[摘要]文章以商道融綠和社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟對(duì)各上市公司的ESG評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)，探究企業(yè)的ESG表現(xiàn)與其股票收益率之間的關(guān)系。研究表明：兩者呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且該正相關(guān)性因企業(yè)的不同行業(yè)、規(guī)模和估值水平而略有差異。

[關(guān)鍵詞]ESG投資;可持續(xù)投資;估值水平;A股市場(chǎng)

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2019.29

1 ?引言

20世紀(jì)以來(lái)，隨著人們對(duì)環(huán)境和資源的日益重視，可持續(xù)發(fā)展與綠色金融等概念在國(guó)內(nèi)蓬勃發(fā)展，ESG（Environmental，Social and Governance）也逐步成為強(qiáng)化責(zé)任投資風(fēng)格的重要因素，是投資人投資決策的重要考量因子。從社會(huì)責(zé)任、可持續(xù)發(fā)展、資源重復(fù)利用等長(zhǎng)遠(yuǎn)視角，投資管理人理所應(yīng)當(dāng)優(yōu)先投資ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，超配ESG高評(píng)級(jí)標(biāo)的，同時(shí)減配ESG低評(píng)級(jí)標(biāo)的。然而，如果投資者的投資期限是短期的，ESG高評(píng)級(jí)企業(yè)還是否值得投資呢？帶著這個(gè)問題，本文嘗試從中國(guó)上市A股企業(yè)中尋找答案。

2 ?文獻(xiàn)回顧

企業(yè)崇尚可持續(xù)發(fā)展，在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理等方面做出的努力是否能得到投資者的認(rèn)可？是否能帶來(lái)股票市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)？換言之，公司的ESG表現(xiàn)差異與股票市場(chǎng)差異是否存在顯著的正向或負(fù)向關(guān)系？不同學(xué)者的研究結(jié)論大相徑庭，這些研究成果大致可分為兩類。

第一類學(xué)者認(rèn)為企業(yè)在ESG方面的努力能促使其股票價(jià)格上漲，這一類研究文獻(xiàn)極為豐富。Greening，Turban （2000）認(rèn)為，只有重視社會(huì)責(zé)任與可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)——即ESG優(yōu)秀企業(yè)才能吸引到高層次人才并保持職工結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，從而經(jīng)營(yíng)績(jī)效高于普通企業(yè)，而企業(yè)業(yè)績(jī)又進(jìn)一步推升其股價(jià)上漲。Peloza （2006）聲稱，企業(yè)在環(huán)境污染、職工福利等方面的投入有利于降低其聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫`法、違規(guī)行為遭受政府處罰的概率大大降低，因此其市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于其他企業(yè)。Dowell et al. （2000）對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的跨國(guó)企業(yè)展開分析，作者將企業(yè)分為兩類：第一類企業(yè)采用單一的、全球通用的企業(yè)環(huán)境污染的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)的;第二類企業(yè)采用寬松的新興經(jīng)濟(jì)體的寬松環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)證結(jié)果顯示，第一類企業(yè)的以托賓Q為代表的市場(chǎng)表現(xiàn)顯著優(yōu)于第二類企業(yè)，即企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)與其采用污染程度的嚴(yán)格程度成正相關(guān)關(guān)系。Chopra and Wu （2016）分析了計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)的企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)系，以新聞搜索的方式獲取了各企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)，優(yōu)異的環(huán)保表現(xiàn)利于改善企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效。Kassinis and Soteriou （2003）發(fā)現(xiàn)，良好的環(huán)境表現(xiàn)有助于提高企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、市場(chǎng)份額以及盈利水平，而且還能刺激市場(chǎng)需求和客戶忠誠(chéng)度。

第二類學(xué)者認(rèn)為企業(yè)在ESG方面投入會(huì)減損公司價(jià)值，此類文獻(xiàn)相對(duì)較少。Qiu et al. （2016）聲稱，重視社會(huì)責(zé)任、公司治理以及環(huán)境污染的企業(yè)往往會(huì)比其他企業(yè)在財(cái)務(wù)、時(shí)間、人力等各方面付出更多的代價(jià)，這些資源的投入必然會(huì)增加其營(yíng)業(yè)支出，但并不能明顯的提高收入，因此往往會(huì)削減公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。Campbell （2007）提出了“閑置資源理論”，認(rèn)為企業(yè)只有在閑置資源無(wú)法找到合適的其他投資渠道時(shí)，才會(huì)將這些資源用于ESG方面。Patten （2002）以美國(guó)的131家企業(yè)為樣本，研究了公司的環(huán)境污染及盈利能力之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明在控制了公司規(guī)模和行業(yè)分類兩個(gè)變量的前提下，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與環(huán)境績(jī)效存在著顯著負(fù)相關(guān)性。Renneboog et al. （2008）收集了來(lái)自世界各地社會(huì)責(zé)任類投資（Socially responsible investing， SRI）基金，發(fā)現(xiàn)這些基金在收益率方面往往低于各自的區(qū)域基準(zhǔn)。然而，如果將風(fēng)險(xiǎn)因素考慮在內(nèi)，SRI基金與其他基金并無(wú)顯著差異。Derwall，Koedijk （2009）對(duì)固定收益類的SRI基金和平衡型基金進(jìn)行對(duì)比研究，實(shí)證結(jié)果表明前者比后者的收益率低1.3%。

相對(duì)于歐洲、美國(guó)成熟金融市場(chǎng)，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)中國(guó)企業(yè)的ESG績(jī)效與股票市場(chǎng)表現(xiàn)之間關(guān)系的研究較少，本文嘗試彌補(bǔ)該空白。

1 ?變量選取

根據(jù)Fatemi et al. （2018），影響股票收益率的因素主要包含：企業(yè)的盈利能力（ROA和ROE）、企業(yè)的市場(chǎng)估值（托賓Q、P/B、P/E），企業(yè)的杠桿率、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金存量、成長(zhǎng)性等。然而，這樣變量之間彼此相互聯(lián)系，互為因果關(guān)系。夏普等人提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model， CAPM）顯著簡(jiǎn)化了股票收益率的驅(qū)動(dòng)因素，該模型認(rèn)為單只資產(chǎn)、資產(chǎn)組合的收益率主要取決于市場(chǎng)整體收益率，兩者之間的關(guān)系由β表示。Fama，F(xiàn)rench （1993）在對(duì)CAPM進(jìn)行了補(bǔ)充，他們認(rèn)為股票收益率不僅取決于市場(chǎng)整體收益率，而且還與企業(yè)的規(guī)模、相對(duì)估值水平——賬面市值比有關(guān)。鑒此，本文選取單只股票價(jià)格、市凈率、總市值、ESG得分作為分析變量。

1.1 ?企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)

本文從Wind資訊客戶端導(dǎo)出每只股票的兩類ESG評(píng)級(jí)結(jié)果——商道融綠和社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟。商道融綠的ESG評(píng)級(jí)覆蓋“D”至“A+”10個(gè)級(jí)別，截至2018年末共覆蓋434家A股上市公司。其中，A+、A表示：企業(yè)具有優(yōu)秀的ESG綜合管理水平，過去三年幾乎沒出現(xiàn)ESG負(fù)面事件或個(gè)別輕微負(fù)面事件，表現(xiàn)穩(wěn)健;A-、B+表示：企業(yè)ESG綜合管理水平良好，過去三年出現(xiàn)過少數(shù)影響輕微的ESG負(fù)面事件，ESG風(fēng)險(xiǎn)較低;B、B-、C+表示：企業(yè)ESG綜合管理水平一般，過去三年出現(xiàn)過一些影響中等或少數(shù)較嚴(yán)重的負(fù)面事件，但尚構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);C、C-表示：企業(yè)在ESG綜合管理水平薄弱，過去三年出現(xiàn)過較多或較嚴(yán)重的ESG負(fù)面事件，ESG風(fēng)險(xiǎn)較高;D表示：企業(yè)近期出現(xiàn)了重大的ESG負(fù)面事件，對(duì)企業(yè)有重大的負(fù)面影響，已暴露出很高的ESG風(fēng)險(xiǎn)。鑒此，本文將“D”至“A+”10個(gè)級(jí)別依次賦值為1至10分，文中變量名為“esg1”。商道融綠ESG評(píng)級(jí)賦值規(guī)則見表1。商道融綠ESG評(píng)級(jí)分布情況見圖1。

社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟提供的ESG評(píng)級(jí)共設(shè)10個(gè)大等級(jí)，分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D。其中：AA至B級(jí)用“+”和“-”號(hào)進(jìn)行微調(diào)，因此，總共20個(gè)子等級(jí);D級(jí)表示使用篩選子模型篩出的公司。截至2018年末共覆蓋416家A股上市公司。鑒此，本文將“D”至“AAA”20個(gè)級(jí)別依次賦值為1至20分，文中變量名為“esg2”。社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟ESG評(píng)級(jí)賦值規(guī)則見表2。 社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟ESG評(píng)級(jí)分布情況見圖2。

1.2 ?其他個(gè)股指標(biāo)

企業(yè)規(guī)模。為考量企業(yè)規(guī)模對(duì)股票收益率的影響，本文從Wind資訊中導(dǎo)出“企業(yè)總市值”，因?yàn)樵摂?shù)值較大，本文將其進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，估算企業(yè)規(guī)模的百分比變化對(duì)股票收益率的影響。

企業(yè)估值因素。參照Fama and French （1993）將賬面市值比作為估值衡量因素，本文以市值賬面比（P/B）考量該因素對(duì)股票收益率的影響，Wind中的變量名為“市凈率PB（MRQ）”。

企業(yè)的行業(yè)分類。國(guó)家的財(cái)政政策、利率政策、產(chǎn)業(yè)政策等外界因素對(duì)各行各業(yè)的影響程度不盡相同，因此對(duì)企業(yè)分行業(yè)討論顯得尤為必要。常見的企業(yè)分類方法包括Wind分類、中證分類、證監(jiān)會(huì)分類、申銀萬(wàn)國(guó)等諸多方式，為配合下文的行業(yè)指數(shù)，本文采用中證分類法將行業(yè)劃分為金融地產(chǎn)、工業(yè)、可選消費(fèi)、原材料、信息技術(shù)、主要消費(fèi)、醫(yī)藥衛(wèi)生、能源、公用事業(yè)、電信業(yè)務(wù)10個(gè)行業(yè)。本文剔除了ESG無(wú)評(píng)級(jí)以及評(píng)級(jí)日期較少無(wú)法得到有效分析結(jié)論的個(gè)股，最終得到381個(gè)企業(yè)進(jìn)入分析，它們的行業(yè)數(shù)量及市值分布如圖3所示。

2 ?實(shí)證分析

2.1 ?ESG評(píng)級(jí)與收益率的整體關(guān)系

本文以ESG評(píng)級(jí)開始早于2016年2月份的381家A股上市企業(yè)為樣本，測(cè)算了它們2016年初～2018年底3年間每周的收益率。鑒于個(gè)股的每周收益率差異極大，我們將這些收益率分別按商道融綠（esg1）和社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟（esg2）的評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)進(jìn)行分組求平均值。圖 4列示了企業(yè)ESG得分與其收益率之間的關(guān)系，由圖可見二者呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。上證綜指（000001.SZ）由2015年末的3539下滑至2018年末的2494，下跌幅度高達(dá)29.54%，每周復(fù)合收益率為-0.2235%。分ESG評(píng)級(jí)看，商道融綠評(píng)級(jí)得分最低的C-類企業(yè)（esg1=2）平均每周收益率為-0.4935%，下跌速度大于市場(chǎng)平均水平;相對(duì)而言，得分較高的B（esg1=6）和B+（esg1=7）類企業(yè)，每周平均收益率分別為-0.0504%和-0.0111%，雖然其整體下跌趨勢(shì)與市場(chǎng)保持一致，但下跌幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均。類似地，企業(yè)的社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟（esg2）的評(píng)級(jí)得分與其收益率也保持同方向變動(dòng)關(guān)系。對(duì)比兩類ESG評(píng)級(jí)結(jié)果，社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟的ESG評(píng)級(jí)分類較細(xì)，評(píng)級(jí)類別多達(dá)20個(gè)，與企業(yè)股票收益率的正向關(guān)系也更加明顯。從95%置信度的擬合區(qū)間（圖中的藍(lán)色線條周圍的灰色陰影）來(lái)看，社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟的置信區(qū)間更窄，因此下文使用該評(píng)級(jí)進(jìn)行深入研究。

注：橫軸為ESG得分;縱軸為股票的每周收益率;左右兩圖分別以商道融綠（esg1）和社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟（esg2）的評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)為橫坐標(biāo)。

2.2 ?ESG評(píng)級(jí)與收益率的分行業(yè)關(guān)系

分行業(yè)看，能源類、主要消費(fèi)、可選消費(fèi)、公共事業(yè)、金融地產(chǎn)等行業(yè)的ESG評(píng)級(jí)與其收益率表現(xiàn)出高度正相關(guān)。究其原因，這些類型往往直接與消費(fèi)者接觸，它們企業(yè)肩負(fù)的社會(huì)責(zé)任較大。因此，它們?cè)贓SG方面做出的努力通常能夠被消費(fèi)者發(fā)掘，市場(chǎng)表現(xiàn)與ESG評(píng)級(jí)相關(guān)性較大。誠(chéng)然，部分行業(yè)的ESG評(píng)級(jí)與股票表現(xiàn)呈現(xiàn)出負(fù)向關(guān)系（例如電信業(yè)務(wù)），但這與該行業(yè)的樣本量?。?016年末社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟的評(píng)級(jí)僅覆蓋中興通訊、海格通信、中國(guó)聯(lián)通、信威集團(tuán)、鵬博士5家企業(yè)），且部分特殊事件影響了小樣本群體的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。例如中興通訊2018年12月末因被深圳人民法院列入失信被執(zhí)行人名單，于是社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟將其ESG評(píng)級(jí)由“A”下調(diào)為“D”，但此時(shí)恰逢市場(chǎng)整體上漲期（申萬(wàn)電信指數(shù)當(dāng)周上漲1.83%）。整體而言，在大樣本行業(yè)（例如帶有ESG評(píng)級(jí)的金融地產(chǎn)行業(yè)覆蓋63家企業(yè)9.33萬(wàn)億市值）中，ESG評(píng)級(jí)與股票收益率之間的關(guān)系受其他因素的擾動(dòng)影響較小，其高評(píng)級(jí)與高收益率之間的正向關(guān)系是明顯的。

2.3 ?ESG評(píng)級(jí)與收益率的分規(guī)模關(guān)系

本文將381只股票按照其2018年末的市值進(jìn)行排序，劃分大、中、小三組企業(yè)，每組覆蓋127家A股上市公司。從三組企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)密度圖來(lái)看（見圖5），企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)與其規(guī)模展現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性，大、中、小企業(yè)的平均ESG得分分別為10.81、9.36和8.92分，而且小型企業(yè)的ESG得分分布呈現(xiàn)明顯的“尖峰厚尾”現(xiàn)象，不可預(yù)測(cè)性較大，在得分最低的“D”類評(píng)級(jí)中，小型企業(yè)密度明顯大于中型。這一規(guī)律與Campbell （2007）的研究成果較為相似，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中，首先將資源用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，不斷增加企業(yè)規(guī)模。當(dāng)企業(yè)受到市場(chǎng)容量等因素不得不放緩其擴(kuò)張速度，將剩余資源用于環(huán)保和社會(huì)責(zé)任建設(shè)。一般而言，小型企業(yè)的資源稟賦較為稀缺，用于ESG建設(shè)的財(cái)務(wù)、人力資源先對(duì)較少，因此ESG得分普遍較低。大型企業(yè)的資源豐富，但規(guī)模擴(kuò)張空間較小，其投資ESG建設(shè)的動(dòng)力充足。從ESG得分和股票收益率之間的關(guān)系看（如圖 5所示），二者關(guān)系受規(guī)模因素影響不大，三類企業(yè)均展現(xiàn)了明顯的正相關(guān)關(guān)系。然而，小型企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)得分在低分段展現(xiàn)出強(qiáng)離散性，可預(yù)測(cè)性較差，無(wú)法得到有效的置信區(qū)間，具有較大的隨機(jī)性。

2.4 ??ESG評(píng)級(jí)與收益率的分估值關(guān)系

本文將2018年末各企業(yè)的估值水平（以P/B表示）按大小順序分為高估值、中估值和低估值三組。三組企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)與收益率之間均展現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。分析三者之間的差異可見，高估值企業(yè)擬合直線的斜率明顯高于其他兩類企業(yè)，這說(shuō)明高估值企業(yè)的收益率對(duì)其ESG表現(xiàn)的反饋更敏感。高估值企業(yè)通常位于生命周期的萌芽、發(fā)展或成長(zhǎng)階段，投資者看重的不僅是它們當(dāng)前狀況，對(duì)未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展更加重視。因?yàn)榱己玫沫h(huán)保、社會(huì)責(zé)任、公司治理是企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展的必備基石，ESG得分多的高估值企業(yè)獲得了投資者的青眛，因此股票收益率較高。類似地，低估值的公司通常位于企業(yè)生命周期的成熟甚至衰退階段，良好的ESG表現(xiàn)能夠延緩其走向衰退的步伐。

3 ?小結(jié)

本文簡(jiǎn)要回顧了ESG投資策略的發(fā)展歷程，梳理了研究企業(yè)ESG表現(xiàn)和市場(chǎng)走勢(shì)關(guān)系的若干文獻(xiàn)，各位學(xué)者眾說(shuō)風(fēng)云，研究結(jié)論大相徑庭，分別得出了二者顯著正相關(guān)、顯著負(fù)相關(guān)、無(wú)明顯關(guān)系等結(jié)論。然而，研究中國(guó)上市企業(yè)ESG得分與股票收益率之間的文獻(xiàn)相對(duì)匱乏，鑒此，本文以Wind資訊中商道融綠和社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟對(duì)各企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)，輔之以企業(yè)的行業(yè)屬性、規(guī)模、估值等因素，探究ESG表現(xiàn)與收益率之間的關(guān)系。研究結(jié)論表明：上市企業(yè)的ESG得分與其股票的周收益率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。分行業(yè)看，兩者之間的關(guān)系在金融地產(chǎn)、公共事業(yè)、消費(fèi)等絕大部分行業(yè)中呈現(xiàn)同方向變動(dòng)趨勢(shì);分規(guī)?？矗瑑烧咧g的相關(guān)性方向不因大、中、小型企業(yè)而改變，但這種關(guān)系在大中型企業(yè)中更加穩(wěn)定，小型企業(yè)的不確定性因素對(duì)兩者關(guān)系的擾動(dòng)較大;分企業(yè)估值水平看，高、中、低估值企業(yè)的ESG得分與股票收益率均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性，但三條擬合直線的斜率與截距各不相同，二者關(guān)系在高估值企業(yè)中展現(xiàn)的最為明顯。

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[基金項(xiàng)目]北京市博士后工作經(jīng)費(fèi)資助項(xiàng)目“匯率波動(dòng)及資本管制對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的多國(guó)動(dòng)態(tài)CGE模型研究”（批準(zhǔn)號(hào)：2018-ZZ-084）。

[作者簡(jiǎn)介]馬喜立，華夏銀行博士后科研工作站博士后，清華大學(xué)博士后流動(dòng)站博士后，研究方向?yàn)椋嘿Y產(chǎn)管理、金融風(fēng)險(xiǎn)。