上市公司融資約束與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系研究
——基于中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)

凌 麗

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，湖北 武漢 430073）

一、引言

世界銀行的報(bào)告[1]表明：中國(guó)有75%的非金融類(lèi)上市企業(yè)選擇將融資約束列為企業(yè)發(fā)展的主要障礙，在80個(gè)被調(diào)查國(guó)家中比例最高。國(guó)內(nèi)對(duì)于融資約束與技術(shù)創(chuàng)新的研究還很少，學(xué)者們大都認(rèn)同融資約束顯著的制約了技術(shù)創(chuàng)新，那么是否存在可以緩解這種制約作用的條件呢？

很容易想到時(shí)下正迅速發(fā)展的積極推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)投市場(chǎng)，截止至2015年，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資各類(lèi)機(jī)構(gòu)已達(dá)1775家，全國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資管理資本總量達(dá)到6653.3億元，本文致力于探討風(fēng)險(xiǎn)投資是否能夠緩解融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

張杰等[2]（2012）研究發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)有抑制作用，并且這種抑制作用在民企表現(xiàn)得更加明顯。賀勇和劉冬榮[3]（2011）認(rèn)為在受到融資約束時(shí)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)為成員企業(yè)的R&D活動(dòng)獲得比外部資本市場(chǎng)更為便利的資金提供了可能。

基于以上理論回顧，提出本文的假設(shè)1：

H1：融資約束抑制了公司技術(shù)創(chuàng)新，表現(xiàn)為SA指數(shù)與公司技術(shù)創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)、研發(fā)優(yōu)勢(shì)，能為企業(yè)帶來(lái)行業(yè)資源與先進(jìn)的管理能力。不僅如此，VC有助于提高管理者把資金配置給相應(yīng)項(xiàng)目的有效性。VC的參與能夠降低企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱程度，使得外部投資者能夠?qū)芾碚哌M(jìn)行更為有效的監(jiān)控并制定更加完善的契約，從而降低委托代理和逆向選擇問(wèn)題，進(jìn)而降低管理者因?yàn)樽陨淼男畔?yōu)勢(shì)而從自身利益出發(fā)而非投資者利益進(jìn)行投資的動(dòng)機(jī)，所以緩解了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)受到融資約束的負(fù)向影響。同時(shí)，VC還有“認(rèn)證”作用，VC產(chǎn)生了一種積極的信號(hào)，這種信號(hào)傳遞了企業(yè)是具有技術(shù)創(chuàng)新能力的，使得外部投資者更有意愿投資于VC支持的企業(yè)，有效緩解了融資約束對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向影響。

基于以上理論回顧，提出本文的假設(shè)2：

H2：VC可以緩解融資約束對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的負(fù)向作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及變量說(shuō)明

本文選取2007年—2016年間A股的上市公司作為研究樣本。本文在分樣本的實(shí)證過(guò)程中，將樣本分為有VC支持與無(wú)VC支持子樣本。VC的數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND的VCPE數(shù)據(jù)庫(kù)，本文將有VC支持并且時(shí)間處于VC進(jìn)入之后與VC退出之前的企業(yè)-年樣本視為有VC支持的樣本。在2007-2016首次公開(kāi)發(fā)行的樣本中，有VC支持的企業(yè)達(dá)到543家，占到總數(shù)的42.36%。

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，專利數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安中上市公司與子公司專利數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除了期間部分解釋變量、控制變量數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，剔除了房地產(chǎn)、金融等行業(yè)的企業(yè)，總共得到19026個(gè)企業(yè)-年觀測(cè)值。為避免奇異值的影響，本文對(duì)所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和專利數(shù)據(jù)在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理?？刂谱兞糠矫嫖覀兗尤肟傎Y產(chǎn)（asset）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、成長(zhǎng)性（tobinsq）、有形資產(chǎn)比例（PPE）、行業(yè)集中度（HHI）、資產(chǎn)回報(bào)率（roa）、企業(yè)年齡（Age）7個(gè)控制變量，并進(jìn)一步控制了年度，行業(yè)，和省份固定效應(yīng)。

（二）模型構(gòu)建

模型如下：

四、實(shí)證結(jié)果

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

從公司創(chuàng)新水平看，lnpatent的均值為1.5302，lninvention的均值為1.0803，反映出我國(guó)上市公司整體創(chuàng)新水平較低，而lnpatent和lninvention的最小值和中位數(shù)都為0，最大值卻分別為6.4216和5.5053。表明中國(guó)上市公司的技術(shù)創(chuàng)新水平有很大的差距，有小部分公司具有很強(qiáng)的創(chuàng)新精神，它們有大量的專利申請(qǐng)和發(fā)明申請(qǐng)。

（二）回歸結(jié)果分析

表 融資約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效

被解釋變量不論為衡量創(chuàng)新產(chǎn)出的專利申請(qǐng)量還是衡量創(chuàng)新質(zhì)量的發(fā)明申請(qǐng)量，SA指數(shù)的系數(shù)都顯著為負(fù)。其中，融資約束對(duì)專利申請(qǐng)量的抑制程度最大，其回歸系數(shù)為-10.0371，且在1%的水平上顯著，顯示融資約束每增加變動(dòng)1個(gè)單位，企業(yè)的專利申請(qǐng)量將減少10.0371%。因此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

當(dāng)被解釋變量分別為專利申請(qǐng)量和發(fā)明申請(qǐng)量時(shí)，創(chuàng)投支持企業(yè)子樣本中，SA指數(shù)的系數(shù)分別為-8.3031和-4.8377，并且都不顯著，然而在非創(chuàng)投支持企業(yè)的子樣本中，SA指數(shù)的系數(shù)仍然在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，分別為-10.3139和-6.9592。說(shuō)明在VC的作用下，融資約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系變得不顯著了。

為了確保相關(guān)結(jié)論的有效性，對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。鑒于企業(yè)專利申請(qǐng)具有滯后性，本文將用t+1期的專利申請(qǐng)量和發(fā)明申請(qǐng)量作為解釋變量來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新質(zhì)量。在對(duì)假設(shè)H2進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，上述結(jié)果可能是由于VC對(duì)行業(yè)技術(shù)的理解和經(jīng)驗(yàn)使它更能選擇創(chuàng)新能力好的企業(yè)造成的（選擇效應(yīng)）。為了進(jìn)一步控制內(nèi)生性問(wèn)題，我們采用傾向得分匹配法 （Propensity Score Matching，簡(jiǎn)稱PSM），在多個(gè)維度將有VC參與的企業(yè)跟與其特征相似的沒(méi)有VC參與的企業(yè)進(jìn)行匹配，進(jìn)行分樣本的回歸來(lái)驗(yàn)證H2。結(jié)果與之前結(jié)論一致，說(shuō)明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的，限于篇幅具體結(jié)果省略。

五、結(jié)論

研究結(jié)果顯示：其一，融資約束顯著的負(fù)向作用于技術(shù)創(chuàng)新，具體表現(xiàn)為企業(yè)SA指數(shù)與發(fā)明申請(qǐng)量和專利申請(qǐng)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其二，VC能夠有效的緩解融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)向影響。

本文揭示了融資約束對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，為國(guó)家利用資本市場(chǎng)推進(jìn)創(chuàng)新戰(zhàn)略提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。