人民幣匯率波動(dòng)與中國(guó)股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制研究

丁雅雯

摘 要：伴隨著中國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目管制的逐步放開(kāi)，外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)愈加明顯，而市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)則具體反映在股價(jià)和匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系上。本文主要從兩個(gè)方面來(lái)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)與股價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行研究，首先從理論上來(lái)分析匯率與股價(jià)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，然后研究了人民幣匯率與股價(jià)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，并據(jù)此提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：外匯市場(chǎng)；股票市場(chǎng)；聯(lián)動(dòng)機(jī)制

1 引言

隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融自由化的程度越來(lái)越高，與此同時(shí)，外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性越來(lái)越密切。從2005年開(kāi)始實(shí)行的股權(quán)分置改革成為了連接中國(guó)外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的紐帶，使得人民幣匯率與中國(guó)股票價(jià)格之間的聯(lián)系得到更深一步的加強(qiáng)。隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)一步推進(jìn)和人民幣匯率彈性的顯著增強(qiáng)，股價(jià)與匯率之間的關(guān)系也逐漸走向真正的市場(chǎng)化。由于匯率和股價(jià)不僅可以在宏觀層面上反映一國(guó)的金融市場(chǎng)繁榮程度，而且可以在微觀層面上作為居民投資時(shí)參考的信息，因此，研究?jī)烧咧g的聯(lián)動(dòng)機(jī)制對(duì)居民和國(guó)家來(lái)說(shuō)均具有重要的意義。本文的研究對(duì)象為人民幣匯率和股票價(jià)格，希望通過(guò)分析人民幣匯率變動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)關(guān)系來(lái)進(jìn)一步探索二者之間的內(nèi)在聯(lián)系。同時(shí)一并深入探索人民幣匯率波動(dòng)和股票價(jià)格之間傳導(dǎo)所依靠的中介目標(biāo)。

2 人民幣匯率波動(dòng)與股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制分析

在分析了兩大經(jīng)典理論模型后，本文發(fā)現(xiàn)匯率和股價(jià)之所以能夠相互影響，是因?yàn)橐恍┲薪樽兞吭谥虚g起到橋梁作用。綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，本文認(rèn)為，中國(guó)匯率和股價(jià)之間主要是通過(guò)利率、貿(mào)易余額、貨幣供應(yīng)量、以及心理預(yù)期這四個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)互影響的。但是值得注意的是，一國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展程度及開(kāi)放程度對(duì)匯率和股價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制有很大的影響，所以本文對(duì)傳導(dǎo)機(jī)制這一部分的討論的前提是國(guó)家擁有一個(gè)較為發(fā)達(dá)且開(kāi)放程度較高的的資本市場(chǎng)。

2.1 以利率為中介的傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)抵補(bǔ)利率平價(jià)理論（Covered Interest Rate Parity），匯率的遠(yuǎn)期升水率等于兩國(guó)貨幣利率之差。當(dāng)本國(guó)貨幣存在貶值趨勢(shì)時(shí)，直接標(biāo)價(jià)法下的匯率上升，投資者紛紛將資本轉(zhuǎn)移到國(guó)外，國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的下降導(dǎo)致了利率的上升。這一理論表明利率和匯率正向變動(dòng)。根據(jù)戈登（1967）提出的股利增長(zhǎng)模型，股票價(jià)格等于基期的股利除以必要收益率與股利増長(zhǎng)率之差，其中必要收益率為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，分析可知股票價(jià)格與市場(chǎng)利率之間存在反向變動(dòng)的關(guān)系。綜合抵補(bǔ)利率平價(jià)理論和股利增長(zhǎng)模型可以得出匯率和股票價(jià)格之間反向變動(dòng)的結(jié)論。

2.2 以國(guó)際貿(mào)易為中介的傳導(dǎo)機(jī)制

在開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體中，匯率反映的是貨幣在國(guó)際市場(chǎng)上供求狀況。這時(shí)，匯率的變化會(huì)影響到出口商品和他國(guó)國(guó)內(nèi)商品的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，進(jìn)而影響企業(yè)對(duì)外貿(mào)易的商品的數(shù)量，而貿(mào)易額又會(huì)對(duì)企業(yè)的收入和利潤(rùn)產(chǎn)生影響，最終該企業(yè)的股價(jià)也會(huì)隨之變化。一般來(lái)說(shuō)，有兩種效應(yīng)來(lái)解釋以國(guó)際貿(mào)易為中介的傳導(dǎo)機(jī)制，即替代效應(yīng)和收入效應(yīng)。

2.2.1 替代效應(yīng)

替代效應(yīng)是指由于國(guó)外商品的進(jìn)口價(jià)格發(fā)生變化，國(guó)內(nèi)廠商為了消除這種替代效應(yīng)產(chǎn)生的影響而改變國(guó)內(nèi)產(chǎn)品銷售價(jià)格的現(xiàn)象。當(dāng)本幣升值時(shí)，通過(guò)外幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口替代品會(huì)變得相對(duì)便宜，與國(guó)內(nèi)同種商品相比具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力度的加大使得國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格降低，從而影響到企業(yè)的利潤(rùn)水平。

2.2.2 收入效應(yīng)

與替代效應(yīng)相比較而言，收入效應(yīng)影響的范圍更加宏觀，時(shí)間也更長(zhǎng)。當(dāng)本幣升值時(shí)，央行在近期內(nèi)往往不會(huì)選擇加息，公司預(yù)期民眾會(huì)增加消費(fèi)，因此會(huì)投入大量成本來(lái)提高產(chǎn)量，銷售收入會(huì)因?yàn)殇N量和銷售價(jià)格的增加而增加，而銷售收入的增加會(huì)增加企業(yè)的利潤(rùn)并推動(dòng)股價(jià)的上漲。

結(jié)合以國(guó)際貿(mào)易為中介的傳導(dǎo)機(jī)制和中國(guó)實(shí)際國(guó)情來(lái)看，中國(guó)出口的很多商品都是生活必需品，價(jià)格彈性較小，當(dāng)人民幣匯率發(fā)生變化時(shí)，股市的波動(dòng)并不是很明顯。但是股市的波動(dòng)卻會(huì)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，而經(jīng)濟(jì)的變化又會(huì)通過(guò)匯率的變化反映出來(lái)。據(jù)此，本文推測(cè)只存在股價(jià)到人民幣匯率的單向因果關(guān)系。

2.3 以貨幣供應(yīng)量為中介的傳導(dǎo)機(jī)制

調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量是央行在實(shí)施貨幣政策來(lái)維持匯率穩(wěn)定的過(guò)程中經(jīng)常使用到的一種手段。首先，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，利率和貨幣供應(yīng)量呈現(xiàn)負(fù)向變動(dòng)關(guān)系，利率因此下降，而利率的下降又使得企業(yè)看好國(guó)內(nèi)的消費(fèi)市場(chǎng)，從而使企業(yè)增加生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)量。其次，從國(guó)民消費(fèi)的角度來(lái)看，貨幣供應(yīng)量的增加使得國(guó)民可以自由支配的現(xiàn)金增加，國(guó)民消費(fèi)力度的加大提高了廠商的銷售利潤(rùn)。因此，廠商都希望央行能適當(dāng)?shù)脑黾迂泿殴?yīng)量，從而使自己公司的股價(jià)能隨之上漲。但是不得不注意的是，當(dāng)貨幣供應(yīng)量不斷增加時(shí)，物價(jià)水平也在不斷上漲，企業(yè)的投入成本也會(huì)不斷上升，這會(huì)在一定程度上對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)和股價(jià)產(chǎn)生負(fù)向的影響。

在以貨幣供應(yīng)量為中間變量的傳導(dǎo)機(jī)制中，不僅匯率會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，股價(jià)的變化也會(huì)反過(guò)來(lái)影響匯率。當(dāng)本國(guó)資本市場(chǎng)較為繁榮時(shí)，本國(guó)金融資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)處于不斷上升的狀態(tài)，國(guó)外投資者希望通過(guò)該國(guó)的資本市場(chǎng)獲利，因而會(huì)在外匯市場(chǎng)上將本幣兌換成外幣，這使得外匯市場(chǎng)上對(duì)本幣的需求量超過(guò)供應(yīng)量。因此，本幣開(kāi)始升值?？紤]到目前中國(guó)對(duì)資本賬戶的管制還沒(méi)有完全放開(kāi)，國(guó)際資本在中國(guó)市場(chǎng)的投資受到一定限制。因此，在這一傳導(dǎo)機(jī)制下，股價(jià)和匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系并不十分明顯。

2.4 以心理預(yù)期為中介的傳導(dǎo)機(jī)制

在現(xiàn)實(shí)中，金融市場(chǎng)并不是一個(gè)完全有效的市場(chǎng)，信息的不透明性導(dǎo)致投資者根據(jù)自己對(duì)貨幣升值或貶值的預(yù)期來(lái)作出投資決策，而投資者的投資決策又在一定程度上對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響。當(dāng)投資者預(yù)期一國(guó)貨幣即將升值時(shí)，就會(huì)轉(zhuǎn)移資金進(jìn)入該國(guó)金融市場(chǎng)，則該國(guó)的金融市場(chǎng)在寬裕的資金面支持下便會(huì)愈加繁榮，股價(jià)也會(huì)水漲船高，而一旦股價(jià)開(kāi)始上升，其他投資者也會(huì)跟風(fēng)預(yù)期股價(jià)上漲，繼而注入大量資金在該國(guó)股市。這種心理預(yù)期的擴(kuò)散使得投資者紛紛做出相同的投資行為，行為金融學(xué)稱這種現(xiàn)象為“羊群效應(yīng)”?！把蛉盒?yīng)”使得一國(guó)貨幣從一開(kāi)始小幅度的升值演變?yōu)樽罱K大幅度的升值，股價(jià)也隨著本幣的升值而逐漸上漲。目前，隨著金融知識(shí)的普及和投資者受教育程度的提高，越來(lái)越多的投資者能夠理性地進(jìn)行投資決策，盲目跟風(fēng)的現(xiàn)象也越來(lái)越少。因此，這一傳導(dǎo)機(jī)制在中國(guó)的適用性并不是很強(qiáng)，不能很好的反應(yīng)股價(jià)和匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

3 政策建議

目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制還有待完善，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)股市與匯市的聯(lián)動(dòng)程度還不夠明顯，政策傳導(dǎo)的途徑還不是很順暢。為了更好地推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)應(yīng)采取一些措施，本文結(jié)合中國(guó)國(guó)情給出以下政策建議。

3.1 培育和完善市場(chǎng)基準(zhǔn)利率

在文章的理論分析部分，我們可以看出，利率作為在匯率和股價(jià)之間傳導(dǎo)的中介變量，具有舉足輕重的地位。從當(dāng)前的中國(guó)國(guó)情來(lái)，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)大力推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，而確定一個(gè)完善的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率則是重中之重。當(dāng)前，上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）是央行主推的短期基準(zhǔn)利率，雖然Shibor經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展已漸漸走向成熟，但是報(bào)價(jià)機(jī)制不健全、交易流程不順暢等問(wèn)題仍然不可忽視。為了使Shibor成為更加完善的基準(zhǔn)利率，政府需要給予更多的銀行Shibor報(bào)價(jià)的權(quán)利，適當(dāng)放松對(duì)具有報(bào)價(jià)功能銀行的資格審查，通過(guò)這些舉措來(lái)擴(kuò)大Shibor反映銀行資金需求狀況的能力，從而使Shibor更加貼近市場(chǎng)化利率。此外，政府還需要適當(dāng)延長(zhǎng)銀行進(jìn)行交易的時(shí)間跨度，使得在不同的交易周期里都能夠維持均衡狀態(tài)，進(jìn)而使Shibor更好的發(fā)揮作為基準(zhǔn)利率的功能。

3.2 強(qiáng)化資本市場(chǎng)以信息披露為核心的監(jiān)管機(jī)制

通過(guò)之前的理論分析可知，利率和股價(jià)呈正向變動(dòng)關(guān)系，利率一旦上升，股價(jià)也會(huì)隨之上升。但是這種聯(lián)動(dòng)效應(yīng)會(huì)因?yàn)橥顿Y者的心理預(yù)期效應(yīng)而被削弱。目前來(lái)看，我國(guó)的信息透明化程度、信息公開(kāi)化程度和準(zhǔn)確度都還明顯處于較低水平，市場(chǎng)的有效化程度也較低，在這種情況下，投資者往往會(huì)存在認(rèn)知性偏差，在面對(duì)一些較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情況時(shí)，不能理性分析，而是選擇盲目跟風(fēng)，形成“羊群效應(yīng)”，而這種“羊群效應(yīng)”最終會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的震蕩。因此，為了避免這種情況的發(fā)生，政府應(yīng)當(dāng)加大對(duì)廣大普通投資者的信息披露程度，使投資者對(duì)中國(guó)的匯率市場(chǎng)、股票市場(chǎng)有一個(gè)正確理性的認(rèn)識(shí)，同時(shí)政府還應(yīng)當(dāng)在制定政策的時(shí)候盡量一步到位，避免引起更加強(qiáng)烈的預(yù)期影響。

3.3 推進(jìn)QFII、QDII業(yè)務(wù)的發(fā)展

在培育和完善基準(zhǔn)利率的同時(shí)，我國(guó)可以逐步適當(dāng)?shù)胤砰_(kāi)對(duì)資本賬戶的管制。目前，我國(guó)已逐步推動(dòng)人民幣資本賬戶開(kāi)放，實(shí)行部分資本項(xiàng)目可兌換，但是，對(duì)于證券投資的管制則仍處于最嚴(yán)格的領(lǐng)域，具體以QFII和QDII為例。我國(guó)自從2002年12月1日起正式實(shí)施QFII政策以來(lái)，批準(zhǔn)的QFII數(shù)目雖不斷增加，但是對(duì)QFII指定的準(zhǔn)入條件太過(guò)嚴(yán)苛，限定的QFII的投資數(shù)量也過(guò)于死板，因此將國(guó)外大量合法的機(jī)構(gòu)投資者擋在了國(guó)門之外，QDII政策的實(shí)施也是遭遇相同的瓶頸。為了更好的實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的國(guó)際化和自由化，我國(guó)應(yīng)適當(dāng)降低國(guó)外投資者進(jìn)入本國(guó)資本市場(chǎng)的門檻和放寬對(duì)投資數(shù)量的限制要求。從另一方面來(lái)看，資本市場(chǎng)國(guó)際化程度的提高，也利于人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

4 結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，本文在閱讀相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)探討人民幣匯率與我國(guó)股票價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，并在此基礎(chǔ)上提出了政策建議：一是培育和完善市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，二是引導(dǎo)投資者合理的心理預(yù)期，三是推進(jìn)QFII、QDII業(yè)務(wù)的發(fā)展。

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