以是新增基礎(chǔ)證券，或是二者并存。根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，“公開發(fā)行存托憑證的，應(yīng)當由具備證券資格的證券公司承銷，但由投資者購買以非新增基礎(chǔ)證券為基礎(chǔ)的存托憑證以及中國證監(jiān)會規(guī)定無需由證券公司承銷的其他情形除外”。據(jù)此，CDR基礎(chǔ)證券既可源自存量基礎(chǔ)證券也可源自新增基礎(chǔ)證券，即融資型CDR和非融資型CDR并存。不過，考慮到現(xiàn)實中有意發(fā)行CDR的公司，融資往往是其一項重要訴求，因此在CDR發(fā)行初期，或以融資型CDR為主。

二是CDR的發(fā)行規(guī)模。根據(jù)海外經(jīng)驗，已上市存托憑證的融資比例一般為流通市值的2%—5%，但考慮到國內(nèi)外股市流動性的差異，預(yù)計實際融資比例需要根據(jù)國內(nèi)實際的流動性狀況來安排。目前，對于CDR的發(fā)行規(guī)模并沒有明確規(guī)定，根據(jù)《實施辦法》，“試點企業(yè)發(fā)行股票的，公開發(fā)行的股份比例按照現(xiàn)行股票上市有關(guān)規(guī)定執(zhí)行；已在境外上市的，境內(nèi)外公開發(fā)行的股份可合并計算”。此外，CDR的發(fā)行規(guī)模還與交易有關(guān)：當CDR的買入量大于現(xiàn)有量時，存托機構(gòu)需要及時將基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)換為CDR，反之則需要及時注銷CDR。

三是CDR對應(yīng)的基礎(chǔ)股票數(shù)量。根據(jù)ADR的實踐，1個CDR對應(yīng)多少基礎(chǔ)股票數(shù)量，由企業(yè)自行決定，主要基于提高流動性、交易方便、擴大投資者基礎(chǔ)、與同類公司類比性高等因素。但1個CDR對應(yīng)多少基礎(chǔ)股票并不是一成不變的，可以在CDR上市后進行調(diào)整。例如網(wǎng)易ADR在上市之后，由于股價漲幅較多，因此將原每股ADR代表100股普通股，調(diào)整為每股ADR代表25股普通股。

四是CDR的定價。修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》將存托憑證的發(fā)行與承銷納入了其規(guī)制范圍，要求試點創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證，其發(fā)行定價方式也應(yīng)在《證券發(fā)行與承銷管理辦法》確定的詢價制度框架下進行。試點創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證需詢價，增強了專業(yè)機構(gòu)投資者在定價過程中的影響力。特別是考慮到目前試點企業(yè)的估值模式尚未建立或未經(jīng)有效檢驗，估值與定價難度較大，更需要通過充分的市場詢價來發(fā)現(xiàn)價格。而此前的5月11日，證監(jiān)會在修訂《證券發(fā)行與承銷管理辦法》時，取消了以發(fā)行股本規(guī)模區(qū)分直接定價與詢價定價的硬性規(guī)定，給予了發(fā)行人和承銷商在定價方式上更大的自主權(quán)，這也為新經(jīng)濟企業(yè)靈活定價預(yù)留了制度空間。

CDR的上市與交易

《管理辦法》要求，“依法公開發(fā)行的存托憑證應(yīng)當在境內(nèi)證券交易所上市交易”，并明確“存托憑證的交易可以按照有關(guān)規(guī)定采取做市商交易方式”。綜合來看，短期而言存托憑證的交易方式比照A股，有助于保證交易制度基本穩(wěn)定，投資者交易習(xí)慣不發(fā)生重大改變，技術(shù)系統(tǒng)無需做大的調(diào)整，有利于確保交易平穩(wěn)，嚴守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。同時，由于滬倫通初期擬采取存托憑證互掛方式實現(xiàn)互聯(lián)互通，并可能引入做市交易來保證市場流動性與交易順暢，因此，允許CDR采取做市商交易方式，預(yù)計是在為滬倫通預(yù)留制度空間。

關(guān)于CDR的減持，《管理辦法》規(guī)定，“境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員和存托憑證的其他投資者，在境內(nèi)減持其持有的存托憑證的，應(yīng)當遵循法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定以及證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則有關(guān)上市公司股份減持的規(guī)定”；同時還規(guī)定，“境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人實施重大資產(chǎn)重組、發(fā)行存托憑證購買資產(chǎn)的，應(yīng)當符合法律、行政法規(guī)以及中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定。境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人不得通過發(fā)行存托憑證在境內(nèi)重組上市”。由此可見，CDR可以作為一種重要的收購兼并工具，助力新經(jīng)濟發(fā)展，但不得通過發(fā)行CDR實現(xiàn)境內(nèi)借殼上市。

CDR與基礎(chǔ)證券的可轉(zhuǎn)換性

存托憑證與基礎(chǔ)證券之間的可轉(zhuǎn)換性問題，是存托憑證運作中最核心的問題。根據(jù)全球范圍內(nèi)存托憑證的經(jīng)驗，因美元可自由兌換，因此多以美元作為交易幣種來連接基礎(chǔ)證券和存托憑證兩個市場，實現(xiàn)基礎(chǔ)證券與存托憑證之間的自由轉(zhuǎn)換。這樣的自由轉(zhuǎn)換使存托憑證與基礎(chǔ)證券的價格也趨于一致。反之，如果存托憑證與基礎(chǔ)證券不可相互轉(zhuǎn)換，則將出現(xiàn)“兩個市場、兩個價格”的問題，存托憑證與基礎(chǔ)證券各自的價格將取決于不同的證券市場上投資者各自的價值判斷。長期而言，這可能導(dǎo)致CDR的價格背離基礎(chǔ)證券的價格。

對于CDR與基礎(chǔ)證券的可轉(zhuǎn)換性?！度舾梢庖姟泛汀豆芾磙k法》并沒有給出特別明確的規(guī)定，僅表述成“存托憑證與基礎(chǔ)證券之間的轉(zhuǎn)換應(yīng)當符合國家有關(guān)規(guī)定”，“境內(nèi)證券交易所與境外證券交易所之間互聯(lián)互通業(yè)務(wù)中涉及的存托憑證發(fā)行、交易、信息披露和投資者保護等事宜，中國證監(jiān)會或者證券交易所另有規(guī)定的，從其規(guī)定”。此外，《實施辦法》中規(guī)定，“試點企業(yè)境內(nèi)上市后，境內(nèi)發(fā)行的存托憑證與境外發(fā)行的存量基礎(chǔ)股票原則上暫不安排相互轉(zhuǎn)換”。有鑒于此，預(yù)計短期內(nèi)不會實施CDR與基礎(chǔ)證券的自由轉(zhuǎn)換；未來，或?qū)㈦S著資本市場對外開放步伐的加快和CDR機制的逐漸成熟，逐步予以放開。