一起中企赴美投資并購受阻的案例及風險防范

張童

摘 要：近幾年尤其在2018年初的中美貿易戰(zhàn)打響后，美國通過CFIUS審查機制對中國企業(yè)赴美投資并購的限制愈加嚴格，已導致了多起此類項目的失敗。結合一起中企赴美投資并購受阻的典型案例，通過分析CFIUS審查機制的內容，可探究中國企業(yè)赴美投資并購的相應風險，以及具體的防范對策。

關鍵詞：中美貿易；投資并購；風險；防范建議

近年來，眾多中國企業(yè)青睞于并購美國本土企業(yè)的股權或資產。然而，自2017年開始，中國企業(yè)對美并購交易的成功率急劇下降，交易總額從2016年625.8億美元跌至2017年120.9億美元，其中，新型技術行業(yè)的并購交易總額從2016年420.3億美元跌至2017年47.8億美元，并且在2018年仍呈現持續(xù)下跌的趨勢。究其原因，主要是特朗普政府對此類交易的嚴格限制或阻礙，尤其在2018上半年中美貿易戰(zhàn)打響后，已宣布將借助既有機制或探索新措施，繼續(xù)強化中企赴美投資并購核心敏感技術行業(yè)必須滿足的條件。對此，中國企業(yè)也有待提升自身的事先評估、防范與應對機制。本文擬結合一起典型案例，分析中國企業(yè)赴美投資并購受阻的原因，并提出風險防控建議。

一、案例介紹

A公司是一家美國本土企業(yè)，主要為半導體設備的生產企業(yè)提供測試業(yè)務。B公司是一家中國企業(yè)。2017年8月，A公司與B公司簽署并購協(xié)議，約定B公司以5.8億美元并購A公司100%股權。雙方對本次并購項目均非常積極與樂觀。A公司的特別股東大會已表決通過，其首席執(zhí)行官也表示：本交易有利于拓展A公司在中國市場的業(yè)務與客戶網絡，尋找在中國的市場機會。B公司也表示，此次并購有利于增加在美國市場的營收以及儲備新型技術。按照監(jiān)管制度的要求，本交易須獲得中國政府有關資金出境的許可，并經美國反壟斷審查、外資投資委員會（英文全稱是“Committee on Foreign Investment in the United States”，簡稱“CFIUS”）的審查。然而，2018年2月，CFIUS表示拒絕批準本交易。由于CFIUS的拒絕放行，A公司與B公司之間并購交易最終宣告失敗。但慶幸的是，依據并購合同的約定，B公司不需要因CFIUS阻礙而向A公司支付常見的交易終止費（業(yè)內慣稱“分手費”）。

本案中，并購目標即A公司涉及到半導體等技術行業(yè)，這是本案并購失敗的主要原因，也是中國企業(yè)赴美并購夭折的重災區(qū)。近年來，CFIUS以影響美國國家安全為由，已阻撓了多起此類行業(yè)的并購交易。例如，2017年9月，拒批了某中資企業(yè)以13億美元對美國芯片制造商萊迪思公司的并購；2016年12月，拒批了某中資企業(yè)以8.3億美元對美國半導體制造商Aixtron公司的并購；2016年2月拒批了兩家中資企業(yè)分別以25億、38億美元對美國仙童半導體、西部數據的并購。自2018年中美貿易戰(zhàn)打響后，特朗普簽發(fā)的《中國經濟侵略備忘錄》表示：美國政府將研究利用現有機制或制定新措施，加強限制中國企業(yè)投資美國的重要技術行業(yè)。盡管美國政府尚未公布具體措施，但可預見到，CFIUS審查機制將是賴以借助的主要手段。

二、案情分析

（一）CFIUS拒絕批準B公司對A公司的并購，這是未來中國企業(yè)對美投資并購項目的最大阻礙

CFIUS是由美國財政部、國防部、國土安全部等九個聯(lián)邦機構派員組成的跨部門組織，職責是審查可能影響美國國家安全的境外交易，尤其是牽涉敏感技術流出美國境外。如中企對美投資并購交易牽涉此類安全性，則可能面臨CFIUS的審查。CFIUS的審查期限一般是75天，其中前30天是初步審查期限，如認定存在潛在安全風險，則啟動45天全面審查。如經審查認定交易對美國國家安全可能造成不利影響，CFIUS有權要求交易方采取暫緩措施，或提交美國總統(tǒng)在15天內做出裁決，CFIUS也可直接建議總統(tǒng)否決交易。在本案中，CFIUS沒有在75天內批準B公司對A公司的并購，盡管交易方又向CFIUS重新提交申請，但CFIUS仍未在75天內批準。

CFIUS的審查標準一般包括如下方面：交易的行業(yè)敏感性，例如是否涉及國防、航空航天或通訊等技術領域；境外政府是否控制或參與交易，例如收購方是否由國有企業(yè)控股或者控制；目標公司的地理區(qū)位，例如是否接近軍事基地；是否危及美國國家安全等。然而，實踐中有關“國家安全”的定義非常寬泛、無權威標準，而是根據單項交易情況予以具體確定。CFIUS對英國、澳大利亞或日本等“友好”國家對美投資的審批通常相對寬松，但對中國、某些中東國家對美投資審批漸趨嚴格。在本案中，B公司并非中國國有企業(yè)，但工商登記顯示的出資方包含幾家國有企業(yè)，而且CFIUS認為A公司業(yè)務涉及半導體等敏感技術、其所測試設備的芯片制造商屬于美國政府及軍事供應鏈的組成部分，因而涉嫌影響美國的國家安全，故拒絕批準B公司對A公司的并購。

在中美貿易摩擦的背景下，隨著特朗普政府對中國的繼續(xù)施壓，CFIUS對中國企業(yè)收購美國半導體公司的審查愈加謹慎和強硬，其審查標準的泛化無疑為限制中企對美投資并購創(chuàng)造了條件。此外，美國某些政府機構的職位空缺，也促使CFIUS更難批準類似于本案的并購交易。

（二）針對當前中美貿易形勢下CFIUS審查日趨嚴格，A公司與B公司預先風險評估與應對的意識及措施有待加強

本案中，A公司和B公司對并購失敗均感到些許的“意外”。A公司本身并非半導體設備的制造商，僅是供應半導體產品的測試設備，在行業(yè)內慣常的認知范疇內，這似乎與CFIUS關注的影響國家安全沒有多大關聯(lián)，遭遇CFIUS阻礙的可能性較小。然而，在中美貿易關系持續(xù)緊張的背景下，CFIUS的審查標準變得日漸嚴格，讓人捉摸不透，已超出了A公司、B公司以往既定思維的可預見范圍。這兩家公司并未高度關注當前形勢變化，也未采取充分的事前評估與準備。實際上，CFIUS并非千篇一律地絕對禁止中國企業(yè)對美國半導體公司的并購。例如，它在2018年1月，便批準放行了北京北方華創(chuàng)微電子裝備有限公司以1500萬美元對美國半導體設備生產商Akrion Systems公司的并購。盡管此類成功獲批的案例非常罕見，但也從側面說明，如中國企業(yè)在對美投資并購項目啟動前做好風險識別與評價，并且制定和采取充分應對措施，仍有機會和條件爭取CFIUS的批準。

（三）CFIUS審查已將保護美國知識產權納入重點關注因素，并成為防范自身對前沿技術控制力削弱的重要手段

諸如本案的半導體企業(yè)并購，是美國對華貿易政策的敏感地帶，美國一直采取多種機制以防范中方通過投資并購獲取知識產權。依據《1974年貿易法》和《1988年綜合貿易與競爭法》，美國確立了知識產權“301調查”制度，如美國政府認為某些國家或地區(qū)對美國知識產權沒有提供充分有效的保護，即可開展相應調查；如認定確實對美國知識產權不利，可采取強制貿易制裁，例如中止貿易協(xié)定、取消稅收優(yōu)惠待遇等。2017年8月，特朗普政府針對中國發(fā)起了“301調查”，調查內容之一是中國是否涉嫌直接或不正當促使中國企業(yè)通過對美投資或并購以獲取前沿技術、知識產權，或在重要產業(yè)領域發(fā)生顯著的技術轉移。緊接著，特朗普政府依據調查結果對中國加征進口關稅，并在CFIUS審查方面進一步嚴格限制中國企業(yè)對美國技術企業(yè)的投資并購，以確保美國知識產權得到保護。

三、中國企業(yè)赴美投資并購的風險及防控

鑒于目前中美之間貿易關系的特殊態(tài)勢，以及美國現有法律制度對投資并購的復雜程序、嚴格審查等要求，中國企業(yè)應避免以往的“闊佬”姿態(tài)，盲目收購。既要看重擬并購資產的經濟效益，也要正視可能面臨的各類風險，尤其是CFIUS審查的潛在制約，并做好有效地防范。

（一）做好前期的盡職調查

盡職調查是中國企業(yè)識別對美并購風險、盡早采取應對措施的必要條件。盡職調查是對并購項目有關標的資產、股權、知識產權、勞工、環(huán)境保護、社會保險、稅費、法規(guī)、政策及文化等情況與風險進行認知的過程。它貫穿于并購的全過程，而非局限于項目啟動前的一份書面調查報告，其中，簽訂非約束性意向書階段的基礎性調查、并購協(xié)議深入談判的驗證性調查應是盡職調查最集中、最重要的方面。如調查發(fā)現重大潛在風險、影響并購目標的實現，應盡早采取規(guī)避或防范措施。

針對當前中美貿易形勢下的CFIUS審查風險，對美投資并購的前期盡職調查應當重點包括：（1）CFIUS審查標準、有關法規(guī)政策。據了解，CFIUS審查所依據的《外國投資風險審查現代化法案》正在修改中，擬將審查期限從75天延至120天，并且擴大審查范圍，甚至涵蓋非在美國本土的美資企業(yè)在境外以技術出資形式與中資企業(yè)進行合資的情形。這些法規(guī)變化無疑對中國企業(yè)將產生嚴重的長期影響。（2）并購標的是否牽涉美國限制的關鍵資源或敏感行業(yè)。2015年至2017年CFIUS拒批的并購項目集中在能源、保險、金融、半導體、網絡數據等領域，此外，國防、航空航天行業(yè)也屬于此類敏感行業(yè)，其所涉并購項目均可能削弱美國對前沿技術、知識產權的控制力，面臨較大的CFIUS否決風險，中國企業(yè)可暫緩開展，待美國立場明朗后再考慮終止或繼續(xù)推進，以降低成本和損失。如并購標的僅是涉及民生的日常消費品等非敏感行業(yè)，因其直接關乎選民的普遍性利益，美國政府一般不會輕易否定境外投資引進的利益，中國企業(yè)可推進此方面的并購業(yè)務。然而，自特朗普政府上臺以來，CFIUS審查漸趨嚴格，甚至在2018年3月否決了食品加工領域的一個種豬公司收購項目，可見CFIUS對敏感行業(yè)的審查呈現不確定性。因此，在并購項目啟動的初期，中國企業(yè)與CFIUS事先溝通實屬必要。（3）美國境內競爭對手的實力與態(tài)度、有關利益群體的可能反應，尤其應注意調查、跟蹤、預防與應對潛在競爭對手向CFIUS舉報并購項目涉嫌影響美國國家安全。

（二）主動提前與CFIUS磋商與申報

CFIUS不強制要求企業(yè)必須向其申報審查，但它有權主動對可能影響美國國家安全的并購項目展開隨時調查，并且不受交易規(guī)模、金額多少的限制，如審查認定影響國家安全，則項目將面臨被叫停的風險。實踐操作中，CFIUS一般積極關注幾乎全部的境外企業(yè)對美資產的并購項目，即使企業(yè)沒有自行申報，CFIUS也會單方面開展審查，或者告知企業(yè)希望他們自愿申報。更有甚者，并購交易方的競爭對手可能利用其背后的政治團體，促使國會議員要求CFIUS展開調查，以阻撓交易的完成。鑒于此，如中國企業(yè)計劃赴美投資并購，均有必要調查評估是否需要向CFIUS申報。

在情況不盡明朗的背景下，評估交易是否有必要申報實際上并非易事，很大程度上依賴收購方的風險承受能力。然而，從實踐情況看，如主動向CFIUS申報，可表現出企業(yè)與后者保持積極配合的態(tài)度，對后者留下友好的印象，甚至可能取得后者未來具體審查、判斷是否批準的理解和支持。相反，如果沒有事先申報，一旦CFIUS主動介入審查、認定項目危及國家安全，極可能強制命令撤銷項目、拆除已完工程，收購方的損失將難以想象。鑒于此，CFIUS審查是中國企業(yè)對美投資并購前應考量的重要因素，為確保遵守監(jiān)管法規(guī)、穩(wěn)妥完成交易，可盡早征求外部律師等咨詢機構的專業(yè)意見，嘗試與CFIUS提前進行非正式的溝通與磋商。在預先掌握CFIUS最新要求的前提下，中國企業(yè)可提前完成自我評估，掌握自身財務情況、股權結構和交易項目是否觸及CFIUS審批的底線，據此確定后續(xù)潛在障礙的應對預案。此外，中國企業(yè)也應確保向CFIUS提交信息的真實型與及時性，如自身股權結構相對復雜，應及早向CFIUS說明，從而避免審批拖延過久甚至遭拒。

（三）并購合同條款的具體優(yōu)化

并購合同是交易雙方彼此之間商業(yè)意圖的集中反映，也是交易雙方風險與收益分配的集中體現。就此而言，合同條款的約定如何，將直接影響甚至決定交易雙方承擔風險的概率與程度。為實現CFIUS機制下對美投資并購的風險規(guī)避，中國企業(yè)應重點關注并購合同中如下條款的優(yōu)化：

一是“分手費”條款。這是跨國并購交易中廣泛使用的合同條款和習慣做法。按其約定，在發(fā)生特定情形導致并購終止的情況下，收購方應向出售方支付一筆固定費用。此處的特定情形一般包括收購方未按期完成融資、未取得政府審批、買方股東會表決未通過、當事方違約導致交易失敗等。在涉及中美的并購交易中，因美國政府尤其是CFIUS存在較大的拒批風險，并購合同中通常約定非常高昂的分手費，例如，近幾年中國企業(yè)對美科技行業(yè)的并購合同所約定分手費大致是股權價值4%至8%，這明顯高于美國境內并購項目的分手費（3%至5%）。2018年1月，螞蟻金服收購美國Money Gram公司未獲CFIUS批準，為此支付了高達3000萬美元的分手費。相比之下，本案中A公司與B公司的并購合同中未將CFIUS拒絕批準列入A公司支付分手費的情形，因而規(guī)避了B公司投資失敗的損失。鑒于目前中美貿易關系的復雜態(tài)勢，建議中國企業(yè)在并購合同中爭取約定未獲CFIUS拒絕批準構成支付分手費支付的除外情形。如談判地位導致無法做出約定，可考慮投保分手費保險，以較少保費代價轉移大額的分手費風險。

二是MAE條款（“Material Adverse Event”，即重大不利影響事件）。MAE條款在跨國并購中也很常見，通常約定如在并購協(xié)議簽訂日至交割日的過渡期內發(fā)生特定的“重大不利影響事件”，收購方有權放棄交易、解除責任。中國企業(yè)可爭取在并購合同中將未獲CFIUS批準列為“重大不利影響事件”，一旦CFIUS在約定交割日之前做出拒絕批準的決定，中國企業(yè)可在避免賠償出售方損失的前提下退出交易。

（四）采取靈活的投資方式和技巧

目前，中國企業(yè)對美投資尤其是大額投資仍以兼并收購為主，將取得控股權視作首要目標。究其原因，主要是兩國存在顯著的文化差異，中國企業(yè)欠缺跨國經營管理的經驗，而兼并收購能夠搶先占領美國市場、高效獲得市場優(yōu)勢。然而，在美國政府對中企投資愈加敏感、被并購企業(yè)利益相關方抵制漸增的新形勢下，CFIUS審查機制難免對并購交易設置障礙。其中，不少國有企業(yè)對美投資也采用并購的方式，盡管項目的數量有限，但一般涉及基礎設施、能源、機械制造等單筆投資金額較大的領域，美國政府通常對這些領域較敏感，而且對中國國有企業(yè)存在固有的負面印象，無疑增加了國有企業(yè)的投資難度。鑒于此，建議中國企業(yè)改變將取得控股權為最高目標的傳統(tǒng)并購模式，尋找多樣化的投資合作形式，具體應注意幾方面：首先，考慮采用部分參股、逐步收購等形式。針對中國企業(yè)相對熟悉、規(guī)模較小的投資領域，可采用與美方合資的形式，避免留下“資產掠奪”的印象。針對難度大、金額多、要求高、周期長的投資領域，可采取合資或參股、并購相互搭配的靈活方式。其次，鑒于CFIUS在國家安全、意識形態(tài)方面的謹慎立場，以及美國境內政治團體、利益集團的可能非議或阻礙，中國國有企業(yè)需要淡化以政府背景直接投資，而采取成立合資公司、小額投資等方式。而且，國有企業(yè)有必要完善公司治理結構、提升管理透明度，注意滿足美國境內關于合規(guī)經營的制度要求，從而減少CFIUS的懷疑，證明國有企業(yè)的投資純屬企業(yè)行為，而非政府行為。最后，中國企業(yè)應當學習跨國界、跨文化的經營管理能力，注意在美投資的技巧靈活性。在當前中美貿易摩擦的復雜形勢下，中國企業(yè)還有必要掌握如何應對國際、美國有關媒體及輿論壓力，利用美國政治體制以及在美供應商、客戶、分支機構來加強宣傳與輿論引導，以獲取美國社會各界的理解、認同與信任。

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