我國國債收益率的季度變化規(guī)律分析

鄭葵方

摘要：國債收益率是債券市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)。本文基于2002年二季度至2019年一季度國債收益率的季度數(shù)據(jù)，分析了國債收益率的季度變化規(guī)律，從經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和資金面等方面分析了國債收益率出現(xiàn)季度規(guī)律性變化的原因，并探討了季度規(guī)律的應(yīng)用價(jià)值和適用性。

關(guān)鍵詞：國債收益率? 經(jīng)濟(jì)增速? 物價(jià)水平? 資金利率

作為債券市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，國債收益率的走向牽動(dòng)市場(chǎng)投資者的神經(jīng)。筆者通過多年對(duì)債市進(jìn)行季度分析發(fā)現(xiàn)，各季度國債收益率的變化呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。為了進(jìn)一步分析出現(xiàn)這些規(guī)律性變化的原因，筆者對(duì)短端的1年期國債、長(zhǎng)端的10年期國債分別進(jìn)行分析。分析結(jié)果表明，國債收益率的季度波動(dòng)主要受經(jīng)濟(jì)基本面、資金面等因素的影響，但這些因素對(duì)長(zhǎng)短端國債收益率的影響程度在部分季度差異明顯。

國債收益率的季度變化

筆者基于數(shù)據(jù)可得性，選取2002年二季度至2019年一季度國債收益率的季度數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象。文中國債收益率的季度變化是指當(dāng)前季度最后一個(gè)交易日國債收益率與上季度最后一個(gè)交易日國債收益率的差值。

筆者通過分析發(fā)現(xiàn)，1年期國債收益率在每年一季度下行概率較大，在二季度至四季度上行概率較大（見表1）。一季度是我國新財(cái)年的開始，市場(chǎng)流動(dòng)性通常較為充裕，金融機(jī)構(gòu)一般傾向于“早配置、早獲取收益”，因而會(huì)加大債券購買力度，尤其銀行的配置需求較為旺盛。

10年期國債收益率在上半年下行概率較大，在下半年上行概率較大。10年期國債收益率在一季度和二季度下行的概率分別為53%和56%，與上行概率相比，差距并不明顯。10年期國債收益率在三季度和四季度上行的概率分別為53%和59%，四季度上行的概率略大于三季度。

由上述分析可見，短端的1年期國債收益率與長(zhǎng)端的10年期國債收益率在一季度都傾向于下行，在三季度和四季度都傾向于上行，呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。但兩者在二季度表現(xiàn)分化，其中1年期國債收益率上行，10年期國債收益率下行。

國債收益率出現(xiàn)季度規(guī)律性變化的原因

為了探尋國債收益率出現(xiàn)季度規(guī)律性變化的原因，筆者將從影響債券的主要因素——經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和資金面等幾個(gè)方面對(duì)其作進(jìn)一步分析。

根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行邏輯和歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩、物價(jià)下行、貨幣政策偏寬松、資金利率中樞下降時(shí)，國債收益率通常會(huì)下行;反之，國債收益率會(huì)上行。貨幣政策的松緊程度通常會(huì)在銀行間貨幣市場(chǎng)的資金面上得到體現(xiàn)。一般來說，短端國債收益率受資金面的影響較大，通常會(huì)與資金利率中樞保持同向變化;長(zhǎng)端國債收益率則更多受到物價(jià)水平的影響。

為分析經(jīng)濟(jì)增速、物價(jià)水平、資金利率中樞對(duì)國債收益率的影響，筆者分別選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）季度同比增速、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）季度平均同比增速、7天質(zhì)押式回購利率季度平均同比增速三個(gè)指標(biāo)作為分析對(duì)象。在此基礎(chǔ)上，分季度統(tǒng)計(jì)上述指標(biāo)的季度變化情況，計(jì)算其上行和下行的概率（見表2）。

（一）縱向規(guī)律

由表2可見，GDP同比增速在四個(gè)季度下行的概率分別為53%、69%、76%、65%，這與統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)我國經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)間長(zhǎng)于上行時(shí)間有關(guān)。通過比較發(fā)現(xiàn)，GDP同比增速在一季度上行的概率高于其他三個(gè)季度，這或許在一定程度上反映了我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特征：我國經(jīng)濟(jì)在二季度和三季度的下行壓力更大，政府傾向于出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)方面的刺激措施，在此情況下，經(jīng)濟(jì)增速在四季度和來年一季度的上行概率會(huì)有所增大，但來年二季度經(jīng)濟(jì)可能再現(xiàn)疲弱態(tài)勢(shì)，從而繼續(xù)新一輪的循環(huán)。

CPI季度平均同比增速的變化體現(xiàn)為一季度、三季度及四季度上行概率較大，二季度下行概率較大。我國多數(shù)年份的CPI走勢(shì)呈V字形。具體來看：一季度，受春節(jié)因素影響，物價(jià)通常會(huì)走高;二季度，隨著蔬菜、水果等商品大量上市，物價(jià)明顯回落，通常在年中時(shí)跌至年內(nèi)低點(diǎn);三季度及四季度，物價(jià)整體呈現(xiàn)震蕩上行走勢(shì)。

7天質(zhì)押式回購利率季度平均同比增速變化表現(xiàn)為一季度下行概率較大、其他季度上行概率較大。具體從一季度看，7天質(zhì)押式回購利率季度平均同比增速下行概率達(dá)到59%，主要是因?yàn)楫?dāng)季受元旦和春節(jié)等因素影響，提現(xiàn)需求增加，加之年初信貸資金需求旺盛，央行通常會(huì)加大流動(dòng)性投放力度，保持流動(dòng)性合理充裕，因而資金利率中樞通常較上年四季度明顯下行。

（二）橫向規(guī)律

首先，經(jīng)濟(jì)增速、物價(jià)和資金利率中樞三者通常按照大多數(shù)原則決定國債收益率的走向。如果上述三個(gè)變量中有兩個(gè)變量顯示國債收益率將下行，則基本可以決定國債收益率的走向?yàn)橄滦?，尤?0年期國債收益率的走向更符合這一規(guī)律。以下筆者將根據(jù)三種情形進(jìn)行具體分析。

第一種情形是經(jīng)濟(jì)增速與物價(jià)出現(xiàn)同向變化，但兩者與資金利率中樞的變化方向相反。例如，經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)均下行，但資金利率中樞上行，這是二季度大概率會(huì)出現(xiàn)的情形。在這種情況下，即便當(dāng)前資金利率高企，但市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來貨幣政策可能會(huì)因經(jīng)濟(jì)基本面走弱而轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)預(yù)期將推動(dòng)10年期國債收益率下行，但短端1年期國債收益率由于資金利率中樞走高而易上難下。

第二種情形是經(jīng)濟(jì)增速和資金利率中樞均下行、物價(jià)上行，這是一季度大概率會(huì)出現(xiàn)的情形。資金利率中樞隨著經(jīng)濟(jì)增速下行而下降，表明此時(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的關(guān)鍵問題是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，貨幣政策為此加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，資金利率中樞下移，從而引導(dǎo)國債收益率下行。

第三種情形是經(jīng)濟(jì)增速下行，而物價(jià)和資金利率中樞均上行，這是三季度和四季度大概率會(huì)出現(xiàn)的情形。雖然經(jīng)濟(jì)增速放緩，但資金利率中樞與物價(jià)保持同向，表明此時(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要矛盾是物價(jià)上行壓力大。因此，貨幣政策適時(shí)加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，資金利率中樞上行，國債收益率在通脹預(yù)期和資金面的雙重影響下出現(xiàn)上行。

其次，短端國債收益率跟隨資金利率中樞變化。從各季度看，1年期國債收益率的走向均與資金利率中樞走向保持一致，說明資金利率對(duì)短端國債收益率的影響較大，也較為直接。

最后，物價(jià)對(duì)長(zhǎng)端國債收益率的影響更為顯著，但不能決定其走向。10年期國債收益率在二季度至四季度與物價(jià)變化方向一致，印證了物價(jià)對(duì)10年期國債收益率走向具有顯著影響。但從10年期國債收益率走向看，雖然一季度物價(jià)上行，但在經(jīng)濟(jì)增速放緩和資金利率中樞下行的共同影響下，10年期國債收益率下行概率較大，與物價(jià)走向相反，說明物價(jià)對(duì)10年期國債收益率的走向并不能產(chǎn)生決定性影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，隨著貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)，市場(chǎng)流動(dòng)性增加，資金利率中樞下行，國債收益率大概率也將隨之走低。

季度規(guī)律的應(yīng)用價(jià)值和適用性

經(jīng)濟(jì)增速、物價(jià)、資金利率中樞和長(zhǎng)短端國債收益率的季度變化呈現(xiàn)一定的規(guī)律性，在交易實(shí)踐中有較大的應(yīng)用價(jià)值。第一，借助這些規(guī)律，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)可以透視經(jīng)濟(jì)、政策與貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)關(guān)系和影響鏈條，抓住不同時(shí)期影響長(zhǎng)短端國債收益率的主要因素，把握市場(chǎng)脈搏。第二，這些規(guī)律也為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)國債收益率的季度走勢(shì)提供了重要參考。

值得注意的是，在貨幣政策基調(diào)沒有發(fā)生較大改變時(shí)，上述季度規(guī)律在交易實(shí)踐中較為適用。如果貨幣政策出現(xiàn)明顯超市場(chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)向，上述規(guī)律的適用性將明顯減弱，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)需要根據(jù)貨幣政策走向進(jìn)行具體分析。

作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部

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