沈建光

瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光

去杠桿導(dǎo)致的貨幣收緊對基建投資雖有沖擊，但并非導(dǎo)致其大幅回落的主要因素，相對而言，財(cái)政收緊以及債務(wù)約束增強(qiáng)的影響則更為顯著。

2018年一季度，中國固定資產(chǎn)投資同比累計(jì)增速為7.5%，比1—2月回落了0.4個百分點(diǎn)。在其三駕馬車——房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資和基建投資中，基建投資放緩最為顯著：一季度同比增長13%，增速比1—2月回落了3.1個百分點(diǎn)，創(chuàng)2012年以來新低?；ㄍ顿Y大幅回落的原因是什么？又是否會對今年經(jīng)濟(jì)增長造成壓力？

有觀點(diǎn)認(rèn)為，基建投資大幅下降源于去杠桿作用的顯現(xiàn)。但筆者認(rèn)為，雖然始于2017年的金融去杠桿與嚴(yán)監(jiān)管將當(dāng)前貨幣政策帶入中性偏緊，對基建投資產(chǎn)生了沖擊，但并非導(dǎo)致其大幅回落的主要因素，相對而言，財(cái)政收緊以及債務(wù)約束增強(qiáng)的影響則更為顯著。

筆者對固定資產(chǎn)投資中民間與非民間投資進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，近三年二者的走勢出現(xiàn)明顯背離：2016—2017年，非民間投資（與基建投資高度相關(guān)）明顯高于固定資產(chǎn)投資增速，民間投資則顯著低于固定資產(chǎn)投資增速；而2018年，在非民間投資大幅回落的背景下，民間投資卻得益于經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動力的增強(qiáng)出現(xiàn)反彈。

在筆者看來，用貨幣政策收緊難以解釋二者走勢的背離，畢竟相較于非民間投資，民間投資在資金緊張的背景下，受到的負(fù)面影響會更大，包括更難獲得貸款資源，以及需要承擔(dān)更高的資金成本等。這說明，基建投資的大幅回落應(yīng)另有原因。

分省份看，一季度固定資產(chǎn)投資回落最快的三個省份（含自治區(qū)及直轄市）分別為天津、內(nèi)蒙古、新疆，三者投資增速分別為-25.6%、-26.2%和-30.3%，比2017年分別回落了個26.1、33.4和50.3個百分點(diǎn)。而考察上述省份今年來的變化可知，其均面臨嚴(yán)格的財(cái)政約束。

繼去年遼寧公開承認(rèn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)造假之后，今年天津、內(nèi)蒙古也紛紛“擠水分”，這與兩地的固定資產(chǎn)投資大幅回落不無關(guān)系。各地方政府紛紛從“虛報”到“擠水分”，其背后最深刻的原因在于干部考核機(jī)制的改變。相比于以往的唯GDP論，當(dāng)前對GDP考核的弱化，以及對債務(wù)風(fēng)險、環(huán)保、民生等變量的重視，使得地方政府更加注重債務(wù)風(fēng)險的控制，注重增長從速度到質(zhì)量的轉(zhuǎn)變。

從另一個角度看，上述下滑最明顯的三個省份，恰恰是上一年債務(wù)風(fēng)險最突出的省份。如在2017年地方政府債發(fā)行增速超過10%的6個省份中，新疆、天津債務(wù)增速最快，分別達(dá)到19%和18%。而2018年，新疆在各省份中率先叫停政府類項(xiàng)目，要求PPP項(xiàng)目全線停工，對于已開展前期工作的建設(shè)項(xiàng)目，凡資金來源落實(shí)不了的，一律不得上報，不予受理。而此前，內(nèi)蒙古多條地鐵線路已被叫停，也源于債務(wù)風(fēng)險過高。

由于GDP考核機(jī)制的改變，2018年以來，越來越多的省份降低或者放棄了固定資產(chǎn)投資目標(biāo)。此外，伴隨著去杠桿與債務(wù)收緊，基建投資的多個來源在2018年也均在收窄。如作為地方建設(shè)低成本資金來源的抵押補(bǔ)充貸款（PSL），2018年以來增速就有所下降。2017年年底以來，財(cái)政部就整肅規(guī)范地方融資和PPP業(yè)務(wù)多次發(fā)文，要求全面規(guī)范金融機(jī)構(gòu)對地方政府的投融資行為，并用四個“不得”為金融企業(yè)與地方政府合作劃出了紅線。

基于上述舉措，筆者認(rèn)為，基建投資在今年余下的時間或整體延續(xù)一季度以來的下行態(tài)勢。特別是對于一些債務(wù)風(fēng)險過重的省份，下降幅度會更為顯著。但據(jù)此就認(rèn)為基建投資會失速，甚至對經(jīng)濟(jì)增長造成嚴(yán)重拖累，則筆者不能認(rèn)同：今年區(qū)域投資仍有亮點(diǎn)，特別是海南自貿(mào)區(qū)與雄安新區(qū)的建設(shè)加快，可以抵消負(fù)債過重省份投資快速下行的風(fēng)險。

2018年一季度，海南投資增長25.3%，明顯高于2017年的10.1%，在所有省份中表現(xiàn)突出。習(xí)近平主席在海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)設(shè)立三十周年的講話中，明確了未來海南四大新定位，這對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展與基建水平較低的海南而言是很高的要求，也意味著未來海南的基建投資諸如港口、公路、橋梁、水道和機(jī)場等將會出現(xiàn)快速發(fā)展。

而4月21日發(fā)布的《河北雄安新區(qū)規(guī)劃綱要》則提出，到2035年，要基本建成綠色低碳、信息智能、宜居宜業(yè)、具有較強(qiáng)競爭力和影響力、人與自然和諧共生的高水平社會主義現(xiàn)代化城市。筆者認(rèn)為，雄心勃勃的雄安新區(qū)規(guī)劃的落地必將帶動環(huán)保、基建、軌道交通等多項(xiàng)投資快速增長，或?qū)⒊蔀槲磥硎陰訁^(qū)域投資的重要一極。