方力

10月30日，白云山（600332.SH）披露三季報，公司前三季度實現(xiàn)收入298.75億元，同比增長87.11%;歸母凈利潤34.39億元，同比增長131.50%。

按照全年凈利潤45億元及總市值571億元來算，白云山目前的估值只有13倍左右。作為醫(yī)藥股，從估值的角度來說，白云山明顯被低估了。

市場的投資者也認識到了這一點，在2018年大環(huán)境如此不利的背景下，從2018年年初至今，大盤跌了超過20%，但是白云山不但沒有下跌，反而還上漲了超過10%。表面來看，資本市場對于白云山的業(yè)績給予了充分的肯定。

并購導(dǎo)致應(yīng)收款暴增

2015-2017年及2018年前三季度，白云山收入分別為191.24億元、200.35億元、209.54億元、298.76億元，凈利潤分別為13.45億元、15.58億元、21.18億元、35.09億元。2018年前三季度，公司收入和凈利潤實現(xiàn)大幅上升，這主要是2018年公司收購廣州醫(yī)藥30%股權(quán)而形成的。

2017年12月22日，白云山發(fā)布資產(chǎn)收購方案，擬現(xiàn)金收購美國和歐洲最大的零售藥店和保健日用品零售店沃博聯(lián)旗下全資子公司聯(lián)合美華所持有的廣州醫(yī)藥30%股權(quán)，對應(yīng)估值為11.14億元，最終確定廣州醫(yī)藥30%股權(quán)交易價格為10.94億元。

截至評估基準日2017年9月30日，廣州醫(yī)藥經(jīng)審計后的合并報表歸屬于母公司所有者權(quán)益合計27.37億元。根據(jù)國眾聯(lián)評報字（2017）第3-0085號《資產(chǎn)評估報告》的評估結(jié)果，截至2017年9月30日，廣州醫(yī)藥全部股東權(quán)益采用收益法的評估值為46.25億元，增值率為68.97%;采用市場法的評估值為46.83億元，增值率71.08%。

廣州醫(yī)藥是以醫(yī)藥供應(yīng)鏈服務(wù)為主導(dǎo)的醫(yī)藥流通企業(yè)，公司成立于1951年1月1日，于2001年12月21日改制為有限責(zé)任公司，2007年12月28日由于股東變更成為中外合資有限責(zé)任公司，公司的中方股東為廣州白云山醫(yī)藥集團股份有限公司，外方股東為聯(lián)合美華有限公司，各持有廣州醫(yī)藥50%的股份。

此次交易完成后，廣藥白云山持有廣州醫(yī)藥80%股權(quán)，聯(lián)合美華持有剩余的20%股權(quán)，而廣藥白云山對廣州醫(yī)藥也從此前的共同控股變?yōu)榱私^對控股。

在并表廣州醫(yī)藥后，白云山的應(yīng)收款出現(xiàn)了迅猛增長。在并表前的2017年，白云山收入為209.54億元，應(yīng)收款及應(yīng)收票據(jù)為28.16億元，應(yīng)收款占比僅為13.44%。在并表后的2018年前三季度，公司實現(xiàn)收入為298.76億元，應(yīng)收款及應(yīng)收票據(jù)為141.48億元，應(yīng)收款占比大幅攀升到47.36%。收購廣州醫(yī)藥，讓公司的應(yīng)收款及應(yīng)收票據(jù)增長超過4倍。

應(yīng)收款暴增隱患

廣州醫(yī)藥的主業(yè)為醫(yī)藥流通，近幾年，廣州醫(yī)藥業(yè)績保持平穩(wěn)增長。數(shù)據(jù)顯示，2015-2016年及2017年前三季度，廣州醫(yī)藥的收入分別為293.93億元、330.05億元、272.71億元，而公司應(yīng)收款分別為63.83億元、62.44億元、100.3億元，凈利潤分別為2.35億元、2.5億元、1.94億元。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，2015年和2016年廣州醫(yī)藥的業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，但2017年前三季度在收入和凈利潤沒有出現(xiàn)大幅上漲的情況下，其應(yīng)收賬款相對于期初猛增60%以上。

2015-2016年及2017年前三季度，廣州醫(yī)藥前五名客戶銷售總額占主營業(yè)務(wù)收入的比例合計均不高于8%，公司單家客戶的銷售金額占主營業(yè)務(wù)收入總額比例較低。也就是說，除了前五大客戶以外，其他客戶貢獻的收入占比達到90%以上，這些客戶的質(zhì)量決定了公司應(yīng)收款的質(zhì)量。

同期，廣州醫(yī)藥對前五大供應(yīng)商采購額占采購總額的比例合計分別為14.44%、15.14%、15.27%。

從銷售結(jié)構(gòu)來看，醫(yī)藥流通企業(yè)面對的下游是醫(yī)療機構(gòu)、經(jīng)銷商及醫(yī)藥零售企業(yè)。2017年前三季度，廣州醫(yī)藥的批發(fā)業(yè)務(wù)收入為266.81億元，占總收入的比例在98.05%，其中對醫(yī)療機構(gòu)的客戶收入為149.36億元，占整體比例為54.89%;經(jīng)銷商客戶收入為117.45億元，占整體比例為43.16%。此外，同期廣州醫(yī)藥的零售業(yè)務(wù)收入為3.53億元，占總收入的比例在1.3%。

醫(yī)療機構(gòu)客戶和經(jīng)銷商客戶兩者合計收入占比超過95%以上，是公司主要的銷售渠道。

從醫(yī)療終端的角度來看，2017年，全國醫(yī)藥終端的銷售額合計為16118億元，其中公立醫(yī)院為10955億元、零售藥店為3647億元、其他終端為1516億元。

目前，公立醫(yī)院是醫(yī)藥終端的最大市場。從公立醫(yī)院的發(fā)展歷史來看，2003年到2013年是公立醫(yī)院發(fā)展的“黃金10年”。在藥品加成、社會老齡化、城市化進程、體制優(yōu)勢等諸多利好的共同推動下，在這10年里，公立醫(yī)院的數(shù)量、床位數(shù)、診療人數(shù)、資產(chǎn)、平均收入、凈資產(chǎn)等多項指標都獲得了井噴式的增長。到了2013年之后，由于政策的改變，特別是2012年取消藥品加成后，公立醫(yī)院的黃金階段一去不返。然而，在這樣的一種環(huán)境下，公立醫(yī)院的經(jīng)營難度不斷增加，稍不注意就會出現(xiàn)經(jīng)營虧損。再加上私營醫(yī)院和?？漆t(yī)院的崛起以及線下零售藥店的不斷完善，未來公立醫(yī)院將會面對更大的競爭壓力。公立醫(yī)院的變化，將會直接影響到上游藥品批發(fā)公司的市場格局以及應(yīng)收款風(fēng)險。

比醫(yī)療機構(gòu)更加令人擔(dān)憂的是，2017年前三季度，廣州醫(yī)藥有著117.45億元的經(jīng)銷商收入。

2016年，針對藥品的流通領(lǐng)域，國家出臺了“兩票制”等一系列政策措施。據(jù)了解，2016年12月26日，國務(wù)院醫(yī)改辦、國家衛(wèi)生計生委、食品藥品監(jiān)管總局、國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、商務(wù)部、國家稅務(wù)總局和國家中醫(yī)藥管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于在公立醫(yī)療機構(gòu)藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）》，規(guī)定醫(yī)藥產(chǎn)品從生產(chǎn)到用于臨床的流通環(huán)節(jié)只可以產(chǎn)生兩次發(fā)票，即從生產(chǎn)廠家到流通企業(yè)開一次發(fā)票，從流通企業(yè)到醫(yī)療機構(gòu)再開一次發(fā)票。這在客觀上壓縮了醫(yī)藥產(chǎn)品的流通環(huán)節(jié)和成本，在一定程度上緩解了以往層層加價的亂象。

在“兩票制”之前，醫(yī)藥流通企業(yè)和經(jīng)銷商之間的關(guān)系更多是合作關(guān)系，只是產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)而已。但是“兩票制”政策出臺后，醫(yī)藥流通企業(yè)和經(jīng)銷商之間的關(guān)系從原來的合作變?yōu)榱讼嗷ジ偁帯?/p>

“兩票制”的本質(zhì)是要減少中間環(huán)節(jié)，由于環(huán)節(jié)的壓縮，意味著醫(yī)藥經(jīng)銷商和醫(yī)藥流通企業(yè)會形成激烈的生死競爭。前不久，央視財經(jīng)頻道在系列節(jié)目《尋找醫(yī)藥行業(yè)真成長》中，采訪了被九州通（600998.SH）收購的醫(yī)藥物流公司的副總。這位副總透露，半年來，河南93家藥品流通企業(yè)或倒閉、或被收購，“截至2017年年底，河南有303家醫(yī)藥物流批發(fā)企業(yè)，目前只剩下210多家了?！?/p>

在此環(huán)境下，廣州醫(yī)藥2017年前三季度117.45億元經(jīng)銷商收入所形成的應(yīng)收賬款會面臨更大的回收風(fēng)險。

數(shù)據(jù)顯示，廣州醫(yī)藥對一年以內(nèi)應(yīng)收款壞賬計提比例為1%，1-2年的應(yīng)收款計提10%，2-3年為30%，3-4年為50%，4-5年為80%，5年以上為100%。這個計提比例在行業(yè)來看僅屬于正常水準。

2017年前三季度末，廣州醫(yī)藥的應(yīng)收款為101.87億元，其中一年以內(nèi)的應(yīng)收款為99.74億元。占比為97.91%。按照目前公司所采取的計提方法，公司總共只計提了1.57億元的壞賬準備。但不能忽視的是，公司經(jīng)銷商客戶收入為117.45億元，占整體比例為43.16%。兩票制之后，經(jīng)銷商所面臨的競爭環(huán)境和之前完全不同，而廣州醫(yī)藥所采取的壞賬計提準備比例已經(jīng)和行業(yè)所面臨的風(fēng)險完全不匹配了，廣州醫(yī)藥將會面臨巨大的應(yīng)收款回收風(fēng)險，但廣州醫(yī)藥依然沿用過往的計提比例，這部分風(fēng)險值得投資者警惕。

無論是公立醫(yī)院的經(jīng)營環(huán)境變化，還是“兩票制”帶給經(jīng)銷商渠道的變化，又或是零售藥店的不斷整合，終端的變化都會給上游藥品批發(fā)行業(yè)帶來一定影響，在競爭變得越來越激烈的過程中，廣州醫(yī)藥的應(yīng)收款會經(jīng)歷巨大的考驗，應(yīng)收款的暴增也是上市公司未來的巨大風(fēng)險所在。

流通業(yè)務(wù)前景不明

從業(yè)務(wù)前景來看，白云山的業(yè)績具有很大的不確定性。

早在2011年5月，商務(wù)部頒布的《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要（2011-2015年）》就提出，在“十二·五”期末形成1-3家年銷售額過千億元的全國性大型醫(yī)藥商業(yè)集團，20家年銷售額過百億元的區(qū)域性藥品流通企業(yè)。

緊接著，2016年12月，商務(wù)部發(fā)布的《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》指出，要提升行業(yè)集中度，鼓勵藥品流通企業(yè)通過兼并重組、上市融資、發(fā)行債券等多種方式做強、做大，加快實現(xiàn)規(guī)?；⒓s化和現(xiàn)代化經(jīng)營。

2017年2月9日，國辦再次發(fā)布的《關(guān)于進一步改革完善藥品生產(chǎn)流通使用政策的若干意見》（國辦發(fā)〔2017〕13號）中，提出了推動藥品流通企業(yè)兼并重組，鼓勵中小企業(yè)轉(zhuǎn)型的規(guī)劃。

政府正在用政策干預(yù)企業(yè)重組和迅速壯大，這場由政府主導(dǎo)的流通行業(yè)大洗牌已經(jīng)開始。

目前，中國醫(yī)藥商業(yè)經(jīng)過行業(yè)兼并整合已形成“全國+區(qū)域寡頭”的競爭格局，在國家及地方政策的引導(dǎo)下，行業(yè)集中度將進一步提升，在行業(yè)集中度提升的過程中，全國醫(yī)藥流通企業(yè)及區(qū)域寡頭企業(yè)之間的競爭也將日趨加劇。

醫(yī)藥流通行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)非常重要，甚至可以說是決定生死。以成熟的日本市場為例，來自華創(chuàng)證券的研究報告顯示，前5名醫(yī)藥流通企業(yè)市場份額占比接近70%;美國前三家醫(yī)藥流通企業(yè)占據(jù)了90%以上的市場份額。就國內(nèi)而言，目前，國內(nèi)前5名醫(yī)藥流通企業(yè)的市場占有率大約在32%左右，相比國外成熟市場仍有較大的提升空間。

從縱向來看，數(shù)據(jù)顯示，中國醫(yī)藥流通行業(yè)前4名龍頭公司的市占率從2011年的29.6%上升到2016年的37.4%，前20名公司從2011年的46.8%上升到2016年的56.5%。醫(yī)藥流通行業(yè)的集中度雖然在不斷提升，但和發(fā)達國家相比仍然有一定距離。

從行業(yè)集中度來說，目前的中國醫(yī)藥流通行業(yè)還處于相對分散的狀態(tài)，各個規(guī)模較小的企業(yè)也有一定的機會。

目前，中國規(guī)模最大的三家醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)分別是國藥控股（01099.HK）、華潤醫(yī)藥（03320.HK）、上海醫(yī)藥（601607.SH），2017年三家公司的收入分別為2777.17億元、1454.06億元、1308.47億元。

而2017年白云山的總營收不過200億元，和前幾名巨頭不在一個體量。

按照行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，如果公司在行業(yè)集中度提升的幾年中，不能夠躋身行業(yè)前五名，那么公司最終只能被邊緣化。如果沒有足夠的規(guī)模作為支撐，那么公司在采購成本以及終端價格上就不會有優(yōu)勢，這部分業(yè)務(wù)的未來將會充滿更大的不確定性。

讓這部分業(yè)務(wù)充滿更大風(fēng)險的是上市公司所采取的發(fā)展戰(zhàn)略。

根據(jù)2017年年報，白云山的營業(yè)收入為209.54億元。公司的主營業(yè)務(wù)主要來自于三大板塊，其中大南藥收入規(guī)模為77.96億元，占比為37.2%;大健康收入為85.74億元，占比為40.92%;大商業(yè)為43.28億元，占比為20.66%。

目前，白云山的自有業(yè)務(wù)已形成大健康、大南藥、大商業(yè)、大醫(yī)療四大板塊。其中，大健康以王老吉業(yè)務(wù)為主;大南藥包含眾多老字號中藥產(chǎn)品，以及金戈等化藥產(chǎn)品;大商業(yè)包含批發(fā)與零售兩條業(yè)務(wù);大醫(yī)藥以醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)公司為主體，推進醫(yī)療服務(wù)、健康管理、養(yǎng)生養(yǎng)老等產(chǎn)業(yè)投資，目前尚處孵化期。

2017年年報中，白云山強調(diào)公司將積極推動大南藥、大健康、大商業(yè)、大醫(yī)療四大板塊，以及電子商務(wù)、資本財務(wù)、醫(yī)療器械三大新業(yè)態(tài)的發(fā)展。也就是說，在原有的四大板塊基礎(chǔ)上，白云山又增加了電子商務(wù)、資本財務(wù)、醫(yī)療器械三大新業(yè)態(tài)，公司的多元化擴張進一步加速。

與此同時，醫(yī)藥流通龍頭公司正在聚焦于主業(yè)，且動作頻頻，它們都在通過不斷收購壯大主業(yè)規(guī)模。

這些巨頭正在大力布局器械領(lǐng)域，例如全國最大的藥品配送商國藥控股于2018年7月11日公告稱，公司擬以51億元收購集團兄弟公司、器械配送市占率第一的中國科學(xué)器材有限公司（下稱“國藥器械”）60%股權(quán)，這意味著器械配送行業(yè)第一和第二在進行強強聯(lián)合，公司預(yù)計2018年合并后的銷售規(guī)模增長至近700億元，市占率提高到15%-20%;另一全國藥品流通龍頭華潤醫(yī)藥也在2018年2月將旗下器械配送平臺華潤醫(yī)療器械的注冊資本從500萬元增至10億元，希望將其打造成全國性的器械配送平臺;上海醫(yī)藥2018年2月完成對康德樂中國的收購，整合康德樂中國數(shù)十億元銷售額的器械流通業(yè)務(wù);而九州通正在全面推廣1+N模式促進銷售提升，積極參與區(qū)域招標，取得珠海、蕪湖兩地高耗集中配送權(quán)，創(chuàng)新合作方式，在10個省份設(shè)立IVD事業(yè)部，完成2家檢驗科集中配送業(yè)務(wù);瑞康醫(yī)藥（002589.SZ）也在進一步向省外拓展，力爭完成全國31個省份（直轄市）的并購和業(yè)務(wù)覆蓋，實現(xiàn)醫(yī)療器械和醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)的快速增長，目前公司代理的國內(nèi)外知名企業(yè)產(chǎn)品線涵蓋了醫(yī)療機構(gòu)臨床的全面需求，覆蓋全線科室的技術(shù)服務(wù)。

在競爭環(huán)境越來越激烈、藥品流通巨頭大力布局的情況下，如果不專注于一個領(lǐng)域并迅速形成規(guī)模，規(guī)模更小的白云山在醫(yī)藥流通領(lǐng)域又有多大勝算呢？這塊業(yè)務(wù)未來的前景到底如何呢？

涼茶業(yè)務(wù)值得期待

年報顯示，白云山大健康業(yè)務(wù)2017年的營收為85.74億元，同比增長10.35%。據(jù)了解，這85.74億元的營收中，超過90%都來自王老吉涼茶業(yè)務(wù)。

根據(jù)新時代證券披露的數(shù)據(jù)，2017年王老吉涼茶的凈利率為7.36%，按此推算，王老吉涼茶業(yè)務(wù)2017年的凈利潤為5.68億元。

近年來，王老吉和加多寶的競爭從未停止，這場涼茶大戰(zhàn)已經(jīng)持續(xù)數(shù)年。

回看2012年，剛剛改名的加多寶涼茶正處于巔峰時期。國家統(tǒng)計局下屬機構(gòu)中國行業(yè)企業(yè)信息發(fā)布中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2012年，73%的涼茶市場份額由加多寶占領(lǐng)。

但是好景不長，2014年5月，廣藥集團向廣東省高院提起訴訟，以侵犯廣藥集團“王老吉”商標權(quán)為由對廣東加多寶食品飲料有限公司索賠10億元。

2014年年底，廣藥集團與加多寶的“紅罐之爭”一審宣判，加多寶敗訴。廣東高院判定加多寶公司立即停止使用和生產(chǎn)相關(guān)商品，立即銷毀相關(guān)侵權(quán)產(chǎn)品和宣傳材料，并賠償廣藥王老吉1.5億元。

之后，廣藥集團又陸續(xù)將浙江加多寶、加多寶中國、福建加多寶、杭州加多寶和武漢加多寶告上法庭，索賠金額由10億元漲到29億元。

作為回應(yīng)，六家涉案加多寶公司隨后提起反訴，向廣藥集團索賠10億元。

2015年5月，廣東省高院裁定：加多寶公司反訴一案不符合受理條件不予受理。隨后加多寶向最高院提起上訴，2015年11月，最高人民法院宣布駁回加多寶上訴，維持原判。

這幾年，加多寶經(jīng)歷了一系列官司，付出了沉重的代價。與此同時，王老吉為了更好地發(fā)展涼茶業(yè)務(wù)，在不斷尋求新的突破。2015年，白云山非公開發(fā)行募集20億元投放到大健康渠道建設(shè)與品牌建設(shè)項目，主要就是為王老吉涼茶的發(fā)展募集資金。

加多寶官司纏身和王老吉不斷地募集資金讓兩者的發(fā)展形成了巨大的反差，加多寶的業(yè)務(wù)不斷下降，而王老吉市場份額不斷提升。在加多寶陷入困境時，2017年10月30日，中糧包裝（0906.HK）發(fā)布公告稱，將通過對清遠加多寶草本增資20億元從而持有后者30.58%的股份，其中10億元將以現(xiàn)金方式支付，其余10億元則以公司生產(chǎn)的鋁制兩片飲料罐作為實物出資。

在危難時刻國企的入股似乎給加多寶帶來了更多的希望，但是好景不長，2018年7月6日，不到一年時間，中糧集團旗下的中糧包裝突然發(fā)布公告稱，加多寶方面并未按照增資協(xié)議履行其應(yīng)向清遠加多寶草本注入加多寶商標作為實物出資的承諾，中糧包裝投資已于當(dāng)天向中國香港國際仲裁中心就相關(guān)事宜對王老吉公司（指在香港注冊的、加多寶旗下的王老吉有限公司）、智首（原全資持有清遠加多寶草本股權(quán)的公司）及清遠加多寶草本提出仲裁申請。

失去中糧支持的加多寶，又迎來了更大的挑戰(zhàn)。

2018年7月27日，白云山發(fā)布公告稱，廣東省高院在關(guān)于“王老吉”商標法律糾紛案件的一審判決中判處加多寶賠償廣藥集團14.41億元。在本身就已陷入困境的同時，加多寶迎來了有史以來最大的危機。

2018年8月底，房企中弘股份（000979.SZ）披露的債務(wù)重組方案曝光了一份加多寶的財務(wù)數(shù)據(jù)，這份數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，加多寶集團主營業(yè)務(wù)收入分別為100.42億元、106.34億元、70.02億元，分別實現(xiàn)凈利潤-1.89億元、14.89億元、-5.83億元。截至2017年12月31日，加多寶資產(chǎn)總計127.15億元，負債131.68億元，凈資產(chǎn)-3.45億元，已然資不抵債。

基于目前的情況，加多寶已經(jīng)無力再去打價格戰(zhàn)。2018年8月1日，同興藥業(yè)有限公司將持有的王老吉藥業(yè)48.0465%的股份轉(zhuǎn)讓給白云山。轉(zhuǎn)讓之后，王老吉藥業(yè)成為白云山持股96.093%的控股子公司，納入合并范圍。

伴隨著對手陷入困境和自身業(yè)務(wù)的不斷擴張，王老吉迎來了發(fā)展的最好時刻。整個行業(yè)的競爭將會趨于平緩，王老吉業(yè)務(wù)的利潤率也從2013年的3.50%提升至2017年的7.36%。以目前的競爭環(huán)境來看，未來王老吉業(yè)務(wù)的利潤率有望進一步提升，整個涼茶業(yè)務(wù)值得期待。