姚洋

國(guó)有企業(yè)和地方政府的杠桿率太高，去杠桿的目標(biāo)只要針對(duì)該兩個(gè)領(lǐng)域。

中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定在《財(cái)經(jīng)》雜志發(fā)表“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已滑至6%，該剎車了”一文，在財(cái)經(jīng)政策界引起熱烈的爭(zhēng)論。反對(duì)方的意見(jiàn)是，政府不應(yīng)該像余永定建議的那樣，加大財(cái)政和貨幣的逆周期操作，因?yàn)檫@等于走“大水漫灌、加大投資”的老路，助長(zhǎng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“虛胖”。

迄今為止的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和實(shí)踐告訴我們，如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率低于潛在增長(zhǎng)率，那么，讓經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到潛在增長(zhǎng)路徑上的唯一辦法就只有擴(kuò)張性的財(cái)政或貨幣政策，所以，爭(zhēng)論的實(shí)質(zhì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是否達(dá)到了潛在增長(zhǎng)率。余永定雖然不認(rèn)可現(xiàn)有的潛在增長(zhǎng)率估計(jì)，但堅(jiān)信中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度可以達(dá)到6%以上;另一方面，反對(duì)者沒(méi)有提出中國(guó)的實(shí)際增長(zhǎng)率已經(jīng)在潛在增長(zhǎng)率之上的證據(jù)，他們反對(duì)刺激的理由因此是不充分的。

然而，爭(zhēng)論雙方還沒(méi)有把過(guò)去兩年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的原因說(shuō)清楚。本文的觀點(diǎn)是，過(guò)去兩年的增長(zhǎng)減速不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)本該有的過(guò)程，而是因?yàn)槿ジ軛U太快、太猛造成的：去杠桿的核心政策——資管新政——過(guò)度打擊了直接融資業(yè)務(wù)，致使貨幣和財(cái)政政策傳導(dǎo)機(jī)制失效;中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率沒(méi)有達(dá)到潛在增長(zhǎng)率，但是，恢復(fù)增長(zhǎng)率的措施可能不是加大財(cái)政和貨幣刺激政策力度，而是對(duì)資管新政進(jìn)行回調(diào)，修復(fù)貨幣和財(cái)政政策的傳導(dǎo)機(jī)制。要理解這一點(diǎn)，要先從中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期說(shuō)起。

不能忽視周期性因素

只要搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，就會(huì)有經(jīng)濟(jì)周期。從1992年以來(lái)，中國(guó)存在明顯的經(jīng)濟(jì)周期。1992年到1997年，鄧小平南巡帶動(dòng)了“投資熱”，投資增長(zhǎng)帶來(lái)景氣上升周期;接下來(lái)是1998年到2003年亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致的景氣下降期;然后是2004年到2010年出口增長(zhǎng)帶來(lái)的景氣擴(kuò)張期;之后是2011年到2015年全球金融危機(jī)導(dǎo)致的景氣下降期。之所以最后一次景氣下降期推遲到2010年之后，是因?yàn)?008年實(shí)施的“四萬(wàn)億”計(jì)劃讓前一波景氣上升期延續(xù)了兩年。在這次景氣下降期內(nèi)，國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整;盡管手段仍然存在爭(zhēng)議，但去產(chǎn)能、去庫(kù)存基本到位。

然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2015年發(fā)生了較大的波動(dòng)。先是股災(zāi)，后又有“8·11”匯改。股災(zāi)影響信心，匯改造成資金大規(guī)模外流?！皡R改”是在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候做了一件正確的事情。那時(shí)候人民幣貶值壓力很大，不應(yīng)該是讓人民幣浮動(dòng)的最佳時(shí)機(jī)。一年之內(nèi)，中國(guó)的資金外流達(dá)到1.4萬(wàn)億美元，外匯儲(chǔ)備下降近9000億美元。這種情況下，政府部門(mén)在2016年初開(kāi)始加強(qiáng)資本管制，并實(shí)施積極的財(cái)政和貨幣政策，當(dāng)年發(fā)行地方政府國(guó)債6萬(wàn)億元，央行也首次主動(dòng)實(shí)施大規(guī)模擴(kuò)表，社融扭轉(zhuǎn)了上年下降的狀況，比上年增加11.3%。這么大的刺激起到了積極的作用，到2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)大幅度改善，國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)更是大漲40%。

由此來(lái)看，把中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)減速完全歸因于結(jié)構(gòu)調(diào)整的說(shuō)法是不正確的。結(jié)構(gòu)調(diào)整的確讓中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下了一個(gè)臺(tái)階，但我們也不能忽視周期性因素的影響。

如果沒(méi)有2016年的刺激政策，2011年-2015年的景氣下降期也許還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但2014年、2015年兩年的增長(zhǎng)速度已經(jīng)非常低了。按照宋錚等人的研究，統(tǒng)計(jì)局公布的這幾年的增長(zhǎng)率被平均夸大了2個(gè)百分點(diǎn)。這意味著當(dāng)時(shí)的實(shí)際增長(zhǎng)率在4%-5%之間，但絕大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)當(dāng)時(shí)的潛在增長(zhǎng)率應(yīng)該在6%以上，2017年經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也說(shuō)明了這一點(diǎn)。由此觀之，2018年以來(lái)的增長(zhǎng)減速是在前一年復(fù)蘇的前提下突然發(fā)生的，沒(méi)有必然的基本面基礎(chǔ)，而是與去杠桿過(guò)快、過(guò)猛有關(guān)。

資管新政及其后果

去杠桿的方向無(wú)疑是正確的。中國(guó)的杠桿率的確高，特別是國(guó)有企業(yè)和地方政府的杠桿率太高，去杠桿的目標(biāo)也是要去這兩個(gè)領(lǐng)域的杠桿。然而，2018年上半年出臺(tái)的資管新政，沒(méi)有很好地實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，卻對(duì)民營(yíng)企業(yè)起到了反向的結(jié)果。

資管新政主要有下面幾項(xiàng)內(nèi)容：

一是銀行的表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)至表內(nèi)管理，目標(biāo)是降低杠桿率。表外業(yè)務(wù)不受資本充足率的管制，杠桿率會(huì)非常高，風(fēng)控不完善，轉(zhuǎn)入表內(nèi)管理，既可以降低杠桿率，也可以加強(qiáng)風(fēng)控。

二是銀行資管業(yè)務(wù)從銀行剝離，目標(biāo)是要打破剛性兌付。老百姓在銀行買(mǎi)資管產(chǎn)品，覺(jué)得銀行必須保本，所以存在剛性兌付問(wèn)題。資管新政要求銀行把資管業(yè)務(wù)剝離出去，成立獨(dú)立的資管公司，方向是正確的。

三是清理各種資金“通道”，限制一些高風(fēng)險(xiǎn)的通道業(yè)務(wù)。四是清除股權(quán)和債權(quán)投資產(chǎn)品的期限錯(cuò)配。

資管新政實(shí)施之前，資金池泛濫，形成類似于“存短貸長(zhǎng)”的期限錯(cuò)配現(xiàn)象，從而造成潛在的支付風(fēng)險(xiǎn);資管新政要求資金來(lái)源和投資項(xiàng)目的期限匹配，意在消除支付風(fēng)險(xiǎn)。和前兩條不同，這條措施從根本上不完全正確。金融的一大功能就是為投資者配置和組合風(fēng)險(xiǎn);資金池、特別是P2P的資金池固然有問(wèn)題，但取締金融機(jī)構(gòu)所有風(fēng)險(xiǎn)組合的產(chǎn)品，老百姓投資的意愿就不足了。

資管新政雖然給了三年的窗口期，但是，一旦宣布，事實(shí)效果是立即實(shí)施，新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)都按資管新政實(shí)施。這就產(chǎn)生了一些連帶效應(yīng)。

比如，小額信貸公司的助貸業(yè)務(wù)急劇萎縮。小貸公司本該用自己的股本金去放貸，但市場(chǎng)上發(fā)明了一個(gè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)——助貸。銀行有很多錢(qián)，但銀行又不想直接給高風(fēng)險(xiǎn)小企業(yè)放貸;小額信貸公司向小企業(yè)要的利率是24%，非常高，銀行也不敢要這么高。因此，小貸公司幫銀行找客戶、做擔(dān)保、控風(fēng)險(xiǎn)，這就是助貸。這樣雖有風(fēng)險(xiǎn)，但是一定程度解決了一些高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金需求。再比如，在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的壓力下，金融機(jī)構(gòu)紛紛壓縮業(yè)務(wù)，銀行抽貸嚴(yán)重，影響了中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。

總之，資管新政在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中也限制了金融機(jī)構(gòu)和金融業(yè)務(wù)，特別是那些高風(fēng)險(xiǎn)偏好的金融機(jī)構(gòu)和金融業(yè)務(wù)，其后果是嚴(yán)重的。

后果之一是民企成為去杠桿對(duì)象。按照國(guó)家規(guī)定，國(guó)企杠桿率要降2個(gè)點(diǎn)，國(guó)企也基本上做到了。但是，民企的杠桿率不降反升，原因是：

一方面民企的債務(wù)發(fā)生堆積——生產(chǎn)因?yàn)闆](méi)有流動(dòng)資金而停滯，因而無(wú)法歸還到期債務(wù);另一方面，它們的資產(chǎn)在流失。去年上半年，股市下跌30%。中美貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)打有一些影響，但最重要還是資金量急劇下降（2018年新增社融19.26萬(wàn)億元，比上年下降3.14萬(wàn)億元）。民企上市公司的一個(gè)金融創(chuàng)新是股權(quán)質(zhì)押貸款。質(zhì)押率一般是40%-50%，再加上1.4倍的平倉(cāng)線，這意味著股票票面價(jià)值不跌30%就是安全的?？墒侨ツ甑墓墒姓w跌了30%，一些民營(yíng)企業(yè)跌掉了70%以上，落得被清盤(pán)的下場(chǎng)，一些企業(yè)家?guī)缀踉谝灰怪g從身價(jià)百億淪落為“負(fù)翁”。

后果之二是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制幾乎失效。2019年的財(cái)政和貨幣擴(kuò)張規(guī)模都很大，地方債新增5萬(wàn)億元，上半年新增社融13.23萬(wàn)億元，相當(dāng)于2016年全年的四分之三，但為什么2019年的經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)2016年的復(fù)蘇現(xiàn)象？主要原因有二：

一是資管新政把毛細(xì)血管堵住了，資金無(wú)法從銀行流出去。我們的錢(qián)基本上都在銀行里存著，影子銀行的業(yè)務(wù)沒(méi)了，銀行的錢(qián)流不到直接融資那部分去。

二是風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高的金融機(jī)構(gòu)或者業(yè)務(wù)大大受到限制甚至取消。P2P全線崩潰。P2P是存在問(wèn)題，里面有不少騙子。P2P本來(lái)是給投資者和用錢(qián)的人做的一個(gè)平臺(tái)，但只收手續(xù)費(fèi)賺錢(qián)太慢，只有極少數(shù)做的非常標(biāo)準(zhǔn)，大多數(shù)公司都做個(gè)資金池，拿著錢(qián)自己去投資，風(fēng)險(xiǎn)很高?？墒牵L(fēng)險(xiǎn)高，不能僅僅讓它爆掉，爆掉老百姓就不干了，公安機(jī)關(guān)只好把P2P老板抓起來(lái)放監(jiān)獄去?？墒?，抓進(jìn)監(jiān)獄以后他就破罐子破摔，更不還錢(qián)了：你判我十年，我的公司一分錢(qián)不用還了，你就看著辦吧。實(shí)際上，這對(duì)生產(chǎn)力是一種破壞，對(duì)社會(huì)穩(wěn)定也是破壞。我們應(yīng)該想好后手，風(fēng)險(xiǎn)暴露之后得有辦法收?qǐng)觥?/p>

美國(guó)金融危機(jī)之后也暴露出風(fēng)險(xiǎn)，但它有一套辦法把底兜住。它讓Lehman Brothers破產(chǎn)，其他的一律要救。政府給了2000億美元救AIG，退出的時(shí)候政府還賺了200億美元。我們有些處理的顯得太草率。還有小型股份制銀行，這些中小銀行沒(méi)有什么存款，資金全部是拆借來(lái)的，其他金融機(jī)構(gòu)不給它拆借就可能倒閉，現(xiàn)在工商銀行接管了。包商銀行的教訓(xùn)要吸取。從一開(kāi)始，暴露風(fēng)險(xiǎn)前想好應(yīng)對(duì)之策。

各種資金池被取消，金融機(jī)構(gòu)沒(méi)辦法打包風(fēng)險(xiǎn)。把所有風(fēng)險(xiǎn)打包的機(jī)制取消掉，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)受限。金融機(jī)構(gòu)的功能就是幫老百姓處理風(fēng)險(xiǎn)。高風(fēng)險(xiǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)打包組合，比如組成一個(gè)產(chǎn)品“陽(yáng)光100”賣給民眾。現(xiàn)在不讓金融機(jī)構(gòu)做這個(gè)，讓投資者一個(gè)一個(gè)去投， 比如要我去投“揚(yáng)潤(rùn)大橋”，我敢投嗎？我根本就不了解“揚(yáng)潤(rùn)大橋”的盈利能力怎么樣。

沒(méi)有人喜歡地方政府投資，但在現(xiàn)階段，地方政府投資仍然是經(jīng)濟(jì)下行期最有效的辦法。但為什么今年5萬(wàn)億元下去，效果卻不明顯？因?yàn)榈胤秸顿Y的杠桿作用被大大抑制了。過(guò)去，地方政府獲得國(guó)家資金（地方國(guó)債和專項(xiàng)債）之后，可以用它們來(lái)撬動(dòng)社會(huì)資金，如城投債、委托貸款和信托渠道等;資管新政實(shí)施之后，委托貸款和信托渠道被大大壓縮，因此今年雖然地方政府獲得5萬(wàn)億元的國(guó)債資金，但效果卻不明顯。這可以和2016年對(duì)比，那年是立竿見(jiàn)影，效果極其明顯。

后果之三，直接融資大幅度下降。2017年末銀行的傳統(tǒng)信貸占社融的74%，但是去年7月份到今年6月底已經(jīng)上升到96.5%，直接融資幾乎消失，直到過(guò)去幾個(gè)月才恢復(fù)了一點(diǎn)。幾年間直接融資市場(chǎng)基本消失，民營(yíng)企業(yè)的日子不好過(guò)，導(dǎo)致長(zhǎng)期投資大幅度下降。現(xiàn)在不讓搞風(fēng)險(xiǎn)組合，大家不敢涉足長(zhǎng)期投資，多是玩短期的，怕承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這是我們最不希望看到的情況。我們一直說(shuō)要鼓勵(lì)資金投向長(zhǎng)期投資，可去杠桿后的結(jié)果相反。事實(shí)上，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)發(fā)展直接融資，是控制全社會(huì)杠桿率的最有效方式。美國(guó)杠桿率低，因?yàn)橹苯尤谫Y多;中國(guó)主要靠間接融資，杠桿率比較高。經(jīng)過(guò)這幾年的去杠桿卻帶來(lái)直接融資的萎縮，值得關(guān)注。

正確認(rèn)識(shí)中國(guó)的杠桿率問(wèn)題

我們要正確認(rèn)識(shí)中國(guó)的杠桿率問(wèn)題。中國(guó)的杠桿率高，主要是因?yàn)橹袊?guó)的金融是銀行主導(dǎo)。分析央行的資產(chǎn)負(fù)債表，在2016年之前資產(chǎn)擴(kuò)張主要靠外儲(chǔ)的增加，因此不能怪央行多發(fā)貨幣。那些年我們的準(zhǔn)備金率是22.5%，在全世界算是最高的。銀行里有22.5%的資金貸不出去，所以央行一直在控制信貸膨脹的速度。央行的通脹管理也比較好。2016年之后，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備下降，央行在被動(dòng)回收貨幣，因此只有在公開(kāi)市場(chǎng)上主動(dòng)發(fā)貨幣來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，給社會(huì)提供流動(dòng)性。

所以，這幾年央行發(fā)的貨幣更加接近于美聯(lián)儲(chǔ)的法幣。即使是這樣，我們也應(yīng)該意識(shí)到，只要一個(gè)國(guó)家是銀行主導(dǎo)，杠桿率就會(huì)走高。央行發(fā)出基礎(chǔ)貨幣，通過(guò)銀行放大，在中國(guó)的貨幣乘數(shù)是5，也就是說(shuō)，最終流通的貨幣是央行發(fā)出的基礎(chǔ)貨幣量的5倍，如果是直接融資，就沒(méi)有這個(gè)杠桿。所以，要想控制杠桿，就要積極拓展直接融資渠道。

杠桿率高是不是就一定有問(wèn)題？比如一個(gè)公司有股票，公司覺(jué)得未來(lái)增長(zhǎng)前景好，再發(fā)一些股票稀釋每個(gè)人手中的股票。股東們相信企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性，相信未來(lái)股價(jià)上漲可以得到更多分紅和更高的股價(jià)。如果以這樣的角度來(lái)看待貨幣，這個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)保持一定的增長(zhǎng)速度，發(fā)貨幣沒(méi)問(wèn)題，能夠讓那些生產(chǎn)力比較高的部門(mén)得到融資，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)更快。

我經(jīng)常舉的一個(gè)例子，大池塘里面養(yǎng)魚(yú)，有大魚(yú)和小魚(yú)，大魚(yú)肯定吃得多，如果發(fā)現(xiàn)大魚(yú)吃得多干脆就不投食，結(jié)果會(huì)發(fā)現(xiàn)小魚(yú)死得更多。如果要提高一池魚(yú)的產(chǎn)量還得多投食，大魚(yú)吃飽了，小魚(yú)才能吃到食。在中國(guó)大魚(yú)是國(guó)企，小魚(yú)就是民企。很早以前，我有一個(gè)碩士學(xué)生盧峰，她的碩士論文寫(xiě)的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)里面存在漏損效應(yīng)。國(guó)有企業(yè)很容易拿到便宜的資金，拿到資金之后它也用不了這么多資金，然后就通過(guò)影子銀行或者市場(chǎng)里的委托貸款、信托等方式轉(zhuǎn)移到民營(yíng)企業(yè)那里，這在過(guò)去是普遍的。

然而，資管新政實(shí)施以來(lái)，沒(méi)有機(jī)構(gòu)敢這么干了，一旦出事國(guó)有企業(yè)老總就得“下課”，所以國(guó)有企業(yè)也不去貸款了，以前拿著3%的貸款放在一個(gè)資金池里，可以得到10%以上的回報(bào)，國(guó)企即便是不用經(jīng)營(yíng)自己的主業(yè)，在這里倒騰貨幣就有收益，現(xiàn)在不敢如此操作了。

杠桿率的問(wèn)題，地方政府和國(guó)有企業(yè)的負(fù)債太高才是關(guān)鍵。

地方政府負(fù)債有三類。一類是全國(guó)人大認(rèn)可的負(fù)債，包括一般性國(guó)債和專項(xiàng)債。去年底是19萬(wàn)億元，今年底會(huì)達(dá)到24.1萬(wàn)億元，即今年地方政府增加了5萬(wàn)億元的投資/消費(fèi)額度。二是中央政府核準(zhǔn)的城投債，這個(gè)要國(guó)家發(fā)改委審批，七八年下來(lái)已積累了30萬(wàn)億元，這是一個(gè)巨大數(shù)字，風(fēng)險(xiǎn)很高。三是其他債務(wù)。其他債務(wù)很難說(shuō)清楚有多少，有機(jī)構(gòu)估計(jì)為15萬(wàn)億元。三部分加起來(lái)是69萬(wàn)億元，但官方承認(rèn)的政府債務(wù)只有第一類，即24萬(wàn)億元，其他兩類都是市場(chǎng)債。城投債目前還沒(méi)有一只違約，原因不是它們的表現(xiàn)都很好，而是因?yàn)楸澈笥姓庞弥巍?/p>

國(guó)有企業(yè)、特別是大型國(guó)有企業(yè)的資金有保障，但是它們的資金利用效率比民營(yíng)和FDI企業(yè)要低三分之一。在這種情況下，資金大量浪費(fèi)，這才是我們的真正問(wèn)題。去杠桿本來(lái)也要朝這個(gè)方向努力，要去國(guó)有企業(yè)杠桿、去地方政府杠桿，但結(jié)果恰恰管住了民營(yíng)企業(yè)的資金來(lái)源。

資管新政亟待重估。資管新政未來(lái)的調(diào)整方向，我覺(jué)得有兩方面：

一是要允許金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)打包?；靵y的資金池需要禁止，但正常的產(chǎn)品設(shè)計(jì)不能取消，否則金融就失去意義了。二是要允許高風(fēng)險(xiǎn)偏好的金融機(jī)構(gòu)存在，不能把這些高風(fēng)險(xiǎn)偏好的金融機(jī)構(gòu)徹底管死。中小民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)本身就高，既想讓銀行給它們放貸款，又想讓銀行把利率壓下來(lái)是不現(xiàn)實(shí)的。市場(chǎng)上利率24%的資金它們?cè)敢赓J，說(shuō)明它們的風(fēng)險(xiǎn)就是高。誰(shuí)去給它們貸款？就是那些高風(fēng)險(xiǎn)偏好的金融機(jī)構(gòu)。大銀行是不會(huì)去貸的。

中小民營(yíng)企業(yè)一次貸款只需要500萬(wàn)元、1000萬(wàn)元，走的流程和貸款5個(gè)億是一模一樣，管理成本是一樣的，而收益卻只有百分之一二。高風(fēng)險(xiǎn)偏好的金融機(jī)構(gòu)，如中小銀行、網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)、小額信貸公司等，拿不到大客戶，只能去發(fā)展中小民企的業(yè)務(wù)，它們的高風(fēng)險(xiǎn)偏好剛好和中小民企的高風(fēng)險(xiǎn)相匹配。

（編輯：王延春）