■張敏恬，潘雨琪，陳文良，張 群，鄒 宏

本文的研究發(fā)現(xiàn)：我國跨境證券投資改革呈現(xiàn)“先流入，后流出”、機(jī)構(gòu)為主和先二級市場再一級市場等管理特點(diǎn)；跨境證券投資資金流動具有順周期性較強(qiáng)、短期性較為明顯、可預(yù)測性較差、“羊群效應(yīng)”顯著等特點(diǎn)；二級市場（投資領(lǐng)域）仍是證券投資的主要方向，且以股票市場和銀行間債券市場為主。據(jù)此，本文建議在大力推進(jìn)我國跨境證券投資雙向開放外匯管理改革的基礎(chǔ)上，完善數(shù)據(jù)全口徑采集和監(jiān)測體系，完善投資環(huán)境動態(tài)評估機(jī)制，建立跨境證券投資資本流動早期風(fēng)險識別、宏觀審慎調(diào)控和逆周期管理體系，進(jìn)一步完善跨境證券投資外匯監(jiān)管。

■張敏恬，潘雨琪，陳文良，張 群，鄒 宏

一、研究背景及意義

近年來，隨著國際金融市場變化和金融創(chuàng)新發(fā)展，證券投資衍生的新金融工具越來越多，跨境證券投資業(yè)務(wù)和交易規(guī)模日益擴(kuò)大?？傮w上，我國跨境證券投資改革呈現(xiàn)“先流入，后流出”、機(jī)構(gòu)為主和先二級市場再一級市場的管理特點(diǎn)，自2002年推出合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）境內(nèi)證券投資制度以來，經(jīng)過近16年的發(fā)展，QDII、RQFII、滬港通、深港通、基金互認(rèn)和債券通等制度陸續(xù)推出，我國跨境證券投資雙向開放取得了重大進(jìn)展。自此，我國證券投資雙向開放外匯管理政策的基本框架初步建立。

國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)在跨境證券投資資本流動管理、信息互換、統(tǒng)計(jì)與測量及風(fēng)險防范方面進(jìn)行了，如IMF（2012）提出了跨境資本流動管理架構(gòu)主要包括：一是根據(jù)不同情況，綜合考慮匯率、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等要素，針對性地進(jìn)行管理；二是確保管理措施透明有效，且在居民和非居民間不存在歧視性政策；三是建立完善的管理政策退出機(jī)制；G20財長和中央銀行行長會議的公報（2016）第5條提到應(yīng)加強(qiáng)對跨境證券投資資本流動的監(jiān)視，而第7條提到應(yīng)落實(shí)與稅務(wù)的資訊交換標(biāo)準(zhǔn)和信息主動互換。但結(jié)合我國實(shí)際，現(xiàn)有文獻(xiàn)仍然存在以下不足。主要表現(xiàn)有：一是數(shù)據(jù)采集不全，一定程度上缺乏綜合數(shù)據(jù)支撐。就我國而言，我國跨境證券投資采用的是漸進(jìn)式、通道式的雙向開放改革模式。由于未建立完整的全口徑跨境流動資金統(tǒng)計(jì)和測量體系，外匯管理局無法通過自身系統(tǒng)采集完整和全面的跨境證券投資數(shù)據(jù)。二是國內(nèi)文獻(xiàn)主要關(guān)注宏觀層面跨境證券投資雙向開放改革政策研究，以定性分析為主，缺乏微觀定量分析和實(shí)證分析。截至目前，除境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行股票、貨幣市場工具、衍生工具外，證券投資其他交易已實(shí)現(xiàn)基本可兌換或部分可兌換，境內(nèi)外投資者跨境買賣證券資產(chǎn)均能通過特定通道和制度安排實(shí)現(xiàn)。實(shí)證研究部分的不足和數(shù)據(jù)采集的不完整造成了我國跨境證券投資在定量分析與現(xiàn)實(shí)政策之間的脫節(jié)。

本文在梳理我國跨境證券投資管理框架的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實(shí)際，分析了跨境證券投資的影響因素、主要特點(diǎn)和發(fā)展趨勢。

二、我國跨境證券投資管理框架

本文從特定管理制度、機(jī)制、額度、主管部門等方面進(jìn)行了認(rèn)真梳理，形成了我國跨境證券投資管理框架。

（一）境外對我國證券投資管理框架

一是合格境外機(jī)構(gòu)投資者管理制度。2002年和2011年，證監(jiān)會會同人民銀行、國家外匯管理局等部門分別推出了QFII和RQFII制度，允許符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者在核定的投資額度內(nèi)，進(jìn)入境內(nèi)資本市場進(jìn)行證券投資。QFII資格準(zhǔn)入與投資額度分別由中國證監(jiān)會和國家外匯管理局負(fù)責(zé)，證監(jiān)會核準(zhǔn)QFII資格，并規(guī)定QFII的投資范圍、資產(chǎn)配置比例相關(guān)要求等。國家外匯管理局對QFII的投資額度、資金賬戶、資金匯兌和匯出入進(jìn)行管理。RQFII管理則涉及人民銀行、證監(jiān)會和國家外匯管理局，證監(jiān)會負(fù)責(zé)RQFII的資格準(zhǔn)入，人民銀行與證監(jiān)會對RQFII的投資范圍、資產(chǎn)配置比例等進(jìn)行規(guī)定或指導(dǎo)，國家外匯管理局對RQFII的投資額度、資金賬戶、資金匯兌和匯出入進(jìn)行管理。截至2018年7月30日，QFII已獲審批投資額度為1004.59億美元，RQFII已獲審批投資額度為6220.72億美元。二是境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)債聯(lián)合管理機(jī)制。2005年，人民銀行、財政部、發(fā)改委和證監(jiān)委推出了境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行的債券制度，即“熊貓債”，明確國際開發(fā)機(jī)構(gòu)可以在境內(nèi)發(fā)債，同時也有部分外國政府和商業(yè)機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)后在銀行間債券市場發(fā)債?！靶茇垈眻?zhí)行發(fā)行當(dāng)?shù)貙徟鷻C(jī)制，境外發(fā)行人需由境內(nèi)評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級。三是銀行間債券市場登記管理制度。銀行間債券市場開放始于2010年，2015年和2016年陸續(xù)開放允許境外機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場和外匯市場。國家外匯管理局對境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場實(shí)行外匯登記管理，不設(shè)行政許可和單家機(jī)構(gòu)限額或總限額。四是“滬、深港通”下滬股通、深股通互聯(lián)互通管理機(jī)制。2014和2016年，上海證券交易所與香港聯(lián)交所股票交易互聯(lián)互通機(jī)制（簡稱“滬港通”）和深圳證券交易所與香港聯(lián)交所股票交易互聯(lián)互通機(jī)制（簡稱“深港通”）啟動，香港投資者可以通過滬股通和深股通投資內(nèi)地股票市場，即直接買賣上海證券交易所和深圳證券交易所上市的股票。2016年取消雙向總額度控制，滬股通和深股通每日額度均為130億元人民幣。五是香港證券投資基金內(nèi)地發(fā)行銷售管理機(jī)制。2015年，內(nèi)地與香港證券投資基金跨境發(fā)行銷售機(jī)制（簡稱“基金互認(rèn)”）推出，香港基金可在內(nèi)地發(fā)行并募集資金。人民銀行和國家外匯管理局對“基金互認(rèn)”總額度進(jìn)行監(jiān)管，不對單家機(jī)構(gòu)、單只產(chǎn)品進(jìn)行額度審批。國家外匯管理局對兩地基金發(fā)行銷售實(shí)行登記管理，對匯出入資金幣種沒有強(qiáng)制要求。兩地基金互認(rèn)資金匯出入規(guī)模上限均為3000億元人民幣。六是“債券通”下“北向通”管理機(jī)制。2017年“債券通”下“北向通”開通，允許境外投資者通過香港與內(nèi)地債券市場基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)連接，買賣內(nèi)地債券市場交易流通債券?！皞ā睂惩馔顿Y者不設(shè)額度限制，對匯入投資本金幣種沒有限制，允許境外投資者在境內(nèi)外匯市場做外匯風(fēng)險對沖。

（二）我國對外證券投資管理框架

一是合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者管理制度。2006年和2011年人民銀行發(fā)布實(shí)施合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度和人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）制度，允許滿足資質(zhì)的中國內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者投資境外證券市場。2013年，國家外匯管理局發(fā)布《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資外匯管理規(guī)定》，允許除銀行類、信托類、證券基金類和保險類機(jī)構(gòu)外的其他機(jī)構(gòu)，在取得行業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)或許可后，均可申請QDII額度開展境外投資。簡化和放寬外匯管理，擴(kuò)大資金來源，取消幣種限制，統(tǒng)一余額管理的要求，取消除額度審批外所有審批手續(xù)。截至2018年7月30日，已獲審批投資額度為1032.33億美元。二是境外上市聯(lián)合管理制度。2002年，國家外匯管理局聯(lián)合證監(jiān)會對境外上市范圍進(jìn)行了界定，初步形成了境外上市外匯管理體系。2013年，國家外匯管理局對境外上市登記備案管理，簡化相關(guān)審批手續(xù)，放寬了對上市募集資金調(diào)回境內(nèi)的限制。2014年，取消了境外募集資金調(diào)回結(jié)匯審批，整合外匯賬戶，放寬開戶限制，便利企業(yè)資金運(yùn)用，簡化登記和數(shù)據(jù)報送，進(jìn)一步便利境外上市業(yè)務(wù)開展。三是“滬、深港通”下港股通互聯(lián)互通管理機(jī)制。2014年和2016年，“滬港通”和“深港通”下港股通啟動，境內(nèi)投資者可以通過港股通投資香港股票市場即直接買賣香港聯(lián)交所上市的股票，滬深港通下港股通每日額度均為105億元。四是內(nèi)地證券投資基金香港發(fā)行銷售管理機(jī)制。2015年，內(nèi)地與香港證券投資基金跨境發(fā)行銷售機(jī)制（簡稱“基金互認(rèn)”）推出，內(nèi)地基金可在香港發(fā)行并募集資金。五是合格境內(nèi)有限合伙人和投資實(shí)體試點(diǎn)管理機(jī)制。2012年和2014年，分別在上海、青島和深圳推出合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）和合格境內(nèi)投資實(shí)體（QDIE）制度試點(diǎn)，允許合格境內(nèi)有限合伙人投資海外證券類資產(chǎn)、一級市場、對沖基金、大宗商品交易等，允許合格境內(nèi)投資實(shí)體投資境外一級和二級市場、私募產(chǎn)品、非上市公司股權(quán)、大宗商品、貴金屬、不動產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)等。QDLP試點(diǎn)每家機(jī)構(gòu)獲批5000萬至1億美元額度，上海市金融辦和青島市跨境財富管理小組負(fù)責(zé)審批；QDIE大部分機(jī)構(gòu)獲批額度在3000萬美元左右，深圳QDIE聯(lián)席會議辦公室負(fù)責(zé)審批。

三、跨境證券投資的影響因素、主要特點(diǎn)及其發(fā)展趨勢

本文沿用國家外匯管理局《2014年中國跨境資金流動監(jiān)測報告》（2015）對跨境證券投資資金流動的測度標(biāo)準(zhǔn)，采用國際通行口徑方式分析跨境證券投資資金流動趨勢，同時采用寬口徑方式將證券投資跨境收付和結(jié)售匯數(shù)據(jù)納入跨境證券投資資金流動分析范疇。

（一）影響因素

跨境證券投資資金流動的影響因素主要包括利率、匯率、資本市場投資收益率及額度等。從利率因素看，跨境證券投資資金會流向利率高、投資空間大的國家。從匯率因素看，貨幣錯配因素、匯兌成本及匯率預(yù)期在一定程度上影響了跨境證券投資資金的流向和流量。從資本市場投資收益率因素來看，債券市場、股票市場高收益率將吸引大量跨境資金投資。從額度因素看，在我國資本項(xiàng)目還未實(shí)現(xiàn)完全可兌換的情況下，對外、對內(nèi)證券投資額度的變化將迅速傳導(dǎo)至境內(nèi)外證券投資市場主體，額度越高、閥門開得越大，跨境投資資金流量也相繼增長。

（二）主要特點(diǎn)

一是順周期性較強(qiáng)。從跨境證券投資歷年情況、形勢以及股市債市變化對股本債券收支的影響看，證券投資資金流動與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相關(guān)性較強(qiáng)，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢向好，資金流入快速增多。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，資金流出迅速上漲。二是短期性較為明顯。證券投資資金的集中大幅流入在獲取一定收益后，一般會伴隨資金的較快流出，流入與流出之間的時差相對較短，短期投機(jī)心理占據(jù)一定的位置，增加了跨境資金流動的波動。三是可預(yù)測性較差。盡管跨境證券投資資金流動與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相關(guān)，但相比直接投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，證券投資資產(chǎn)虛擬性強(qiáng)，資金運(yùn)行更為自由，從而流動方向也更加不確定。四是具有“羊群效應(yīng)”。股票、債券的資金流動多表現(xiàn)為“大進(jìn)大出”，投資者常常集體行動、互相模仿，加深了市場的單邊運(yùn)行趨勢。

（三）發(fā)展趨勢

一是投資種類方面。我國跨境證券投資總體保持凈流入狀態(tài)，但波動較大，2006年我國跨境證券投資凈額達(dá)到歷史低值，凈流出676億美元；2014年達(dá)到歷史頂峰，凈流入824億美元。從種類上看，一方面境外對我國證券投資以股本證券為主，2000～2017年累計(jì)投資凈額為3041億美元，在2014年達(dá)到歷史頂峰凈流入519億美元。另一方面，我國對外證券投資以債務(wù)證券投資為主，2000～2017年累計(jì)投資凈額為-2745億美元，2006年達(dá)到歷史頂峰凈流出1090億美元。二是投資渠道方面。一方面，境內(nèi)銀行間債券市場將成為境外對我國債務(wù)證券投資主要渠道。隨著跨境人民幣不斷發(fā)展，境外機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資境內(nèi)銀行間債券市場的規(guī)模顯著擴(kuò)大，已成為境外對我國的債務(wù)證券投資主要途徑。隨著銀行間債券市場和“債券通”改革的不斷推進(jìn)，以及2018年QFII、RQFII改革新政（取消QFII資金匯出20%比例要求，取消QFII、RQFII本金鎖定期要求，允許QFII、RQFII開展外匯套期保值，對沖境內(nèi)投資的匯率風(fēng)險）的出臺，顯著提高了境外投資者通過銀行間債券市場對我國債務(wù)證券投資便利度。另一方面，我國股票市場將成為境外對我國股本證券投資主要渠道。隨著2018年5月1號后滬深港通下“滬股通”和“深股通”每日額度擴(kuò)大4倍（從130億上升到520億人民幣）的政策出臺以及QFII、RQFII投資股票市場便利度的大幅提高，境外投資者投資我國股票市場的熱情明顯提高。同時，隨著2018年6月A股正式納入MSCI，預(yù)計(jì)未來對我國股票市場投資流入也將顯著上升。此外，QDII和RQDII將成為未來我國對外證券投資的主要渠道。隨著2018年外匯管理局重啟QDII額度審批、人民銀行重啟RQDII，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對外證券投資額度明顯增長，便利度明顯提升，市場信心和預(yù)期也將高漲，QDII和RQDII預(yù)計(jì)將成為我國對外證券投資的主要渠道。三是投資規(guī)模方面。一方面，境外對我國股本證券投資規(guī)模將顯著提高。在資本市場對外開放不斷推進(jìn)，允許在境內(nèi)工作的外國人和A股上市公司中在境外工作并參與股權(quán)激勵的外籍員工可以開立A股賬戶，QFII、RQFII改革政策的出臺以及A股納入MSCI等許多因素的影響下，預(yù)期未來境外投資者對我國股本證券投資規(guī)模和流入總量將快速增長。另一方面，我國對外證券投資規(guī)模將明顯放大。2018年以來，美元LIBOR利率和美國國債收益率不斷走高、美元指數(shù)不斷攀升、美股不斷創(chuàng)新高，以及QDII、RQDII重啟，將顯著影響我國投資者跨境開展證券投資，預(yù)計(jì)未來我國境內(nèi)投資者對外證券投資熱情將持續(xù)高漲，投資規(guī)模也將明顯放大。

四、政策建議

（一）評估QFII、QDII等過渡性制度政策效果，積極穩(wěn)妥推進(jìn)跨境證券投資雙向開放改革

一是評估QFII、QDII等過渡性制度政策效果，繼續(xù)完善跨境證券投資改革，引入更多“一帶一路”沿線國家機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大非銀行金融機(jī)構(gòu)對外投資額度，引導(dǎo)國內(nèi)投資者投資“一帶一路”沿線國家股市和債市，助力“一帶一路”建設(shè)。二是加快資本項(xiàng)下可兌換進(jìn)程，適時啟動“滬倫通”，加強(qiáng)中英資本市場合作，推動非居民境內(nèi)買賣股票項(xiàng)目可兌換，擴(kuò)大跨境證券對內(nèi)開放程度和便利度。三是完善RQDII外匯管理制度，開展對QDII2的研究，擴(kuò)大跨境證券對外開放，推動個人項(xiàng)下跨境資本開放，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)居民境外買賣股票和買賣債券兩個項(xiàng)目的完全可兌換。

（二）完善全口徑跨境證券投資資金數(shù)據(jù)采集和監(jiān)測體系，強(qiáng)化對跨境證券投資資金早期風(fēng)險識別

一是運(yùn)用長臂監(jiān)管理念，建立全面的投資主體信息、數(shù)據(jù)報送主體信息、投資證券信息等數(shù)據(jù)采集制度，從數(shù)據(jù)可讀性、延展性、全面性角度創(chuàng)建一套成熟的數(shù)據(jù)采集體系，完善全口徑通道數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測。二是關(guān)注證券投資結(jié)售匯金額和結(jié)購匯意愿變化情況，及時識別市場主體預(yù)期和投資情緒。三是關(guān)注證券投資跨境資金變化情況，重點(diǎn)對大額、高頻交易進(jìn)行早期識別，防范投機(jī)資金異常流動風(fēng)險。

（三）完善投資環(huán)境動態(tài)評估機(jī)制，及時研判跨境證券投資新趨勢

隨著我國跨境證券開放窗戶的擴(kuò)大，雙向投資額度越高，跨境資本流出入閥門越開越大，國內(nèi)外資本市場形勢變化下投資環(huán)境對我國跨境證券投資具有顯著影響。在境內(nèi)外利差、匯差拉大，人民幣兌美元匯率波動劇烈以及A股指數(shù)連續(xù)下滑等因素影響下，跨境證券投資趨勢很可能發(fā)生反轉(zhuǎn)或出現(xiàn)拐點(diǎn)。外匯管理部門應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展綜合研究，有效評估宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量及宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境，及時研判跨境證券投資發(fā)展的新趨勢和新渠道，及時有效地實(shí)施微觀監(jiān)管。

（四）豐富宏觀審慎管理工具箱，加強(qiáng)對跨境證券投資資金的宏觀審慎管理和逆周期管理

在美聯(lián)儲加息、美元LIBOR利率不斷走高、美債收益率持續(xù)攀升、美國股市持續(xù)高漲、中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素疊加背景下，豐富宏觀審慎管理工具箱，加強(qiáng)對跨境證券投資流出資金的宏觀審慎管理和逆周期管理，加強(qiáng)對工具使用效果、負(fù)面影響評估，為合理使用相應(yīng)工具做好準(zhǔn)備，防范跨境證券投資資金大進(jìn)大出和異常流出，防范負(fù)面“羊群效應(yīng)”。同時，在“滬股通”和“深股通”每日額度擴(kuò)大4倍、A股納入MSCI背景下，加強(qiáng)對跨境證券投資流入資金的宏觀審慎管理，防范境外熱錢在我國新政紅利下異常流入。