(西南大學經(jīng)濟管理學院，重慶400715)

一、引言

改革開放以來，傳統(tǒng)的資源型、粗放型的增長模式帶來了經(jīng)濟增長的飛躍，但這種增長模式的瓶頸和局限性已經(jīng)出現(xiàn)，特別是資源和環(huán)境的制約日趨嚴重，轉變經(jīng)濟增長方式迫在眉睫。中國一直在探索和實踐新的經(jīng)濟增長方式，2005年十六屆五中全會首次明確提出建設創(chuàng)新型國家，十八大進一步明確必須將科技創(chuàng)新擺在國家發(fā)展全局的核心位置，十九大明確“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的發(fā)展理念，將創(chuàng)新擺在首位。建立創(chuàng)新型國家，核心在于增強企業(yè)自主創(chuàng)新能力。增強企業(yè)自主創(chuàng)新，不僅能夠促進經(jīng)濟增長、提升國家實力，又有助于塑造企業(yè)核心競爭力，使之在全球化背景下獲得競爭優(yōu)勢[1]。因此，企業(yè)創(chuàng)新的驅動因素研究，一直備受學者們的關注。

與其他投資相區(qū)別，企業(yè)創(chuàng)新投入的風險大、不確定程度高、期限較長、收益不穩(wěn)定性高[2]。在無摩擦和完美的資本市場中，資本流動的規(guī)則是資本趨高避低，即資本流入高投資報酬率的項目，資本流出低投資回報率的項目[3]。但是，現(xiàn)實世界中存在許多扭曲性因素導致公司資本配置錯誤或者低效率，最重要的扭曲性因素就是信息不對稱環(huán)境下的代理問題和融資約束問題，這些因素會嚴重制約企業(yè)創(chuàng)新[4]。

企業(yè)通過年度報告披露盈余信息，有效地傳遞具有相關性和可靠性的盈余信息，聯(lián)結企業(yè)內(nèi)外部利益相關者，是緩解信息不對稱環(huán)境下的代理問題和融資約束問題的重要途徑[5]。一方面，較高的盈余信息質量，向所有者和中小股東傳遞更準確全面的盈余信息，降低其信息不對稱的劣勢，約束經(jīng)營者創(chuàng)新風險不對稱下的不作為，激勵經(jīng)營者創(chuàng)新收益不對稱下的創(chuàng)新偏好，緩解中小股東信息不對稱下的短視行為，降低代理問題，進而促進企業(yè)創(chuàng)新；另一方面，較高的盈余信息質量，向投資者傳遞更具相關性和可靠性的盈余信息，有效地幫助其準確分析企業(yè)創(chuàng)新的風險與收益，破解企業(yè)融資約束困境，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。

現(xiàn)有文獻主要從制度環(huán)境、經(jīng)營特征、公司治理和其他等方面展開研究企業(yè)創(chuàng)新的影響因素[6]，較少地關注信息披露與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系。但信息披露是企業(yè)與資本市場溝通的重要渠道，深刻地影響著企業(yè)創(chuàng)新行為[7]，已有研究也未能深入研究信息披露對企業(yè)創(chuàng)新的影響機理。企業(yè)盈余信息披露作為信息披露中的重要環(huán)節(jié)，更加受到資本市場的關注。但現(xiàn)有文獻關于盈余信息質量的經(jīng)濟后果研究主要從企業(yè)投資、企業(yè)融資和公司治理方面展開[8]，缺乏盈余信息質量對企業(yè)創(chuàng)新的影響。因此，本文基于信息不對稱、委托代理、融資約束的理論基礎，以2007-2016年中國滬深A股上市公司為研究對象，考察了盈余信息質量對企業(yè)創(chuàng)新的影響，理論上豐富了盈余信息質量經(jīng)濟后果與企業(yè)創(chuàng)新影響因素的相關文獻，現(xiàn)實中有利于資本市場加深對企業(yè)盈余信息質量的認識，從企業(yè)創(chuàng)新的長期視角來認識企業(yè)盈余信息質量的經(jīng)濟后果，為完善資本市場制度和建立創(chuàng)新型國家提供了啟示。

本文貢獻主要體現(xiàn)在以下方面：第一，以往研究考察了盈余信息質量對企業(yè)投資、企業(yè)融資和公司治理的影響，企業(yè)創(chuàng)新投入與其他投資特點顯著不同，而本文以企業(yè)創(chuàng)新為落腳點研究盈余信息質量對企業(yè)創(chuàng)新的影響，豐富了盈余信息質量經(jīng)濟后果的研究文獻；第二，現(xiàn)有文獻較多地關注企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，主要包括制度環(huán)境、經(jīng)營特征、公司治理和其他方面，較少地關注信息披露質量對企業(yè)創(chuàng)新的影響，尤其是盈余信息質量，而盈余信息質量更加受到所有者和投資者的關注。本文正是從盈余信息質量出發(fā)，探討其與企業(yè)創(chuàng)新的關系，豐富了企業(yè)創(chuàng)新影響因素的相關文獻；第三，從代理成本和融資約束角度探討了盈余信息質量與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系，深入探索了盈余信息質量對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制。

二、理論分析與研究假設

(一)文獻回顧

現(xiàn)有文獻主要從以下三個方面展開，即盈余信息質量的經(jīng)濟后果研究、企業(yè)創(chuàng)新的影響因素研究、信息披露與企業(yè)創(chuàng)新之間關系的研究。

第一，盈余信息質量的經(jīng)濟后果研究，包括企業(yè)投資、企業(yè)融資和公司治理。首先，企業(yè)投資。Bushman和Smith認為盈余信息質量影響企業(yè)投資的路徑包括：幫助投資人辨別有價值的項目、加強公司治理和降低信息不對稱程度[9]。Biddle等進一步研究發(fā)現(xiàn)，盈余信息質量可以緩解融資約束抑制企業(yè)非效率投資[10]。在此框架下，學者們證實了：盈余信息質量通過辨別有價值項目、加強公司治理、降低信息不對稱程度、緩解融資約束等路徑降低企業(yè)非效率投資行為，即抑制企業(yè)投資過度和緩解企業(yè)投資不足[5,11]。 其次，企業(yè)融資。盈余信息質量降低企業(yè)融資成本。學者們研究發(fā)現(xiàn)，盈余信息質量緩解信息不對稱，從而降低企業(yè)權益資本成本[12-13]。再次，公司治理。盈余信息質量通過影響薪酬制定、管理者更迭、提高資產(chǎn)使用效率等，提高公司治理水平。企業(yè)業(yè)績好壞直接影響CEO薪酬制定及其更迭[14]。較高的盈余信息質量提供更多信息，便于監(jiān)督和治理[15]。

第二，企業(yè)創(chuàng)新的影響因素研究，主要包括制度環(huán)境、經(jīng)營特征、公司治理和其他方面。首先，制度環(huán)境，主要包括知識產(chǎn)權保護、環(huán)境規(guī)制、政府補貼、經(jīng)濟波動、金融化水平、保險發(fā)展水平等。學者們研究表明，知識產(chǎn)權保護力度越高[16]、環(huán)境規(guī)制強度越高[17]、政府補貼和稅收優(yōu)惠政策越好[18]、經(jīng)濟波動幅度越小[19]、金融化水平越高[20]、保險發(fā)展水平越高[21]，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。但也有學者持不一樣的觀點，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)技術創(chuàng)新呈“U”型關系，即隨著環(huán)境規(guī)制強度由弱變強，環(huán)境規(guī)制對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響先下降后上升[22]。其次，經(jīng)營特征，主要涉及市場競爭、高管背景等。市場競爭與企業(yè)創(chuàng)新的關系存在兩種觀點，即倒“U”型關系[23]和不顯著[24]。學者們從各個維度研究高管背景對企業(yè)創(chuàng)新的影響發(fā)現(xiàn)，CEO持股比例越大和研發(fā)或營銷經(jīng)驗越豐富[25]、管理團隊異質性越大[26]、高管任期越長[27]、女性高管參與[28]，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。再次，公司治理。學者們研究發(fā)現(xiàn)，兩職合一[29]、高管股權激勵強度越高[30]，機構投資者持股越高和獨立董事比例越高[31]，董監(jiān)高持股比例越高[32]，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。也有研究表明，股權集中度與企業(yè)技術創(chuàng)新呈現(xiàn)“倒U型”的關系[33]。最后，其他方面。主要涉及政治關聯(lián)、風險資本、信息披露等。政治關聯(lián)促進企業(yè)創(chuàng)新[34-35]。風險投資有助于專利注冊量增加[36]，有助于研發(fā)投入增加[37]。

第三，信息披露與企業(yè)創(chuàng)新之間關系的研究，尚處于起初階段，相關文獻較少。韓美妮和王福勝基于深圳證券交易所網(wǎng)站所公布的信息披露評級信息測度企業(yè)信息披露質量，實證檢驗了信息披露質量與企業(yè)創(chuàng)新的影響，研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質量有效地促進企業(yè)技術創(chuàng)新[39]。鄭毅和徐佳研究融資約束、信息披露與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)信息披露質量有效地促進企業(yè)漸進式創(chuàng)新，但會顯著抑制企業(yè)突變式創(chuàng)新，在融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系中起到調(diào)節(jié)作用[40]。王健忠從企業(yè)自愿性信息披露角度研究其對企業(yè)創(chuàng)新的影響后發(fā)現(xiàn)，自愿性信息披露有效提高企業(yè)創(chuàng)新績效[41]。

以往文獻為后續(xù)研究提供了豐富的理論基礎和經(jīng)驗借鑒，但仍存在以下不足。第一，以往文獻較多關注盈余信息質量對企業(yè)非效率投資、企業(yè)融資和公司治理的影響，較少地從企業(yè)創(chuàng)新角度研究盈余信息質量的經(jīng)濟后果。與其他投資相區(qū)別，企業(yè)創(chuàng)新投入的風險大、不確定程度高、期限較長、收益不穩(wěn)定性高。在存在摩擦和扭曲的資本市場中，信息不對稱環(huán)境下代理問題和融資約束，降低企業(yè)創(chuàng)新意愿和減弱企業(yè)創(chuàng)新能力，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新。盈余信息質量，傳遞更具有相關性和可靠性的會計信息，如何影響企業(yè)創(chuàng)新，值得進一步研究。第二，以往研究較多關注制度環(huán)境、經(jīng)營特征、公司治理和其他等方面對企業(yè)創(chuàng)新的影響，較少從信息披露質量層面研究其對企業(yè)創(chuàng)新的影響，尤其是盈余信息質量。盈余信息質量，備受投資者和所有者的關注，研究其對企業(yè)創(chuàng)新的影響，具有較高的理論意義和現(xiàn)實意義。第三，以往文獻雖涉及信息披露對企業(yè)創(chuàng)新的影響，未進一步深入探索信息披露對企業(yè)創(chuàng)新的作用機制。本文從盈余信息質量這一角度出發(fā)，深入探索盈余信息質量對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制。

(二)理論分析與假設提出

現(xiàn)實的資本市場往往不是完美的，存在摩擦和扭曲，這些摩擦和扭曲因素降低企業(yè)創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新能力，抑制企業(yè)創(chuàng)新[2]。最重要的摩擦和扭曲因素就是信息不對稱環(huán)境下代理問題和融資約束困境。較高的盈余信息質量，傳遞更具相關性和可靠性的盈余信息，幫助投資者借助較高質量的盈余信息識別投資項目的差異性，透過盈余信息看會計數(shù)字背后的經(jīng)濟實質，從而改善信息環(huán)境和緩解信息不對稱[41]。正是因為其具有這種特性，盈余信息質量能夠通過以下方式促進企業(yè)創(chuàng)新。

第一，約束經(jīng)營者創(chuàng)新風險不對稱下的不作為。正是由于委托代理關系的存在，所有者和經(jīng)營者的目標不同[42]，面對企業(yè)創(chuàng)新風險的態(tài)度也會不同，存在創(chuàng)新風險不對稱現(xiàn)象。對所有者來說，所有者往往通過構建投資組合，在同一時間投資不同的項目，分散非系統(tǒng)風險，抵御風險能力較強。當面對創(chuàng)新風險決策時，所有者傾向選擇好的項目，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。對經(jīng)營者來說，經(jīng)營者一般只能受雇于一家公司，決定其風險承受能力較弱。當面對創(chuàng)新決策時，經(jīng)營者往往只顧公司短期利益，而放棄創(chuàng)新不顧公司長期利益[43]。經(jīng)營者創(chuàng)新風險不對稱下的不作為，降低企業(yè)創(chuàng)新意愿和能力，抑制企業(yè)創(chuàng)新。但較高的盈余信息質量，幫助所有者更準確地分析項目的投入、產(chǎn)出和投資報酬率，更準備識別創(chuàng)新投資項目的優(yōu)與劣[6]。同時，較高的盈余信息質量，通過更好地幫助所有者決策，明確所有者和經(jīng)營者的權責，降低經(jīng)營者對企業(yè)創(chuàng)新的風險厭惡[44]。故較高的盈余信息質量，約束經(jīng)營者創(chuàng)新風險不對稱下的不作為，促進企業(yè)創(chuàng)新。

第二，激勵經(jīng)營者創(chuàng)新收益不對稱下的創(chuàng)新偏好。所有者和經(jīng)營者不僅風險不對稱，而且收益也不對稱。對投資者來說，如果企業(yè)創(chuàng)新成功，隨著公司股價上升，投資者所持有公司股票價值也會隨之上升；隨著公司業(yè)績上揚，投資者可以分配到更多的股利。對管理者來說，管理者往往是固定年薪與年終獎混合模式，如果企業(yè)創(chuàng)新成功，管理者能夠拿到基本固定年薪的基礎上，還會提成年終獎，但遠遠比不上投資者從中獲得的利益。一般來說，投資者對企業(yè)創(chuàng)新的偏好大于管理者對企業(yè)創(chuàng)新的偏好[44]。企業(yè)創(chuàng)新收益的不對稱，降低管理者創(chuàng)新的意愿，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。較高的盈余信息質量，有效地幫助所有者分析企業(yè)創(chuàng)新的投資回報率，幫助其分析企業(yè)創(chuàng)新過程中的貢獻，并根據(jù)其貢獻給其報酬，更加合理和有效地激勵管理者的創(chuàng)新行為[11-12]。故較高的盈余信息質量，激勵經(jīng)營者創(chuàng)新收益不對稱下的創(chuàng)新偏好，促進企業(yè)創(chuàng)新。

第三，緩解中小股東信息不對稱下的短視行為。大股東和中小股東的目標不同，信息不對稱[45]，導致中小股東短視行為，抑制企業(yè)創(chuàng)新。大股東是信息優(yōu)勢方，中小股東是信息劣勢方。當面對企業(yè)創(chuàng)新決策時，大股東能夠有效地分析創(chuàng)新的投入和產(chǎn)出，然而中小股東缺乏相關信息，更關注短期利益，較少關注創(chuàng)新投入的長期經(jīng)濟利益，產(chǎn)生短視行為[46]。故中小股東信息不對稱下的短視行為，抑制企業(yè)創(chuàng)新。較高的盈余信息質量，傳遞具有更高相關性和可靠性的盈余信息，幫助中小股東充分了解投資項目的相關情況，客觀分析項目的可行性、現(xiàn)金流和未來收益，抑制中小股東的短視行為[47]。同時，當大股東與中小股東的信息不對稱程度逐漸縮小時，大股東和中小股東的利益逐漸趨于一致，實現(xiàn)中小股東對企業(yè)創(chuàng)新投入的監(jiān)督。在大股東和中小股東的緊密互動下，他們之間能夠更好地分享企業(yè)創(chuàng)新成功所獲得收益。故較高的盈余信息質量，緩解中小股東信息不對稱下的短視行為，促進企業(yè)創(chuàng)新。

第四，緩解企業(yè)的融資約束。Brown等發(fā)現(xiàn)，融資約束顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新[49]。在現(xiàn)實的資本市場上，信息不對稱環(huán)境會產(chǎn)生摩擦，使企業(yè)面臨融資約束，尤其是外部融資約束，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新[46]。產(chǎn)生這種情況的原因主要包括兩個方面，其一是由于外部投資者的信息劣勢，不能準確評估企業(yè)創(chuàng)新投資的風險，其會要求一個較高的風險溢價，彌補其信息不對稱造成的創(chuàng)新風險較大的感知[50]。其二是由于較低的盈余信息披露，外部投資者不能看到企業(yè)創(chuàng)新投資的收益和現(xiàn)金流情況，在這種情況下，外部投資者不會選擇投資。故外部投資者會要求較高的風險溢價或選擇不投資企業(yè)創(chuàng)新項目，使企業(yè)承擔不起較高的風險溢價，或者沒有資金進行研發(fā)，導致企業(yè)面臨融資約束。較高的盈余信息質量，傳遞更具相關性和可靠性的盈余信息，幫助投資者充分了解和評估企業(yè)創(chuàng)新投資的風險和收益，減少外部投資要求的風險溢價，使企業(yè)更容易得到外部資金的支持，緩解企業(yè)的融資約束。故較高的盈余信息質量，緩解企業(yè)的融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新。

綜上所述，較高的盈余信息質量，傳遞更具相關性和可靠性的盈余信息，約束經(jīng)營者創(chuàng)新風險不對稱下的不作為，激勵經(jīng)營者創(chuàng)新收益不對稱下的創(chuàng)新偏好，緩解中小股東信息不對稱下的短視行為，緩解企業(yè)的融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新。而約束經(jīng)營者創(chuàng)新風險不對稱下的不作為，激勵經(jīng)營者創(chuàng)新收益不對稱下的創(chuàng)新偏好，緩解中小股東信息不對稱下的短視行為，正是盈余信息質量通過減輕代理問題對企業(yè)的抑制作用從而促進企業(yè)創(chuàng)新的體現(xiàn)；緩解企業(yè)的融資約束，正是盈余信息質量通過減輕融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用從而促進企業(yè)創(chuàng)新的體現(xiàn)。因此，本文提出以下主假設及中介效應假設。

H1盈余信息質量有效地促進企業(yè)創(chuàng)新。

H2較高的盈余信息質量通過減輕代理問題對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。

H3較高的盈余信息質量通過減輕融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于2006年企業(yè)會計準則發(fā)生重大變化以及數(shù)據(jù)可得性，以2007-2016年中國滬深A股上市公司為研究對象。同時，對研究樣本作以下處理：(1)剔除樣本期間內(nèi)被ST、*ST、PT的樣本，由于此類樣本的經(jīng)營活動可能難以持續(xù)，其創(chuàng)新行為與其他樣本差異較大；(2)剔除金融業(yè)的樣本，因為金融業(yè)樣本的會計準則和行業(yè)特征與其他行業(yè)差異較大；(3)剔除資不抵債的樣本，由于資不抵債的企業(yè)財務狀況不穩(wěn)定，其創(chuàng)新行為可能不穩(wěn)定；(4)剔除相關變量缺失并無法補齊的樣本。同時，為避免異常值的干擾，對所有連續(xù)變量均進行上下1%的縮尾處理。由于中國證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標準沒有綜合大類，故行業(yè)分類依據(jù)中國證監(jiān)會2001年行業(yè)分類標準，制造業(yè)具體到大類，其他行業(yè)以門類為準。

本文數(shù)據(jù)來源：(1)企業(yè)創(chuàng)新。使用企業(yè)研發(fā)投入金額的自然對數(shù)測度企業(yè)創(chuàng)新水平，原始數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)的上市公司研發(fā)創(chuàng)新子庫，但由于該庫的信息存在缺失和錯誤，由筆者依據(jù)上市公司年度報告進行補全并更正。(2)盈余信息質量。盈余信息質量的測度由盈余管理程度、盈余激進度和盈余平滑度三個指標進行百分位數(shù)賦權所得，主要涉及營業(yè)利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額、總資產(chǎn)、銷售收入、應收賬款、固定資產(chǎn)等，均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。(3)其他變量。其他變量的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

(二)變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新

根據(jù)以往文獻，企業(yè)技術創(chuàng)新主要從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個維度衡量。第一，創(chuàng)新投入。創(chuàng)新投入主要的衡量指標包括研發(fā)(R&D)支出或者投入和研發(fā)人員數(shù)量，其中研發(fā)投入測度企業(yè)創(chuàng)新投入的相關文獻居多。第二，創(chuàng)新產(chǎn)出。創(chuàng)新產(chǎn)出主要的衡量指標包括專利數(shù)量、專利的引用率、新產(chǎn)品的數(shù)量、新產(chǎn)品的銷售收入等。David等[51]認為，企業(yè)專利受到外生因素的影響較大，較少受到管理層控制。因此，本文以研發(fā)投入作為創(chuàng)新投入的衡量指標。

2.盈余信息質量

兼具可靠性和相關性的盈余信息有助于投資者決策，故投資者最為關注的就是公司財務報告中披露的盈余信息質量。根據(jù)以往研究，學者們主要通過以下方法測度企業(yè)盈余信息質量，如修正后的Jones模型、DD應計質量模型、盈余激進度和盈余平滑度等。因此，基于以往研究以及盈余信息的可靠性和相關性等特征，選擇盈余管理程度、盈余激進度和盈余平滑度作為盈余信息質量的關鍵維度，通過百分位數(shù)賦權構建盈余信息質量綜合指數(shù)作為盈余信息質量的替代變量，以期較為全面地反映企業(yè)披露的盈余信息質量。

(1)盈余管理。本文使用修正的Jones模型估計盈余管理[52]。具體地，使用模型(1)分行業(yè)分年度來估計參數(shù)α1、α2、α3，然后再利用式(2)計算盈余管理(EM)。

(1)

(2)

其中，TA為總應計項目，等于營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額；Asset為資產(chǎn)總額；ΔREV為本期銷售收入較上期銷售收入的增加額；ΔREC為本期應收賬款較上期應收賬款的增加額；PPE為固定資產(chǎn)。盈余管理的絕對值(EM)越大，盈余管理程度越高，說明盈余信息質量越差。

(2)盈余激進度。借鑒Bhattacharya[53]的研究方法，采用式(3)計算盈余激進度。

(3)

其中，i代表公司個體，t代表時間；OPit為公司當期的營業(yè)利潤；CFOit為公司當期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額；Asseti,t-1為公司上一期的資產(chǎn)總額，下同。盈余激進度(EAit)的值越大，盈余激進程度越高，說明盈余信息質量越差。

(3)盈余平滑度。借鑒Bhattacharya[53]的研究方法，采用式(4)計算盈余激進度。盈余平滑度(ESit)的值越大，盈余平滑程度越高，說明盈余信息質量越差。

(4)

(4)盈余信息質量。為了盡可能反映不同盈余信息質量的度量指標，借鑒李青原[3]所使用的加權百分位數(shù)賦值方法，得到盈余信息質量綜合指數(shù)。具體來說，將盈余管理、盈余激進度和盈余平滑度這三個指標按照大小排序，并賦值其所在位次的百分位數(shù)，然后將其百分位數(shù)加權得到綜合的盈余信息質量指數(shù)，式(5)所示。

表1 主要變量說明

(5)

其中，EIQit代表公司i第t年的盈余信息質量；P(EMit)代表公司i第t年盈余管理的百分位數(shù)值；P(EAit)代表公司i第t年盈余激進度的百分位數(shù)值；P(ESit)代表公司i第t年盈余平滑度的百分位數(shù)值。如果盈余信息質量綜合指數(shù)EIQit越大，說明盈余信息質量越差。

3.控制變量

參考He和Tian[54]，控制了以下變量：(1)基本特征，包括公司規(guī)模(Size)、現(xiàn)金持有量(Cash)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資本支出(Capital)、獨立董事比例(Indir)、財務杠桿(Lev)、市場價值(TobinQ)、股權性質(State)。(2)治理因素，包括兩職合一(Duality)、董事會規(guī)模(Board)、第一大股東持股比例(Large)、兩權分離率(Sep)。(3)年度和行業(yè)虛擬變量。主要變量說明如表1所示。

(三)模型設定

為了檢驗盈余信息質量對企業(yè)創(chuàng)新的影響，設定如下模型(6)。

(6)

其中，R&Dit代表公司i第t年的技術創(chuàng)新；EIQit代表公司i第t年的盈余信息質量；CVsit代表所有的控制變量；εit為隨機擾動項。由于盈余信息質量綜合指數(shù)EIQit為逆指標，故預期α1為負數(shù)。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。第一，企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)研發(fā)投入(R&D)的均值與中位數(shù)幾乎一致，最小值為5.094，最大值為25.025，標準差為1.555，說明企業(yè)創(chuàng)新存在較大的差異性。第二，盈余信息質量。盈余信息質量綜合指數(shù)(EIQ)、盈余管理(EM)、盈余激進度(EA)的標準差均小于1，說明其波動幅度較小，而盈余平滑度(ES)的標準差為5.986，表明其波動幅度較大。第三，控制變量。除企業(yè)規(guī)模(Size)、市場價值(TobinQ)、第一大股東持股比例(Large)、兩權分離率(Sep)的標準差大于1以外，其他控制變量的標準差均小于1，波動較小。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)相關性分析

核心變量的相關系數(shù)表如表3所示。企業(yè)創(chuàng)新(R&D)與盈余信息質量綜合指數(shù)(EIQ)的相關系數(shù)為-0.032，并在1%的顯著性水平下顯著，表明企業(yè)創(chuàng)新與盈余信息質量綜合指數(shù)顯著負相關，即盈余信息質量與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關。企業(yè)創(chuàng)新與盈余管理、盈余激進度顯著負相關，企業(yè)創(chuàng)新與盈余平滑度的相關系數(shù)為負，但不顯著。以上結論為后續(xù)實證研究提供了基礎。

表3 核心變量的相關系數(shù)

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

(三)多元回歸分析

盈余信息質量與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結果如表4所示，第(1)列至第(3)列，分別報告了逐漸控制基本特征、治理因素、年度效應和行業(yè)效應的多元回歸結果。第(1)列的結果顯示，控制基本特征后，盈余信息質量綜合指數(shù)的系數(shù)為-0.726，且在1%的顯著性水平下顯著，說明盈余信息質量綜合指數(shù)越低，企業(yè)盈余信息質量越高，企業(yè)創(chuàng)新水平越高，即盈余信息質量有效促進企業(yè)創(chuàng)新。第(2)列的結果顯示，控制基本特征和治理因素后，盈余信息質量綜合指數(shù)的系數(shù)為-0.702，且在1%的顯著性水平下顯著，說明盈余信息質量顯著地正向影響企業(yè)創(chuàng)新。第(3)列的結果顯示，控制基本特征、治理因素、年度效應和行業(yè)效應后，盈余信息質量綜合指數(shù)的系數(shù)為-0.441，且在5%的顯著性水平下顯著，說明盈余信息質量顯著提高企業(yè)創(chuàng)新行為?，F(xiàn)實的資本市場是不完美的、存在摩擦的，其背后的原因在于信息不對稱環(huán)境下的代理問題和融資約束。較高的盈余信息質量，傳遞更具相關性和可靠性的盈余信息，幫助投資者利用資本負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表的信息識別有價值的企業(yè)創(chuàng)新投資，實施更有效地激勵和約束機制以降低管理者的道德風險，緩解大股東與中小股東的信息不對稱程度以降低他們之間的利益沖突，降低投資者要求的風險溢價水平以緩解其融資約束，實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高。因此，假設H1得證。

盈余管理、盈余激進度、盈余平滑度與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結果如表5所示。第(1)列至第(2)列報告了盈余管理與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結果，結果顯示，控制基本特征后，盈余管理的系數(shù)為-0.484，且在1%的顯著性水平顯著；控制其他因素后，盈余管理的系數(shù)為-0.323，且在5%的顯著性水平顯著，表明盈余管理與企業(yè)創(chuàng)新顯著負相關，隨著盈余管理降低(盈余信息質量提高)，企業(yè)創(chuàng)新水平提升。第(3)列至第(4)列報告了盈余激進度與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結果，結果顯示，控制基本特征后，盈余管理的系數(shù)為-0.288，且在5%的顯著性水平顯著；控制其他因素后，盈余管理的系數(shù)為-0.086，且在5%的顯著性水平顯著，表明盈余激進度降低(盈余信息質量提高)，企業(yè)創(chuàng)新水平提升。第(5)列至第(6)列報告了盈余激進平滑度與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結果，結果表明，盈余平滑度的系數(shù)為負，但未通過顯著性檢驗。

表4 盈余信息質量與企業(yè)創(chuàng)新

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，括號內(nèi)代表T值，下同。

表5 盈余管理、盈余激進度、盈余平滑度與企業(yè)創(chuàng)新

(四)盈余信息質量影響企業(yè)創(chuàng)新的機理探索

正如理論分析，盈余信息質量有效地促進企業(yè)創(chuàng)新，但盈余信息質量影響企業(yè)創(chuàng)新的機理是什么？信息不對稱環(huán)境下，盈余信息質量主要從代理問題和融資約束兩個方面影響企業(yè)創(chuàng)新。一方面，較高的盈余信息質量，傳遞更具相關性和可靠性的盈余信息，緩解企業(yè)內(nèi)外部投資的信息不對稱，大股東與中小股東的信息不對稱，降低管理者的道德風險和逆向選擇，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。另一方面，較高的盈余信息質量，降低外部投資者要求的風險溢價，降低企業(yè)融資成本，緩解融資約束，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。

為了驗證盈余信息質量通過減輕代理問題對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用從而促進企業(yè)創(chuàng)新，借鑒Baron和Kenny(1986)[55]的中介效應模型，構建模型(7)和模型(8)。其中，ACit為企業(yè)i第t年的代理成本，等于管理費用除以主營業(yè)務收入的比值。如果模型(6)中EIQ的系數(shù)顯著為負，模型(7)中EIQ的系數(shù)顯著為正，模型(8)中AC的系數(shù)顯著為負，模型(8)中EIQ的系數(shù)較模型(6)中EIQ的系數(shù)較大(即負向作用更小)，則說明盈余信息質量有效緩解代理問題，進而提高企業(yè)創(chuàng)新。為了驗證盈余信息質量通過減輕融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用從而促進企業(yè)創(chuàng)新，借鑒Baron和Kenny(1986)[55]的中介效應模型，構建模型(9)和模型(10)。其中，F(xiàn)Cit為企業(yè)i第t年的融資約束水平，使用KZ系數(shù)[54]測度。如果模型(6)中EIQ的系數(shù)顯著為負，模型(9)中EIQ的系數(shù)顯著為正，模型(10)中AC的系數(shù)顯著為負，模型(10)中EIQ的系數(shù)較模型(6)中EIQ的系數(shù)較大(即負向作用更小)，則說明盈余信息質量有效緩解融資約束，進而提高企業(yè)創(chuàng)新。

(7)

(8)

(9)

(10)

表6 代理問題路徑

第一，代理問題路徑的回歸結果如表6所示。結果顯示，模型(6)中EIQ的系數(shù)為-0.441，通過顯著性檢驗，表明盈余信息質量有效地促進企業(yè)創(chuàng)新；模型(7)中EIQ的系數(shù)為0.020，通過顯著性檢驗，表明盈余信息質量顯著降低企業(yè)代理成本；模型(8)中AC的系數(shù)為-0.450，通過顯著性檢驗，表明代理成本顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新；模型(8)中EIQ的系數(shù)為-0.331，通過顯著性檢驗，且系數(shù)要高于模型(6)中EIQ的系數(shù)，表明盈余信息質量對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制作用顯著降低。綜上，代理問題路徑成立，即盈余信息質量通過減輕代理問題對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。因此，假設H2得證。

第二，融資約束路徑的回歸結果如表7所示。結果顯示，模型(6)中EIQ的系數(shù)為-0.441，通過顯著性檢驗，表明盈余信息質量有效促進企業(yè)創(chuàng)新；模型(9)中EIQ的系數(shù)為0.012，通過顯著性檢驗，表明盈余信息質量顯著降低企業(yè)融資約束；模型(10)中FC的系數(shù)為-0.161，通過顯著性檢驗，表明融資約束顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新；模型(10)中EIQ的系數(shù)為-0.313，通過顯著性檢驗，且系數(shù)要高于模型(6)中EIQ的系數(shù)，表明盈余信息質量對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制作用顯著降低。綜上，融資約束路徑成立，即盈余信息質量通過減輕融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。因此，假設H3得證。

表7 融資約束路徑

(五)穩(wěn)健性檢驗

1.二階段最小二乘法

為了緩解研究結論的內(nèi)生性問題，本文構建工具變量EIQ_Ind、EM_Ind、EA_Ind、EA_Ind，分別代表公司各年度所屬行業(yè)內(nèi)其他上市公司的盈余信息質量綜合指數(shù)、盈余管理、盈余激進度、盈余平滑度的均值，采取二階段最小二乘法，進行回歸。選取上述工具變量的原因在于，其一，公司的盈余信息質量綜合指數(shù)、盈余管理、盈余激進度、盈余平滑度與其各年度所屬行業(yè)內(nèi)其他上市公司相應指標的均值密切相關，各年度所屬行業(yè)內(nèi)其他上市公司的會計政策、會計估計、行業(yè)特性等特征均與其具有相似性；其二，公司各年度所屬行業(yè)內(nèi)其他上市公司相應指標的均值不會直接影響其創(chuàng)新水平，相關性較弱。二階段最小二乘法的回歸結果如表8所示，EIQ、EM、EA的回歸系數(shù)分別為-0.771、-0.481、-0.936，且均通過了顯著性檢驗，ES的回歸系數(shù)為-0.009，未通過顯著性檢驗，與研究結論相一致。

表8 二階段最小二乘法

2.滯后一期

為了緩解研究結論的內(nèi)生性問題，將解釋變量滯后一期，有效地克服盈余信息質量與企業(yè)創(chuàng)新的雙向因果。滯后一期的回歸結果如表9所示，滯后一期的盈余信息質量綜合指數(shù)(L.EIQ)、盈余管理(L.EM)、盈余激進度(L.EA)的回歸系數(shù)分別為-0.230、-0.314、-0.266，且均通過了顯著性檢驗，滯后一期的盈余平滑度(L.ES)的回歸系數(shù)為-0.000，未通過顯著性檢驗，與研究結論相一致。

表9 滯后一期

3.更換企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標

正文使用企業(yè)研發(fā)投入的自然對數(shù)測度企業(yè)創(chuàng)新水平，選取研發(fā)投入占銷售收入的比例更換企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標。使用研發(fā)投入占銷售收入的比例測度企業(yè)創(chuàng)新的回歸結果如表10所示，EIQ、EM、EA的回歸系數(shù)分別為-0.011、-0.007、-0.004，且均通過了顯著性檢驗，ES的回歸系數(shù)為-0.000，未通過顯著性檢驗，與研究結論相一致。

表10 更換企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標Ⅰ

另一方面，由于企業(yè)可能通過操縱研發(fā)投入進行盈余管理，所以使用企業(yè)研發(fā)投入測度企業(yè)創(chuàng)新具有較強的內(nèi)生性問題。根據(jù)David等[51]的觀點，企業(yè)專利受到外生因素的影響較大，較少受到管理層控制。因此，本文同時從企業(yè)專利申請量層面測度企業(yè)創(chuàng)新，根據(jù)江軒宇等[2]的方法，為了克服企業(yè)專利申請量不符合正態(tài)分布且存在為零的情況，使用企業(yè)專利申請量與1的和并取對數(shù)測度企業(yè)創(chuàng)新，從企業(yè)專利申請量層面測度企業(yè)創(chuàng)新的回歸結果如表11所示。結果顯示，EIQ、EM、EA的回歸系數(shù)分別為-0.311、-0.236、-0.054，且均通過了顯著性檢驗，ES的回歸系數(shù)為-0.000，未通過顯著性檢驗，與研究結論相一致。

表11 更換企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標Ⅱ

4.增加控制變量

在以往研究基礎上，正文已控制了較多地重要干擾因素，本文進一步增加企業(yè)年齡(Age)、前十大股東是否具有關聯(lián)關系(Relation)，盡可能排除其他變量對正文研究結論的干擾。增加控制變量的回歸結果如表12所示，EIQ、EM、EA的回歸系數(shù)分別為-0.561、-0.318、-0.331，且均通過了顯著性檢驗，ES的回歸系數(shù)為-0.001，未通過顯著性檢驗，與研究結論相一致。

表12 增加控制變量

五、結論及啟示

現(xiàn)實的資本市場存在摩擦和扭曲，產(chǎn)生信息不對稱環(huán)境下代理問題和融資約束問題，嚴重制約企業(yè)創(chuàng)新行為。較高的盈余信息質量，傳遞更具相關性和可靠性的會計信息，能否克服市場摩擦和扭曲進而促進企業(yè)創(chuàng)新？本文基于信息不對稱、委托代理、融資約束的理論基礎，以2007-2016年中國滬深A股上市公司為研究對象，考察了盈余信息質量對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，第一，從整體層面來看，盈余信息質量有效地促進企業(yè)創(chuàng)新。第二，從具體層面來看，當盈余管理程度降低、盈余激進度減少時，企業(yè)創(chuàng)新行為顯著提高，但當盈余平滑度降低時，企業(yè)創(chuàng)新未明顯提高。結果表明，較高的盈余信息質量，傳遞更具相關性和可靠性的盈余信息，約束經(jīng)營者創(chuàng)新風險不對稱下的不作為，激勵經(jīng)營者創(chuàng)新收益不對稱下的創(chuàng)新偏好，緩解中小股東信息不對稱下的短視行為，緩解企業(yè)的融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新。第三，進一步探索盈余信息質量影響企業(yè)創(chuàng)新的機理后發(fā)現(xiàn)，較高的盈余信息質量通過減輕代理成本和融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。本文研究結論豐富了盈余信息質量經(jīng)濟后果與企業(yè)創(chuàng)新影響因素的相關文獻，為完善資本市場制度和建立創(chuàng)新型國家提供了啟示。

本文的研究啟示在于：第一，完善資本市場制度。在完美的資本市場中，資本要素的流動是自由的。但現(xiàn)實中往往存在較多摩擦和扭曲，產(chǎn)生信息不對稱環(huán)境下的代理問題和融資約束問題，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新。因此，必須完善資本市場制度，建立資本市場與企業(yè)之間的盈余信息傳遞路徑，使企業(yè)盈余信息能夠充分、有效、全面地傳遞給資本市場，克服資本市場的摩擦和扭曲，阻斷企業(yè)創(chuàng)新的障礙。第二，建立和完善盈余信息披露內(nèi)部機制。從企業(yè)自身角度來說，企業(yè)可能出于其他動機不能準確全面披露真實盈余信息，向資本市場傳遞偏離其真實情況的信息，使其面臨信息不對稱環(huán)境下的代理問題和融資約束問題。企業(yè)應該建立和完善自身盈余信息披露內(nèi)部機制，從企業(yè)創(chuàng)新的長遠視角制定和完善盈余信息披露機制，而不是從眼前利益的短期視角出發(fā)從而損害自身的長期利益。第三，建立健全企業(yè)創(chuàng)新的激勵與約束機制。較低的盈余信息質量，加劇經(jīng)營者創(chuàng)新風險不對稱下的不作為，抑制經(jīng)營者創(chuàng)新收益不對稱下的創(chuàng)新偏好，增加中小股東信息不對稱下的短視行為，提高企業(yè)的融資約束水平，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)應該建立健全創(chuàng)新的激勵與約束機制，緩解較低的盈余信息質量帶來的委托代理問題和融資約束問題，減輕對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。