我國外匯市場的沖銷干預(yù)的研究

李思遙

摘 要：現(xiàn)如今中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于從高速增長到高質(zhì)量增長階段，此時(shí)國內(nèi)外金融環(huán)境的穩(wěn)定對(duì)于我們就顯得尤為重要。作為一項(xiàng)可以對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)控的手段，外匯沖銷成為了許多國家貨幣當(dāng)局慣常使用的一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策。本文首先回顧了外匯沖銷的含義及模型，其次分析了外匯市場沖銷干預(yù)存在的問題，最后就加快建設(shè)我國外匯市場以及貨幣市場體制，盡快建成成熟的人民幣匯率形成機(jī)制提出建議。

關(guān)鍵詞：外匯市場；沖銷干預(yù)；外匯儲(chǔ)備

1 引言

自從1973年布雷頓森林體系解體之后，越來越多的國家開始改變?cè)械膮R率政策，漸漸向浮動(dòng)匯率制度過渡，然而匯率自由且頻繁的波動(dòng)給各國經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)的正常進(jìn)行帶來了許多麻煩。于是作為一項(xiàng)可以對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)控的手段，外匯沖銷成為了許多國家貨幣當(dāng)局慣常使用的一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策。盡管每個(gè)國家采取的匯率制度都不盡相同，但是除了實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制度的國家之外，為了使得匯率的走勢與政府目標(biāo)一致，各國貨幣當(dāng)局通常都會(huì)采取各種各樣的外匯沖銷措施。

2 外匯沖銷含義

從廣義上來講，外匯沖銷的含義為，央行采取一系列的公開市場操作來沖減大幅增加的貨幣供給所造成的影響，與此同時(shí)，通過對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行改動(dòng)以及再貼現(xiàn)等等舉措的統(tǒng)一經(jīng)營，從而控制住人民幣供給的膨脹，以保證貨幣政策的效果。從狹義的角度來說，為了保持人民幣供給不變，央行在公開市場上進(jìn)行一系列的操作，沖銷不斷增加的基礎(chǔ)貨幣。

目前，我國正在實(shí)行的是有管制的浮動(dòng)匯率制度。然而隨著改革開放的不斷深入，經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展，這樣的匯率制度使得我國貨幣面臨著較大的升值壓力。因此為了維持匯率穩(wěn)定，我國貨幣當(dāng)局不得不采取最基本的方式，即不停地在外匯市場中進(jìn)行外幣的購買，同時(shí)賣出等值的本幣，盡管這種方式能夠暫時(shí)地起到維穩(wěn)作用，但一個(gè)不可避免也不可忽視的結(jié)果就是我國的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到一個(gè)驚人的數(shù)字，與此同時(shí)，人民幣的供給量大幅上升使得CPI指數(shù)也在不斷攀升。為消除此類問題，央行采用了一種被定義為外匯沖銷的方式，即以法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整、公開市場操作等一系列方法對(duì)超出需要的人民幣供應(yīng)量進(jìn)行抵消。

3 外匯沖銷模型分析

一個(gè)國家向外界開放資本流動(dòng)的程度越深，其貨幣政策有效性就會(huì)變得越差，建立模型的關(guān)鍵因素就在于對(duì)該問題的解決。本文選取了蒙代爾—佛萊明模型和貨幣模型來做具體研究。模型假設(shè)市場決定匯率，央行可以通過調(diào)整貨幣供給以保持匯率水平穩(wěn)定。現(xiàn)階段我國央行僅僅能夠采取這種被動(dòng)的方式——賣出等值人民幣來沖減因國際收支順差所導(dǎo)致的大量外匯儲(chǔ)備的影響。

3.1 蒙代爾-弗萊明模型

在這一理論中，為了研究宏觀經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策及財(cái)政政策在不同匯率制度下的相對(duì)有效性，IS-LM模型被放置到開放狀態(tài)下。對(duì)于外匯沖銷的效果，其提出三條假設(shè)：1）資本能夠在國際上自由流動(dòng)；2）國內(nèi)外資產(chǎn)相互之間能夠完全替代；3）符合利率平價(jià)。

3.2 資產(chǎn)組合模型

該組合模型的前提假設(shè)為：1）國內(nèi)資產(chǎn)與國外資產(chǎn)相互之間不完全替代；2）一個(gè)國家的居民財(cái)富可以表示為本國貨幣+本國債券+國外債券×匯率。所以根據(jù)該等式，當(dāng)貨幣市場、國內(nèi)外資本市場都均衡時(shí)，這個(gè)國家的整體資本才會(huì)達(dá)到均衡，此時(shí)其匯率以及利率都將十分穩(wěn)定。不同于蒙代爾-佛萊明模型，該模型認(rèn)可非外匯沖銷手段效果的同時(shí)，也認(rèn)為外匯沖銷同樣可以產(chǎn)生一定程度的作用。綜上，國內(nèi)外資產(chǎn)之間的相互替代性越高，則外匯沖銷手段能夠取得的效果越不明顯。

4 我國外匯市場沖銷干預(yù)的問題

中央銀行的沖銷干預(yù)是既有利也有弊的。盡管中央銀行的長期直接干預(yù)已經(jīng)達(dá)到穩(wěn)定匯率，擴(kuò)大出口競爭力，實(shí)現(xiàn)涉外經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的目標(biāo)，但2001年以后，干預(yù)措施的負(fù)面影響日益突出，甚至開始違反央行所希望的采取干預(yù)措施預(yù)防匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初衷，其問題主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

4.1 宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增加

我國中央銀行進(jìn)行匯率干預(yù)的目的是為了維持名義匯率的穩(wěn)定，大量的國際貿(mào)易順差導(dǎo)致人民幣有很大的升值壓力，央行進(jìn)行匯率干預(yù)造成了我國外匯儲(chǔ)備量持續(xù)不斷的快速增長，也造成了基礎(chǔ)貨幣中外匯占款的數(shù)量增加，進(jìn)而通貨膨脹壓力增加?，F(xiàn)如今全球?qū)θ嗣駧牌毡轭A(yù)期升值，導(dǎo)致市場對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于外匯占款，進(jìn)一步加大了通貨膨脹的壓力。除此之外，若經(jīng)濟(jì)形勢突然變化，比如戰(zhàn)爭引起通貨緊縮，外匯占款又會(huì)大量下降，貨幣無法正常投放，又會(huì)導(dǎo)致“錢荒”。

除此之外，央行的匯率干預(yù)也會(huì)造成一定的貿(mào)易摩擦，這會(huì)使我國的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨著威脅。中央銀行頻繁的干預(yù)會(huì)給某些國家提供借口控訴中國為了不正當(dāng)競爭而去操控匯率，更有甚者會(huì)對(duì)我國商品采取反傾銷反補(bǔ)貼等貿(mào)易保護(hù)政策，非常不利于我國企業(yè)出口。

4.2 貨幣政策獨(dú)立性受損

由“三元悖論”理論可知，獨(dú)立的貨幣政策、自由的資本流動(dòng)和穩(wěn)定的匯率三者在開放環(huán)境下不能同時(shí)存在。我國中央銀行的頻繁干預(yù)維持了匯率的基本穩(wěn)定，自從改革開放以來我國的資本自由流動(dòng)也不再受限制，因此這就造成了貨幣政策的獨(dú)立性在一定程度上受損。

我國央行通過公開市場操作、發(fā)行央行票據(jù)、調(diào)整商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率等方法進(jìn)行入市干預(yù)沖銷，其中公開市場操作主要為控制貨幣供應(yīng)量，導(dǎo)致貨幣政策在很大程度上受到國際市場匯率形勢以及我國的匯率政策影響。除此之外，匯率政策也影響了我國的利率水平，不斷增加的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)使我國的通貨膨脹壓力明顯增大，然而央行卻不能為了降低市場流動(dòng)性和CPI指數(shù)而提高利率，因?yàn)檫^高的利率又會(huì)使更多的外資流入，央行還要繼續(xù)增加外匯儲(chǔ)備進(jìn)行沖銷干預(yù)，市場流動(dòng)性進(jìn)一步增大。

4.3 投機(jī)資本沖擊風(fēng)險(xiǎn)增加

目前，國際收支“雙順差”的現(xiàn)狀導(dǎo)致外匯市場持續(xù)的供給大于需求，市場對(duì)人民幣報(bào)以升值的預(yù)期，進(jìn)一步造成了國際游資的流入，試圖從人民幣升值預(yù)期中獲利。通常這些國際資本都是通過資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目流入國內(nèi)，并且更容易流入房地產(chǎn)市場等容易產(chǎn)生泡沫的行業(yè)而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這就對(duì)我國試圖保持宏觀經(jīng)濟(jì)狀況穩(wěn)定的干預(yù)目標(biāo)構(gòu)成了一定的威脅。

5 對(duì)策與建議

5.1 明確外匯沖銷干預(yù)目的

維持匯率長期穩(wěn)定，防止匯率水平波動(dòng)幅度過大影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及配合相應(yīng)的貨幣政策通常是政府干預(yù)的最終目標(biāo)。我國從1994年開始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，在此期間人民幣對(duì)美元的匯率一直都十分穩(wěn)定，實(shí)行這項(xiàng)制度的主要目的是為了使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，但也有一些其他理由，由于中國出口退稅等鼓勵(lì)出口的長期政策使中央銀行難以準(zhǔn)確估計(jì)實(shí)際匯率，因此中央銀行不得不保持短期和頻繁的干預(yù)以保持中長期匯率的穩(wěn)定。然而，根據(jù)資產(chǎn)組合模型的分析，從短期到中長期均衡的匯率調(diào)整將不可避免地通過經(jīng)常賬戶余額的變化恢復(fù)到原來的水平。因此，中央銀行這種想通過短期干預(yù)維持匯率長期穩(wěn)定的做法只會(huì)產(chǎn)生短期效應(yīng)，在長期中匯率可能會(huì)進(jìn)一步偏離均衡水平。因此，中國的沖銷干預(yù)的目標(biāo)應(yīng)該是使匯率水平在短期內(nèi)避免大幅度波動(dòng)，防止貨幣危機(jī)，而不是匯率水平的長期穩(wěn)定。

5.2 完善外匯市場和貨幣市場體系

截止到2017年我國銀行間外匯市場會(huì)員共366家，主要是一些國有銀行、政策銀行和各城市商業(yè)銀行，非銀行金融機(jī)構(gòu)和其他形式的市場參與者很少；交易品種和可交易幣種都較少，僅有人民幣對(duì)美元、歐元、港幣、日元和英鎊五種貨幣。

依據(jù)利率平價(jià)原理，外匯市場的買賣主體，例如套利者、投機(jī)者和外貿(mào)公司等共同決定了匯率水平，因此要想?yún)R率形成機(jī)制十分完善，有一個(gè)完善的外匯市場是十分重要的。在中國現(xiàn)行的資本管制下，企業(yè)結(jié)匯與購匯和銀行處理結(jié)售匯頭寸是外匯交易的主要形式，在這樣的市場格局下，交易的主體主要是為了貫徹國家外匯管理局關(guān)于外匯買賣管理的有關(guān)規(guī)定，而并不是基于盈利的需要。因此應(yīng)該主要從以下兩個(gè)方面進(jìn)行外匯市場改革：一是擴(kuò)大能夠市場交易的主體范圍；二是注重開發(fā)遠(yuǎn)期外匯市場，加大遠(yuǎn)期外匯購買銷售規(guī)模，以此加強(qiáng)外匯市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

中國現(xiàn)階段貨幣市場的狀況削弱了貨幣沖銷的有效性，特別是債券市場的不發(fā)達(dá)更是加重了這種狀況。中國目前債券市場發(fā)行人較少，債券種類單一，中央銀行在進(jìn)行干預(yù)沖銷時(shí)只能限于幾種類型的債券。如果突然出現(xiàn)較大程度的國際收支盈余，沖銷能力就會(huì)變得不足。因此為了減輕央行發(fā)行票據(jù)的壓力，支持和鼓勵(lì)非國有企業(yè)發(fā)行債券，增加央行用于沖銷的組合籃子中資產(chǎn)組合的工具數(shù)量就顯得格外重要。

5.3 完善人民幣匯率形成機(jī)制

目前，中國的匯率形成機(jī)制是企業(yè)外匯購買和銷售，中央銀行外匯頭寸管理和中央銀行市場干預(yù)的三合一的狀態(tài)。一般來說市場可以充分準(zhǔn)確的預(yù)期匯率，匯率被維持的波動(dòng)幅度十分小，也體現(xiàn)了我國匯率市場低市場化的特征。形成這種現(xiàn)狀主要的原因有兩種：一是強(qiáng)制性的匯兌結(jié)算和銷售制度及配額管理，二是與美元掛鉤的匯率制度。自從1978改革開放以來，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生了重大變化，匯率結(jié)售匯制度已經(jīng)漸漸不能適應(yīng)新的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境。其改革的方向應(yīng)該是建立按照意愿進(jìn)行購買和出售外匯的制度。這可以大大降低中央銀行干預(yù)外匯和沖銷的壓力，同時(shí)減少中央銀行的集中管理外匯的風(fēng)險(xiǎn)。

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