孫旭東

恒安國(guó)際（01044.HK）近日被做空。12月11日，做空機(jī)構(gòu)Bonitas Research（博力達(dá)思）發(fā)布報(bào)告稱，“我們認(rèn)為恒安自2005年以來(lái)已經(jīng)偽造了人民幣110億元的凈收入，這在資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為虛假現(xiàn)金。鑒于恒安負(fù)債累累的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為其股權(quán)價(jià)值最終接近于零。”

恒安國(guó)際于13日發(fā)布了澄清公告，而博力達(dá)思于當(dāng)天就回以第二份報(bào)告。一方面，恒安國(guó)際聲稱將考慮對(duì)博力達(dá)思采取法律行動(dòng);另一方面，博力達(dá)思則“鼓勵(lì)任何有能力發(fā)現(xiàn)福建恒安真實(shí)情況的人，在其他人落入恒安的投資陷阱之前站出來(lái)?！?/p>

博力達(dá)思認(rèn)為恒安國(guó)際自2005年以來(lái)虛增了110億元的凈利潤(rùn)，其中94億元來(lái)自衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)，16億元為虛假的銀行存款的利息收入。本文重點(diǎn)討論這兩方面的內(nèi)容。

衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)虛增利潤(rùn)證據(jù)嫌不足

博力達(dá)思基于三點(diǎn)理由認(rèn)為恒安國(guó)際虛增了利潤(rùn)：恒安中國(guó)與恒安之間難以理解的業(yè)務(wù)盈利能力差異;恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)稱恒安的衛(wèi)生巾利潤(rùn)率與恒安中國(guó)一致;競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手首席財(cái)務(wù)官評(píng)論顯示衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高為15%。

我認(rèn)為，不能據(jù)此斷定恒安國(guó)際的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)虛增了巨額利潤(rùn)。

首先，一個(gè)行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的企業(yè)可以獲得遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的利潤(rùn)率。博力達(dá)思顯然也考慮到了這一點(diǎn)，報(bào)告中這樣說(shuō)：

2004年，恒安報(bào)告的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為23.9%。雖然23.9%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手首席財(cái)務(wù)官建議的品牌衛(wèi)生巾生產(chǎn)商的峰值利潤(rùn)率高出50%，但我們確信恒安的領(lǐng)先市場(chǎng)份額和規(guī)模已經(jīng)具有一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。我們認(rèn)為，對(duì)于像衛(wèi)生巾這樣的消費(fèi)品來(lái)說(shuō)，為恒安的規(guī)模經(jīng)濟(jì)給予50%的利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)是合適的（如果不是慷慨的）。

表：恒安國(guó)際2017年末貨幣資金和銀行貸款數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)單位：億元人民幣

如果我們將恒安 2004年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率23.9%應(yīng)用到從2005年到2018年上半年的時(shí)間段。根據(jù)我們的估計(jì)，自2005年以來(lái)，恒安從其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)累計(jì)虛報(bào)了人民幣94億元的利潤(rùn)。

雖然如此，假設(shè)恒安國(guó)際只能獲取23.9%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也還是具有一定的主觀性。

僅從文字上看，博力達(dá)思單純因?yàn)橐?guī)模經(jīng)濟(jì)因素就給予恒安國(guó)際50%的利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)，那么，再算上恒安國(guó)際在澄清公告中所說(shuō)的管理技巧、成本控制措施，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面的差別，恒安國(guó)際獲得更高的利潤(rùn)率并不是不可能。

其次，恒安國(guó)際的財(cái)務(wù)副總監(jiān)在電話會(huì)議中的口頭回答在數(shù)字方面可能不是那么精確，用以作為證據(jù)的證明力稍嫌不足——雖說(shuō)我聽(tīng)到這樣的回答也會(huì)產(chǎn)生懷疑。恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)這樣說(shuō)：

如果我生產(chǎn)是10元，也就是我們的七度空間的生產(chǎn)成本或生產(chǎn)價(jià)格。在到達(dá)零售商之前，在每個(gè)部分我將按順序添加大約20%至30%的加價(jià)。所以，例如，我的成本是10元，我會(huì)以12元賣給我的銷售團(tuán)隊(duì)。然后我的銷售團(tuán)隊(duì)將向分銷商大致以14元賣出。然后，分銷商將進(jìn)一步以18元到20元向零售商出售。然后零售商將進(jìn)一步增加20%，大概以24元賣給客戶。就是這樣的情況。

如果成本是10元，以13元賣給銷售團(tuán)隊(duì)，銷售團(tuán)隊(duì)再加價(jià)30%賣出，恒安的毛利率就將達(dá)到41%。

請(qǐng)注意，這些回答對(duì)理解下一個(gè)環(huán)節(jié)的內(nèi)容有幫助。

最后，恒安中國(guó)與恒安國(guó)際之間的業(yè)務(wù)盈利能力差異并不難理解。博力達(dá)思發(fā)現(xiàn)，“恒安中國(guó)披露其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約為31%，比2015年至2017年恒安在香港交易所的披露的數(shù)據(jù)低1215個(gè)基點(diǎn)至1477個(gè)基點(diǎn)?！?/p>

對(duì)此，恒安國(guó)際在澄清公告中作了如下回答：

雖然恒安（中國(guó)）投資有限公司（恒安中國(guó)，及其附屬公司統(tǒng)稱為恒安中國(guó)集團(tuán)）為本公司的主要附屬公司，本公司兩家主要從事衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的附屬公司，福建恒安集團(tuán)有限公司及福建恒安家庭生活用品有限公司（該額外附屬公司），并不屬于恒安中國(guó)集團(tuán)的一部分。該額外附屬公司主要生產(chǎn)“七度空間”品牌衛(wèi)生巾及針對(duì)高端市場(chǎng)，其利潤(rùn)率因此明顯高于其他品牌。由于本集團(tuán)及恒安中國(guó)集團(tuán)的組成不同，因此，本集團(tuán)及恒安中國(guó)集團(tuán)存在不同的利潤(rùn)率是可以理解的。

我認(rèn)為，恒安國(guó)際的上述回答中的后半部分實(shí)屬畫(huà)蛇添足，而博力達(dá)思則顯然受到了誤導(dǎo)，從而在第二份報(bào)告中說(shuō)出了不太專業(yè)的話：

恒安中國(guó)的債券招股說(shuō)明書(shū)披露，恒安中國(guó)衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)90%以上的收入屬于高端品牌“七度空間”，其利潤(rùn)率比恒安低1215至1477個(gè)基點(diǎn)。若“七度空間”品牌銷售利潤(rùn)率較高，那么恒安中國(guó)的財(cái)務(wù)狀況并沒(méi)有反映出這些優(yōu)勢(shì)。

恒安回應(yīng)稱，其附屬子公司經(jīng)營(yíng)“七度空間”品牌衛(wèi)生巾，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率更高。若這是真的，恒安中國(guó)衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)90%以上的收入屬于高端品牌“七度空間”，那么為什么恒安中國(guó)衛(wèi)生巾部門(mén)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約為31%，比2015年至2017年恒安在香港交易所的披露數(shù)據(jù)低1215至1477個(gè)基點(diǎn)？

事實(shí)上，問(wèn)題的關(guān)鍵在于，恒安國(guó)際的利潤(rùn)中包含福建恒安集團(tuán)有限公司和福建恒安家庭生活用品有限公司在“七度空間”衛(wèi)生巾生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤(rùn)，而恒安中國(guó)不含。恒安國(guó)際的財(cái)務(wù)副總監(jiān)曾舉例說(shuō)，“我的成本是10元，我會(huì)以12元賣給我的銷售團(tuán)隊(duì)。 然后我的銷售團(tuán)隊(duì)將向分銷商大致以14元賣出?！边@里的“我”不妨看成福建恒安集團(tuán)有限公司和福建恒安家庭生活用品有限公司，而“銷售團(tuán)隊(duì)”則看成恒安中國(guó)。有合并會(huì)計(jì)報(bào)表相關(guān)知識(shí)的讀者很容易理解這部分內(nèi)容——恒安中國(guó)的報(bào)表合并范圍內(nèi)沒(méi)有生產(chǎn)“七度空間”的公司，而恒安國(guó)際有。

作為佐證，恒安中國(guó)在發(fā)行超短期融資券的募集說(shuō)明書(shū)中有如下內(nèi)容：

2015-2017年，公司衛(wèi)生巾產(chǎn)品銷量分別為139.10億片、134.48億片和140.70億片;產(chǎn)銷率分別為102.63%、95.21%和101.17%。發(fā)行人連續(xù)多年銷量高于產(chǎn)量，主要由于與公司同受恒安國(guó)際控制的其他企業(yè)的衛(wèi)生巾產(chǎn)品通過(guò)公司統(tǒng)一銷售。

虛假銀行存款相關(guān)澄清適得其反

博力達(dá)思認(rèn)為恒安國(guó)際偽造了大量銀行存款，“投資者應(yīng)對(duì)那些號(hào)稱錄得大量?jī)衾麧?rùn)且擁有大量銀行存款卻繼續(xù)嚴(yán)重依賴短期借款的公司持懷疑態(tài)度?！?/p>

盡管恒安披露了較高的營(yíng)運(yùn)資金盈余，但是在2018年8月到12月的五個(gè)月里，恒安向投資者發(fā)行了六期債券，總計(jì)募資人民幣75億元，其中大部分收益聲稱將用于營(yíng)運(yùn)資金！

就在上星期，恒安又募集了兩期本金總額達(dá)人民幣20億元的超短期融資券，用以補(bǔ)充流動(dòng)資金。

如果恒安報(bào)告的營(yíng)運(yùn)資金盈余達(dá)到峰值水平，那么為什么恒安需要籌集資金來(lái)支持其營(yíng)運(yùn)資金需求？ 我們認(rèn)為恒安近期增加借款的真正原因是因?yàn)楹惆矆?bào)告的現(xiàn)金余額是偽造的。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，博力達(dá)思的懷疑是有道理的。2017年，恒安國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入198.25億元，而年末它所擁有的貨幣資金則有209.29億元，為年收入的1.06倍。A股上市公司中，格力電器（000651.SZ）的資金充裕是有名的，在這一指標(biāo)上也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及——2017年?duì)I業(yè)總收入為1500.20億元，年末貨幣資金為996.10億元，只是年收入的0.66倍。

從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，恒安國(guó)際是典型的雙高——高現(xiàn)金、高負(fù)債。與209.29億元貨幣資金相對(duì)應(yīng)，其有息負(fù)債高達(dá)186.23億元（其中銀行貸款156.31億元，其余為中期票據(jù)和公司債券）。

然而，僅從年報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)分析，這似乎不是很復(fù)雜的事情。據(jù)恒安國(guó)際2017年年報(bào)披露，“于2017年12月31日，本集團(tuán)銀行貸款有效年利息率約1.63%（2016年：2.16%）?！?“于2017年12月31日，銀行存款有效年利率2.48%（2016年：2.38%）?！币簿褪钦f(shuō)，存款利率高于貸款利率，既然如此，當(dāng)然是能貸多少就貸多少。

不過(guò)，銀行存款利率高于貸款利率這種好事兒至少在現(xiàn)在的中國(guó)大陸地區(qū)是不存在的——如果有，那就是我孤陋寡聞了?？紤]到恒安國(guó)際是在香港上市的公司，其貸款也多為港幣、美元貸款，或許真有這種可能？對(duì)謹(jǐn)慎的投資者來(lái)說(shuō)，這顯然需要證實(shí)。

恒安國(guó)際財(cái)務(wù)副總監(jiān)對(duì)公司雙高問(wèn)題的回答使得問(wèn)題變得更復(fù)雜了，簡(jiǎn)單的貸款、存款活動(dòng)變成了“套利”。做空?qǐng)?bào)告中其回答如下：

恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)回答：“我們總是在我們的國(guó)家，在我們的城市（香港）做很多利率套利——例如，在2017年，我們?cè)谙愀鄣钠骄J款利率（以港元和美元計(jì)算）僅為每年1.4%。我們從香港借錢(qián)。然后我們?cè)谝恍┿y行存款，這些銀行是安全的銀行，并一直持有直到到期。存款的利率，談到定息存款利率，大概為2.2%至2.4%。（存款）到期日已與借款相匹配，我們的大致收益，約為100個(gè)基點(diǎn)。這就是為什么在2017年，我認(rèn)為，我們從這種運(yùn)作中大約有1億的凈利息收入。這就是為什么我們做這種借款和現(xiàn)金套利的原因。

“例如，在香港，我們的香港借款只會(huì)以港元和美元計(jì)值，而我們的存款只會(huì)以港元或美元計(jì)價(jià)，而這些資金（的幣種）完全相同。所以我們沒(méi)有——理論上，我們沒(méi)有任何匯率風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在中國(guó)大陸，我們借入人民幣。我們將其用于這些目的：支付我們的人民幣費(fèi)用，或者存為人民幣存款?！?/p>

問(wèn)題：“您的借款-您的境內(nèi)借款，是否是更高的利率？ 我不明白，因?yàn)槟愕脑诎督杩睿ɡ剩┦?%或5%或6%或者什么？ 并且是短期借款?！?/p>

恒安財(cái)務(wù)副總監(jiān)：“是的。但我們也獲得了6%的存款（利率），這也是100個(gè)基點(diǎn)（的收益）。 這就是為什么它實(shí)際上是相同的利潤(rùn)率。我們（在境內(nèi)）以更高的利率借錢(qián)，但我們的存款利率也很高。所以這就是我們進(jìn)行這項(xiàng)活動(dòng)的原因。”

另一方面，這個(gè)回答也讓問(wèn)題變得簡(jiǎn)單了，我不大相信恒安國(guó)際能在大陸地區(qū)獲得6%的人民幣存款利率。

恒安國(guó)際的澄清公告中對(duì)為什么要發(fā)行超短期融資券和債券作了如下解釋：

本公司注意到自2018年以來(lái)，中國(guó)的債務(wù)融資借貸成本普遍呈下降趨勢(shì)，因此本公司認(rèn)為借此機(jī)會(huì)為滿足其營(yíng)運(yùn)資金需求而融資是合理的。債務(wù)融資的借貸成本呈下降趨勢(shì)是可以從大部分超短融的票面利率都低于前一次票面利率及第二期境內(nèi)債券的票面利率低于同期到期的中國(guó)國(guó)家三年基準(zhǔn)利率的事實(shí)而映證。另一方面，本公司將尋求合法投資機(jī)會(huì)，并在其認(rèn)為合適的情況下投入盈余現(xiàn)金以賺取投資收益以獲得更佳回報(bào)，因此，本集團(tuán)不時(shí)根據(jù)集團(tuán)的內(nèi)部控制政策向持牌或注冊(cè)金融機(jī)構(gòu)作出定期存款。

雖說(shuō)“中國(guó)的債務(wù)融資借貸成本普遍呈下降趨勢(shì)”，但恒安國(guó)際（通過(guò)恒安中國(guó)）于12月發(fā)行的第五期超短融（發(fā)行金額為10億元人民幣）票面利率仍有每年3.90%，而當(dāng)前銀行人民幣存款一年期定期存款的基準(zhǔn)利率只有1.50%。因此，我無(wú)法理解恒安國(guó)際澄清公告中的上述內(nèi)容。

那么，恒安國(guó)際是否打算尋找銀行存款以外的其他金融投資的機(jī)會(huì)？但超短融的募集說(shuō)明書(shū)中，恒安中國(guó)承諾募集資金“不用于長(zhǎng)期投資、購(gòu)買理財(cái)?shù)冉鹑谕顿Y”。

我還注意到，按恒安中國(guó)在超短融募集說(shuō)明書(shū)中的說(shuō)法，公司需要補(bǔ)充大量的營(yíng)運(yùn)資金。然而，公司給出的測(cè)算表有點(diǎn)不同尋?！惆仓袊?guó)沒(méi)有根據(jù)其合并報(bào)表進(jìn)行測(cè)算，而是分別測(cè)算了十家子公司的資金缺口，然后加以匯總。以8月份發(fā)行的第一期超短融為例，恒安國(guó)際預(yù)測(cè)十家子公司的資金缺口為42.16億元。

我們來(lái)看一下對(duì)其中一家子公司——湖南生活的測(cè)算。

恒安國(guó)際測(cè)算時(shí)假設(shè)湖南生活的應(yīng)收賬款要一年才能收回，應(yīng)付賬款則一個(gè)季度就要支付，如此需要的營(yíng)運(yùn)資金當(dāng)然不會(huì)少。而且，若看歷史數(shù)據(jù)，應(yīng)收賬款的回收還要慢得多——10.64億元的收入對(duì)應(yīng)的可是26.32億元的應(yīng)收賬款，這意味著至少要兩年才能收回應(yīng)收賬款。

加上其他九家子公司，恒安中國(guó)上述十家子公司的平均應(yīng)收賬款余額高達(dá)78.32億元。問(wèn)題是，恒安中國(guó)報(bào)表中2017年末的應(yīng)收賬款只有26.59億元——與198.52億元的營(yíng)業(yè)收入對(duì)應(yīng)，這意味著應(yīng)收賬款只要一個(gè)多月就可以收回。

有合并會(huì)計(jì)報(bào)表相關(guān)知識(shí)的讀者可以作出判斷——恒安國(guó)際的相述十家子公司應(yīng)該是將全部或絕大部分產(chǎn)品銷售給了其報(bào)表合并范圍內(nèi)的其他公司，也就是說(shuō)，內(nèi)部交易造成了這些子公司應(yīng)收賬款的居高不下。

基于以上分析，我認(rèn)為恒安國(guó)際以匯總子公司資金缺口的方式測(cè)算整個(gè)公司的資金缺口是不合理的。按這種方式，如果合并報(bào)表范圍內(nèi)的對(duì)外銷售環(huán)節(jié)向上述十家子公司的回款足夠慢，更大的資金缺口也能隨之產(chǎn)生。

在本文寫(xiě)作過(guò)程中，我注意到，有報(bào)道稱，多間大行發(fā)報(bào)告挺恒安國(guó)際，“野村指，沽空?qǐng)?bào)告提出的部分關(guān)注事項(xiàng)，市場(chǎng)早已有所了解，尤其是公司高于同行的衛(wèi)生巾利潤(rùn)水平，以及發(fā)債以賺取利差;野村認(rèn)為，基于恒安的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者地位及高端定位，公司衛(wèi)生巾產(chǎn)品利潤(rùn)高是合理的，而利差套息交易只是平常的庫(kù)房管理，風(fēng)險(xiǎn)不大?！?/p>

其實(shí)，我關(guān)注較多的A股上市公司格力電器很可能也在做類似的套利。格力電器原本沒(méi)有銀行借款，而2017年年末短期借款已達(dá)186.46億元。以格力電器的盈利能力和資金狀況，根本不需要向銀行借款。

我關(guān)注恒安國(guó)際這個(gè)案例，其實(shí)也有著趁機(jī)多了解一下套利相關(guān)情況的想法。然而，無(wú)論是恒安國(guó)際，還是力挺恒安國(guó)際的大行們對(duì)此都不肯多說(shuō)?；蛟S，正因?yàn)槿绱?，這種套利才能長(zhǎng)期存在下去？