(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院 湖北 武漢 430073)

一、引言

當(dāng)前我國(guó)處于股權(quán)分置改革時(shí)代的后期，很多上市公司已經(jīng)完成股改，實(shí)現(xiàn)股本全流通。在我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)制度和不成熟的市場(chǎng)背景下，研究公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系十分必要。因?yàn)樯鲜泄菊紦?jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要地位，治理較為規(guī)范，是我國(guó)最優(yōu)秀的一批公司，而且其數(shù)據(jù)易得，因而在研究我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系時(shí)不僅僅具有理論的意義，也具有現(xiàn)實(shí)的可操作性。目前，國(guó)內(nèi)外針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)術(shù)研究己有很多，但由于選取的樣本和變量不同、建模方法不同、或是時(shí)代背景不同，得到的結(jié)論也不盡相同。本文在參考已有研究成果的基礎(chǔ)上，試圖在理論和實(shí)踐方面進(jìn)行一些有益的探索，目的在于：通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值關(guān)系的理論與實(shí)證分析，驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的相關(guān)性。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值關(guān)系的理論分析

(一)國(guó)有股與公司價(jià)值

自2005年我國(guó)實(shí)施股權(quán)分置改革以來(lái)，上市公司的國(guó)有股比例逐漸明顯減少。但是，不僅是國(guó)有企業(yè)，在不少非國(guó)有企業(yè)中，國(guó)有股仍占據(jù)相當(dāng)比例。代表國(guó)家投資的國(guó)有股股東因其身份的特殊性，對(duì)公司的價(jià)值會(huì)有特殊的影響作用。一方面，國(guó)有股股東人股的上市公司，更容易獲得政策上的支持，優(yōu)先取得發(fā)展資源：在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投融資和稅收方面獲得政府支持，既降低了經(jīng)營(yíng)成本，有加強(qiáng)了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，國(guó)家股入股的上市公司，在二級(jí)市場(chǎng)上更易獲得投資者的青睞。無(wú)論原因是處于投資者將其視為國(guó)家政策扶持對(duì)象而看好企業(yè)發(fā)展前景，或是搭個(gè)順風(fēng)車借機(jī)炒作，從快速融資的角度上都對(duì)公司的發(fā)展起到幫助作用。另一方面，國(guó)有股股東常常會(huì)有區(qū)別于一般股東利益目標(biāo)的行政目標(biāo)，公司可能因此受到行政干預(yù)經(jīng)營(yíng)決策與管理，即所謂的政企不分。當(dāng)行政目標(biāo)與公司利益目標(biāo)相沖突時(shí)，公司不得不顧及國(guó)有股股東的特殊訴求，無(wú)法有效實(shí)施經(jīng)營(yíng)決策戰(zhàn)略來(lái)實(shí)現(xiàn)公司利益目標(biāo)：其次，國(guó)有股控股的上市公司常有國(guó)有資本主體的缺位的問(wèn)題，即國(guó)有股股東對(duì)自身權(quán)益不負(fù)責(zé)任，活力不足、監(jiān)督無(wú)力，導(dǎo)致股東功能缺損和公司效率損失。

(二)法人股與公司價(jià)值

與國(guó)有股相比，法人股所代表的資本更多地是民營(yíng)資本和集體資本。為了使委托目標(biāo)更具有科學(xué)性和合理性，衍生出很多專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)。經(jīng)營(yíng)者本身能充分了解市場(chǎng)，具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。上市公司獲得收益的主要途徑是分紅派息。相比于國(guó)有股股東，法人股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將更大，這是因?yàn)榉ㄈ斯傻耐顿Y資本為自有資本。所以，法人股股東會(huì)有更大的動(dòng)力監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，或者直接在股東大會(huì)上影響經(jīng)營(yíng)決策。從理論上說(shuō)，法人股股東既有能力也有動(dòng)力提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。并且由于法人股不能上市流通，法人股股東更加重視公司的長(zhǎng)期發(fā)展，從而對(duì)公司實(shí)行更積極有效的監(jiān)管，提升上市公司的業(yè)績(jī)。但由于中國(guó)證券市場(chǎng)制度不完善，使得上市公司重籌資，輕轉(zhuǎn)制的現(xiàn)象尤為嚴(yán)重，很多法人股持股公司也不例外。他們并不重視提高公司業(yè)績(jī)，而是利用上市或是收購(gòu)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行圈錢。當(dāng)法人股持股比例減少，法人股東則難以影響公司決策，一般會(huì)選擇拋售股票表達(dá)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的不滿，所以法人持股穩(wěn)定性較差。

(三)流通股與公司價(jià)值

與大股東不同的是，他們對(duì)公司治理的影響很小。但由于股權(quán)分置改革的實(shí)施，流通股往往在公司股權(quán)中占絕對(duì)的比例，每個(gè)流通股股東雖然無(wú)法直接對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督，即無(wú)法“用手投票”，但他們可以“用腳投票”，即通過(guò)拋售經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不良公司的股票來(lái)對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加壓力，從而對(duì)他們進(jìn)行監(jiān)督。所以流通股比例較高時(shí)，流通股股東的影響力也較大，有利于公司業(yè)績(jī)提高。由于信息不對(duì)稱等原因，流通股股東實(shí)際上是信息最匱乏的群體。因此，當(dāng)法人大股東利益與持有流通股的小股東利益相沖突時(shí)，小股東的利益往往會(huì)被犧牲。當(dāng)上市公司業(yè)績(jī)下滑，導(dǎo)致股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下跌，流通股股東便會(huì)拋掉股票，減少損失。所以，即使面對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司，流通股股東也不會(huì)長(zhǎng)期持有股票，這就是流通股為什么很難對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正面的促進(jìn)作用的原因。

三、實(shí)證研究過(guò)程和結(jié)果分析

(一)樣本選取和變量構(gòu)造

本文運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系；以2015年A股市場(chǎng)所有上市公司作為研究對(duì)象；所涉及到的業(yè)績(jī)變量、股權(quán)變量和控制變量等數(shù)據(jù)均來(lái)源于深圳國(guó)泰安公司開(kāi)發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

樣本中要剔除掉金融類上市公司和ST公司。金融類上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有特殊性；同時(shí)也面臨更多管制；其財(cái)務(wù)指標(biāo)與其他行業(yè)的上市公司之間缺乏可比性；因此將其從樣本中剔除。ST公司股價(jià)更多受到非公司因素的影響；且公司通常存在報(bào)表造假的可能性。另外還剔除了數(shù)據(jù)不完整的公司209家和數(shù)據(jù)異常的公司3家(托賓Q值>100的3家)；剩余樣本容量為2490。公司價(jià)值(或公司績(jī)效)通常用兩類指標(biāo)來(lái)衡量：第一類是會(huì)計(jì)指標(biāo)；第二類是市場(chǎng)指標(biāo)。會(huì)計(jì)指標(biāo)常用資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等度量公司績(jī)效；這種做法主要存在以下問(wèn)題：(1)這些會(huì)計(jì)指標(biāo)存在大量爭(zhēng)議；如利潤(rùn)的定義；這其中又涉及到經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)與會(huì)計(jì)利潤(rùn)的區(qū)別；(2)會(huì)計(jì)指標(biāo)只能反映公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的歷史信息；而不能反映未來(lái)的價(jià)值；(3)會(huì)計(jì)指標(biāo)很容易受到上市公司盈余管理等操縱；這一點(diǎn)對(duì)于中國(guó)上市公司尤為突出。因此；我采用國(guó)際上通用的市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)——托賓Q(Tobin_Q)來(lái)衡量公司價(jià)值；主要好處在于：托賓Q能全面反映公司無(wú)形資產(chǎn)或商譽(yù)等；其作為具前瞻性的業(yè)績(jī)指標(biāo)；還可以反映公司的未來(lái)價(jià)值；托賓Q作為被動(dòng)披露的市場(chǎng)指標(biāo)；不易受到操縱。本文選取的是CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的托賓Q值A(chǔ)；其定義為市值/資產(chǎn)總額。根據(jù)我國(guó)股本的劃分，我們主要考察國(guó)家股比例(GYG)、法人股比例(FRG)和流通股比例(LTG)。

(二)股權(quán)構(gòu)成與公司價(jià)值關(guān)系分析

1.國(guó)有股比例與公司價(jià)值的關(guān)系

對(duì)國(guó)有股比例與公司價(jià)值關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，利用2015年樣本數(shù)據(jù)，對(duì)國(guó)有股比例與托賓Q值分別進(jìn)行線性回歸分析和二次曲線回歸分析，并引入公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為控制變量。

SourceSSdfMSModel16194.129344048.53233 Residual27341.5892248511.0026516Total43535.7185248917.4912489SourceSSdfMSModel16240.222953248.04458 Residual27295.4957248410.9885248Total43535.71852489 17.4912489

通過(guò)對(duì)國(guó)有股比例與托賓Q的線性回歸與二次曲線回歸分析，我們可以得出如下結(jié)論，即：國(guó)有股比例與公司價(jià)值的線性回歸的GYG在99%置信水平下無(wú)顯著性，而二者的二次曲線回歸在95%的置信水平下具有顯著性；且二次項(xiàng)系數(shù)為正值，說(shuō)明國(guó)有股比例與公司價(jià)值呈U型曲線關(guān)系。這說(shuō)明，在國(guó)家控股比例在一定范圍內(nèi)時(shí)，國(guó)家控股股東對(duì)公司治理機(jī)制的影響主要是限制作用，公司治理會(huì)受到國(guó)有股股東行政干預(yù)，所以當(dāng)公司的所有者目標(biāo)與行政目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，所有者目標(biāo)常常需要讓步；另外，國(guó)有資本主體的缺位加大了“內(nèi)部人控制”帶來(lái)的代理問(wèn)題，使得作為代理人的經(jīng)理行為表現(xiàn)為政治上的機(jī)會(huì)主義和經(jīng)濟(jì)上的道德風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)國(guó)有股超過(guò)一定比例后，國(guó)有股股東作為企業(yè)大股東，其利益目標(biāo)與公司或所有者利益目標(biāo)區(qū)域一致，對(duì)公司的決策與管理能起到比其他股東更強(qiáng)的監(jiān)督作用，從而有助于提升公司價(jià)值。另外，國(guó)有股作為大股東，可以獲得一定的政策方面的特殊待遇，以及可能具有優(yōu)先獲得發(fā)展資源的優(yōu)勢(shì)等，從而帶來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平的提高。

2.法人股比例與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系

對(duì)法人股比例與公司價(jià)值關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，分別對(duì)法人股比例與托賓Q值分別進(jìn)行線性回歸分析和二次曲線回歸分析，并引人公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為控制變量。

SourceSSdfMSModel16383.489344095.87234 Residual27152.2292248510.9264504Total43535.7185 248917.4912489SourceSSdfMSModel16389.98453277.9968 Residual27145.7345248410.9282345Total43535.7185248917.4912489

通過(guò)對(duì)法人股比例與托賓Q值的線性回歸與二次曲線回歸分析，我們可以得出：法人股比例與公司價(jià)值的線性回歸的一次項(xiàng)系數(shù)在99%置信水平下具有顯著性，而二次曲線回歸的二次項(xiàng)在90%置信水平下顯著，雖然其t統(tǒng)計(jì)量較小，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為法人股比例和公司價(jià)值存在非線性關(guān)系，且二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)值，說(shuō)明法人股比例與公司價(jià)值呈倒U型曲線關(guān)系；且根據(jù)二次函數(shù)性質(zhì)，可以求得轉(zhuǎn)折點(diǎn)即二次函數(shù)頂點(diǎn)為44.95%，即：在法人股比例小于44.95%時(shí)，公司價(jià)值隨法人股比例增大而增大；當(dāng)法人股比例大于44.95%時(shí)，公司價(jià)值則隨法人股比例增大而減小。

法人股比例與公司價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系是因?yàn)榉ㄈ斯纱淼馁Y本更多的是民營(yíng)資本和集體所有資本，不同于國(guó)有股的國(guó)家資本，所以法人股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為的結(jié)果所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要大于國(guó)有股股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于法人股上市流通受限，不同于流通股股東以追求市場(chǎng)短期價(jià)差為目的，法人股股東更關(guān)注公司中長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況，并求得良好的紅利回報(bào)。因此，法人股股東的這些特點(diǎn)使其對(duì)公司的管理層進(jìn)行監(jiān)管的效率要好于國(guó)有股股東，且監(jiān)督的積極性要高于國(guó)有股股東，能顯著提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而促進(jìn)公司價(jià)值的提升。

但當(dāng)法人股比例上升到一定程度時(shí)，法人股股東持股惡意圈錢現(xiàn)象的弊端就顯露出來(lái)。在我國(guó)特殊的市場(chǎng)背景下，監(jiān)管機(jī)制還不成熟，法人股股東利用上市或是收購(gòu)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行圈錢的現(xiàn)象仍不在少數(shù)，他們不注重公司的經(jīng)營(yíng)監(jiān)管，只關(guān)注短期的圈錢效應(yīng)，對(duì)公司的健康發(fā)展造成傷害。

3.流通股比例與公司價(jià)值的關(guān)系

對(duì)流通股比例與公司價(jià)值關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，分別對(duì)流通股比例與托賓Q值分別進(jìn)行線性回歸分析和二次曲線回歸分析，并引入公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和營(yíng)業(yè)收人增長(zhǎng)率作為控制變量。

SourceSSdfMSModel16605.123944151.28097 Residual26930.5947248510.8372614Total 43535.7185 248917.4912489SourceSSdfMSModel16866.630353373.32606 Residual26669.0882248410.7363479Total 43535.7185248917.4912489

流通股比例與公司價(jià)值的線性回歸和二次曲線回歸的因變量系數(shù)在99%置信水平下均顯著，兩種模型都可以描述流通股比例與公司價(jià)值的關(guān)系。但比較發(fā)現(xiàn)：二次回歸模型的調(diào)整R2有提高，故二次曲線模型擬合度較好；且二次項(xiàng)系數(shù)為正值，說(shuō)明流通股比例與公司價(jià)值呈正U型曲線關(guān)系，且根據(jù)二次函數(shù)性質(zhì)，可以求得轉(zhuǎn)折點(diǎn)即二次函數(shù)頂點(diǎn)為86.51%，即：在流通股比例小于86.51%時(shí)，公司價(jià)值隨流通股比例增大而減小；當(dāng)流通股比例大于86.51%時(shí)，公司價(jià)值隨流通股比例增大而增大。

一般來(lái)說(shuō)，流通股比例越大，對(duì)企業(yè)監(jiān)督的股東就越多，分散的小股東可以通過(guò)“用腳投票”來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理層的有效監(jiān)控。所以，當(dāng)流通股比例達(dá)到一定水平后，流通股的股東影響力增大，此時(shí)流通股比例越高，越有利于公司價(jià)值的提高。但當(dāng)流通股比例較低時(shí)，由于他們很難獲得上市公司公開(kāi)信息之外的信息，很容易發(fā)生持有流通股的小股東利益被大股東侵吞的現(xiàn)象。因此小股東只注重短期利益，對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展并無(wú)益處。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)2015年中國(guó)A股上市公司中2490個(gè)樣本進(jìn)行實(shí)證研究，并且與理論相結(jié)合，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。實(shí)證結(jié)果表明:國(guó)有股比例與公司價(jià)值呈正U型關(guān)系；法人股比例與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系；流通股比例與公司價(jià)值呈正U型關(guān)系。本文相關(guān)理論分析指出：不同類型的股權(quán)構(gòu)成，以及大股東持股比例對(duì)公司價(jià)值的影響主要是通過(guò)對(duì)管理層行為的監(jiān)督實(shí)現(xiàn)的。不同類型的股權(quán)構(gòu)成，即不同類型的股東，獲取信息的能力不同，監(jiān)督能力與力度也不同。同時(shí)，由于可能存在的激勵(lì)上的差別，不同類型股東對(duì)公司管理層的監(jiān)督的動(dòng)力也不盡相同。另一方面，對(duì)于大股東而言，除了監(jiān)督管理層的決策行效率之外，也會(huì)直接參與到公司的管理決策中，這樣就會(huì)直接影響公司的經(jīng)營(yíng)方式和未來(lái)盈利能力。當(dāng)大股東擁有這些權(quán)利之后，就會(huì)出現(xiàn)利益趨同和利益侵占效應(yīng)，實(shí)際上就是大股東自身利益和公司整體利益的權(quán)衡。

針對(duì)以上現(xiàn)象，公司可以進(jìn)一步深化股權(quán)分置改革，調(diào)整并優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，采取相應(yīng)措施避免股權(quán)過(guò)度集中或過(guò)度分散，以最大化公司價(jià)值。同時(shí)要注意防止大股東和內(nèi)部人員的私利或共謀行為，建立健全有效的企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制；同時(shí)加強(qiáng)職業(yè)經(jīng)理人的隊(duì)伍的建設(shè)，提高職業(yè)道德，切實(shí)保護(hù)中小股東利益，保護(hù)公司發(fā)展資源不被侵吞，提高管理層的經(jīng)營(yíng)效率，從而整體地提升公司價(jià)值。