我國REITs發(fā)展環(huán)境淺析

● 黃紫薇

一、REITs概述

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs），作為房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)新型融資工具，是一種重要的資產(chǎn)證券化方式，其通過發(fā)行收益憑證從特定的投資者手中募集資金，由專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和物業(yè)公司管理經(jīng)營房地產(chǎn)，并將物業(yè)的租金收入分配給投資者，稅收優(yōu)惠是其最大的特征。REITs對(duì)于解決行業(yè)轉(zhuǎn)型困境，開拓融資渠道，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有重要的現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)也豐富了中小投資者的資產(chǎn)配置選擇。

二、中國REITs市場發(fā)展現(xiàn)狀

雖然在國際上REITs市場從上世紀(jì)60年代就已經(jīng)興起，但是中國的REITs市場卻在2015年才出現(xiàn)了第一支產(chǎn)品。雖然產(chǎn)品數(shù)量不多，但是在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上都盡量往國際的通行標(biāo)準(zhǔn)靠攏：如將不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目化整為零，且作為投資標(biāo)的；以租金收入作為主要收益來源；努力將基金份額上市流通；面向社會(huì)吸引中小投資者等。比較典型的如在香港上市的越秀REITs；內(nèi)地掛牌的私募型REITs：中信啟航、蘇寧云創(chuàng)；公募型REITs：鵬華前海萬科REITs等。

然而我國的REITs道路畢竟仍處于起步階段，產(chǎn)品依然有明顯的不盡如人意之處：私募型產(chǎn)品最顯著的劣勢就是較高的投資門檻和產(chǎn)品流動(dòng)性不足；而鵬華前海萬科作為公募型REITs，雖然一定程度上克服了私募模式的缺點(diǎn)，不過單一的投資標(biāo)的，基礎(chǔ)資產(chǎn)的比例分配等設(shè)計(jì)都加大了產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國REITs發(fā)展環(huán)境的困境

（一）缺少稅收優(yōu)惠，降低了REITs的投資回報(bào)

現(xiàn)在，各國普遍對(duì)REITs的稅收優(yōu)惠政策建立在RETIs的利益?zhèn)鬟f機(jī)制上，目的都是為了避免雙重納稅的問題。美國作為REITs的發(fā)源地，稅收優(yōu)惠政策是其蓬勃壯大的最重要的驅(qū)使力量。美國在多年REITs的發(fā)展過程中，不斷調(diào)整稅法，目前，根據(jù)美國稅法的規(guī)定，REITs向股東或者份額持有人支付的分紅收入在REITs層面免征公司所得稅。同時(shí)，這些國家制定的稅收優(yōu)惠政策都有一定的條件前提才可以享有。因此，各國REITs為了能夠充分享受到本國的稅收優(yōu)惠，都會(huì)逐步規(guī)范自身的交易結(jié)構(gòu)和運(yùn)作模式，這樣反過來也促進(jìn)了各國REITs市場的良性發(fā)展。

而中國現(xiàn)行的稅收政策既沒有直接面向REITs的稅收優(yōu)惠，同時(shí)還存在重復(fù)納稅的情況。從REITs的成立階段開始，就需要交納營業(yè)稅、契稅、印花稅等。收益分配時(shí)，目標(biāo)公司、REITs和物業(yè)管理公司面臨著企業(yè)所得稅、營業(yè)稅和房產(chǎn)稅，收益分配后，個(gè)人投資者還需繳納個(gè)人所得稅。如果發(fā)生REITs收購物業(yè)，需要繳納的稅種包括營業(yè)稅、契稅、所得稅和土地增值稅等。而涉及到轉(zhuǎn)讓不動(dòng)產(chǎn)，還面臨高額的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得稅。REITs存續(xù)期一般較長，不動(dòng)產(chǎn)的買賣通常不止發(fā)生一次，這樣下來重復(fù)收稅的情況就會(huì)反復(fù)出現(xiàn)，極大的增加了REITs的參與主體的稅收負(fù)擔(dān)。

另外，根據(jù)財(cái)稅字〔1998〕55號(hào)文、財(cái)稅〔2002〕128號(hào)文和財(cái)稅〔2004〕78號(hào)文的有關(guān)通知安排，通過發(fā)行基金（封閉式基金和開放式基金）方式募集資金的不計(jì)入營業(yè)稅的納稅區(qū)域，免征營業(yè)稅。證券投資基金管理人利用基金資產(chǎn)交易股票、債券得到的差額收入，不征收營業(yè)稅。根據(jù)財(cái)稅〔2008〕1號(hào)文的安排，如果證券投資基金是從股票市場中得到的收入，例如交易股票、債券獲得的差額收益，又或者是股權(quán)每年的股息和分紅收益以及債券的利息收益等其他收入，暫時(shí)免收企業(yè)所得稅。此外對(duì)證券投資基金管理人利用基金交易股票、債券獲得的差額收益，暫時(shí)免收企業(yè)所得稅。

（二）法律體系不完善，缺失專項(xiàng)立法

行業(yè)的改革和創(chuàng)新離不開健全的法律體系，REITs在美國的發(fā)展，伴隨著一部部專門法規(guī)的建立，其他國家和地區(qū)的REITs發(fā)展也大多借鑒了美國的經(jīng)驗(yàn)。

由于其他國家和地區(qū)多是借鑒美國REITs的經(jīng)驗(yàn)，雖然具體發(fā)展本國REITs市場需要依托國情，但是大體上看，還是有較大的共性：

1．投資人數(shù)及持股比例的規(guī)定。對(duì)股東人數(shù)有最低限制，同時(shí)減少大股東的持股量，如美國的“5/50原則”和“百人原則”，類似日本也規(guī)定了REITs的投資者不得少于50人，對(duì)于上市的REITs產(chǎn)品，要求其持股比例最多的10人總份額不多于75%。

2．資產(chǎn)的投向。REITs作為房地產(chǎn)行業(yè)的融資途徑，各國政府在法規(guī)制定上都力求保證REITs的資金能夠投向房地產(chǎn)業(yè)。如美國等國要求REITs資產(chǎn)組合中至少75%的資產(chǎn)價(jià)值來源于不動(dòng)產(chǎn)投資及其相關(guān)產(chǎn)品。此外，不同國家和地區(qū)對(duì)于REITs是否可以涉足房地產(chǎn)的開發(fā)環(huán)節(jié)，則各有不同，這可能與不同國家或地區(qū)的房地產(chǎn)市場的成熟情況以及本國的投資環(huán)境有關(guān)。

3．投資收益來源。各國一般都規(guī)定REITs至少75%投資收益來源于不動(dòng)產(chǎn)的租金收入或者銷售及處置收益。同時(shí)為確保REITs收益是穩(wěn)定的租金收入，而不是多次的投機(jī)行為等，美國和中國香港均對(duì)REITs持有不動(dòng)產(chǎn)投資的期限做出明確規(guī)定。如按照美國的規(guī)定，如果持有期不超過四年的房地產(chǎn)發(fā)生銷售行為，其銷售收入不允許多于REITs總收入的30%。

4．收益分配政策。為確保投資者利益的最終實(shí)現(xiàn)，各國基本上都要求REITs獲得的收益應(yīng)將至少90%的部分分配給投資者。

然而，中國至今尚未有一部專門針對(duì)REITs的法規(guī)。國內(nèi)現(xiàn)有的REITs項(xiàng)目都只能“摸著石頭過河”，參照現(xiàn)存的相關(guān)法律，制定項(xiàng)目的交易結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式。這其中難免會(huì)發(fā)生與REITs產(chǎn)品不相符合甚至違背REITs設(shè)立本意的情況。如“中信啟航”中過高的認(rèn)購門檻，使得中小投資者幾乎無法參與產(chǎn)品的投資。同時(shí)也進(jìn)一步降低了其作為私募產(chǎn)品的流動(dòng)性。而《證券投資基金法》對(duì)于公募基金擁有一家公司股票的市值或股權(quán)比例的要求，則使REITs占有75%的不動(dòng)產(chǎn)投資比例成為了不可能。這也間接導(dǎo)致了租金收入無法成為鵬華前海萬科REITs收益來源的主力。

REITs作為特定產(chǎn)業(yè)的投資基金，但是目前我國的《公司法》并沒有明確投資公司的法律地位，這不利于未來REITs市場的專業(yè)化管理。而REITs是從美國興起，英美法系中認(rèn)可信托財(cái)產(chǎn)擁有雙重所有權(quán)，但是，中國的《物權(quán)法》堅(jiān)持“一物一權(quán)”的理論原則，這種差異也使得不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)在REITs成立后的所有權(quán)歸屬變成了一個(gè)模糊的焦點(diǎn)。此外，由于基金不是一個(gè)公司或者法人主體，REITs又難以判斷為不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)人，信托人與基金存在合同關(guān)系，房屋所有權(quán)是物權(quán)關(guān)系，以合同關(guān)系解決物權(quán)關(guān)系，有違民法中物權(quán)優(yōu)于債權(quán)的原則。

（三）其他困境

除去稅收和法律制度的障礙，中國發(fā)展REITs還面臨著其他問題，如REITs管理人才不足，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展水平較低，評(píng)估機(jī)構(gòu)缺乏專業(yè)性，估值體系不完善，監(jiān)管機(jī)制薄弱等。

四、發(fā)展REITs的建議

（一）避免雙重賦稅，實(shí)行稅收優(yōu)惠政策

稅收優(yōu)惠作為一種重要的推動(dòng)力，在發(fā)展REITs的前進(jìn)道路上，中國應(yīng)該多參考美國等成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，并積極推動(dòng)REITs的稅收優(yōu)惠。減輕因交易環(huán)節(jié)和程序過多而帶來的稅負(fù)負(fù)擔(dān)。堅(jiān)守“稅收中性”原則，讓受益人投資REITs所付出的稅負(fù)不超過其自身在房地產(chǎn)領(lǐng)域投資所付出的稅負(fù)。不令稅收政策變成納稅人在資源配置時(shí)的決策性因素。

（二）健全法律體系，完善REITs法規(guī)

REITs產(chǎn)品的獨(dú)特性以及國外成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)都決定了對(duì)REITs完整立法的必要性。如REITs投資者人數(shù)及大股東的份額限制，REITs資產(chǎn)的投向，收益的來源比例及分紅政策等，都需要清晰而明確的法律規(guī)定，這將有效的把握REITs產(chǎn)品的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的收益回報(bào)。而REITs目前在中國橫跨了物權(quán)法、信托法和證券法等多個(gè)法律體系。各法律體系之間在REITs發(fā)展上沖突和不完善的地方，都需要相關(guān)立法部門盡快完善。

除此之外，在現(xiàn)行的信息披露制度下，應(yīng)結(jié)合REITs產(chǎn)品的特點(diǎn)和中國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，建立良好的信息披露。同時(shí)規(guī)范證監(jiān)會(huì)、稅務(wù)局、證券交易所、房地產(chǎn)企業(yè)和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等的彼此合作與協(xié)調(diào)。共同指引中國REITs市場健康有序的前進(jìn)。

（三）大力發(fā)展專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，提高中介機(jī)構(gòu)水平

成熟的項(xiàng)目管理機(jī)構(gòu)和評(píng)估、會(huì)計(jì)、律師等中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)不僅保證了REITs的成功運(yùn)作，也為REITs的發(fā)展抵御了風(fēng)險(xiǎn)。由于中國REITs研究起步晚，大量資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和信托公司缺乏對(duì)REITs的投資管理能力，加上普遍國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于物業(yè)運(yùn)營的不重視，影響了RETIs項(xiàng)目的穩(wěn)定存續(xù)。

在未來的發(fā)展過程中，我們不僅要加強(qiáng)對(duì)REITs產(chǎn)品專業(yè)人才的培養(yǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)還應(yīng)該注重地產(chǎn)物業(yè)運(yùn)營的能力，同時(shí)，引進(jìn)高素質(zhì)的評(píng)估、會(huì)計(jì)等中介機(jī)構(gòu)，規(guī)范不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的評(píng)估信息，向投資者披露真實(shí)、全面的REITs項(xiàng)目評(píng)價(jià)信息。與法律監(jiān)督相結(jié)合，形成有力的市場約束。