魏楓凌

目前經(jīng)濟下行壓力較大，政府不斷出臺逆周期調控政策組合拳，金融市場利率水平也已經(jīng)下降至比較低的水平。對股票投資者來說，隨著政策逐漸落地，如果信貸擴張和低利率的狀態(tài)能夠維持，對盈利和估值將構成有利的因素。但要指望通過全面降準能實現(xiàn)長期利率大幅下降，或者是流動性從信貸與債券市場的外溢助推普通個人投資者加杠桿，在現(xiàn)在的金融監(jiān)管格局以及人民銀行提出穩(wěn)定金融市場利率的背景下，這兩種情形出現(xiàn)的概率并不大。

對于股票投資者來說，目前需要關注的是，哪些行業(yè)會在通縮預期上升的環(huán)境中有較好的盈利預期與相對價值。從收入、成本、估值這三大維度，通縮預期的上升和政策應對將成為未來一段時間的主要宏觀變量。

逆周期調控擴大收入

逆周期調控措施首提基建，寬松貨幣向信貸擴張傳導對基建領域的需求提振是最為直接的。從短期來看，2018年12月，制造業(yè)PMI指數(shù)自2016年7月以來首次跌破榮枯線，而建筑業(yè)景氣度回升明顯，其中商務活動指數(shù)62.6%較上月提升3.3個百分點，新訂單指數(shù)56.5%連續(xù)三月環(huán)比回升后，維持穩(wěn)定。

中信證券建筑行業(yè)分析師羅鼎認為，PMI數(shù)據(jù)側面印證政府正通過穩(wěn)基建來維持經(jīng)濟平穩(wěn)。展望2019年，基建確定增強，增速將達到6%-7%。羅鼎同時指出，基建需求回升仍以防風險為主要前提，子行業(yè)或將分化，鐵路、軌交近期獲密集批復，投資計劃存在上調可能，看好鐵路產業(yè)鏈投資機會。

與軌交領域政策支持力度不斷加大相比，根據(jù)交通部部長李小鵬的講話以及近期公路政策判斷，公路領域或將整體降速，區(qū)域將分化?！耙环▋衫闭髑笠庖姼宄雠_：部分省份新增高速公路空間或受限，收費公路經(jīng)營年限延長，羅鼎預計，未來公路發(fā)展將向中西部非收費公路及農村公路傾斜。此外，PPP領域的發(fā)展也將以防風險為前提，進一步規(guī)范發(fā)展。財政部金融司司長王毅指出，部分PPP項目也可能被認為是隱性債務，財政部將從厘清PPP項目政府支出責任與地方政府隱性債務的邊界出臺實施意見;要堅持10%的財承比例，堅持分子、分母都是一般公共預算。

中泰證券建筑行業(yè)分析師邢立力指出，建筑行業(yè)訂單增速在2019年有望保持平穩(wěn)，結構上，基建訂單將出現(xiàn)反彈，而房建訂單由于房企拿地節(jié)奏的放緩可能在2018年高基數(shù)的基礎上略有回落;由于基建周期的過渡屬性，增量訂單將以中大型項目居多，且集中在鐵路、城軌、市政等主流領域，有利于綜合性龍頭企業(yè)的集中度提升;PPP 等投融資項目增量有限，主要在于本輪基建資金以表內資金為主，另外企業(yè)端存在杠桿壓力，承接能力有限。

工程機械景氣度與建筑緊密相關。本輪工程機械需求復蘇周期從2016年下半年以來已經(jīng)持續(xù)了36個月左右，絕對銷量已經(jīng)超越了歷史上任何一輪景氣周期。廣發(fā)證券機械行業(yè)分析師羅立波指出，過去的三輪降息降準周期都發(fā)生在工程機械行業(yè)需求底部或者需求下行通道中;反觀當前，工程機械主機廠ROE水平、毛利率、凈利率水平都在持續(xù)向上的修復通道，雖然增速有所放緩，但絕對銷量還在創(chuàng)新高，這是與過去幾輪降準降息周期比較大的區(qū)別之一。

降成本提升盈利

長城證券交通運輸行業(yè)分析師吳一凡認為，長期看航空業(yè)景氣仍將向上，超級承運人結合超級樞紐的格局料將進一步推動資源向頭部航司集中，當前更類似2014-2015年，油價下行給航空公司成本端減負，在需求端小幅供需改善將推動利潤大幅攀升。

長城證券輕工制造業(yè)分析師張瀟指出，包裝紙成本高位持續(xù)8個季度后開始下行，2019年成本下行有望持續(xù)?；仡?018年，包裝板塊二季度至三季度景氣度回升營收增速較快， 三季度開始隨著上游包裝紙價格下跌，成本下行帶動股價相對表現(xiàn)，但市場對成本端的一致預期尚未形成。張瀟認為，2019年，匯率回升及箱板產能部分投放，使得成本下行的邏輯將可持續(xù)。

包裝行業(yè)上游原材料價格回落提供了盈利彈性，2019年，行業(yè)收入端整體來看壓力較大，但分化明顯。申萬宏源造紙輕工業(yè)分析師周海晨進一步指出，隨著包裝行業(yè)的整合延續(xù)，龍頭企業(yè)的市場話語權也將提升。

興業(yè)證券造紙輕工業(yè)分析師李躍博指出，短期來看，擁有外廢額度的包裝紙公司將受益于低成本，利潤率或高于行業(yè)平均值。中長期看，龍頭公司上游林漿紙一體化的逐步完善，未來抗周期能力或穩(wěn)步提升。

華創(chuàng)證券家電行業(yè)分析師董廣陽指出，家電行業(yè)受地產周期影響，收入端短期承壓，增速放緩至平穩(wěn)增長狀態(tài)，近期地產政策有望逐步改善，中長期行業(yè)增長確定性較高。從主要原材料價格來看，行業(yè)上游成本下行明顯，2019年，行業(yè)盈利端或成亮點。以SHFE螺紋鋼、SHFE銅、SHFE鋁及DCE塑料期貨結算價格作為原材料成本跟蹤指標：其中銅價自2017年年底開始下行，其余原材料自2018年三、四季度起均出現(xiàn)不同程度下滑，截至2019年1月8日，銅、螺紋鋼、鋁、塑料期貨主力合約價格相較于各自價格最高點分別累計下降15.5%、20.9%、12.9%、15.3%。

從家電行業(yè)的品類來看，白色家電、尤其是洗衣機和空調將更多地受益于成本下降。光大證券家電行業(yè)分析師金星指出，2012年以來的以產品升級為抓手的寬松定價紅利逐步消失，但大宗商品價格弱周期下的成本紅利將接棒支撐龍頭保持利潤率水平的基本持平。2016年起，原材料價格迅速上漲并于2017年達到高位，整體成本端壓力已經(jīng)完成了消化。在白色家電三大品類之中，從2012-2016年的單品提價幅度和原材料價格走勢來看，空調和洗衣機的單品提價幅度是遠高于其原材料成本走勢的，這種剪刀差幫助行業(yè)龍頭公司提升了利潤率并拉開了與行業(yè)二線品牌的差距。不過，冰箱由于需求偏弱以及市場競爭格局激烈，其單品提價幅度與原材料價格走勢基本相同，沒有享受到這種剪刀差，因此利潤率表現(xiàn)較弱。

2018年，用電量超預期增長，其中，地產、電廠用電和氣溫三大因素促使全社會用電量增速同比提高了1.7個百分點。信達證券電力及公用事業(yè)分析師馬步芳認為，這三大因素都不可持續(xù)，而從2016-2017年分部門用電增速來看，產業(yè)結構調整仍在進行中，預計2019年全社會用電增速在5.5%左右。發(fā)電端方面，火電行業(yè)有望反彈。2018年，煤電價格在觸發(fā)電聯(lián)動機制的情況下，為一般工商業(yè)電價降價讓路，并未啟動，火電廠背負大量的燃料成本，未來煤電上網(wǎng)電價下調概率較小。此外，馬步芳指出，下游用電需求的增長疊加煤電去產能，使得電力供需從寬松轉向結構性偏緊，促進火電利用小時數(shù)上升。煤價方面，煤炭產能及運力的持續(xù)增加，將進一步減緩電煤緊平衡的局面，如經(jīng)濟承壓下行導致用電需求下滑，加劇煤炭供需格局的轉換，促發(fā)煤價下行，降低火電燃料成本，有望促使2019年火電業(yè)績持續(xù)走高。

在成本端，除了短期因為原材料價格下降之外，還有一些中長期因素值得關注。招商證券服裝紡織行業(yè)分析師孫妤指出，受中美貿易戰(zhàn)影響，紡織龍頭集中度將進一步提升，具有東南亞產能前瞻布局的龍頭未來有望規(guī)避貿易戰(zhàn)影響，且可享受東南亞人工及原材料成本優(yōu)勢及低稅率等優(yōu)惠措施，因此海外產能占比高、產業(yè)鏈配套完善的制造業(yè)龍頭更為受益。

低利率提升估值

招商證券固定收益研究認為，2019年前三個季度大概率將出現(xiàn)“經(jīng)濟周期向下+貨幣周期擴張+信用周期企穩(wěn)”的組合，債牛仍將延續(xù)，10年期國債收益率有望向下突破3.0%。四季度，如果經(jīng)濟周期實現(xiàn)樂觀假設企穩(wěn)，可能對應貨幣周期見頂，債券牛市風險加大。

招商證券交通運輸行業(yè)分析師袁釘稱，從DCF模型的角度看，無風險利率（以10年期國債收益率度量）會影響貼現(xiàn)率，進而影響企業(yè)估值。部分投資者（如保險）甚至直接使用股息率對高速公路進行估值。在利率下行周期，高股息率標的配置需求增加，這是2018年優(yōu)質公路股超額收益的主要驅動力。從長周期看，高速公路是典型的熊市品種。展望2019年，債牛有利于高股息標的表現(xiàn)。

袁釘進一步分析指出，回顧本輪自2016年1月開始的白馬股牛市，雖然滬深300和上證綜指到2018年1月才見頂回落，但申萬高速指數(shù)在2017年4月就已經(jīng)見頂，然后震蕩盤整至2017年10月，此后開始加速下跌。而在2018年反彈當中，高速公路公司超額收益的兌現(xiàn)和利率下行幾乎是同步的，表現(xiàn)最好的上市公司都維持較高的分紅比例和股息率，或有高分紅預期。